雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入之立法建議

摘 要：近幾年，部分中國企業(yè)選擇以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國上市，引起了人們對這種不同于傳統(tǒng)股權(quán)模式的新型股權(quán)結(jié)構(gòu)的注意。其實，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國、加拿大由來已久，且許多優(yōu)秀的企業(yè)選擇了雙重股權(quán)作為資本結(jié)構(gòu)。但在我國的證券市場這種結(jié)構(gòu)還不允許被上市公司所采用。對于在我國引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否具有可行性，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國目前的公司法之間存在哪些沖突以及在法律制度的設(shè)計上能否克服其對公司治理的消極影響是一個值得研究的問題。

關(guān)鍵詞：一股一權(quán)；控制權(quán)；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之概念澄清

“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”是相對于普遍被上市公司所采用的“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)的另外一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指一個公司分為兩種或兩種以上的股票（高投票權(quán)和低投票權(quán)），公司的發(fā)起人或者創(chuàng)始人對公司享有控制權(quán)而不需持有公司大部份經(jīng)濟利益。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)允許上市公司發(fā)行兩種具有不同投票權(quán)的股票，且至少會發(fā)行一種投票權(quán)優(yōu)于其它股票的優(yōu)級股。通常呈現(xiàn)為這樣的結(jié)構(gòu)：上市公司發(fā)行至少兩種類型的股票，分別為A股和B股，A股為普通股，B股為優(yōu)級股，B股可以享有A股十倍乃至更高的投票權(quán)。A股針對普通公眾股東發(fā)行，其特點是可以自由的流通，且享有平等的收益，但其投票權(quán)小于B股。B股只針對公司的創(chuàng)始人和高級管理人員發(fā)行，其一般不可流通，但相較于A股有更高的投票權(quán)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特點就是現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離。在資本多數(shù)決的投票規(guī)則下，有多少投票權(quán)，就有多少控制權(quán)。但投票權(quán)又不能等同于控制權(quán)，因為只有在投票權(quán)達到一定數(shù)量的情況下才能對公司產(chǎn)生控制權(quán)。實際上即使在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司下，股利分配請求權(quán)和控制權(quán)也存在不同程度的分離，如果公司存在控股股東，控股股東由于掌握了大部分的股份因而有絕對的話語權(quán)，但如果投票權(quán)較為分散，難以集中影響公司的經(jīng)營管理方案，那么控制權(quán)就落入經(jīng)營者手里。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)允許上市公司發(fā)行兩種具有不同投票權(quán)的股票則意味著公司管理層可以持有與其資本不成比例的超級投票權(quán)則，這一特點無疑使得公司的控制權(quán)進一步向高級管理層轉(zhuǎn)移，與現(xiàn)金流權(quán)進一步分離。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之正當性

1.符合公司情況多樣性的現(xiàn)實

傳統(tǒng)的上市公司都是單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司往往以“一股一權(quán)”作為原則。但如果將“一股一權(quán)”原則作為強制性規(guī)定顯然是不妥當?shù)摹ｋS著全球經(jīng)濟的發(fā)展，各種高新科技企業(yè)不斷興起，出現(xiàn)了許多在公司法發(fā)展歷程中不曾出現(xiàn)的新類型的公司。不同的公司之間情況會存在許多差異，對于部分公司來說是高效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于另一部分公司而言未必是最優(yōu)的選擇。例如，對于這些目前世界上最成功的高新科技企業(yè)蘋果、Facebook、阿里巴巴，企業(yè)的文化對于企業(yè)的發(fā)展遠非簡單的資本或者技術(shù)可以代替的，對于這些公司而言雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑更有利于企業(yè)文化的傳承，如果法律強行限制這些公司對于自身資本結(jié)構(gòu)類型的選擇，無疑是短視的，不利于這些企業(yè)在競爭激烈的環(huán)境中脫穎而出，保持永續(xù)的發(fā)展動力。又如，對于一些媒體行業(yè)為了保持新聞的客觀性與真實性，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然是更好的選擇。

2.有利于創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)的穩(wěn)固掌握。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，擁有多少股票就意味著擁有多少投票權(quán)，也就是意味著可以產(chǎn)生多少控制權(quán)。然而隨著公司的發(fā)展，會需要大量的資金。如果通過發(fā)行普通股來融資，除非創(chuàng)始人擁有大量的資金，且創(chuàng)始人愿意用這些資金買進大量的股票，否則他們的控制權(quán)必將隨著融資次數(shù)的增加而不斷被稀釋。而對創(chuàng)新型企業(yè)而言，保持創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)十分重要，這些企業(yè)取得巨大的成功并非是擁有大量資本或是有利政策，更多是依賴創(chuàng)始人的頭腦。喬布斯對于蘋果的成功，扎克伯格對于Facebook成功，馬云對于阿里巴巴的成功，都具有不可替代的獨特作用。對于企業(yè)文化的保持也十分重要。相比于公司的創(chuàng)始人，普通投資者更容易被短期的現(xiàn)金收益誘惑或者被輿論煽動，造成公司經(jīng)營治理的不穩(wěn)定，不利于公司的長遠發(fā)展。而且如果可以保證創(chuàng)始人對于公司的控制權(quán)，因為他們確信他們將會與公司確定穩(wěn)定的雇傭關(guān)系，而穩(wěn)定的雇傭關(guān)系可以保證他們投入的資本得到應(yīng)有的回報。這樣長期穩(wěn)定的雇傭關(guān)系會激勵管理者們對公司投入更多的人力和財務(wù)資本，充分發(fā)揮治理才能。

3.滿足投資者多樣選擇

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當性體現(xiàn)在其給投資者提供了更多的選擇。對于購買股份有限公司的股票的投資者而言，部分投資者的確是希望通過購買該公司大部分的股票從而成為控股股東，參與公司的經(jīng)營治理。但對于大部分的中小股東而言，他們最主要的目的是希望通過自由買賣股票，獲得現(xiàn)金收益，對于公司的管理他們并沒有興趣。在這種需求下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司允許中小股東讓渡自己的投票權(quán)，但是享有優(yōu)先分紅或分配剩余利益的權(quán)利，這樣的股票類型正好符合了中小投資者的心意。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還有效地平衡了證券市場不同投資者的不同投資目的，使有能力的經(jīng)營管理公司的人得到控制權(quán)收益，以分紅為目的的中小投資者得到財產(chǎn)收益，提高證券市場的效率。

4.防止惡意收購

在防止惡意收購方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)更勝一籌。惡意收購是指通過購買目標公司的大量股票，最后成為控股股東影響公司經(jīng)營決策的行為。惡意收購顯然是一種短視的行為。因為在公司的長期發(fā)展過程中，已經(jīng)有十分穩(wěn)定的經(jīng)營運作系統(tǒng)，如果這些系統(tǒng)可以被任意股東的短期獲利動機所打斷，那么公司十分容易陷入不穩(wěn)定的發(fā)展狀態(tài)中。對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，惡意收購幾乎不構(gòu)成威脅。公司上市后，即使隨著融資次數(shù)的增加，公司創(chuàng)始人及其團隊的對公司的所有權(quán)不斷被稀釋，對公司不再擁有絕對的控股時，但由于他們手中掌握的優(yōu)級股具有與其股權(quán)不成比例的超級投票權(quán)，他們?nèi)匀豢梢詰{借這些優(yōu)級股對公司的生產(chǎn)經(jīng)營以合并分立絕對的影響，收購者絕對不可能通過單純收購大量股票獲得目標公司的控制權(quán)。這就是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司對惡意收購的防御功能。

三、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)基本情況

雖然我國證券市場經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)逐漸成長為世界經(jīng)濟市場中一個令人矚目的新興力量，但目前仍然存在一定的問題。首先，國有股比例在上市公司總股份比重過高，很可能造成對中小股東的侵犯。其次，股票類型劃分十分混亂，沒有統(tǒng)一的體系，這為有關(guān)部門對證券市場的管理提供了難度。最后，大股東操作董事會的現(xiàn)象嚴重，而無論是監(jiān)事會還是中小股東對此的監(jiān)督能力有限，最后中小股東利益受到侵犯。造成這些問題的原因有很多，但最重要的一點是目前我國的法律法規(guī)對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)做出了嚴格的限制。目前無論是在我國內(nèi)地證券市場還是我國香港地區(qū)證券市場上市的公司都嚴格遵守“一股一權(quán)”制。而選擇合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理的內(nèi)部制衡十分關(guān)鍵，因此適當放松對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型的自主選擇權(quán)，可以適當緩解目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中存在的部分問題。

四、引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法建議

1.允許上市公司發(fā)行優(yōu)先股

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)就是通過發(fā)行具有不同投票權(quán)的股票來使上市公司擺脫隨著融資次數(shù)增加導致的公司的所有權(quán)和控制權(quán)分離的困境。因此，允許上市公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)前必須允許其發(fā)行不同類型的股票，其中以優(yōu)先股在許多國家發(fā)展最為成熟。對于上市公司而言，優(yōu)先股可以籌集穩(wěn)定的資金，且只需支付固定的股息，減輕了公司的利潤分配壓力，最為重要的是優(yōu)先股不會分散公司的表決權(quán)結(jié)構(gòu)。對于投資者而言優(yōu)先股具有風險小，收益穩(wěn)定等優(yōu)勢。我國目前的《公司法》關(guān)于是否可以發(fā)行類似于優(yōu)先股此種不同投票權(quán)的股票，對于有限責任公司和股份有限公司有不同的規(guī)定。對于有限責任公司，根據(jù)公司法第42條規(guī)定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。由這一條規(guī)定可以看出，在有限責任公司制度中，公司章程可以規(guī)定股東的出資額與表決權(quán)可以不成比例，也就是意味著出資比例高的股東不一定享有更高的投票權(quán)。對于股份有限公司，公司法的規(guī)定更嚴格，根據(jù)《公司法》第126條規(guī)定“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利”，這是對“一股一權(quán)”的原則性規(guī)定。這其中的權(quán)利包括多個方面，對于表決權(quán)和利潤分配請求權(quán)都遵循一股一權(quán)的基本原則。由上可見，股份有限公司公司章程沒有權(quán)利規(guī)定多重表決權(quán)股的發(fā)行。但同時《公司法》將股份有限公司創(chuàng)建多重表決權(quán)股的權(quán)利賦予了國務(wù)院。但到目前為止國務(wù)院并沒有制定有關(guān)于這方面的行政法規(guī)。允許上市公司發(fā)行優(yōu)先股是引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提。在立法中應(yīng)當適當放松對公司發(fā)行的股票類型的限制。但是在允許發(fā)行優(yōu)先股的同時也應(yīng)當作出一定的限制。首先，優(yōu)先股占公司股本的份額應(yīng)有所限制，否則會影響到普通股股東的利益，而且會給公司財務(wù)造成很大的負擔。其次，目前優(yōu)先股存在著多種選類型，但考慮到我國證券市場的發(fā)展時間短，法律應(yīng)規(guī)定有利優(yōu)先股股東利益的股票類型。

2.建立完善投資者保護制度

針對控股股東侵犯公司利益和中小股東合法權(quán)益的問題，最有效的制度設(shè)計就是建立完善的股東代表訴訟制度和代表人訴訟制度。股東代表訴訟制度是在其他人乃至控股股東或者公司的董事和高級管理人員侵犯公司利益，公司怠于起訴時，公司的股東即以自己的名義起訴，而所獲賠償歸于公司的一種訴訟形態(tài)。股東代表訴訟是股東對公司管理者侵害公司利益維護的最好武器。對于中小股東的自身利益的維護，代表人訴訟是最常用有效手段。資本多數(shù)決原則下，中小股東和大股東在事實上并不平等，中小股東常常被剝奪話語權(quán)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理的權(quán)力進一步轉(zhuǎn)移到公司創(chuàng)始人及其團隊手中，在這樣的情況下，必須提供給中小股東最后的法律救濟手段。在美國存在著集團訴訟制度，所謂集團訴訟是指代表人為了集團利益提起的訴訟。法院對集團所作的判決，對整個集體成員都有效。從80年代開始，集團訴訟在保護股東權(quán)益方面就開始發(fā)揮巨大的作用。而相對應(yīng)的我國代表人訴訟的門檻較高。最主要的在于，如果權(quán)利人沒有在一定期間內(nèi)到法院進行登記，判決結(jié)果對其就不產(chǎn)生法律效力。而在我國，大部分的投資者并沒有很強的法律保護意識，且分散在全國各地，許多投資者往往考慮到訴訟成本的增加而直接放棄維權(quán)的機會。因此可以考慮將到法院登記這一強制性規(guī)定取消，只要法院作出判決，則對所有投資者均產(chǎn)生效力。這樣可以減少訴訟成本，有利于投資者及時使用法律武器保護自身的權(quán)益。當然，司法干預(yù)對于中小股東的保護不能成為其濫用訴權(quán)干預(yù)公司治理的武器，尋找這樣一個平衡點需要法官們在司法實踐中不斷探索。

3.完善信息披露制度

針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的第二個消極影響，即增加了公司的代理成本，可以考慮完善信息披露制度。公司治理之所以產(chǎn)生代理成本是因為股東與管理層之間信息的高度不對稱，因此消除這一負面影響的法律制度設(shè)計便是完善信息披露制度。目前我國上市公司信息披露制度的法律體系可以分為以下幾個層次，首先在國家基本法律的層面有《證券法》、《公司法》，主要的新詳細的規(guī)定是在后者中。根據(jù)兩部法律的規(guī)定了公司必須進行初次披露，上市后還必須進行中期報告、年度報告和重大事項報告，以及如果披露信息不實的責任承擔方式。第二層次是由證監(jiān)會制定的部門規(guī)章《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，其進一步對披露信息文件的格式和要求進行詳細的規(guī)范。最后一個層次就是深交所和上交所的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，在之前的立法的基礎(chǔ)上對一些信息披露的具體要求做出了進一步規(guī)定。從19世紀30年代至今，美國證券市場信息披露制度不斷發(fā)展演變，已從首次信息披露、上市交易后的持續(xù)性信息披露到預(yù)測性信息披露體系全面確立。披露手段多樣化，披露內(nèi)容從公司財務(wù)方面的重要信息擴大到公司管理經(jīng)營中的重大事項，信息披露時間也越來越短。而對比我國，信息披露違規(guī)的處罰力度低且處罰時間不及時不確定，造成了違規(guī)的預(yù)期處罰成本過低。同時信息披露內(nèi)容范圍較窄，不夠全面。因此，健全信息披露制度應(yīng)從以上幾個方面著手。

4.限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用對象

引進雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)初期，逐漸放松公司對自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇，而不能一蹴而就。首先應(yīng)明確雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用對象，對申請采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的資格應(yīng)該嚴格審查，就當前引入初期可以將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用對象只限于創(chuàng)新型企業(yè)。同時限制優(yōu)級股的持有主體，持有時間，表決比例。首先，公司之所以選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是為了保持公司的控制權(quán)。因此持有優(yōu)級股的主體只能是企業(yè)的創(chuàng)始人及其團隊，如果任意的投資者都可以持有優(yōu)級股，那么雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就發(fā)揮不了其最大的優(yōu)勢。其次，對于優(yōu)級股的持有時間不能無期限，應(yīng)該有所限制，防止公司高級管理人員濫用手中的投票權(quán)。優(yōu)級股的設(shè)立時間也應(yīng)在法律中做出規(guī)定，不得允許上市公司在任意時間選擇發(fā)行優(yōu)級股，否則很可能剝奪中小股東的自主選擇權(quán)，使其處于十分被動的狀態(tài)。再次優(yōu)級股一般不得進行公開的交易，以及優(yōu)級股上附帶的表決權(quán)轉(zhuǎn)售時不再享有，限制優(yōu)級股的流通。最后對于表決權(quán)的比例也應(yīng)作出限制，如優(yōu)級股的表決權(quán)不能超過其股權(quán)的兩倍，最多只能占有總投票權(quán)的一半。這樣不至于過分偏離股東平等原則，剝奪中小股東的投票權(quán)。

五、結(jié)語

目前在許多國家特別是經(jīng)濟發(fā)達的歐美國家，都已經(jīng)不再禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市。這樣相對寬松的環(huán)境已經(jīng)吸引了許多優(yōu)秀的中國企業(yè)赴海外上市。如果中國仍然堅持嚴格的單一股權(quán)制度，無疑阻礙國內(nèi)經(jīng)濟市場與國際市場的接軌。同時為了滿足不同類型企業(yè)以及不同投資者的需求，在制度設(shè)計上也應(yīng)考慮將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入。當然，國外的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司能夠既發(fā)揮其保證創(chuàng)始人的控制權(quán)、滿足了投資者的多樣化投資需求、防止惡意收購、激勵創(chuàng)始人發(fā)揮企業(yè)家精神等優(yōu)勢。同時較好的克服其帶來產(chǎn)生代理成本、弱化了內(nèi)部與外部的監(jiān)督作用等劣勢，最主要歸功于成熟的資本市場和嚴格、規(guī)范的法律制度。我們不應(yīng)只看到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，就盲目引入，而應(yīng)借鑒歐美等國家的立法經(jīng)驗，結(jié)合我國的資本市場的特點，在限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用主體，健全保護中小股東權(quán)益機制等方面來完善目前國內(nèi)的法律制度，賦予企業(yè)有更大的自治空間，使投資者可以有更多的投資選擇。這樣的選擇可以提高我國上市公司的競爭力，促進我國證券市場的發(fā)展。

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作者簡介：趙昕昕（1991-7），女，湖北襄陽，漢，中南財經(jīng)政法大學法學院經(jīng)濟法學碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法。