大宗商品：長(zhǎng)期反彈難繼

文/戴險(xiǎn)峰 編輯/張美思

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大宗商品：長(zhǎng)期反彈難繼

文/戴險(xiǎn)峰 編輯/張美思

大宗商品供需基本面的弱勢(shì)格局并沒(méi)有改變，因此近期反彈的行情不會(huì)持續(xù)太久。

近兩個(gè)月來(lái)，大宗商品價(jià)格走勢(shì)引人關(guān)注。在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所降低，以及中國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄的1月份社會(huì)融資數(shù)據(jù)和各方釋放出的對(duì)經(jīng)濟(jì)需求管理更加積極的信號(hào)的刺激下，基本金屬、原油、農(nóng)產(chǎn)品等多種大宗商品價(jià)格在中國(guó)春節(jié)前后開(kāi)始出現(xiàn)集體反彈（見(jiàn)附圖）；與此同時(shí)，在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的助推下，貴金屬價(jià)格也延續(xù)了年初以來(lái)的上漲。這使得部分投資者認(rèn)為，大宗商品迎來(lái)了長(zhǎng)期上漲的“春天”。但筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀。大宗商品基本面的弱勢(shì)格局并未根本改變，長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲的可能性不大。

基本面疲弱格局不改

從全球宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、美元走勢(shì)和投資者資金流動(dòng)以及大宗商品的供給狀況看，大宗商品所面臨的供求基本面格局并未發(fā)生顯著改善。

第一，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然低迷，既缺乏內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力，又缺乏有效的政策應(yīng)對(duì)，前景并不樂(lè)觀，難以對(duì)大宗商品價(jià)格形成長(zhǎng)期支撐。

發(fā)達(dá)國(guó)家之中，只有美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)好一些。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾不斷爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自2012年歐債危機(jī)之后一直維持在平均1.2%左右的低位；日本方面，安倍政府在經(jīng)濟(jì)政策上射出的“三支箭”，僅在金融方面起到推升股價(jià)和壓低匯率的作用，財(cái)政與改革均無(wú)建樹(shù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加波動(dòng)，通脹目標(biāo)遠(yuǎn)未達(dá)到；澳大利亞、加拿大等資源國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況也遭遇困難。新興市場(chǎng)國(guó)家之中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則被普遍認(rèn)為會(huì)經(jīng)歷降速后的L型發(fā)展，巴西、俄羅斯等國(guó)GDP增長(zhǎng)都大幅下降，匯率相對(duì)美元也大幅下跌。

與此同時(shí)，各國(guó)在貨幣、財(cái)政及結(jié)構(gòu)性改革三方面的政策效果均不理想。西方主要國(guó)家的財(cái)政政策受政治體制及司法流程的制約，推出不易；結(jié)構(gòu)性改革著眼于長(zhǎng)期的制度性建設(shè)，在很多國(guó)家的實(shí)施也不順利。全球經(jīng)濟(jì)因此產(chǎn)生了對(duì)貨幣政策的嚴(yán)重依賴(lài)。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，但節(jié)奏和進(jìn)展充滿(mǎn)不確定性；歐、日的負(fù)利率政策則引發(fā)廣泛質(zhì)疑；發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策則受到匯率的嚴(yán)重制約；一些大宗商品出口國(guó)由于貨幣大幅貶值而導(dǎo)致通脹壓力加大，因此被迫在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)緊縮貨幣。中國(guó)方面，由于過(guò)去數(shù)年債務(wù)的迅速積累，目前的杠桿規(guī)模已較大，再推出大規(guī)模強(qiáng)刺激政策的可能性不大。全球經(jīng)濟(jì)遭遇困難，卻又缺乏政策支持。雙重困境之下，難以從根本上提振大宗商品需求。

第二，作為大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，美元指數(shù)走強(qiáng)的大勢(shì)仍未改變，這將導(dǎo)致大宗商品的持有成本上升，不利于大宗商品的需求上漲。

從當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)步入加息通道的情況來(lái)看，美元指數(shù)上漲的前景仍未改變。當(dāng)前，美國(guó)的非農(nóng)就業(yè)保持強(qiáng)勁，在2015年每個(gè)月平均增加23萬(wàn)就業(yè)，2016年2月，又超預(yù)期增至24萬(wàn)，遠(yuǎn)超維持就業(yè)穩(wěn)定所需要的約15萬(wàn)人的增加量。失業(yè)率則相應(yīng)降至4.9%，基本達(dá)到充分就業(yè)。而美國(guó)的通脹更是自從2015年11月份就開(kāi)始逐月上升，至2016年2月份已經(jīng)上升到2.3%，超過(guò)2%的政策目標(biāo)。同時(shí)，最近公布的美國(guó)去年四季度經(jīng)濟(jì)增速、制造業(yè)和新屋開(kāi)工數(shù)據(jù)都好于預(yù)期。整體上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)于全球其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)仍然要好。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在3 月16日決定維持聯(lián)邦基金利率不變，并大幅下調(diào)了對(duì)2016年全年加息次數(shù)的預(yù)期，但相對(duì)穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然支撐著美國(guó)在不久的將來(lái)第二次加息。美元指數(shù)上漲的基礎(chǔ)未變，這將對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生壓力。

第三，金融投資者的獲利了結(jié)，也會(huì)降低大宗商品的需求。大概從2001年左右開(kāi)始，金融投資者開(kāi)始將大宗商品視作一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行大量投資，這就是所謂大宗商品的金融化。大宗商品價(jià)格近期反彈的一大重要原因就在于投資者做空力量的反轉(zhuǎn)，但并不穩(wěn)固的基本面也會(huì)影響著投資者的風(fēng)險(xiǎn)情緒，一旦風(fēng)吹草動(dòng)就可能使其改變策略。從銅的倉(cāng)量看，根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）公布的數(shù)據(jù)，在截至3月22日的一周里，基金公司的銅凈多頭頭寸降低了4.4%，至23011份美國(guó)期貨和期權(quán)合約；而2月底時(shí)，投資者持有的還是凈空頭頭寸。再比如原油，雖然WTI原油價(jià)格的反彈已經(jīng)使其非商業(yè)空倉(cāng)占比有所降低，但其水平目前已經(jīng)接近2015年4月原油價(jià)格反彈高點(diǎn)的位置。因此，如果未來(lái)空倉(cāng)占比進(jìn)一步降低，金融投資者對(duì)原油價(jià)格的助推作用可能減弱。

部分大宗商品價(jià)格走勢(shì)圖

第四，大宗商品的供給周期決定了這次的價(jià)格上漲缺乏持久動(dòng)力。由于大宗商品一般具有較長(zhǎng)的開(kāi)采周期，需求的短期改善不足以從根本上改變供求狀況。商品價(jià)格需要在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在足夠低的位置，促使投資充分下降，去產(chǎn)能過(guò)程才能完成。只有市場(chǎng)徹底出清后，再配合需求的持續(xù)改善，才會(huì)形成新的供求局面，并將大宗商品帶入新一輪價(jià)格上漲周期。而從目前來(lái)看，全球性產(chǎn)能過(guò)剩的局面仍在繼續(xù)，供過(guò)于求的局面變化不大。

幾大品種整體承壓

從以上幾方面的態(tài)勢(shì)來(lái)看，大宗商品供需基本面的弱勢(shì)格局整體上并沒(méi)有改變，因此近期反彈的行情不會(huì)持續(xù)太久。

具體品種來(lái)看，黃金方面，其實(shí)物需求端的工業(yè)需求，自2010年開(kāi)始就持續(xù)下降；珠寶首飾需求則從2013年開(kāi)始進(jìn)入波動(dòng)，而金飾消費(fèi)大國(guó)印度則可能會(huì)因?yàn)楸R比貶值以及印度政府對(duì)金飾額外征收1%的消費(fèi)稅而降低對(duì)金飾的需求。投資需求方面，金價(jià)近期的上漲主要受全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，匯率環(huán)境不穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期推遲，歐、日央行的負(fù)利率政策以及區(qū)域性地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素激發(fā)的投資者避險(xiǎn)行為的助推，預(yù)計(jì)避險(xiǎn)情緒仍或?qū)S金提供一段時(shí)間的支持。但如果美聯(lián)儲(chǔ)按照預(yù)期在6月份開(kāi)始二次加息，美元的走強(qiáng)及流動(dòng)性的收縮將使黃金最終恢復(fù)下行。

原油方面，近期價(jià)格持續(xù)反彈，除了美元指數(shù)震蕩的作用，還反映了市場(chǎng)對(duì)原油供需再平衡的樂(lè)觀預(yù)期。石油輸出國(guó)組織（OPEC）與非OPEC主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量?jī)鼋Y(jié)談判繼續(xù)改善著市場(chǎng)情緒，亦對(duì)油價(jià)有所助推。然而，OPEC主要產(chǎn)油國(guó)尚沒(méi)有達(dá)成實(shí)質(zhì)性的凍結(jié)產(chǎn)量或減產(chǎn)協(xié)議，政治博弈的反復(fù)性和長(zhǎng)期性將持續(xù)拖累原油價(jià)格。與此同時(shí)，美國(guó)的原油產(chǎn)量正在因油價(jià)前期的下跌而受到影響。根據(jù)美國(guó)石油服務(wù)公司貝克休斯公布的最新數(shù)據(jù)，截至2016年3月11日當(dāng)周，美國(guó)石油活躍鉆井?dāng)?shù)減少6座至386座，為連續(xù)第12周減少，已降至2009年12月4日以來(lái)的最低水平，總鉆井?dāng)?shù)也降至41年來(lái)的最低。不過(guò)，近期美國(guó)原油庫(kù)存數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新高，部分抵消了頁(yè)巖油產(chǎn)量下降的影響；此外，隨著油價(jià)的上漲，很多原油公司顯示出在油價(jià)接近45美元時(shí)增產(chǎn)的意愿，而且會(huì)同時(shí)做空原油期貨以對(duì)沖；再有，頁(yè)巖油的開(kāi)采靈活度很高，當(dāng)原油價(jià)格上漲到一定程度后，頁(yè)巖油公司的產(chǎn)出增加將較為迅速。綜合這些因素，近期原油價(jià)格的上漲也在積累著未來(lái)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)原油年內(nèi)或維持震蕩格局。

受?chē)?guó)內(nèi)因素影響較大的有色金屬方面，今年2月中旬至3月中旬，整體價(jià)格出現(xiàn)反彈，其中LME銅價(jià)反彈了約10%。銅價(jià)受經(jīng)濟(jì)影響大，同時(shí)金融屬性較強(qiáng)。從基本面來(lái)看，并未改變的銅礦石供應(yīng)過(guò)剩局面仍將對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生持續(xù)壓力。國(guó)內(nèi)的銅需求也依然疲弱，今年難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，上文所述投資資金的離場(chǎng)也會(huì)進(jìn)一步削弱銅價(jià)上漲動(dòng)能。在這種情況下，銅價(jià)的前景不容樂(lè)觀。

鐵礦石方面，其價(jià)格指數(shù)在截至3月中旬的一個(gè)月中反彈接近26%，至58美元/噸。鐵礦石價(jià)格的上漲主要得益于需求的提振。近期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇帶動(dòng)了市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒。在強(qiáng)勁的地產(chǎn)銷(xiāo)售帶動(dòng)下，房地產(chǎn)新開(kāi)工與投資均有所改善，提振了對(duì)鐵礦石和鋼材的需求。然而，在中國(guó)房地產(chǎn)去庫(kù)存的大背景下，鐵礦石缺乏持續(xù)上漲的動(dòng)力。

整體上，大宗商品供需失衡的基本面格局并沒(méi)有改變，長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲的可能性不大。投資者對(duì)于大宗商品的態(tài)度需要謹(jǐn)慎，不能盲目樂(lè)觀。

作者單位：易方達(dá)基金管理有限公司