美聯儲利率抉擇的考量

文/本刊記者 孫艷芳

?

美聯儲利率抉擇的考量

文/本刊記者 孫艷芳

美聯儲深知美國經濟表面復蘇的背后存在“痛點”，因此在加息一事上采取了足夠謹慎的態(tài)度。

美聯儲必須在國內經濟的矛盾信號之間做出孰輕孰重的判斷取舍，也必須在國內國外的影響因素之間進行孰先孰后的錨定。

2015年12月，美聯儲啟動了2008年金融危機后的首次升息。之后，圍繞著2016年的利率路徑，即升息次數、幅度甚至是否應該升息，各界展開了激烈的爭論。對于這個問題的答案，恐怕還要從美國經濟本身中去尋找。

美國經濟的A面

橫向來看，當前在全球主要發(fā)達經濟體中，美國經濟不能不說是一枝獨秀。美國經濟的復蘇體現在就業(yè)增加而失業(yè)率降低、通脹開始回升、信貸上升、財政赤字收窄等多個方面。

就業(yè)是最能體現美國經濟復蘇成績的領域。美國非農領域的就業(yè)總人口，目前已遠遠超出金融危機前的水平（見圖1）；美國勞工部公布的失業(yè)率，也從金融危機最高峰時的10%回落到2016年2月的4.9%（見圖2）。這里指的是美國官方失業(yè)率U3，代表無工作者但于過去4周內積極尋找工作的人口占勞動人口的比率。即使從全口徑失業(yè)率指標U6來看，2016年2月也已降至9.7%，回到2008年5月的水平，大大低于金融危機高峰期的17.1%。U6=美國官方失業(yè)率U3+不再尋找工作者（或由于經濟環(huán)境令他們相信再無工作空位提供給他們而停止尋找工作者）+準待業(yè)人口（或一些具有工作能力但近期并未尋找工作者）+希望尋找全職工作的兼職勞工。

通貨膨脹方面，近幾個月來美國CPI相比之前有了較為明顯的上升（見圖3）?？鄢称泛湍茉春蟮暮诵腃PI，同比增幅從2015年1月的1.6%逐步攀升至2016年2月的2.3%，與2012年初的漲幅持平。進一步扣除CPI中周期性的組成部分如服裝、機票、住宿、以及新車和二手車后，關注慢速物價變動的亞特蘭大聯儲銀行的粘滯CPI指標，2016年2月的同比增速也達到了2.54%，是2009年5月以來的最高值，與2010年9、10月份0.74%的紀錄低點相比，更有了大幅提高。

信貸方面，反映銀行信貸狀況的美國銀行業(yè)工商業(yè)貸款數量比金融危機前的高峰已經高出25%左右（見圖4）。此外，2015年美國投資級公司債的發(fā)行規(guī)模連續(xù)第四年創(chuàng)出紀錄新高。且不論這些資金最終流向何處，這兩項指標至少反映出美國企業(yè)存在旺盛的融資需求。與此同時，由于稅收增加、政府支出減少和經濟連年增長，美國財政赤字占GDP的比例2015年已經降至2.5%，為2007年以來的最低值。相比之下，在危機高峰的2009年，該比例高達12.1%（見圖5）。

美國經濟的B 面

不過，美國經濟復蘇的根基并不牢固，某些指標和領域存在相當大的不確定性，一旦這些指標和領域風向逆轉，整個經濟和金融環(huán)境將出現戲劇性的不利變化。

第一，通脹這個美聯儲最看重的指標上升的勢頭能否持續(xù)依然存疑。在美聯儲最為關注的就業(yè)和通脹這兩個指標中，就業(yè)領先于其他指標一直在改善，這就使得此前重心一直在下行的通脹指標在決策的分量中有所增強。近期通脹出現回升，推動市場預期美國貨幣政策將以更快的步伐收緊。不過，必須承認通脹的回升與原油等主要大宗商品價格的回升有著密切關系。例如，近期通脹的回升就與1月20日到3月18日布倫特原油期貨價格上漲接近60%不無關系。考慮到大宗商品價格的回升并無明顯的經濟基本面基礎，這種回升能否持續(xù)存在疑問。一旦大宗商品價格再度調頭向下，通脹繼續(xù)攀升的基礎將被大大削弱。

第二，美國經濟中最重要部分的表現不容樂觀。其中占美國經濟七成的消費表現難言靚麗，占美國經濟近九成的服務業(yè)更陷入萎縮。先看消費，盡管物價在回升，工資卻并未上漲。美國2016年2月的平均每小時工資環(huán)比出現2014年以來的首次下滑，為過去十年以來的第六次下跌。時薪下降將影響消費，密歇根大學2016年3月的美國消費者信心指數初值創(chuàng)下2015年10月以來的最低就是證明。再看服務業(yè)，美國2016年2月服務業(yè)采購經理人指數（PMI）自2013年10月以來首次跌至50以下，也是2009年10月以來倒數第二差的服務業(yè)PMI數據，表明服務業(yè)在萎縮。此外，工業(yè)和制造業(yè)在美國經濟中雖只是配角，但對經濟周期的反應卻比通脹等數據靈敏。2016年2月，美國Markit制造業(yè)PMI跌至2012年10月來最低水平。美國2016年2月工業(yè)生產環(huán)比下滑0.5%，幾乎是2009年以來最糟糕的表現。在2015年1月到2016年2月的14個月中，工業(yè)生產只有兩個月環(huán)比實現增長。

第三，美元升值帶來出口下滑。自從2014年初美聯儲醞釀退出量化寬松以來，新興市場經濟體的貨幣在美國貨幣政策收緊的背景下出現了一波又一波的拋售和貶值。與此形成鮮明對比的是，美元則大幅上漲并保持強勢。然而，美元的強勢正日益成為美國之痛，正所謂“退亦憂，進亦憂”。美元強勢的背景是美國與非美經濟體經濟基本面的差異，以及建立在此基礎上的貨幣政策的分化和背道而馳。美元強勢不僅抑制了美國出口，還壓低了美國的通脹水平，相當于另一種形式的升息。在此背景下，國際上出現了達成新的“廣場協議”以控制美元升值步伐的呼聲。這種呼聲在2016年2月底的G20財長和央行行長上海會議前夕達到頂峰。不過，在國際格局劇烈變動的今天，這種呼聲最終被證明只是一種不切實際的幻想，美國難以通過國際協調引導美元貶值。出口占美國經濟的比重超過一成。2014年第三季度，其凈出口對當季經濟增速的貢獻曾罕見地超過消費，該年10月，1977.59億美元的出口額，創(chuàng)下美國歷史上的最高單月記錄；然而，自2014年7月美元進入升值通道開始，受其持續(xù)影響，美國出口盛極而衰，到2016年1月已降至1764.6億美元，為超過5年半的低點。按年度來看，2015年美國經常賬戶赤字占GDP的比例已達2.7%，創(chuàng)下2012年以來最高水平。

第四，企業(yè)利潤上漲乏力，預示經濟可能重陷衰退。美國企業(yè)利潤自2011年第四季度達到接近1.6萬億美元的水平后，就進入了平臺期，意味著自2009年一季度開始的企業(yè)利潤擴張期告一段落。此后的2014年第三季度，美國企業(yè)利潤再次達到歷史最高的16427億美元，但隨即又再次開始下降（見圖6）。市場普遍預計，2016年一季度，美國的企業(yè)利潤將繼續(xù)下降。如果預期成真，將是美國企業(yè)利潤連續(xù)第三個季度下降，且持續(xù)時間也為6年來最長。摩根大通的研究顯示，1900年以來，美國出現過27次每股盈余（相當于企業(yè)利潤）連續(xù)兩個季度下滑的情況。在其中81%的情況下，美國經濟隨后出現了衰退；而剩余未出現衰退的19%的情況，則是由于及時采取了財政、貨幣政策刺激或者存在利好的外源因素。另據德意志銀行的研究，從歷史數據來看，美國企業(yè)利潤峰值和進入衰退之間的平均和中間值間隔時間分別為8個季度和9個季度。以此推算，2016年，美國經濟可能會迎來重大考驗。

第五，美國股市“高處不勝寒”。股市若大幅下跌將嚴重打擊消費和市場信心，經濟下行風險將大大增加。從2009年3月算起，美國股市的上漲態(tài)勢已經保持了7年。在關于美聯儲多輪量化寬松成效的多如牛毛的爭論中，量化寬松對于美國股市的影響往往不被重點關注。事實上，股市的多年上漲給美國民眾帶來了強大的財富效應，通過消費提振美國經濟，成為美國經濟能夠持續(xù)復蘇的關鍵法寶。但值得警惕的是，自2015年5月以來，美股便不再上漲，而是陷入高位震蕩整理態(tài)勢。美股見頂的時間，發(fā)生在美聯儲正式宣布退出量化寬松不到7個月之后，正是市場對于美聯儲啟動加息的恐懼心理空前高漲的關口。進入2016年以來，美股的走勢特征十分明顯：一旦加息預期增強以及外圍股市大跌，就會引發(fā)美股大幅跳水；反之，美聯儲如果降低加息調門，則會帶來美股的上漲。從這個意義上說，股市已綁架了美聯儲。

圖1　美國非農就業(yè)總人口（單位：千人）

圖2　美國歷史失業(yè)率數據（%）

圖3　美國CPI同比增速（%）

圖4　美國銀行業(yè)工商業(yè)貸款數量（單位：10億美元）

不僅如此，美股能保持在高位，重要原因之一是上市公司大量回購自身股票。股票回購這一行為本身在美國股市中由來已久。在企業(yè)手握大量現金，而實體經濟缺乏投資機會時，企業(yè)回購自身股票可以起到維穩(wěn)和提升股價、防止競爭對手并購和優(yōu)化自身資本結構等多重作用。單就股價而言，如果回購的游戲能夠繼續(xù)，企業(yè)可以不斷抬高自身股價，而無需進行實際的經濟活動。金融危機以來，美國上市公司通過發(fā)債和銀行貸款等多種渠道，積聚的現金數量日漸龐大。截至2015年底，標普500指數成份股的非金融類公司持有超過9000億美元的現金，超過了一年之前的8700億美元。令人憂慮的是如今股票回購的規(guī)模。路透社的數據顯示，自2010年以來，一直在進行股票回購的上市公司占美國上市公司總數的60%。這些公司用于回購和分紅的資金是其資本支出的113%，而該數據在2000年為60%，1990年則僅為38%。2016年一季度，標普500成份股公司回購股票預計達到1650億美元，接近2007年的紀錄水平。股票回購使得美股市盈率保持在合理水平。但為維持回購活動，企業(yè)必須不斷融入外部資金。目前上市公司杠桿率已經上升至十年來的最高水平。不過，在公司回購的同時，對沖基金等機構投資者卻在大肆賣出股票。這意味著，一旦上市公司的股票回購活動因為種種原因出現停滯或規(guī)模減少，美股將面臨巨大的下跌風險。

美聯儲的困境

對于美聯儲而言，如果單純從其促進充分就業(yè)和穩(wěn)定物價的“雙重使命”的角度考慮問題和行事，則無疑應該盡快啟動下一次加息，畢竟通脹開始顯露出令人不安的跡象。但美聯儲并未這么做。這表明，美聯儲深知美國經濟表面復蘇的背后存在“痛點”。這些“痛點”一旦顯露可能會令美國經濟翻船。

為了避免出現加息后緊接著降息的政策尷尬，在加息一事上美聯儲采取了足夠謹慎的態(tài)度，如同之前退出量化寬松政策一樣?；仡櫄v史，當1936年美國經濟剛剛從20世紀30年代的大蕭條中走出并恢復至1929年水平時，美聯儲便在1936年到1937年間過早和過大幅度地收緊了貨幣政策，將準備金增加一倍，導致經濟在1937年至1938年再次陷入衰退，道指被腰斬，無奈之下只好再度降低準備金。美聯儲顯然不想重蹈這一覆轍。在2016年3月的貨幣政策會議上，美聯儲多次提及海外經濟和金融狀況，顯示出擬將其作為下一步加息的前提的意圖。這種“顧左右而言他”的反常做法很可能是一種掩人耳目的策略，意在盡可能在再次升息前進一步夯實美國經濟復蘇的根基，避免陷入過快加息從而扼殺復蘇的窘境。

圖5　美國財政赤字占GDP的比例（%）

圖6　停滯不前的美國企業(yè)利潤（單位：10億美元）

而如果美聯儲真地將海外經濟金融風險作為升息決策的首要考量因素，并繼續(xù)切實堅持，則最終很可能是更小幅度、更少次數的升息，甚至不再升息。金融危機后的多年來，海外市場已經對全球極為寬松的流動性帶來的低成本資金形成了過度依賴，加上普遍存在的經濟結構性缺陷，目前仍處于極其脆弱的境地。海外市場更希望美聯儲能維持現有利率水平不變，因為任何升息都會使2016年初以來有所回升的海外市場重陷動蕩。根據國際金融協會的數據，2016年到2020年將是新興市場債務到期的高峰期。這些到期債務中的大多數來自非金融企業(yè)部門，且其中的三到四成為美元債務。如果美國升息，則新興市場的借款人將面臨美元升值和利率升高的雙重打擊，再加上新興市場本身在美國升息影響下的本幣貶值和股市動蕩，勢必導致海外市場風險持續(xù)加劇。再一個值得關注的問題是，年初以來大宗商品價格已有不小回升，使得資源出口國暫時得到了喘息，如果這種趨勢扭轉，則資源出口國必將迎來新一輪風暴。

無論如何，在美聯儲向外界傳遞出清晰、連貫的政策信號之前，市場恐怕將無法迎來真正的觸底反轉，經濟復蘇也難以一帆風順。美聯儲必須在國內經濟的矛盾信號之間做出孰輕孰重的判斷取舍，也必須在國內國外的影響因素之間進行孰先孰后的錨定。更難的是，在全球其他主要央行與其背道而馳大肆“放水”的環(huán)境下，美聯儲自己一家說了算的難度也越來越大。