當(dāng)前我國(guó)金融改革之思考

紀(jì)飛峰

當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題表現(xiàn)在：金融體系的結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不匹配。一方面，多年來(lái)寬松的貨幣政策釋放的資金缺乏投資渠道，涌入房市、債市、股市引發(fā)泡沫和動(dòng)蕩，或是進(jìn)入政府融資平臺(tái)或大型國(guó)企，政府債務(wù)和產(chǎn)能的過(guò)剩；而另一方面中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、創(chuàng)新性企業(yè)依然面臨融資難、融資貴等問(wèn)題。這一方面與我國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)，同時(shí)我國(guó)金融體系的不完善也是重要原因之一。中央提出金融市場(chǎng)化改革就是要充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化金融資源的配置作用，這無(wú)疑是非常正確的改革方向。在具體推進(jìn)金融市場(chǎng)改革時(shí)，需要結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，選擇合理的窗口期，平穩(wěn)有序地逐步推動(dòng)。

非充分市場(chǎng)化導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡

近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了三大金融現(xiàn)象，即流動(dòng)性短缺、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和匯率問(wèn)題。然而金融是表象，所代表的卻是深層次的經(jīng)濟(jì)層面問(wèn)題，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性、系統(tǒng)性和全球性問(wèn)題。按照即期匯率折算的中美兩國(guó)的貨幣發(fā)行量（廣義的貨幣M2）指標(biāo)計(jì)算，自2009年中國(guó)的貨幣發(fā)行量已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，成為世界第一大貨幣發(fā)行國(guó)，這意味著我國(guó)的資金總量并不少，然而市場(chǎng)上曾經(jīng)在2013年時(shí)候出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺，這與我國(guó)貨幣發(fā)行規(guī)模明顯存在著分歧。

過(guò)去一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的“蹺蹺板”轉(zhuǎn)向金融，資本市場(chǎng)泡沫化。2014年5月開(kāi)始，我國(guó)股市由熊轉(zhuǎn)牛，開(kāi)啟了短暫的牛市進(jìn)程。2014年下半年開(kāi)始債券市場(chǎng)回暖，債券發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步攀升，截至2015年9月，以美元計(jì)價(jià)的本幣債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到58910億美元，相當(dāng)于GDP的56.2%。然而，股市回暖，債市持續(xù)蠻牛走勢(shì)，依舊沒(méi)有改變我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的形勢(shì)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性傳導(dǎo)出現(xiàn)阻塞。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行倒逼貨幣政策放松時(shí)，銀行間重組的流動(dòng)性無(wú)法傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在銀行間市場(chǎng)形成了流動(dòng)性“堰塞湖”，推高了資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的大幅走牛也分流了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行壓力。這樣一來(lái)，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“蹺蹺板”效應(yīng)又持續(xù)自我強(qiáng)化。而當(dāng)金融市場(chǎng)“堰塞湖”壓力越來(lái)越大，則引發(fā)崩潰的危險(xiǎn)，股市5000點(diǎn)后的股災(zāi)、實(shí)施人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)新機(jī)制后的人民幣匯率大跌，均與金融市場(chǎng)“堰塞湖”有關(guān)。

金融市場(chǎng)不缺錢(qián)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)難融錢(qián)，這種現(xiàn)象反映出我國(guó)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性失衡。具體表現(xiàn)在內(nèi)部失衡和外部失衡兩個(gè)方面：從對(duì)內(nèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行信貸的間接融資仍然是我國(guó)主要的融資渠道，資本市場(chǎng)整體規(guī)模偏小，且發(fā)展不平衡。債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后，加之長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)還實(shí)施利率管制以降低大型國(guó)有銀行的融資成本，未充分市場(chǎng)化的利率水平和銀行業(yè)的嚴(yán)格準(zhǔn)入使得信貸市場(chǎng)的“信貸配給”現(xiàn)象普遍存在，堵塞了向企業(yè)輸送資金的渠道，阻礙了金融服務(wù)的發(fā)展，信貸資源向大型國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)聚集。從對(duì)外結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠外需拉動(dòng)，而在缺乏彈性的匯率形成機(jī)制下，貿(mào)易規(guī)模的不斷擴(kuò)大勢(shì)必會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的大量積累，而巨量的外匯占款不斷增加國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)。

因此，我國(guó)金融市場(chǎng)主要的問(wèn)題是金融機(jī)構(gòu)和金融價(jià)格的非充分市場(chǎng)化，一方面金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格準(zhǔn)入使得資金缺乏進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資渠道；另一方面利率和匯率非市場(chǎng)化人為扭曲了資金的價(jià)格（利率是資金的國(guó)內(nèi)價(jià)格，匯率是貨幣的國(guó)際價(jià)格），從而造成了整個(gè)金融市場(chǎng)的失衡。即：我國(guó)寬松的貨幣政策釋放的貨幣和缺乏彈性的匯率政策形成的大量外匯占款共同導(dǎo)致了近幾年來(lái)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的高速增長(zhǎng)，推高了社會(huì)總體債務(wù)率。但由于我國(guó)是以國(guó)有銀行為主和利率管制的金融市場(chǎng)，資金一方面選擇大中型國(guó)有企業(yè)、政府基建和房地產(chǎn)等流通性較低的領(lǐng)域，另一方面涌入房市、股市、債市、匯市等金融市場(chǎng)。而中小型、創(chuàng)新型民營(yíng)企業(yè)由于缺乏融資渠道或融資機(jī)制，依然面臨融資難和融資貴的難題。

金融業(yè)市場(chǎng)化改革的重點(diǎn)

當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)方面：落后產(chǎn)能過(guò)剩，科技創(chuàng)新不足，經(jīng)濟(jì)增速減緩；金融方面：社會(huì)債務(wù)率較高，貸款不良率上升，如繼續(xù)加杠桿則負(fù)債率高企難以為繼，而如降息或美元加息，則面臨匯率貶值和資本外流壓力。金融調(diào)控面臨進(jìn)退維谷的兩難局面，金融改革既急迫也需謹(jǐn)慎。然而金融改革事關(guān)全局，牽一發(fā)而動(dòng)全身。金融業(yè)的改革和推進(jìn)需在確保平穩(wěn)的前提下，有序地推進(jìn)。這就需要充分考慮當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)，做好充分準(zhǔn)備，選擇合理的順序和恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。

金融機(jī)構(gòu)多元化的改革，一方面要改革國(guó)有銀行為主的商業(yè)銀行體系；另一方面是積極構(gòu)建非銀行金融機(jī)構(gòu)，激發(fā)市場(chǎng)創(chuàng)新，提升直接融資比例。一直以來(lái)我國(guó)都是以銀行為主導(dǎo)的融資體系，這種融資體系固然存在著一定的優(yōu)勢(shì)，但也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。第一，銀行主導(dǎo)的融資體系能夠?qū)Y產(chǎn)的期限進(jìn)行轉(zhuǎn)換，向企業(yè)提供流動(dòng)性，但更多的是存在“信貸配給”問(wèn)題，妨礙了企業(yè)的創(chuàng)新。第二，銀行主導(dǎo)的融資體系存在著壟斷價(jià)格、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差等劣勢(shì)，不利于金融資產(chǎn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。第三，由于我國(guó)銀行系統(tǒng)過(guò)于龐大，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分散的成本較高，“大而不倒”的銀行體系在一定程度上阻礙了我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。因此，當(dāng)前最主要的應(yīng)對(duì)方案是逐漸將銀行主導(dǎo)融資體系轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)為主導(dǎo)的融資體系。我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立起政策性銀行、大型國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、民營(yíng)銀行、外資銀行，以及券商、保險(xiǎn)、基金、信托和農(nóng)村、城市信用社等非銀行金融機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)、租賃、汽車等金融公司、小額貸款公司為代表的小型金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多元金融機(jī)構(gòu)并存競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系。這樣才能使金融市場(chǎng)對(duì)資金的配置功能發(fā)揮到極致，改善“信貸配給”問(wèn)題。因此，當(dāng)前，我國(guó)可鼓勵(lì)積極推進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)的建設(shè)，尤其是為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的各類金融機(jī)構(gòu)。但金融業(yè)是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生、國(guó)家穩(wěn)定的重要行業(yè)，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的血脈，既要充分挖掘市場(chǎng)的創(chuàng)新力，同時(shí)對(duì)于各類金融創(chuàng)新要把握金融本質(zhì)，守住風(fēng)險(xiǎn)底線。

建立多層次資本市場(chǎng)是支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要方式，同時(shí)也為投資者提供不同類型的風(fēng)險(xiǎn)收益投資渠道。以股權(quán)市場(chǎng)為例，對(duì)于成長(zhǎng)期并且資本規(guī)模較小的企業(yè)，比較適合在創(chuàng)業(yè)板上市融資；對(duì)于成熟期且規(guī)模較大的企業(yè)，適合于在主板市場(chǎng)上市融資。首先，建立適合中小企業(yè)的發(fā)行審核制度，加快上市進(jìn)程。重點(diǎn)關(guān)注中小企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)能力、科技含量、獲利能力和成長(zhǎng)潛力，適當(dāng)放松財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，降低門(mén)檻，并為具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)發(fā)行上市設(shè)立“綠色通道”。其次，大力發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善非上市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓途徑，可以積極采用拍賣(mài)、競(jìng)價(jià)等方式，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。最后，建立主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板制度，使得不同類型的企業(yè)可以在不同層次的市場(chǎng)中融通到資金。

建立多層次資本市場(chǎng)能否成功的關(guān)鍵在于監(jiān)管水平和對(duì)投資者的保護(hù)。資本市場(chǎng)融資是由投資者直接向企業(yè)提供資金，沒(méi)有金融中介、沒(méi)有資產(chǎn)抵質(zhì)押，投資者處于完全的弱勢(shì)地位。因此，資本市場(chǎng)制度的核心是要確保信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確，要保護(hù)好投資者的利益，才能激發(fā)投資者投資資本市場(chǎng)的信心。

金融業(yè)市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管的水平提出了更高要求。隨著金融市場(chǎng)的擴(kuò)大，各類金融機(jī)構(gòu)的不斷增加，金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度必然會(huì)大大增加。而隨著各類管制的放開(kāi)，金融監(jiān)管、調(diào)控的方式也將發(fā)生改變。例如，隨著股票市場(chǎng)的擴(kuò)容，上市企業(yè)數(shù)量不斷增加，企業(yè)質(zhì)量更加良莠不齊，這就需要有更加嚴(yán)格、完善的信息披露以提供給投資者準(zhǔn)確、及時(shí)的參考。而隨著存貸款利率管制的放開(kāi)，監(jiān)管當(dāng)局則需要更加密切地觀察金融市場(chǎng)狀況，并通過(guò)更加及時(shí)、更高頻次的市場(chǎng)操作來(lái)對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行有效的引導(dǎo)。隨著金融市場(chǎng)的擴(kuò)大、創(chuàng)新、融合，金融機(jī)構(gòu)、金融業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品的性質(zhì)也越來(lái)越難以明顯區(qū)分，尤其是新興的金融機(jī)構(gòu)，因此，金融混業(yè)監(jiān)管越來(lái)越具有必要性。一方面混業(yè)監(jiān)管有利于金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理。另一方面混業(yè)監(jiān)管也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)整體上的金融調(diào)控和風(fēng)險(xiǎn)防范。因此，金融業(yè)的市場(chǎng)化改革放開(kāi)管制，恰恰不是放開(kāi)監(jiān)管，而是要加強(qiáng)監(jiān)管，提升監(jiān)管水平。（作者為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行研究院副處長(zhǎng)、博士、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)）