國有企業(yè)混合所有制改革中的股權融資分析
——基于DEA模型的效率

項澤萍，徐筱杭

國有企業(yè)混合所有制改革中的股權融資分析

——基于DEA模型的效率

項澤萍，徐筱杭

摘要：文章對2011至2013年期間國有股份轉賣的國有企業(yè)股權融資效率進行了分析，通過運用DEA模型計量股權融資效率研究所有制性質對股權融資的綜合效率和非綜合效率的影響及其匹配程度。研究結果表明，國有股份轉賣提高了綜合融資效率，但是控股股東變化和控制權變化對融資效率的影響并不明顯，同時，通過營業(yè)收入增長率和托賓Q值，從另一角度驗證企業(yè)非綜合指標的準確性和真實性。

關鍵詞：國有企業(yè)；混合所有制；股權融資；DEA模型

一、引言

國企問題阻礙了我國經濟的發(fā)展，政府一直致力于國企改革，從運用行政權力改革向運用市場進行深度改革演進。2015年9月13日，國務院發(fā)布了《關于深化企業(yè)改革的指導意見》，國企改革頂層設計方案正式出臺，這意味著國企改革的力度和速度都將大大提高。其中，在指導意見中特別提出要發(fā)展混合所有制經濟，即引入非國有資本參與國有企業(yè)改革；鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股、收購股權、認購可轉債、股權置換等多種方式參與國有企業(yè)改制重組或國有控股上市公司增資擴股以及企業(yè)經營。

混合所有制經濟包含兩層含義：一是從整個國家經濟體制層面來看，既有國有經濟和集體經濟等公有經濟成分還有非公有經濟成分；二是從企業(yè)產權結構層面來看，在企業(yè)層面形成國有資本、集體資本和非公有資本交叉持股、相互融合的場面。本文從第二個層面討論國有企業(yè)混合所有制企業(yè)的融資效率問題。根據(jù)企業(yè)產權結構，筆者把混合所有制企業(yè)分為國有控股企業(yè)、股份制企業(yè)兩類。筆者根據(jù)國家統(tǒng)計局網站數(shù)據(jù)整理了2014年中國混合制工業(yè)企業(yè)的經營狀況，具體結果見表1。

表1 2014年中國混合制工業(yè)企業(yè)有關數(shù)據(jù)

項目企業(yè)單位數(shù)主營業(yè)務增長率虧損企業(yè)累計增長率虧損總額增長率工業(yè)企業(yè)總數(shù)3612867.0%12.2%22.5%國有工業(yè)企業(yè)37743.3%14.1%42.7%國有控股工業(yè)企業(yè)178302.1%11.8%26.4%集體工業(yè)企業(yè)34800.7%11.8%26.4%股份制工業(yè)企業(yè)2738377.9%14.6%26%外商及港澳臺投資工業(yè)企業(yè)557155.5%4.2%8.2%私營工業(yè)企業(yè)2038079.2%16.4%14.4%

資料來源：據(jù)國家統(tǒng)計局網站國家數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫整理所得.

表1分析可以得到：2014年國有工業(yè)企業(yè)雖然在主營業(yè)務增長率方面比國有控股工業(yè)企業(yè)稍高，但是國有工業(yè)企業(yè)在所有工業(yè)企業(yè)類型當中虧損企業(yè)數(shù)量和虧損額均為最高，并且高于行業(yè)平均水平。私營工業(yè)企業(yè)和外商及港澳臺投資工業(yè)企業(yè)與其他所有制工業(yè)企業(yè)相比，私營工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務收入增長率最高，為9.2%；外商及港澳臺投資工業(yè)企業(yè)的虧損水平最低。這說明相對于其他所有制工業(yè)企業(yè)來說，這兩種所有制企業(yè)的發(fā)展狀態(tài)較好。另外，股份制工業(yè)企業(yè)約占所有工業(yè)企業(yè)的75.8%，相比于2013年的66.0%增加了近10%，這說明更多企業(yè)傾向股份制企業(yè)發(fā)展。

通過分析國內外文獻分析可知：一是從企業(yè)股權融資效率對象層面而言，之前研究主要集中于企業(yè)IPO上市時融資效率的問題，較少關注企業(yè)后期增資擴股等融資效率問題。國有企業(yè)通過轉賣股份和增資擴股等方式實現(xiàn)產權結構轉變過程中，研究其股權融資效率問題具有一定現(xiàn)實意義；二是從融資效率分析方法層面而言，之前研究主要是回歸分析和描述性統(tǒng)計等研究方法，且多以單產出變量來衡量股權融資效率，但是單產出變量并不能對股權融資的技術效率和配置效率等問題做詳細評價。基于以上分析，本文將以2011至2013年國有股份拍賣或者轉讓的國有企業(yè)為樣本，運用DEA模型計量國有企業(yè)股權融資綜合效率；產權結構變化對國有企業(yè)股權融資效率的影響；驗證企業(yè)非綜合效率指標的準確性和真實性。

二、 實證研究設計

1.理論基礎

研究表明，國家股、法人股和流通股的結構比例對企業(yè)資本結構造成了一定影響?？傮w來看，一方面，國有股比重較大的國有企業(yè)享有更優(yōu)惠的貸款政策，公司容易得到政府的支持，也就容易從國有銀行獲得貸款，因此國有企業(yè)債權融資比一般企業(yè)更加便利；而另一方面，一股獨大的股權結構使國有企業(yè)在政治性經營方面更加有效，但是在公司績效方面造成了效率低下、成長性較低等問題，使企業(yè)在選擇融資方式時選擇股權融資，而在會計利潤方面，股權融資比債券融資的成本更低。根據(jù)流動性理論，股權的流動性越高，其融資效率更高。以前國有股份因其特殊性質，不能在資本市場自由買賣，但是隨著資本市場的完善，國有企業(yè)通過IPO、股權置換、股權轉賣等方式發(fā)展混合所有制，提高企業(yè)股本流動性，在股權再融資方面提高了融資效率。

根據(jù)以上分析，混合所有制從理論上可以提高國有企業(yè)股權融資效率，在實際中國資本市場上，混合所有制對國有企業(yè)股權融資效率的具體影響程度尚不明確。此外，企業(yè)其他績效指標和本文運用的DEA指標對企業(yè)股權融資效率衡量是否一致，從另一角度驗證企業(yè)績效指標準確性和真實性。因此，本文研究具有一定理論和現(xiàn)實意義。

2.模型構建

本文的數(shù)據(jù)分析運用數(shù)據(jù)包絡分析模型(DEA模型)。從經濟學的生產有效性分析角度來看，該模型是評價具有多個輸入和輸出的決策單元之間的相對效率的數(shù)學規(guī)劃方法，其中最基本的兩個模型是C2R模型和C2G2S2模型。C2R模型主要用于研究各評價單位的“總體有效性”，C2G2S2模型主要用于研究各評價單位的“技術有效性”。本文選用C2R模型評價企業(yè)股權融資的效率。

3.變量選取

DEA方法主要用于多投入多產出變量的效率分析，其投入和產出指標如表2所示。

表2　DEA模型投入與產出指標

(1)股權融資凈額。選擇當年國有企業(yè)轉賣國有股份數(shù)除以總股本和上一年流動股份除以總股本。

(2)股權集中度。由于股權集中度沒有最佳標準，因此該指標取第一大股東持股比例與本行業(yè)平均第一大股東持股比例之差的絕對值。

(3)資產負債率。由于資產負債率也沒有最佳標準，因此該指標取上市公司資產負債率與本行業(yè)平均資產負債率之差的絕對值。

(4)凈資產收益率。反映上市公司股權融資后的盈利能力情況。

(5)營業(yè)收入增長率。反映上市公司股權融資后的成長性情況。

(6)托賓Q值。以市值除以總資產。

4.數(shù)據(jù)來源

本文所用數(shù)據(jù)全部來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順網站，選取了A股2011至2013年發(fā)生轉賣或者拍賣國有股票的國有上市企業(yè)，共100家，剔除一家企業(yè)退市，一家企業(yè)數(shù)據(jù)缺失，最后樣本數(shù)為98家企業(yè)。本文投入指標選取為轉賣股票當年數(shù)據(jù)，由于很多轉賣發(fā)生在11、12月份，因此產出指標選取為轉賣當年和下一年數(shù)據(jù)的平均值。

三、 實證結果分析

1.股權融資效率整體分析

利用EMS軟件便可得出DEA模型的相關運算結果。具體數(shù)據(jù)見表3。

表398家國企轉賣國有股份前后融資效率整體情況

綜合效率轉賣前一年轉賣當年家數(shù)比例平均值家數(shù)比例平均值有效77.14%0.521788.16%0.6509

由表3可知，我國國有企業(yè)總體股權融資效率不高，只占8%左右，轉賣上一年比轉賣當年的股權融資效率有效只多了一家，從整體平均值來看，DEA值提高了0.1292，提高幅度達到24.77%。由此可見，在一定程度上國有企業(yè)轉賣國有股份，提高非國有股份的比例，有助于提高國有企業(yè)股權融資效率。

表4　國有企業(yè)轉賣國有股份

注：“1”表示轉賣后控股股東發(fā)生變化；“2”表示轉賣后控股股東沒有發(fā)生變化；“A”表示控制權發(fā)生變化；“B”表示控制權沒有發(fā)生變化.

由表4可知，國有企業(yè)轉賣股權之后，控股股東和控制權變化對企業(yè)股權融資效率沒有產生明顯影響。進一步數(shù)據(jù)分析表明，控股變化的國有企業(yè)中67%企業(yè)只是控股股東和控制權變化，其控股股權沒有明顯分散。這說明股權分離度比控股變化對國有企業(yè)股權融資效率影響更大?？傮w來看，控制權和控股股東發(fā)生變化的國有企業(yè)比兩者都沒有發(fā)生變化的國有企業(yè)股權融資效率有效家數(shù)更多。

2.產出指標效率分析

凈資產收益率是從盈利能力角度反映上市公司股權融資效率。由表4可知，90家非綜合有效上市公司中有31家上市公司的凈資產收益率大于等于10%，其比例達到34.44%，DEA平均值為0.5493，小于總體平均值0.6509，說明有些企業(yè)可能存在操縱凈資產收益率的情況。

表5　上市公司股權融資非綜合效率情況(1)

營業(yè)收入增長率是從成長性角度反映上市公司股權融資效率。由表5可知，90家非綜合有效上市公司中，有17家公司營業(yè)收入增長率大于等于30%，占總非綜合有效公司的18.89%。這說明營業(yè)收入增長率和股權融資效率相對稱。

托賓Q值是從上市公司的市場表現(xiàn)來反映公司股權融資能力。從表6可知，90家非綜合有效上市公司中，54家托賓Q值大于1，綜合效率所占的比例和綜合效率平均值都比托賓Q值大，這說明托賓Q值反映股權融資效率與DEA值衡量股權融資效率相對稱。

表6　上市公司股權融資非綜合效率情況(2)

四、結論及建議

國有企業(yè)通過轉賣國有股份，擴大非國有股份比例，改變股權結構，提高股權流動性，增強企業(yè)股權融資效率。傳統(tǒng)的融資效率的衡量是以單變量的投入和單變量的產出，其他指標作為控制變量進行計量，但是這個與實際情況并不相符。運用DEA模型最重要的優(yōu)勢是運用多變量投入和多變量產出評價單個企業(yè)的總體有效性。主要研究結論為：(1)國有企業(yè)總體股權融資效率處于較低水平，具有較大的提升空間。(2)國有企業(yè)轉賣國有股份后，其總體股權融資效率有所提升，說明國有企業(yè)發(fā)展混合所有制，有助于提高國有企業(yè)融資效率。(3)國有企業(yè)控股股東的變化和控制權的變化對企業(yè)的融資效率的影響并不顯著。(4)通過對產出指標的效率分析，企業(yè)凈資產收益率和企業(yè)綜合融資效率不相對稱，這說明企業(yè)可能存在操縱凈資產收益率的情況，從另一角度驗了證凈資產收益率的準確性和真實性；企業(yè)的營業(yè)收入增長率和托賓Q值與企業(yè)的融資效率相對稱，這說明在一定程度上企業(yè)股權融資效率反映了企業(yè)成長性水平。

基于以上研究結論，本文給出以下政策建議：

第一，進一步提高非國有股份占國有企業(yè)總股份的比例，股權分散是關鍵。隨著改革的深入，引入民營資本和外資資本必定成為一個新一輪國企改革重要舉措之一，進一步發(fā)揮金融市場的作用。本文研究結論進一步論證，在國有企業(yè)股權融資效率方面，國有企業(yè)非國有股份比例的提高確實有助于提升股權融資效率。因此，國有企業(yè)可以通過股權置換、可轉換債券，拍賣國有股份等多元化方式，提高非國有股份的比例，改進現(xiàn)代企業(yè)股權模式，有助于提高金融市場融資效率，盤活資本存量，推進企業(yè)不斷發(fā)展。另一方面，國有企業(yè)控股股東和控制權的變化對企業(yè)股權融資效率提高不明顯，股權分離度越高，企業(yè)股權融資效率越高。一直以來，國企改革對改善一股獨大的作用不明顯，企業(yè)控制權或控股股東有著決定性因素，不利于企業(yè)健康發(fā)展。因此，國有企業(yè)混合所有制改革不能單純地從引入非國有資本，改變股權性質以提高股權融資效率，應側重分散股權和改變股權性質相結合，注重股權比例，優(yōu)化股權結構，更有利于國有企業(yè)改革成功。

第二，加強上市公司監(jiān)管力度，發(fā)揮企業(yè)綜合融資效率驗證作用。我國現(xiàn)行證券法對企業(yè)事后監(jiān)督主要集中于財務報表，主要依靠外部審計確保財務報表的準確性和真實性。根據(jù)本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)綜合股權融資效率對財務信息的真實性和準確性起到一定驗證作用。根據(jù)本文研究發(fā)現(xiàn)，凈資產收益率超過10%的企業(yè)占了非綜合有效的34.44%，企業(yè)的凈資產收益率和企業(yè)綜合融資效率產生巨大偏差，其可能原因是存在企業(yè)操縱凈資產收益率的情況。因此，政府和社會對上市公司監(jiān)管可以從企業(yè)綜合股權融資效率角度驗證企業(yè)財務信息，加強企業(yè)金融信息和經營信息相符合，提高企業(yè)財務質量，加強對上市公司多方面監(jiān)管，減少業(yè)績與融資效率倒掛的現(xiàn)象。

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(責任編校：馬小軍，田旭)

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2016.03.001

(作者單位：浙江財經大學)