京東別爆黑天鵝

毛新年

預(yù)計(jì)2017年京東商品交易總額（GMV）增速會(huì)回落到20%以下，這才是估值回歸的開始。

很多投資人至今對(duì)于馬云和王健林1億元的賭局還念念不忘，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，電商增速確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)線下實(shí)體增速，其實(shí)是搶了實(shí)體的份額。

但是電商也有天花板，一個(gè)顯著的事實(shí)是，在3C大家電中，最容易線上銷售的是手機(jī)：標(biāo)準(zhǔn)化程度高，型號(hào)少，購(gòu)買時(shí)體驗(yàn)需求少，而且客單價(jià)相對(duì)高，體積小，對(duì)于物流的要求小，一切都符合電商的口味，是電商最愛(ài)的品類，但就是這個(gè)理論上最受沖擊的品類，經(jīng)過(guò)近10年電商的反復(fù)沖擊，現(xiàn)在線上的銷售額也不到20%，更不說(shuō)需要體驗(yàn)、需要觸摸才能下單的品類。

經(jīng)過(guò)20年的行業(yè)和市場(chǎng)催熟，代表性電商京東集團(tuán)（JD）也經(jīng)過(guò)了近14年的發(fā)展，商品交易總額（GMV）2015年達(dá)到4465億元（京東2015年年報(bào)），已經(jīng)超過(guò)了線下任何一家零售公司（集團(tuán)）的銷售額，但迄今依然沒(méi)有盈利，也沒(méi)有培育出任何一項(xiàng)高毛利的業(yè)務(wù)（比如云計(jì)算、金融等）。

2016年一季度財(cái)報(bào)顯示，京東當(dāng)季凈收入約540億元，同比增長(zhǎng)47%；歸屬于普通股股東的凈虧損為9.09億元，同比下降28%。

不少自稱為知名的分析師認(rèn)為，京東會(huì)取代蘇寧和國(guó)美，但我一向認(rèn)為，沒(méi)有京東，蘇寧、國(guó)美可以活得更好，但是沒(méi)有蘇寧和國(guó)美，京東也就不存在，因?yàn)闊o(wú)論產(chǎn)品多么標(biāo)準(zhǔn)化，如果沒(méi)有體驗(yàn)的地方，用戶同樣不敢下單。從這個(gè)意義上說(shuō)，蘇寧和國(guó)美都幫助了京東，這正是蘇寧和國(guó)美線下實(shí)體店敢于比京東賣得價(jià)格高的底氣所在。純電商消滅了信息不對(duì)稱，實(shí)際也斷了自己提價(jià)甚至同價(jià)的后路。

認(rèn)為電商會(huì)取代線下實(shí)體店變成主要銷售渠道，在我看來(lái)，是京東董事長(zhǎng)劉強(qiáng)東的一廂情愿而已。

只要有蘇寧、國(guó)美的存在，京東就不能批量賣出同價(jià)于蘇寧、國(guó)美實(shí)體店的商品；只要有淘寶、天貓的存在，京東也不能依靠物流優(yōu)勢(shì)獲取多少溢價(jià)，這決定了京東零售部分難以盈利。而且，京東的物流優(yōu)勢(shì)隨著時(shí)間的流逝，越來(lái)越小。

在如此競(jìng)爭(zhēng)格局下，京東要想獲取盈利，非常難，要想替代阿里巴巴，更難。而且，2017年，京東的GMV增速很可能回落至20%以下。

零售的馬拉松長(zhǎng)跑，鹿死誰(shuí)手，尚不可知。

新增用戶有限

為什么2017年京東GMV增速會(huì)回落到20%以下？我的結(jié)論來(lái)自以下三點(diǎn)。

首先，騰訊帶來(lái)的流量紅利在2017年基本結(jié)束，經(jīng)過(guò)2014-2016年三年的流量注入，催熟了京東移動(dòng)（現(xiàn)在京東移動(dòng)端訂單占比已經(jīng)達(dá)到70%左右），也將移動(dòng)端購(gòu)物用戶消耗殆盡。

從2014年騰訊注資京東到2017年，近三年時(shí)間足夠給京東各種營(yíng)銷機(jī)會(huì)來(lái)觸達(dá)騰訊的存量用戶，現(xiàn)在京東能夠利用騰訊存量用戶基本開發(fā)完畢，新增用戶基本依靠騰訊的新增用戶，騰訊（包括微信）現(xiàn)在注冊(cè)用戶接近8.6億以上，適齡用戶基本包括。而中國(guó)人口再難以大幅增長(zhǎng)了，根據(jù)第六次人口普查結(jié)果，15歲以下總?cè)丝跒?.2億，每年自然新增網(wǎng)民人口大約為1400萬(wàn)，即使這些人口中70%會(huì)轉(zhuǎn)變成騰訊的注冊(cè)用戶，每年新增用戶應(yīng)該不到1000萬(wàn)，這些新增用戶中第一年往往是最大的電商注冊(cè)用戶轉(zhuǎn)化率，假定30%轉(zhuǎn)化為京東電商用戶，每年只能新增300萬(wàn)電商注冊(cè)用戶。

其次，京東自身能夠挖掘的電商注冊(cè)人口增量有限。要成為京東的注冊(cè)用戶，首先得是互聯(lián)網(wǎng)用戶，尤其是智能手機(jī)用戶，而且這些用戶需要有消費(fèi)購(gòu)買能力，現(xiàn)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模在7億以上，2017年起年新增手機(jī)網(wǎng)絡(luò)用戶不到1000萬(wàn)，這些用戶要滿足具備購(gòu)買力而且有在京東購(gòu)買的意愿，按照50%的電商注冊(cè)轉(zhuǎn)化率來(lái)計(jì)算，每年新增電商人口不到500萬(wàn)。

綜合這兩點(diǎn)來(lái)看，京東每年新增用戶為800萬(wàn)。

中國(guó)內(nèi)地手機(jī)用戶增長(zhǎng)數(shù)據(jù)可以從另外一個(gè)角度來(lái)印證以后每年新增電商用戶非常有限，2015年新增電商用戶5200萬(wàn)，而2015年是智能手機(jī)最后的普及年份，2016年智能手機(jī)普及基本完畢，2016年新增電商用戶在3000萬(wàn)左右，2017年進(jìn)一步下降到2500萬(wàn)，其中大部分用戶被阿里系的淘寶和天貓捕獲，所以，京東2017年新增800萬(wàn)注冊(cè)用戶數(shù)據(jù)符合推理邏輯。

最后，從網(wǎng)購(gòu)滲透率數(shù)據(jù)也可以看出，2016年以后每年新增網(wǎng)購(gòu)人數(shù)非常有限。美國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率接近70%，已經(jīng)達(dá)到頂峰。

根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)研究中心（CNNIC）調(diào)研結(jié)果，截至2014年年底，網(wǎng)民6.48億，網(wǎng)購(gòu)用戶3.61億，較2013年底增加5953萬(wàn)人，增長(zhǎng)率為19.7%，網(wǎng)購(gòu)滲透率56%；截至2015年年底，網(wǎng)民6.88億，網(wǎng)購(gòu)用戶4.13億，較2014年底增加5200萬(wàn)人，增長(zhǎng)率為14.1%（增速下滑5.6個(gè)百分點(diǎn)），網(wǎng)購(gòu)滲透率60%。據(jù)此我預(yù)計(jì)，截至2016年年底，網(wǎng)民7.08億，網(wǎng)購(gòu)用戶4.46億，較2015年底增加3300萬(wàn)人，增長(zhǎng)率為7.99%（增速下滑6.2個(gè)百分點(diǎn)），網(wǎng)購(gòu)滲透率63%。而截至2017年年底，網(wǎng)民7.28億，網(wǎng)購(gòu)用戶4.73億，較2016年底增加2700萬(wàn)人，增長(zhǎng)率為6.05%（增速下滑1.84個(gè)百分點(diǎn)），網(wǎng)購(gòu)滲透率65%。

如果2017年網(wǎng)購(gòu)用戶增量為2700萬(wàn)，按照GMV占比，阿里巴巴占市場(chǎng)份額70%，京東占15%，對(duì)應(yīng)新增用戶數(shù)：京東新增800萬(wàn)用戶，占2700萬(wàn)的30%左右（淘寶、天貓和京東有部分重合）。

用戶活躍度降低

京東每年的GMV增長(zhǎng)來(lái)自兩個(gè)途徑。

一是新增注冊(cè)用戶購(gòu)買量=新增注冊(cè)用戶數(shù)×客單價(jià)×購(gòu)買次數(shù)，每年新增800萬(wàn)的注冊(cè)用戶，相比現(xiàn)在的活躍用戶1.55億（2015年年報(bào)披露），僅僅只有5%的增長(zhǎng)，而且，只有這些新增用戶的客單價(jià)和購(gòu)買次數(shù)接近活躍用戶的平均數(shù)，才能達(dá)到5%的增長(zhǎng)目標(biāo)。

二是已有注冊(cè)用戶購(gòu)買增量=客單價(jià)增加量×增加的購(gòu)買次數(shù)，根據(jù)2013-2015年三年的年報(bào)，GMV增速與活躍用戶增速在2013-2015年接近，在2016年一季度差距很大，這與京東的客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)。在2013-2015年，京東的家電3C客單價(jià)高，這三年家電3C的增速高，所以GMV增速稍高于活躍用戶增速。到了2016年以后，家電3C行業(yè)增速放緩，京東的GMV結(jié)構(gòu)中家電3C占比下降，非家電3C占比提升，客單價(jià)下降，GMV增速落后于活躍用戶增速僅15個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，京東歷年客單價(jià)分別為316元（2013年）、278元（2014年）、223元（2015年），有逐年下降的趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，2013年到2016年一季度，京東GMV、營(yíng)收和活躍用戶增速數(shù)據(jù)分別是，2013年GMV為1255億元，凈營(yíng)收693億元，分別比2012年增長(zhǎng)71%和68%，當(dāng)年活躍用戶數(shù)已達(dá)4740萬(wàn)，比2012年增長(zhǎng)61%。2014年GMV為2602億元，凈營(yíng)收1150億元，同比分別增長(zhǎng)107%和66%，活躍用戶達(dá)到9660萬(wàn)，同比增長(zhǎng)103%（2014年騰訊流量開始導(dǎo)入）。到了2015年，GMV為4465億元，凈營(yíng)收1813億元，同比分別增長(zhǎng)84%和58%，活躍用戶1.55億，同比增長(zhǎng)71%（數(shù)據(jù)來(lái)自2015年年報(bào)，原因是騰訊的流量導(dǎo)入1年后同比增速放緩）。而到了2016年一季度，GMV同比增長(zhǎng)55%，營(yíng)收增長(zhǎng)47%，活躍用戶增長(zhǎng)73%（數(shù)據(jù)來(lái)自2016年一季度財(cái)報(bào)，GMV結(jié)構(gòu)中，非家電3C占比提升導(dǎo)致客單價(jià)下降，GMV增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于活躍用戶增速）。

潮流溢價(jià)或也消失

隨著電商購(gòu)物不再是時(shí)髦的事情，潮流溢價(jià)沒(méi)有了，電商經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展（1997-2017年），從新興行業(yè)轉(zhuǎn)變成傳統(tǒng)行業(yè)。

隨著新增注冊(cè)用戶的減少和注冊(cè)用戶活躍性降低，京東的GMV增速就會(huì)急劇下滑（互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)一個(gè)共同點(diǎn)就是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的爆發(fā)性很強(qiáng)，其增速下滑也非常快，在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線上表現(xiàn)為上升時(shí)急速增加，增速下滑也非常陡峭），從2016年一季度財(cái)報(bào)可以看出，在經(jīng)過(guò)2014年、2015年活躍用戶每個(gè)季度100%的增長(zhǎng)后，2016年一季度增速突然下滑到73%。在2016年一季報(bào)電話溝通會(huì)議上，京東CFO回答分析師提問(wèn)時(shí)承認(rèn)：“關(guān)于與騰訊的合作，過(guò)去三個(gè)季度第三方商鋪GMV的增速的確都有所下滑，平均每個(gè)季度的下滑幅度超過(guò)20%”。以此推算，到了2017年，GMV增速會(huì)下滑多少？

京東自成立以來(lái)至今，10多年時(shí)間內(nèi)，基本一直在虧損，從無(wú)到有，預(yù)計(jì)2016年會(huì)超過(guò)6000億元的GMV的體量還是沒(méi)有孵化出高毛利的業(yè)務(wù)，但劉強(qiáng)東一直向大眾喊話時(shí)聲稱，等到一定的體量就可以盈利，京東不靠零售盈利，靠孵化出來(lái)的金融和第三方實(shí)現(xiàn)整體盈利，如果2017年增速突然下滑到20%，這可要給資本市場(chǎng)投下一枚重磅炸彈。屆時(shí)，京東股價(jià)有可能跌落到發(fā)行價(jià)19美元以下。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有京東股票，持有蘇寧、國(guó)美股票