姚鳴鏑

摘 要 隨著社會不斷發(fā)展，企業(yè)面臨的經濟環(huán)境日益復雜，各種風險接踵而至，財務風險作為企業(yè)的綜合性風險，反映了企業(yè)的財務結構、融資結構、經營能力、盈利能力等問題。現(xiàn)金流作為企業(yè)發(fā)展的長期驅動力，對企業(yè)經營起著至關重要的作用，是一個企業(yè)生死存亡的關鍵。文章將權益凈利率作為財務風險的代理變量，從現(xiàn)金流量表角度構建了包含盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力、流量結構五個方面的財務指標體系，在此基礎上將企業(yè)規(guī)模作為控制變量，利用北京市64家上市公司2008～2014年的數(shù)據(jù)就現(xiàn)金流對企業(yè)財務風險的影響進行了研究。研究結果表明：對于北京地區(qū)來講，現(xiàn)金流對企業(yè)的財務風險具有重要作用，但不同行業(yè)應基于現(xiàn)金流制定符合行業(yè)發(fā)展特征的財務決策；現(xiàn)金流量比率對所有行業(yè)來講，其提高可以降低企業(yè)財務風險；企業(yè)規(guī)模對財務風險具有較大影響。最后文章就分析結果給出相關建議，認為企業(yè)應加強資金周轉能力、提高經營活動現(xiàn)金凈流入量、制定符合行業(yè)特性的財務決策，以此為有關部門制定財務決策提供理論支撐。

關鍵詞 上市公司 現(xiàn)金流 財務風險

一、問題的提出

財務風險是企業(yè)在生產過程中各種風險的集中反映，包含流動性風險、信用風險及現(xiàn)金流風險等。現(xiàn)金作為企業(yè)新鮮的血液，貫穿于企業(yè)的經營活動、投資活動、籌資活動，與企業(yè)財務問題息息相關?，F(xiàn)金流不僅能夠直接反映企業(yè)的財務狀況，而且可以充分識別企業(yè)隱形的財務風險，因此將現(xiàn)金流管理作為核心并細化資金預算安排，進而提高企業(yè)財務資源使用效率的管理模式逐漸成為大多數(shù)企業(yè)的選擇。

如何評價上市公司存在的風險，如何判斷公司面臨的財務危機程度，如何確保上市公司健康持續(xù)發(fā)展日益成為上市公司相關管理者重視的問題。因此文章在前人已有的研究基礎上，選取北京市上市公司作為研究對象，探討現(xiàn)金流風險及其帶給企業(yè)的財務風險對企業(yè)的發(fā)展和管理者制定決策具有指導性建議。

二、文獻綜述

從已有研究來看，學者們就現(xiàn)金流風險與財務風險的內涵與影響因素、度量方法進行了初步的探討。這些研究為本文奠定了基礎，但前人研究中也存在不足之處，文章通過對文獻的梳理與總結，將對這一問題進行進一步的探討。

孟祥軍（2012）通過闡述現(xiàn)金流管理研究了其對企業(yè)財務風險的影響。王肇丹（2013）從企業(yè)三大活動角度出發(fā)提出企業(yè)應增加經營性現(xiàn)金流，提高資金獲利能力，提高自身能力來規(guī)避財務風險。王麗（2015）主要關注現(xiàn)金流量表在企業(yè)財務報表中發(fā)揮的作用，側重研究現(xiàn)金流量表結構，分析了經營活動、投資活動、籌資活動，研究了企業(yè)資產的獲利能力，盈利能力等指標所表達的財務情況。

另一部分研究通過以中國上市公司為例，從現(xiàn)金流的角度對財務風險的分析與預警進行研究。袁康來（2008）以我國農業(yè)上市公司為例，基于財務風險測控視角，從現(xiàn)金流出發(fā)利用主成分分析法建立了財務風險預警模型。陳蕊（2011）探討了如何從現(xiàn)金流角度識別財務風險，并以云南銅業(yè)為例，認為以現(xiàn)金流分析企業(yè)財務風險應考慮外部環(huán)境。曹金臣（2013）選取滬深兩市26家ST公司及配對公司，分析認為現(xiàn)金流量是衡量企業(yè)財務風險的可靠標準，其中經營性現(xiàn)金流量可以更充分識別企業(yè)存在的財務風險。龐明，吳紅梅（2015）結合上市公司財務報表數(shù)據(jù)，通過構建一套完整的現(xiàn)金流指標體系，采用多元回歸方法研究了我國三大石油公司。

文章在已有研究基礎上改進研究設計：一是以現(xiàn)金流量表為基礎，從盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力、流量結構五個方面構建指標體系。二是將行業(yè)與整體進行對比，區(qū)別現(xiàn)金流對財務風險的影響。三是將公司規(guī)模納入考量范圍。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文數(shù)據(jù)全部來源于新浪財經網站及國泰安數(shù)據(jù)庫。由于2008年實行稅制改革，因此文章選定的時間范圍為2008～2014年。本文的樣本選擇剔除了ST和ST*公司、金融保險類上市公司和主營業(yè)務收入為負的公司，共得到64家北京市上市公司。

（二）變量及模型設計

變量設計：第一，被解釋變量。財務風險是企業(yè)風險的集中體現(xiàn)，從現(xiàn)金流量表經營活動，投融資活動的角度可以劃分為投資風險、融資風險和收入分配風險。因此選取的被解釋變量必須綜合反映企業(yè)的財務狀況。權益凈利率指標是衡量企業(yè)利用資產獲取利潤的能力，該指標充分考慮了籌資方式等對企業(yè)盈利能力的影響，是企業(yè)經營能力、資本結構和財務決策綜合作用的結果。且其該指標通過杜邦分解可以將利潤表與資產負債表聯(lián)系起來，可以高度概括企業(yè)的經營成果和財務狀況，在龐明（2015）等人的研究中該指標也被用于企業(yè)財務風險的代理變量，因此文章選取權益凈利率作為財務風險的衡量指標。第二，解釋變量。根據(jù)已有文獻及文章所做改進，文章從盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力、流量結構五個方面構建指標體系。第三，控制變量。由于企業(yè)規(guī)模不同，將導致解釋變量對被解釋變量具有誤導性影響，因此文章為了減小誤差，設置企業(yè)規(guī)模作為控制變量。文章涉及的各個變量詳細如表1。

由于文章是多元線性回歸模型，因此為了避免出現(xiàn)多重共線性的問題，文章就變量之間的相關性進行了容差檢驗，檢驗結果顯示：X1、X2、X3、X4、X5、X7VIF值大于10，說明這幾個變量存在嚴重的共線性，因此將該這些變量刪除。剩余的解釋變量再檢驗不存在共線性問題，將其作為多元線性回歸模型的解釋變量。

（三）提出假設

1.營運能力。該指標是衡量企業(yè)經營運行的能力，反映企業(yè)資金運營周轉狀況，同時也可以衡量企業(yè)對經濟資源運用效率的高低。對于以實體經濟為主營業(yè)務的上市公司來講，營運能力越強，企業(yè)獲得資金的能力越強，進而企業(yè)的財務風險就越小，因此文章提出如下假設：

假設1：營運能力與企業(yè)財務風險成負向影響。

2.發(fā)展能力。文章借鑒陳蕊（2011），王肇丹（2013），龐明，吳紅梅（2015）等人的研究，從現(xiàn)金流量表角度構造發(fā)展能力指標。對于企業(yè)來講，經營活動現(xiàn)金流量是企業(yè)正常運營及投融資的基礎。上市公司是發(fā)展相對穩(wěn)定的公司，因此企業(yè)財務風險較大的階段則主要集中在投資融資階段。由于這兩個階段面臨著未來的不確定性，可能會給企業(yè)帶來巨大損失，影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，鑒于上述原因，文章作如下假設：

假設2：全部現(xiàn)金流量比率與企業(yè)財務風險成負向影響。

假設3：經營活動現(xiàn)金流量增長率與企業(yè)財務風險成負向影響。

假設4：投資活動現(xiàn)金流量增長率與企業(yè)財務風險成正向影響。

假設5：籌資活動現(xiàn)金流量增長率與企業(yè)財務風險成正向影響。

3.現(xiàn)金流量結構。不同行業(yè)的上市公司之間具有不同的現(xiàn)金流量結構，為了各個上市公司之間具有可比性，文章從經營活動，投融資活動來衡量現(xiàn)金流入對現(xiàn)金流出的滿足程度。一般來講，現(xiàn)金流入量相對流出量越大，則企業(yè)具有充裕的資金應對未來的各種不確定性，財務風險相對較小。因此，文章作如下假設：

假設6：經營活動結構比率與企業(yè)財務風險成負向影響。

假設7：投資活動結構比率與企業(yè)財務風險成負向影響。

假設8：籌資活動結構比率與企業(yè)財務風險成負向影響。

4.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模衡量了企業(yè)資產的大小，企業(yè)資產越多，抵抗風險的能力越強，鑒于此，文章作如下假設：

假設9：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)財務風險成負向影響。

（四）實證結果

1.全部行業(yè)實證分析。文章通過面板數(shù)據(jù)進行豪斯曼檢驗，得檢驗結果為×2=18.052，伴隨概率=0.0346，所以文章在5%的顯著水平下拒絕隨機效應模型，應采用固定效應模型。

對北京市上市公司數(shù)據(jù)進行回歸估計結果見表2：

由表2可知，資產周轉率X6對于地產和公用事業(yè)具有負向影響，且該指標對地產行業(yè)的影響最大，資產周轉率每提升一個單位，權益凈利率將減少1.375個單位?，F(xiàn)金流量比率X8就每個行業(yè)來講對權益凈利率具有正向影響，然而作為一個整體則具有負向影響。經營活動現(xiàn)金流量增長率X9對工業(yè)、綜合事業(yè)具有正向影響但影響不大。投資和融資活動現(xiàn)金流量增長率X10，X11只對地產行業(yè)具有正向影響，且該影響較大，符合地產行業(yè)特點。經營活動現(xiàn)金流入結構比X12對權益凈利率影響較小。投融資現(xiàn)金流入結構比X13，X14對工業(yè)、商業(yè)、地產、綜合事業(yè)具有相反作用。企業(yè)資產規(guī)模按行業(yè)分類對綜合事業(yè)的影響最小，可忽略不計，說明企業(yè)規(guī)模對大部分行業(yè)的財務風險具有一定的重要作用。

四、建議

通過對北京市上市公司數(shù)據(jù)分析，文章得出現(xiàn)金流對財務風險具有重要影響作用，且該作用應具體行業(yè)具體分析。因此文章針對前文研究提出如下建議，以此將財務風險降到最低。

一是加強資金周轉能力，提高企業(yè)運營能力。上文的實證結果表明資產周轉率對北京市上市公司的財務風險具有負向影響，且資產周轉率對商業(yè)，工業(yè)負向影響較大。這兩個產業(yè)對目前處于經濟結構轉型時期的中國仍在經濟發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用。因此，企業(yè)應強化內部管理，根據(jù)市場需求，合理制定資產購買及使用計劃，以銷定產，以銷促產，擴大銷售渠道，增加業(yè)務收入，避免資產閑置與過度浪費，提高資源使用效率。

二是增加企業(yè)經營活動現(xiàn)金凈流入量，合理擴大投資籌資活動規(guī)模。表2表明，經營活動現(xiàn)金流增長率、投資及籌資活動現(xiàn)金流增長率可以有效降低企業(yè)財務風險；九個解釋變量中，現(xiàn)金流量比率對每個行業(yè)的權益凈利率具有正向影響，因此企業(yè)應提高經營活動現(xiàn)金流，適當增加投融資規(guī)模。一方面，企業(yè)可以通過以下措施增加經營活動現(xiàn)金流。首先，在遵循企業(yè)財務成本最小原則的基礎上，最大限度延長應付賬款的付款時間，充分利用現(xiàn)金浮游量，減少企業(yè)經營活動現(xiàn)金流出量；其次，基于現(xiàn)金流視角提高公司經營管理，鼓勵現(xiàn)金銷售進而提高現(xiàn)金流入量。另一方面，企業(yè)可以通過以下措施提高投融資規(guī)模。首先，財務管理部門制定詳細的投資計劃，在保證經營活動正常進行的前提下，尋找風險收益均衡的投資項目，增加投資收益；其次，提高財務人員素養(yǎng)，時刻關注國家優(yōu)惠政策，低成本融資，提高融資流入量，減少流出量。

三是管理部門制定財務決策時應遵循行業(yè)特性。前文的實證結果得出，針對不同的行業(yè)，現(xiàn)金流的各個指標對企業(yè)財務風險影響不同。因此相關部門制定財務決策不應盲目跟風，應結合行業(yè)特征制定合理的經濟決策，例如，對于地產行業(yè)投資活動現(xiàn)金流量增長率對企業(yè)權益凈利率影響較大，則企業(yè)制定決策時可以鼓勵員工進行合理高效的投資活動，有效降低企業(yè)的財務風險。

（作者單位為建筑材料工業(yè)技術監(jiān)督研究中心）

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