上市公司實(shí)際控制人與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)

蘇衛(wèi)東　王　娜

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上市公司實(shí)際控制人與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)

蘇衛(wèi)東王娜

摘要：實(shí)際控制人是上市公司經(jīng)營(yíng)決策、財(cái)務(wù)政策的主體，實(shí)際控制人的控制程度及其性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)具有重要影響。利用中國(guó)A股上市公司2007年至2013年的面板數(shù)據(jù)對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的公司更不容易實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，實(shí)際控制人的控制程度越高越容易實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度會(huì)抑制超常增長(zhǎng)；同時(shí)實(shí)證結(jié)果還表明：對(duì)于超常增長(zhǎng)的公司，實(shí)際控制人的國(guó)有性質(zhì)、兩權(quán)分離程度顯著抑制了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高，而控制程度則對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率有著顯著的正影響；對(duì)于低速增長(zhǎng)的公司，實(shí)際控制人的性質(zhì)、控制度及兩權(quán)分離程度對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)無(wú)顯著影響。

關(guān)鍵詞：實(shí)際控制人； 財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)； 面板數(shù)據(jù)

一、引言

自Berle和Means(1932)提出所有權(quán)與控制權(quán)分離的著名論斷后，近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)大量公司治理的研究圍繞著B(niǎo)erle-Means研究范式下美國(guó)式的“強(qiáng)管理者、弱股東”的分散所有權(quán)情況下的第一類代理問(wèn)題進(jìn)行①馬磊、徐向藝：《兩權(quán)分離度與公司治理績(jī)效實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第10期。。然而，20世紀(jì)90年代起，人們發(fā)現(xiàn)集中是大部分國(guó)家中公司所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)型態(tài)，即使是股權(quán)分散的美國(guó)企業(yè)也存在一定程度的股權(quán)集中現(xiàn)象。在此情況下，需要追溯公司的終極產(chǎn)權(quán)所有者，通過(guò)對(duì)公司現(xiàn)金流所有權(quán)和投票權(quán)(包括直接持有和間接持有)的終極追溯，才能更好地理解現(xiàn)代公司中所有權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)結(jié)構(gòu)以及兩者與公司治理績(jī)效之間的關(guān)系。

大股東在世界范圍內(nèi)廣泛存在，在以國(guó)有股為主體的中國(guó)上市公司中表現(xiàn)更是突出，這是公司治理的理論與實(shí)踐都必須承認(rèn)和面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，大股東在公司治理中扮演越來(lái)越重要的角色和發(fā)揮獨(dú)特的影響②曹廷求、劉呼聲：《大股東治理與公司治理效率》，《改革》2003年第1期。，大股東、尤其是實(shí)際控制人的治理機(jī)制與效率成為近年來(lái)學(xué)術(shù)界研究的關(guān)注熱點(diǎn)。學(xué)者們從不同的角度對(duì)實(shí)際控制人的作用進(jìn)行了研究，研究角度不一樣，其結(jié)果也大相徑庭。例如蘇坤(2013)③蘇坤：《實(shí)際控制人與市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響》，《系統(tǒng)工程》2013年第1期。研究了實(shí)際控制人、市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：實(shí)際控制人兩權(quán)分離程度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，負(fù)債融資便利了實(shí)際控制人的攫取行為；實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的擴(kuò)大債權(quán)融資獲取私有動(dòng)機(jī)弱，兩權(quán)分離程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響較?。皇袌?chǎng)化環(huán)境的改善能夠制約實(shí)際控制人通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債融資獲取私有收益。白露珍(2013)④白露珍：《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革、實(shí)際控制人性質(zhì)與盈余管理》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2013年第1期。檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革前

后實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革后，中央控股公司的盈余管理程度沒(méi)有發(fā)生顯著變化，地方控股公司和民營(yíng)公司的盈余管理程度均顯著提高，且提高的幅度不存在顯著差異。徐向藝、宋理升(2009)*徐向藝、宋理升：《上市公司實(shí)際控制人與信息披露透明度研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2009年第10期。檢驗(yàn)了實(shí)際控制人對(duì)上市公司的信息披露的影響，他們發(fā)現(xiàn)：國(guó)有上市公司實(shí)際控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)同信息披露透明度顯著正相關(guān)，其中地方上市公司的控制層次同信息披露透明度顯著負(fù)相關(guān)；民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的控制層次、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度同信息披露透明度顯著負(fù)相關(guān)。

本文從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的視角來(lái)考察實(shí)際控制人性質(zhì)、控制權(quán)集中度及兩權(quán)分離度的治理效果，其結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析，分析實(shí)際控制人的性質(zhì)、控制度、兩權(quán)分離程度對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響；第三部分則是利用中國(guó)A股上市公司2007年至2013年的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)實(shí)際控制人對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響；第四部分是結(jié)論與建議。

二、實(shí)際控制人與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的理論分析

(一)關(guān)于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)

從財(cái)務(wù)角度研究可持續(xù)增長(zhǎng)，主要是通過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率來(lái)進(jìn)行考察。對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率研究最廣泛、最深入的是美國(guó)資深會(huì)計(jì)學(xué)家羅伯特·C·希金斯，為了表示企業(yè)增長(zhǎng)速度與其財(cái)務(wù)資源之間的內(nèi)在聯(lián)系，他在1981年提出了可持續(xù)增長(zhǎng)率等式，而后從財(cái)務(wù)學(xué)的角度系統(tǒng)地表述了他對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的觀點(diǎn)，他認(rèn)為“企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率(SGR)是指在不需要耗盡其財(cái)務(wù)資源的條件下企業(yè)銷售所能夠增長(zhǎng)的最大比率”，它是一個(gè)綜合性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，體現(xiàn)企業(yè)在現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)管理水平和財(cái)務(wù)政策之下所具有的增長(zhǎng)能力，應(yīng)把它作為企業(yè)財(cái)務(wù)分析與管理的工具。目前，對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的定義，不同的學(xué)者有不同的解釋，對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率指標(biāo)的計(jì)算，也就出現(xiàn)了不同的計(jì)量模型。

可持續(xù)增長(zhǎng)率是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策決定的內(nèi)在增長(zhǎng)能力。具體來(lái)說(shuō)是指在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策條件下，公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率。此處的經(jīng)營(yíng)效率指的是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，財(cái)務(wù)政策指的是股利支付率和資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)榭沙掷m(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)條件基本上符合大多數(shù)公司的情況，一般公司不能隨意增發(fā)新股，經(jīng)營(yíng)政策一般不會(huì)輕易變動(dòng)，所以這個(gè)指標(biāo)代表企業(yè)一個(gè)適宜的發(fā)展速度。但對(duì)于處于不同發(fā)展階段、不同行業(yè)的企業(yè)而言，其成長(zhǎng)性不同，也就決定了企業(yè)的發(fā)展速度出現(xiàn)兩種情況：第一，企業(yè)實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，即企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率；第二種情況則是企業(yè)低速增長(zhǎng)，即企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的實(shí)際增長(zhǎng)率低于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率。當(dāng)然企業(yè)的過(guò)度超常增長(zhǎng)未必有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，但與低速增長(zhǎng)相比，超常增長(zhǎng)至少說(shuō)明了公司采取了一種積極的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，是治理機(jī)制發(fā)揮作用的一種反應(yīng)。

(二)實(shí)際控制人性質(zhì)與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)

1.實(shí)際控制人及其性質(zhì)。實(shí)際控制人是指可能不是公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。簡(jiǎn)而言之，實(shí)際控制人就是實(shí)際控制上市公司的自然人、法人或其他組織。實(shí)際控制人的規(guī)定散見(jiàn)于《上市公司收購(gòu)管理辦法》、兩個(gè)交易所的《股票上市規(guī)則》、《中小企業(yè)板上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》等文件。

國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)綜合現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，并結(jié)合學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)際控制人的分類，把實(shí)際控制人分為國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、非企業(yè)單位、自然人及無(wú)法分類。民營(yíng)企業(yè)又分為集體所有制企業(yè)、港澳臺(tái)資企業(yè)、外國(guó)企業(yè)；非企業(yè)單位又分為國(guó)有機(jī)構(gòu)、開(kāi)發(fā)區(qū)、事業(yè)單位、外國(guó)政府、自治組織；自然人則分為中國(guó)公民、外國(guó)公民、無(wú)國(guó)籍人士。考慮到本文的研究目的，我們把上市公司實(shí)際控制人的性質(zhì)分為國(guó)有與非國(guó)有兩個(gè)大類，國(guó)有性質(zhì)的實(shí)際控制人包括國(guó)有企業(yè)和國(guó)有機(jī)構(gòu)兩大類。

關(guān)于實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響，可以從兩個(gè)角度來(lái)考慮：一是實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)是否產(chǎn)生影響；另一方面，實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率高低的影響。

2.實(shí)際控制人性質(zhì)與超常增長(zhǎng)。對(duì)于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的，則更不傾向于采取超常增長(zhǎng)策略，其原因主要有兩點(diǎn)：其一，國(guó)有控股公司在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，充分利用并有效配置各種資源，為社會(huì)生產(chǎn)并提供產(chǎn)品或服務(wù)，通過(guò)創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富來(lái)獲取較大利潤(rùn)，盈利是其本身固有的要求，也是生存和發(fā)展的需要，但國(guó)有產(chǎn)權(quán)還被賦予維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序、實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)等功能，當(dāng)然也會(huì)得到政府各方面的扶持，除了考慮盈利以外，還要考慮政治、社會(huì)、稅收、環(huán)境、公益等諸多方面的問(wèn)題，需要考慮宏觀的環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)資源被用于這些方面；其二，國(guó)有控股公司的管理層，大多都是政府官員出身，甚至本身有一定的級(jí)別，盡管有激勵(lì)考核指標(biāo)，但政治領(lǐng)域那種“不求有功、但求無(wú)過(guò)”的思想更可能影響他們的經(jīng)營(yíng)決策，與非國(guó)有實(shí)際控制人相比，就更傾向于采取保守的增長(zhǎng)方式，即便是管理層愿意采取積極的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，但國(guó)有企業(yè)體制的弊端也在某種阻礙其實(shí)施。因此有如下假設(shè)：

H1：實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的公司更不容易實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)。

3.實(shí)際控制人性質(zhì)與可持續(xù)增長(zhǎng)率。國(guó)有上市中公司存在“多層委托代理關(guān)系、委托代理鏈過(guò)長(zhǎng)”的問(wèn)題，由于多層委托代理關(guān)系造成的信息傳遞遲緩和失真，使得終極所有者(國(guó)家) 很難獲取真實(shí)的信息，對(duì)于管理層的激勵(lì)約束也就流于形式，作為終極控股股東的國(guó)有機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)在董事會(huì)中并沒(méi)有一個(gè)“人格化”的代表來(lái)保護(hù)其利益，國(guó)有資產(chǎn)代表人的職能模糊，缺乏維護(hù)國(guó)家利益的動(dòng)力，從而阻礙了包括財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率在內(nèi)的一些指標(biāo)值的提高。于是有：

H2：實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)不利于可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高。

(三)實(shí)際控制人的控制度與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)

1.實(shí)際控制人控制度。實(shí)際控制人的控制度反映著實(shí)際控制人對(duì)上市公司的掌控能力，即對(duì)上市公司的控制程度，衡量公司控制度的指標(biāo)主要兩個(gè)：實(shí)際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例、實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例，前者被稱為“現(xiàn)金流權(quán)比例”，后者被稱為“控制權(quán)比例”。

2.實(shí)際控制人控制度與超常增長(zhǎng)。實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制度越高，也就越有足夠的能力和動(dòng)力從事公司治理，從而增強(qiáng)公司內(nèi)部治理作用，一般會(huì)采取與實(shí)施積極的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，促進(jìn)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高與可持續(xù)增長(zhǎng)。一方面，在“聲譽(yù)機(jī)制”和“激勵(lì)約束機(jī)制”下，公司管理層更愿意采取積極的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)；另一方面，如果公司實(shí)際控制人具有較高的控制度，對(duì)公司有著較好的掌控力，其有關(guān)戰(zhàn)略與決策就容易實(shí)施和見(jiàn)效，超常的增長(zhǎng)就容易實(shí)現(xiàn)。于是，我們有這樣的假設(shè)：

H3：實(shí)際控制人的控制度越高，也就越容易實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)。

3.實(shí)際控制人控制度與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率。實(shí)際控制人控制度對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響，可以分為兩種情況來(lái)分析。

第一種情況對(duì)于實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)的公司，表明公司實(shí)施積極財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，實(shí)際控制人控制程度越高，這種戰(zhàn)略越容易實(shí)現(xiàn)和落實(shí)，也就越有利于可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高。

第二種情況是在低速增長(zhǎng)的公司中，實(shí)際增長(zhǎng)率沒(méi)有達(dá)到財(cái)務(wù)資源能支撐的標(biāo)準(zhǔn)，這表明包括實(shí)際控制人在內(nèi)的治理機(jī)制等方面存在問(wèn)題，其有效性沒(méi)有得到發(fā)揮，實(shí)際控制人的控制度不會(huì)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率產(chǎn)生影響。于是有如下的假設(shè)：

H4：對(duì)于實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)的公司，實(shí)際控制人的控制度對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率有顯著的正影響；對(duì)于低速增長(zhǎng)的公司，實(shí)際控制人的控制度對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率無(wú)顯著影響。

(四)實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)

國(guó)內(nèi)很多企業(yè)都采取金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)控制多家上市公司，使得實(shí)際控制人可以保持較低現(xiàn)金流權(quán)的情況下實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的最大控制，出現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離現(xiàn)象，控制權(quán)比例與現(xiàn)金流權(quán)比例之差就被稱為“兩權(quán)分離度”。

在一家公司中，隨著兩權(quán)分離度的增大，實(shí)際控制人有著較低的分紅權(quán)比例和較高的控制權(quán)，其積極的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略帶來(lái)的成果，自己所獲比例較低，也就有著動(dòng)機(jī)“懈怠”，影響超常增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)，也影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高。于是假設(shè)：

H5：實(shí)際控制人兩權(quán)分離度越大，越不利于超常增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)。

H6：實(shí)際控制人兩權(quán)分離度越大，越不利于可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高。

三、實(shí)際控制人對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的度量

本文選擇希金斯的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型來(lái)計(jì)算財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率，因?yàn)檫@一模型明確了影響及制約企業(yè)增長(zhǎng)的主要財(cái)務(wù)因素，其模型簡(jiǎn)單，思路明晰，易于操作。其表達(dá)式如下：

SGR=PS×TAT×RP×EM

(1)

其中PS為銷售凈利率，TAT為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，RP為留存收益率(留存收益/凈利潤(rùn))，EM為資產(chǎn)權(quán)益比率，又稱權(quán)益乘數(shù)(資產(chǎn)/期初股東權(quán)益)。

(二)實(shí)證的模型與方法

1.變量的選取。(1)被解釋變量。在第一個(gè)階段，被解釋變量是一個(gè)虛擬變量SGRdum，如果實(shí)際增長(zhǎng)率ORR超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率SGR，該虛擬變量取值為1，否則取值為0，可以用來(lái)度量某公司是否實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)；第二個(gè)階段的被解釋變量為式(1)定義的希金斯財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率。(2)控制變量。公司規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)是研究財(cái)務(wù)問(wèn)題必須考慮的指標(biāo)，這三類指標(biāo)可能會(huì)影響到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)、可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高，因此把度量公司規(guī)模的資產(chǎn)總計(jì)、度量資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率、度量盈利能力的凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。(3)解釋變量。本文主要考察實(shí)際控制人性質(zhì)、控制度、兩權(quán)分離度對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響。解釋變量也就有三類：第一類變量是用來(lái)描述實(shí)際控制人是否為國(guó)有的虛擬變量；第二類是實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制度，分別用現(xiàn)金流權(quán)比例和控制權(quán)比例來(lái)度量；第三類是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度，用兩者比例之差來(lái)度量。

所有變量的定義與釋義見(jiàn)表1。

表1變量的定義與釋義

2. 樣本與模型。本文選取2007年至2013年在滬深兩市的A股上市公司的面板數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，上市公司實(shí)際控制人的數(shù)據(jù)和控制變量的有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。

本文采用的是滬深上市公司可以得到的最近7個(gè)年度的面板數(shù)據(jù)，考慮到截面樣本太多，我們采用行業(yè)作為分組變量，行業(yè)劃分采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)(2001)*中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布了《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，但由于本文樣本區(qū)間為2007年至2013年，為了保持前后一致，且新的行業(yè)分類過(guò)細(xì)、某些行業(yè)公司數(shù)量太少，因此這里還是采用了2001年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。，按照證券市場(chǎng)的研究慣例，除制造業(yè)按二級(jí)行業(yè)分類之外，其余都采取一級(jí)行業(yè)，這樣所有的上市公司共分成22個(gè)行業(yè)。

適合probit模型的面板模型僅有樣本平均和隨機(jī)效應(yīng)，因此在第一階段我們選擇了更為常用的隨機(jī)效應(yīng)模型，其表達(dá)式如下：

SGRdumi,t=β0+η(j)+β1log_assetsi,t+β2alri,t+β3roei,t+θ1sodumi,t+θ2HLDi,t+εi,t

(2)

第二個(gè)階段對(duì)應(yīng)的的三類面板數(shù)據(jù)模型分別為：

SGRi,t=β0+β0+β1log_assetsi,t+β2alri,t+β3roei,t+θ1sodumi,t+θ2HLDi,t+λi,t+εi,t

(3)

SGRi,t=β0+α(j)+β1log_assetsi,t+β2alri,t+β3roei,t+θ1sodumi,t+θ2HLDi,t+λi,t+εi,t

(4)

SGRi,t=β0+u(j)+β1log_assetsi,t+β2alri,t+β3roei,t+θ1sodumi,t+θ2HLDi,t+λi,t+εi,t

(5)

模型中的各變量的定義與釋義見(jiàn)表1。HLD是描述實(shí)際控制人的變量——實(shí)際控制人的控制度(分別是表1中的conown、concon)、兩權(quán)分離度(表1中的sper變量)；式(4)中的α(j)(j=1,2,…,22)是常量，用以反映第j個(gè)行業(yè)的固定效應(yīng)，式(2)中的η(j)和式(5)中的u(j)(j=1,2,…,22)服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量，用以反映第j個(gè)行業(yè)的隨機(jī)效應(yīng)；εi,t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

進(jìn)行面板回歸分析，首先要進(jìn)行模型選擇，即從模型(3)-(5)選擇一個(gè)，其方法是兩兩之間進(jìn)行選擇性檢驗(yàn)：混合模型與固定效應(yīng)模型之間的選擇采用F檢驗(yàn)；混合模型與隨機(jī)效應(yīng)模型之間的選擇采用LM檢驗(yàn)；固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型之間的選擇采用Wald檢驗(yàn)。

(三)估計(jì)結(jié)果及其分析

1.實(shí)際控制人對(duì)是否超常增長(zhǎng)的影響分析。利用所得到的數(shù)據(jù)，以超常增長(zhǎng)虛擬變量為被解釋變量，分別以衡量實(shí)際控制人的性質(zhì)、控制度及兩權(quán)分離度，三個(gè)控制變量等作為自變量對(duì)probit模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)是在STATA下進(jìn)行，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2實(shí)際控制人對(duì)超常增長(zhǎng)的影響分析

注：括號(hào)內(nèi)是相應(yīng)估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤；***代表在0.1%的顯著性水平下顯著，**代表在1%的顯著性水平下顯著，*代表在5%的顯著性水平下顯著。

從表2中的用來(lái)檢驗(yàn)總體顯著性的lnσ2統(tǒng)計(jì)量、waldχ2統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，三個(gè)方程在總體上在0.1%的顯著性水平下是顯著的。在三個(gè)方程中實(shí)際控制人的國(guó)有性質(zhì)虛擬變量sodum的系數(shù)估計(jì)都是顯著的負(fù)值，說(shuō)明國(guó)有控股的公司不傾向采用積極的增長(zhǎng)策略，假設(shè)H1成立；兩個(gè)描述實(shí)際控制人控制度的變量conown、concon的變量系數(shù)都是為顯著的正值，說(shuō)明實(shí)際控制人控制度越高，越容易實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，假設(shè)H3成立。兩權(quán)分離度變量的系數(shù)估計(jì)為顯著負(fù)值，說(shuō)明這一指標(biāo)越大，越不利于實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，假設(shè)H5成立。

由控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，公司規(guī)模變量log_aasets的回歸系數(shù)為顯著的負(fù)值，即公司的規(guī)模越大越不可能實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，這完全在情理之中，企業(yè)規(guī)模越大，實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)所需的財(cái)務(wù)資源和其他條件也就不容易具備，同時(shí)隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)逐漸進(jìn)入了成熟期，高速增長(zhǎng)階段慢慢結(jié)束，超出可持續(xù)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)率也就難以持續(xù)；資產(chǎn)負(fù)債率alr的回歸系數(shù)為顯著的正值，資產(chǎn)負(fù)債率越高越有利于實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，其原因在于對(duì)于同類公司負(fù)債的增加意味著更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；凈資產(chǎn)收益率roe的回歸系數(shù)為顯著負(fù)值，盈利能力越強(qiáng)的公司越不容易實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，一個(gè)盈利能力強(qiáng)的公司一般會(huì)有較高的可持續(xù)增長(zhǎng)率，實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率的難度就加大。

2.實(shí)際控制人對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響分析。企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，對(duì)實(shí)際控制人與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率之間關(guān)系可能會(huì)不同，因此在第二階段中，把樣本分成兩個(gè)子樣本：一類是實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率的，一類是實(shí)際增長(zhǎng)率不超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率的，分別對(duì)(3)-(5)進(jìn)行選擇和估計(jì)，第一類子樣本選擇得到的是固定效應(yīng)模型(估計(jì)結(jié)果分別是表3中的模型四至模型六)，第二類子樣本選擇得到的模型為混合模型(其結(jié)果分別是表3中的模型七至模型九)。由于第一階段的逆米爾斯比率( Inverse Mills Ratio，λ)放在方程中會(huì)導(dǎo)致多重共線性，因此將之剔除。

表3實(shí)際控制人對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響分析(一)

注：括號(hào)內(nèi)是相應(yīng)估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤；***代表在0.1%的顯著性水平下顯著，**代表在1%的顯著性水平下顯著，*代表在5%的顯著性水平下顯著。

在面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，使用面板數(shù)據(jù)分位數(shù)回歸模型，進(jìn)一步分析在可持續(xù)增長(zhǎng)率的不同分位數(shù)水平上，實(shí)際控制人是如何影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的，結(jié)果如表4所示。

表4實(shí)際控制人對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響分析(二)

續(xù)表4

第一類子樣本(sgrdum=1)分位點(diǎn)常數(shù)項(xiàng)sodumconconconownsperlog_assestsalrroeτ=0.20.00370.0031**0.0002*-0.0012**0.0167**0.8236**τ=0.40.0385**0.0027**0.0002*0.0025**0.0172**0.9750**τ=0.60.0402**0.0025**0.0001*0.0022**0.0070**1.0976**τ=0.80.0992**0.0190**0.0006*0.0017**0.0727**1.2624**第二類子樣本(sgrdum=0)分位點(diǎn)常數(shù)項(xiàng)sodumconconconownsperlog_assestsalrroeτ=0.20.01170.00190.00020.0017**0.0331**0.8114**τ=0.40.0557**0.00110.00010.0036**0.0321**0.9929**τ=0.60.0583**0.00110.0002*0.0035**0.0263**1.1467**τ=0.80.0542**0.00130.00010.0031**0.0225**1.2948**τ=0.20.01340.0029*0.00020.0019**0.0324**0.8055**τ=0.40.0587**0.00160.00010.0039**0.0319**0.9882**τ=0.60.0595**0.00190.00010.0037**0.0261**1.1433**τ=0.80.0518**0.00080.0001*0.0030**0.0224**1.2912**τ=0.20.0268*0.00140.00010.0028**0.0371**0.8063**τ=0.40.0628**0.00070.00010.0043**0.0347**0.9909**τ=0.60.0669**0.00040.00010.0042**0.0288**1.1491**τ=0.80.0519**0.0029*0.00010.0031**0.0245**1.2854**

由表3和表4可以看出兩類子樣本的估計(jì)結(jié)果有著較大的差異：

首先分析實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響。對(duì)于第一類子樣本，從表3可以看出，實(shí)際控制人的性質(zhì)變量sodum的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司實(shí)際控制人為國(guó)有是不利于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高。同時(shí)表4的結(jié)果顯示，在低分位點(diǎn)處，sodum系數(shù)估計(jì)不顯著；隨著分位點(diǎn)的增加，系數(shù)顯著且絕對(duì)值越來(lái)越大。這說(shuō)明，對(duì)于實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)的公司，如果可持續(xù)增長(zhǎng)率較低，那么實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響不顯著；如果可持續(xù)增長(zhǎng)率較高，那么實(shí)際控制人為國(guó)有不僅不利于可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高，并且可持續(xù)增長(zhǎng)率越高，這種負(fù)面的影響作用越顯著。在第二類樣本下，表3的結(jié)果顯示sodum系數(shù)為負(fù)值但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，從表4可以看出sodum的系數(shù)隨著分位點(diǎn)的不同而不同，但大部分不顯著，說(shuō)明對(duì)于低速增長(zhǎng)的公司，實(shí)際控制人是否為國(guó)有對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響不明顯?？傊瑢?shí)際控制人為國(guó)有的情況不利于可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高，假設(shè)H2成立。

其次，分析實(shí)際控制人控制度對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響。對(duì)于第一類子樣本，表3的結(jié)果顯示，控制權(quán)比例變量concon和現(xiàn)金流比例變量conown的系數(shù)估計(jì)都為顯著正值，說(shuō)明實(shí)際控制人的控制度越高，越有利于促進(jìn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高；從表4還可看出，隨著分位點(diǎn)的增長(zhǎng)，concon和conown的系數(shù)均有所提高，說(shuō)明當(dāng)可持續(xù)增長(zhǎng)率較高時(shí)，實(shí)際控制人的控制度對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的推動(dòng)作用更為明顯。對(duì)于第二類子樣本，表3顯示變量conown、concon的系數(shù)估計(jì)不顯著，表4顯示變量conown、concon的系數(shù)估計(jì)值很小，均在0.0001～0.0003之間，且大部分不顯著。說(shuō)明低增長(zhǎng)的公司中，實(shí)際控制人的控制度對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率無(wú)顯著影響，這與假設(shè)H4完全吻合。

再次，分析兩權(quán)分離度對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響。對(duì)于第一類樣本，表3的估計(jì)結(jié)果顯示，實(shí)際控制人兩權(quán)分離度變量sper系數(shù)估計(jì)為負(fù)值，且在5%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明兩權(quán)分離不利于可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高；表4顯示在高分位點(diǎn)處，sper的系數(shù)絕對(duì)值較大，說(shuō)明可持續(xù)增長(zhǎng)率越大，兩權(quán)分離對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的逆向阻礙越明顯。對(duì)于第二類樣本，表3顯示實(shí)際控制人兩權(quán)分離度變量系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，從表4則看出，sper的系數(shù)值大部分不顯著，且不隨分位點(diǎn)變化。也就是說(shuō)，假設(shè)H6對(duì)于超長(zhǎng)增長(zhǎng)公司成立，對(duì)于低增長(zhǎng)公司不成立。

最后，分析三個(gè)控制變量對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響。表3顯示，公司規(guī)模變量log_assets在第一類樣本的情況下系數(shù)為負(fù)值但不顯著，在第二類樣本的情況下，log_assets系數(shù)顯著為負(fù)；從表4可以進(jìn)一步看出，在第一類樣本下，公司規(guī)模變量log_assets系數(shù)在低分位點(diǎn)不顯著，在中位點(diǎn)附近及高分位點(diǎn)處系數(shù)顯著為負(fù)，在第二類樣本下，所有分位點(diǎn)處系數(shù)都顯著為負(fù)值，系數(shù)絕對(duì)值比第一類樣本下的系數(shù)絕對(duì)值大。隨著分位點(diǎn)的增加，變量log_assets的系數(shù)絕對(duì)值有逐漸增大的趨勢(shì)。以上結(jié)果說(shuō)明：公司規(guī)模對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率有一定的負(fù)影響，這種影響在可持續(xù)增長(zhǎng)率較低時(shí)不明顯，但是隨著可持續(xù)增長(zhǎng)率的增加，公司規(guī)模對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率負(fù)影響隨之增加。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響則因樣本而異，表3顯示資產(chǎn)負(fù)債率變量alr的系數(shù)在第一類樣本下顯著為負(fù)，在第二類樣本下顯著為正。表4則顯示在第一類樣本下，變量alr的系數(shù)僅在高分位點(diǎn)處顯著為負(fù)；在第二類樣本下，變量alr的系數(shù)均顯著為正，且隨著分位點(diǎn)的增加絕對(duì)值不斷增大。這說(shuō)明，對(duì)于超常增長(zhǎng)的公司，當(dāng)可持續(xù)增長(zhǎng)率太高時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)之產(chǎn)生消極影響；對(duì)于低速增長(zhǎng)的公司，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率產(chǎn)生正的影響，并且這種影響隨著可持續(xù)增長(zhǎng)率的增加而增加。凈資產(chǎn)收益率與可持續(xù)增長(zhǎng)率則顯著正相關(guān)，這一點(diǎn)由可持續(xù)增長(zhǎng)率的定義可以看出。在兩類子樣本下，凈資產(chǎn)收益率變量roe的系數(shù)估計(jì)值均在1左右，且由分位數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看出，隨著分位點(diǎn)的增加，變量roe的系數(shù)明顯增大，說(shuō)明可持續(xù)增長(zhǎng)率越大，凈資產(chǎn)收益率的正推動(dòng)作用越顯著。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

實(shí)際控制人是近幾年公司治理相關(guān)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，本文從一個(gè)新穎的視角——財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)際控制人的治理有效性進(jìn)行理論與實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度，實(shí)際控制人的國(guó)有性質(zhì)有著負(fù)面作用，公司實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的公司，不僅不容易實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)，而且抑制了超常增長(zhǎng)公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高；(2)實(shí)際控制人的控制度越高，治理機(jī)制越有效，一方面控制度越高越可能采取超常增長(zhǎng)方式，另一方面對(duì)于實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)的公司，公司控制程度對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率有著顯著的正向作用，且這種正向作用隨著可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高而更為顯著；(3)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度不利于治理的有效性，一方面分離程度越大，越不容易實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)；另一方面對(duì)于采取超常增長(zhǎng)方式的公司兩權(quán)分離程度顯著抑制了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高，且這種抑制作用隨著可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高而加強(qiáng)。

(二)政策建議

第一，在不涉及到國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，進(jìn)行“國(guó)退民進(jìn)”的選擇是正確的，即改變這些公司的實(shí)際控制人性質(zhì)，變國(guó)有性質(zhì)為非國(guó)有，以避免國(guó)有性質(zhì)控制人對(duì)實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)與可持續(xù)增長(zhǎng)率提高的抑制作用。從1978年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎出現(xiàn)了每隔三至五年就進(jìn)行一次大調(diào)整的周期規(guī)律，“國(guó)退民進(jìn)”與“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象交替出現(xiàn)。關(guān)于“國(guó)退民進(jìn)”與“國(guó)進(jìn)民退”的爭(zhēng)論從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)，社會(huì)主義的國(guó)有性質(zhì)決定了在涉及到國(guó)計(jì)民生的行業(yè)必須保持國(guó)有控制，甚至是加強(qiáng)國(guó)有控制地位，即實(shí)施“國(guó)進(jìn)民退”。但是國(guó)有企業(yè)資源配置的低效及其國(guó)有企業(yè)普遍存在的“機(jī)會(huì)主義”甚至是經(jīng)營(yíng)者腐敗，已經(jīng)為廣大學(xué)者證明且公認(rèn)，“國(guó)退民進(jìn)”的大方向是正確的，本文為這一觀點(diǎn)提供了佐證。

第二，完善國(guó)有企業(yè)的治理機(jī)制。從本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，實(shí)際控制人的國(guó)有性質(zhì)不利于治理機(jī)制的發(fā)揮，其治理結(jié)構(gòu)的原因在于學(xué)者們所提出的國(guó)有產(chǎn)權(quán)“所有權(quán)缺位”、“代理鏈條過(guò)長(zhǎng)”等問(wèn)題。由于有些行業(yè)涉及到國(guó)計(jì)民生，且市場(chǎng)機(jī)制的失靈，就決定了國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有所為、有所不為，即便是“國(guó)退民進(jìn)”也需要有個(gè)過(guò)程，因此對(duì)于相當(dāng)一部分的企業(yè)必須保持國(guó)有控股地位和實(shí)際控制人的國(guó)有性質(zhì)。解決國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題，完善國(guó)有企業(yè)的治理機(jī)制，是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的研究，所提出的建議主要包括：完善董事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理約束機(jī)制等內(nèi)部機(jī)制；產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)等外部機(jī)制。從本文的角度來(lái)看，一方面，對(duì)于需要保持國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)，需要加大國(guó)有控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比例，增強(qiáng)國(guó)家對(duì)上市公司的控制度，同時(shí)注意應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)大股東控制的監(jiān)管，防止實(shí)際控制人更大程度的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，形成更具剝削性質(zhì)的金字塔控制結(jié)構(gòu)。

[責(zé)任編輯：賈樂(lè)耀]

Actual Controller and Financial Sustainable Growth：An Empirical Study Based on Panel Data from China A-shares Listed Companies

SU Wei-dongWANG Na

(School of Finance, Qilu University of Technology, Jinan 250100, P.R.China;School of Economics, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China;Shandong Police College, Jinan 250014, P.R.China)

Abstract:The actual controller of listed companies is the subject of decision-making and financial policies. This paper analyzes the impact of the control degree and control nature of the actual controller on finance sustainable growth in theory, and carries out empirical test using the panel data of Chinese A-share listed companies from year 2007 to 2013. The results show that the state-owned nature of the actual controller is less likely to achieve extraordinary growth. The higher the control degree is the easier to achieve extraordinary growth. But the separation of control rights and cash flow rights will prevent extraordinary growth. We also finds that state-owned nature of the actual controller, the degree of separation of ownership and control rights will inhibit the increase of financial sustainable growth rate, while the degree of control has a significant positive impact on sustainable growth for the company with extraordinary growth. The control degree and control nature of the actual controller, the degree of separation of ownership and control rights have no significant impact on financial sustainable growth.

Keywords:Actual controller; Financial sustainable growth; Panel data

收稿日期：2015—06—27

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“公司治理與證券市場(chǎng)開(kāi)放：企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)部機(jī)制與外部環(huán)境”(12YJA630102)。

作者簡(jiǎn)介：蘇衛(wèi)東，齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院教授(濟(jì)南250100)；王娜，山東警察學(xué)院講師、山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生(濟(jì)南250100)。