我國礦產資源企業(yè)海外運營融資策略研究

汪　瑩(副教授) 　蔣高鵬　張　暢

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我國礦產資源企業(yè)海外運營融資策略研究

汪瑩(副教授) 蔣高鵬張暢

隨著我國經濟高速發(fā)展和全球經濟一體化的趨勢，我國礦產資源企業(yè)海外運營已經是大勢所趨。然而，受全球經濟疲弱、美國量化寬松政策退出等因素影響，近年來國際礦產品出現(xiàn)了價格持續(xù)下跌和成本居高不下現(xiàn)象，致使我國礦產資源企業(yè)海外運營的盈利空間受到持續(xù)擠壓。另一方面，美國策劃的TPP不斷發(fā)酵，在可以預見的未來，國際礦產品價格將持續(xù)走軟，而TPP中關于勞工權益和環(huán)境保護的條款無疑將使我國礦產資源企業(yè)生產成本繼續(xù)居高不下。破解礦價低迷和成本上漲之間的矛盾，提高資本運營效率是一劑良藥，而擴大融資則能起到立竿見影的效果。事實上，海外運營融資困難的問題，已經成為影響我國礦產資源企業(yè)海外國際化經營的緊迫問題。因此，設計高效實用的融資策略，提升企業(yè)的資本運營能力，不斷擴充企業(yè)的資金實力，是我國礦產資源企業(yè)海外運營的首要選項。本文通過分析我國礦產資源企業(yè)海外運營融資現(xiàn)狀，剖析礦產資源企業(yè)海外運營常用的融資策略的缺陷，在此基礎上設計了新的融資策略。

一、我國礦產資源企業(yè)海外運營融資問題與現(xiàn)狀分析

“礦產資源行業(yè)”“海外運營”，這些關鍵詞決定了我國礦產資源企業(yè)海外運營融資必然存在資金需求數(shù)額大、資金到位急、還款風險高等特點，這些無疑是造成我國礦產資源企業(yè)融資難以滿足的主要原因。此外，有些經濟環(huán)境因素影響，諸如國際資金市場收縮、TPP協(xié)議對中國不利預期等等，更無形中加劇了我國礦產資源企業(yè)海外運營融資的不確定性和艱巨性。具體表現(xiàn)在以下方面：

(一)融資總體規(guī)模下降，我國礦產資源企業(yè)海外運營整體融資難

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示：2015年前三季度，我國國內共有50家企業(yè)在境外資本市場IPO，合計融資180.35億美元，占中國企業(yè)境內外全部融資的43.77%；境外市場平均每家企業(yè)融資額3.6億美元，是境內市場的3倍。

具體來看，2014年境內的125宗IPO中，礦產資源企業(yè)僅包含陜西煤業(yè)、海南礦業(yè)兩家企業(yè)，而99宗境外IPO主要集中于可選消費、信息技術、金融三大行業(yè)，其中沒有一家礦產資源企業(yè)。

顯然，礦產資源企業(yè)海外運營融資單位額度和總規(guī)模下降，除了受世界政治經濟形勢因素影響之外，企業(yè)海外運營融資能力是不可排除的原因。此外，國家關于企業(yè)海外融資的某些政策、規(guī)定，也在一定程度上影響了企業(yè)海外融資，如國家外匯管理局規(guī)定對海外投資項目的中方現(xiàn)匯投資要求必須是企業(yè)自有資金，銀行外匯貸款原則上不允許用于進行跨國投資。這些規(guī)定顯然不利于我國礦產資源企業(yè)在海外運營中獲得所需的投資和增資。

(二)現(xiàn)有融資方式和規(guī)模難以滿足企業(yè)“走出去”的融資需求

融資對目前中國企業(yè)的發(fā)展與海外并購都起著至關重要的作用。例如，2013年 2月中海油宣布以約151億美元的總對價成功收購了加拿大尼克森公司100%的股權，本次并購刷新了我國海外并購的單筆交易金額。巨大的并購金額對應的是融資需求的膨脹，因而在海外并購中，融資成為了一個極其關鍵的問題。如表2所示，從2007年到2014年我國對外直接投資凈額及采礦業(yè)對外直接投資凈額中，可以看出當前我國礦產資源企業(yè)有著巨大的海外融資需求。

表1　2014年中國礦產資源企業(yè)在境內外IPO市場統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：私募通(www.pedata.cn),2015.09

目前中國上市礦產資源企業(yè)用于海外并購的融資方式主要有內源性融資和外源性融資兩種。內源性融資主要包括留存盈利、折舊和定額負債，外源性融資主要包括債務融資、權益融資和混合融資三種方式。一般而言，我國目前仍以內源性融資及銀行貸款作為海外并購融資的主要渠道，由于我國資本市場發(fā)展不成熟以及相關法律法規(guī)的限制，但內源性融資規(guī)模的限制及并購貸款50%的上限規(guī)定，無法滿足海外并購所需的龐大資金需求。而外源性融資，如國外流行的債券融資、換股并購、優(yōu)先股融資、杠桿收購融資等方式，由于我國股票發(fā)行實行核準制，審批程序復雜，發(fā)行條件嚴苛，也加重了企業(yè)在二級市場上的融資成本，因而較少涉及，并不作為海外并購融資的主要方式?？傊覈V產資源企業(yè)亟需加快發(fā)展多樣的海外并購融資方式，以解決海外并購融資難題。

(三)民營礦產資源企業(yè)海外融資困難尤為突出

一方面，我國大部分民營礦產資源企業(yè)自身積累有限，對于投資金額大、回收周期長、專業(yè)性高、風險點多的境外礦業(yè)項目缺乏投融資經驗。從某種意義上說，民營礦產資源企業(yè)沒有建立支持其全球化經營的管理制度和決策流程，長期浸潤在我國尚不完善的市場經濟環(huán)境中，環(huán)保、法制觀念薄弱，達不到海外貸款銀行的要求。另一方面，境內外與投資相關的政策要求復雜。僅從國內政策角度來說，民營企業(yè)往往不完全了解對外直接投資相關的補助政策和合規(guī)性要求，不能履行正常的對外投資備案手續(xù)。此外，民營企業(yè)運用財政部門為境外礦業(yè)項目提供的中長期貸款貼息政策去爭取銀行融資的意識薄弱。東道國的政策、法規(guī)、人文和市場等投資環(huán)境與我國差異較大。自身與客觀因素的交叉綜合作用，導致民營企業(yè)境外礦業(yè)投資項目往往不僅難以獲得投資者的青睞，也難以獲得銀行貸款支持，形成了融資難的問題。

表2　2007—2014年我國對外直接投資凈額及采礦業(yè)對外直接投資凈額

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

(四)融資渠道單一，策略缺乏創(chuàng)新

在海外運營融資品種選擇上，我國礦產資源企業(yè)偏愛股票融資和債券融資，其中股票融資占據(jù)主導位置。從短期來看，股票融資有利于企業(yè)規(guī)避債券還本付息的壓力，但長遠來看，隨著股本規(guī)模增長，會攤薄每股收益和凈資產收益率。債券融資中，由于債券利息是市場上最低的、最固定的，償還期也比較長，風險可控，這樣客觀上就減少了企業(yè)被反控制的可能性，另外，債券利息允許在所得稅前支付，企業(yè)可以享受稅收上的利益，所以企業(yè)實際負擔的債券成本一般低于股票成本；但隨著債務規(guī)模增長，較大的債務杠桿同時會加大企業(yè)的財務風險，進而放大企業(yè)的整體風險。其他幾種傳統(tǒng)融資方式雖然在一定程度上可以緩解礦產資源企業(yè)的部分融資問題，但同時也有著各方面條件的約束和一些不利影響，已經無法滿足現(xiàn)階段的融資需求。

二、傳統(tǒng)融資模式與策略分析

礦產資源企業(yè)傳統(tǒng)融資模式主要包括風險投資、股票私募、公開上市、貸款和項目融資等。表3分別從資金來源、適用范圍與融資條件等方面對這幾種傳統(tǒng)融資模式進行了總結比較，以方便對不同融資模式進行初對比，分析其優(yōu)缺點。

表3中各種傳統(tǒng)融資模式都有一定的優(yōu)點，同時也存在著很大的局限性。風險投資對創(chuàng)業(yè)者可能有很大幫助，但是想要獲得風險投資十分困難，并對企業(yè)將來的籌資與發(fā)展空間有較大束縛；股票私募的優(yōu)點是不必過于詳盡廣泛地披露所有有關公司的信息，專業(yè)的機構投資者對礦業(yè)權評估及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的分析有助于改善企業(yè)經營，企業(yè)可選擇投資者，不必擔心失去控制權，然而相關法規(guī)對投資人數(shù)、范圍、總額、股票轉讓等有較嚴格的限制，而且不能通過廣告手段加以宣傳，增加了發(fā)行難度，并且發(fā)行價格很難提高；公開上市可籌集大量無需償還的資金，籌資風險小，股票可作為貨幣使用來購買礦業(yè)權及其他公司，可以及時掌握公司評估價值及運作狀況，但與之相對應的缺點是企業(yè)失去隱私權，發(fā)行股票需要滿足相當多的管理要求，增加了成本支出，限制了經理人員操作的自由度，礦業(yè)權的轉讓等也受到限制；貸款不影響公司的控制權，股權不被稀釋，利息可以從應稅收入中扣減，實際上由銀行承擔了大部分風險，但缺點也是很明顯的，貸款影響公司的信用，貸款難度大，常要求以礦產權或其他資產擔保，公司經營受限制；項目融資的目標是尋找最佳的融資渠道,使企業(yè)融資成本最低,融資收益最大、風險最小。目前礦產資源企業(yè)海外融資的需求大，而融資規(guī)模小，傳統(tǒng)金融工具和融資手段已無法滿足“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略的需要，急需創(chuàng)新海外運營融資策略。

三、我國礦產資源企業(yè)海外運營融資策略設計

我國礦產資源企業(yè)海外運營融資需求激增與資金供給不足之間的矛盾嚴重阻礙了企業(yè)海外運營的順利開展，所以急需創(chuàng)新海外運營融資策略。本文對我國礦產資源企業(yè)海外運營融資策略創(chuàng)新設計如下：

表3　傳統(tǒng)融資模式比較

(一)戰(zhàn)略聯(lián)盟融資

戰(zhàn)略聯(lián)盟融資是指企業(yè)有選擇地與競爭對手或其他組織等,為了實現(xiàn)資源共享、風險或成本共擔、優(yōu)勢互補等特定戰(zhàn)略目標,在保持自身獨立性的同時,通過股權參與或契約聯(lián)結的方式,建立較為穩(wěn)定的合作伙伴關系,并在某些領域采取協(xié)作行動,從而實現(xiàn)融資的目的。礦產資源企業(yè)在融資過程中可借鑒青島港成功的經驗。2004年1月9日，青島港集團與世界第一大航運公司丹麥馬士基集團、世界第二大航運公司英國鐵行集團、中國最大航運公司中遠集團合資成立的三國四方青島前灣集裝箱碼頭有限責任公司(QQCT)隆重開業(yè)。該項目總投資8.87億美元，是三大航運巨頭在亞洲最大的碼頭投資項目。自此，青島港成功吸引了作為它下游客戶的世界航運巨頭落戶青島，順利實現(xiàn)了港口與供應鏈上下游企業(yè)之間的縱向供應鏈聯(lián)盟。這一戰(zhàn)略聯(lián)盟，令青島港在技術、經驗甚至客源方面獲得了極大的收益，也成為融資時極為有利的條件。最終，“青島港聯(lián)盟”為青島港帶來了資金、技術、經驗、航線和連續(xù)不斷的箱源，這些都將使青島港在不久的將來成為世界上最大、最具實力的集裝箱碼頭企業(yè)之一。我國礦產資源企業(yè)正可通過戰(zhàn)略聯(lián)盟的新型融資方式來增強自身規(guī)模、擴大市場份額、迅速獲取新的技術、進入國外市場、降低風險。

(二)融資租賃

融資租賃，即通過融物實現(xiàn)融資，類似于設備“按揭”、“分期付款”購物。例如，2009年，萊蕪 A 起重運業(yè)公司為進一步擴張企業(yè)規(guī)模，和外資德益齊租賃(中國)有限公司簽訂《融資租賃合同》，在企業(yè)有效抵押資產不能滿足銀行信貸條件下，以每月150萬元的租賃費固定支出，獲得價值 6000 萬元的履帶式起重機一臺，租賃期4 年，期滿，設備所有權轉移給 A 公司。在此融資租賃業(yè)務扶持下，A 公司經營規(guī)模得以順利擴張。我國礦產資源企業(yè)設備占壓資金數(shù)量大，在進行業(yè)務拓展，購置新設備時很適合借鑒這種策略，不僅能獲得靈活的融資，還具備融資期限長，還款方式靈活、壓力小的優(yōu)勢，可以極大地減輕短期資金壓力，解決礦產資源企業(yè)融資困難的問題。

(三)資產證券化

資產證券化，是憑借原始權益人的一部分資產的未來收入能力來融資，資產本身的償付能力與原始權益人的資信水平被較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買資產支持證券時，主要依據(jù)的是這些資產的質量、未來資金收入流的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性；原始權益人本身的資信能力則被放在相對次要的地位。作為一種融資系統(tǒng)，資產證券化融資步驟嚴謹，從構建項目資產池、組建特定的發(fā)行機構開始，還要由第三方資信增級和評級機構對作為債券發(fā)行基礎的資產進行增信和資信評級，并以此作為債券發(fā)行的風險擔保，再委托證券發(fā)行機構如債券證券承銷商向資本市場上的投資者發(fā)行債券，最終獲取用于項目建設與運營的收入。例如，2014年年初，“淮北礦業(yè)鐵路專用線運輸服務費收益權專項資產管理計劃”獲得證監(jiān)會批準，該項目成為煤炭企業(yè)利用資產證券化融資的首次嘗試，也是《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》出臺后獲批的首個資產證券化項目。該項目的成功運作也將為我國礦產資源企業(yè)的海外融資開拓一條新的道路。

圖1　礦產資源企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟融資模式

圖2　礦產資源企業(yè)融資租賃流程

(四)金融互換

金融互換是買賣雙方在一定時間內，交換一系列現(xiàn)金流的合約。具體來說，金融互換是指兩個(或兩個以上)當事人按照商定的條件，在約定的時間內，交換不同金融工具的一系列支付款項或收入款項的合約?；Q是一種按需定制的交易方式?；Q的雙方既可以選擇交易額的大小，也可以選擇期限的長短。只要互換雙方愿意，從互換內容到互換形式都可以完全按需要來設計，由此而形成的互換交易完全可以滿足客戶的特定需求。金融互換雖然歷史較短，但品種創(chuàng)新卻較快。除了傳統(tǒng)的貨幣互換和利率互換外，一大批新的金融互換品種不斷涌現(xiàn)。其中，貨幣互換是將一種貨幣的本金和固定利息與另一種貨幣的等價本金和固定利息進行交換，其主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢；利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算。礦產資源企業(yè)可學習1982年7月法國雷諾汽車公司(Renault Co.)與日本野村證券公司(Yamaichi Securities Firm)通過美國銀行家信托公司達成的一筆互換交易。在此交易中，雷諾公司在不能借入固定利率日元資金情況下，實際上將浮動利率的美元債務轉換成固定利率的日元債務；而野村公司由于從雷諾公司取得日元本金和利息，從而使(債券)投資的美元資產避開了匯率風險而得到保值。礦產資源企業(yè)海外融資時，若借鑒金融互換的方式，不僅可以降低當前發(fā)債的融資成本，還能鎖定未來某項預期債務的發(fā)行成本，而且能夠改變已有債務的現(xiàn)金流，實現(xiàn)利率和匯率的避險。

圖3　基于ABS的礦產資源企業(yè)國際項目合作機制

圖4　礦產資源企業(yè)利率互換結構圖

四、結論

因國內經濟高速發(fā)展和全球經濟一體化的趨勢，我國礦產資源企業(yè)海外運營已經是大勢所趨，資金短缺、外匯資金不足一直是我國礦產資源企業(yè)海外運營的障礙。然而，目前我國礦產資源企業(yè)海外融資的需求大、融資規(guī)模小是主要矛盾。

在全球經濟疲軟、礦產品價格下跌、成本上升以及TPP預期對我國國際貿易不利等因素影響之下，我國礦產資源企業(yè)海外運營資金短缺與融資難的問題更加突出。造成我國礦產資源企業(yè)海外運營融資難的原因很多，除了受世界政治經濟形勢因素影響之外，企業(yè)海外運營融資能力薄弱、融資方式單一落后、使用融資思維僵化以及傳統(tǒng)融資工具的局限性等更是重要因素。

根據(jù)現(xiàn)有的企業(yè)融資案例的實施效果，目前可應用于我國礦產資源企業(yè)海外運營融資的方式的創(chuàng)新設計有戰(zhàn)略聯(lián)盟融資、融資租賃、資產證券化和金融互換四種。戰(zhàn)略聯(lián)盟融資可以通過與聯(lián)盟伙伴的技術優(yōu)勢、資金實力、融資能力互補以及政策救助融資等形式使企業(yè)轉危為安和尋求發(fā)展機會。融資租賃則可以規(guī)避融資者在一般融資中資信能力考核較差的弱點。資產證券化融資，可將缺乏流動性但能產生可預見現(xiàn)金流收入的資產匯集起來, 通過信用增級和信用評級, 將其轉換成在資本市場可以出售和流通的證券,借此實現(xiàn)融通資金的目的。而金融互換則可降低當前貸款和發(fā)行債券的融資成本，鎖定未來某項預期債務的發(fā)行成本，還可改變已有債務的現(xiàn)金流，實現(xiàn)利率和匯率的避險。

(作者單位:中國礦業(yè)大學(北京)管理學院;責任編輯：王勇娟)