股權(quán)眾籌中的投資者利益保護(hù)：路徑、基礎(chǔ)與制度建構(gòu)

劉斌 +

摘要：與國(guó)外股權(quán)眾籌制度建立在小額融資的基礎(chǔ)上不同，我國(guó)股權(quán)眾籌制度遵循對(duì)公募與私募區(qū)分監(jiān)管的邏輯，由此導(dǎo)致眾籌的定性錯(cuò)誤、運(yùn)行混亂。股權(quán)眾籌的正當(dāng)性不在于其公開性，而在于其小額融資的微金融特點(diǎn)。傳統(tǒng)融資制度下初創(chuàng)企業(yè)融資難是股權(quán)眾籌制度產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，股權(quán)眾籌的特性要求放松事前管制，實(shí)行核準(zhǔn)豁免或注冊(cè)豁免。股權(quán)融資制度實(shí)施中出現(xiàn)的融資欺詐、信息不對(duì)稱等問題并不能抵銷該制度帶來(lái)的社會(huì)利益增長(zhǎng)效應(yīng)，我國(guó)應(yīng)在股權(quán)眾籌自由化改革的基礎(chǔ)上構(gòu)建合理的投資者利益保護(hù)機(jī)制，包括設(shè)定合格投資者標(biāo)準(zhǔn)及眾籌主體資格限制，強(qiáng)化對(duì)融資者行為的事中、事后監(jiān)管，在承認(rèn)眾籌平臺(tái)多樣化、自治性的基礎(chǔ)上予以分類管理等。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；投資者；融資者；眾籌平臺(tái)；證券欺詐

中圖分類號(hào)：D922.28文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-0751（2016）05-0060-07

眾籌融資（crowdfunding）隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展及小微企業(yè)的融資需求應(yīng)運(yùn)而生，是資本形成制度中的新面孔。作為替代性金融（alternativefinance）的一種，眾籌融資野蠻生長(zhǎng)于傳統(tǒng)金融體系之外，拓展了證券法的規(guī)制邊界。①股權(quán)眾籌是眾籌融資的重要類型，其發(fā)展對(duì)以投資者保護(hù)為基本價(jià)值取向的證券法提出了規(guī)制難題。②在我國(guó)，人們對(duì)股權(quán)眾籌的合法性尚存爭(zhēng)議，實(shí)踐中股權(quán)眾籌在私募的范圍內(nèi)展開，涉嫌導(dǎo)致非法集資、眾籌平臺(tái)倒閉、履約欺詐等一系列問題，這些問題可能發(fā)生在資金募集過(guò)程中或者資金募集后的合同履行環(huán)節(jié)，提出了投資者利益保護(hù)的重要課題。③以廣為關(guān)注的全國(guó)首例股權(quán)眾籌融資案“北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司與北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司居間合同糾紛案”為例，法院對(duì)該案涉及的眾籌融資交易持支持和鼓勵(lì)態(tài)度，認(rèn)為投資人和原告有權(quán)要求被告承擔(dān)進(jìn)一步披露信息的義務(wù)，同時(shí)，原告應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)相應(yīng)的審查義務(wù)。④從開放性的視角來(lái)看，股權(quán)眾籌的合法性一方面取決于其與既有法律制度的融合程度，另一方面取決于其自身的正當(dāng)性基礎(chǔ)。構(gòu)建充分有效的投資者保護(hù)機(jī)制不僅能促進(jìn)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展，還能為股權(quán)眾籌合法化提供正當(dāng)性基礎(chǔ)。

一、我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展及規(guī)制現(xiàn)狀

2014年是我國(guó)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展元年。2014年11月，李克強(qiáng)總理在主持召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融等融資方式更好地向小微企業(yè)和“三農(nóng)”提供規(guī)范的服務(wù)。⑤這是我國(guó)政府高層首次在公開場(chǎng)合肯定和支持股權(quán)眾籌發(fā)展。2014年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）對(duì)股權(quán)眾籌的主體、備案登記、信息報(bào)送、行業(yè)自律管理等設(shè)置了規(guī)則。2015年5月，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，將開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)作為2015年的一項(xiàng)重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)工作。隨后，京東金融的“東家”、平安集團(tuán)旗下的“前海眾籌”、螞蟻金服的“螞蟻達(dá)客”三家眾籌平臺(tái)率先獲得公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)。2015年7月，中國(guó)人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金

融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），將股權(quán)眾籌界定為通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)。該意見的出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度改革邁出了十分重要的一步。

傳統(tǒng)證券法對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)制以公募與私募的劃分為邏輯基礎(chǔ)，認(rèn)為公開發(fā)行股票涉及不特定投資者的公共利益，必須置于公權(quán)力和社會(huì)公眾的強(qiáng)力監(jiān)管之下；私募股權(quán)則僅針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力和抵御能力較強(qiáng)的特定投資者，因而無(wú)須公權(quán)力和社會(huì)公眾的強(qiáng)力監(jiān)管。⑥從現(xiàn)行立法來(lái)看，我國(guó)《證券法》第10條規(guī)定公開發(fā)行證券實(shí)行核準(zhǔn)主義，“未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”。對(duì)于股票公開發(fā)行，發(fā)行人需要滿足我國(guó)《證券法》、國(guó)家證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等一系列法律規(guī)范的嚴(yán)苛要求。對(duì)處于初創(chuàng)階段的小微企業(yè)而言，公開發(fā)行股票并不現(xiàn)實(shí)，不通過(guò)《證券法》規(guī)定的核準(zhǔn)程序發(fā)行股票又可能構(gòu)成非法集資，這直接導(dǎo)致我國(guó)目前實(shí)踐中的股權(quán)眾籌并非真正意義上的股權(quán)眾籌，而是所謂的私募股權(quán)眾籌或者“中國(guó)式股權(quán)眾籌”。

一種商業(yè)模式的成長(zhǎng)往往有著深刻的社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。我國(guó)現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺(tái)一般通過(guò)會(huì)員注冊(cè)、合格投資認(rèn)定等方式將投資者的范圍特定化，以避免陷入公開發(fā)行的窘境。比如，天使匯就采取會(huì)員制確定投資者，并在此基礎(chǔ)上設(shè)立了人民幣300萬(wàn)元的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，以突出其私募屬性。從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺(tái)采取的“有限合伙模式”“有限責(zé)任公司股權(quán)代持模式”等都只是互聯(lián)網(wǎng)化的私募，這種做法將直接導(dǎo)致“群眾的力量”不能發(fā)揮作用，而“群眾的力量”恰恰是股權(quán)眾籌制度得以運(yùn)行的根基。⑦換言之，這種做法已經(jīng)偏離眾籌融資制度的目的，勢(shì)必成為“小眾金融”而非“大眾金融”。2013年美微傳媒有限責(zé)任公司通過(guò)淘寶網(wǎng)公開出售原始股的做法被證監(jiān)會(huì)叫停，就是違犯證券發(fā)行監(jiān)管制度而被依法管制的典型事例。

股權(quán)眾籌作為一種商業(yè)模式彌合了傳統(tǒng)公募與私募的界限，突出了小額融資的本質(zhì)屬性，使得建立在公募與私募劃分基礎(chǔ)上的證券監(jiān)管制度面臨諸多不適。我國(guó)《證券法》對(duì)公募與私募進(jìn)行簡(jiǎn)單劃分，在此基礎(chǔ)上界定公募的核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了這樣的邏輯：非公開發(fā)行股票可以豁免核準(zhǔn)，公開發(fā)行則需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管者核準(zhǔn)。誠(chéng)然，公開發(fā)行股票涉及不特定投資者的利益，然而，是否所有的不特定投資者都需要同等保護(hù)？對(duì)此值得質(zhì)疑。比如，公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)是建立在投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)判斷與承擔(dān)能力的基礎(chǔ)上的，那么，如果股票發(fā)行僅面向不特定的合格投資者或者超過(guò)200人的合格投資者，則對(duì)其實(shí)行核準(zhǔn)的價(jià)值基礎(chǔ)何在？在此類發(fā)行中，合格投資者具有充分的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和投資經(jīng)驗(yàn)，可以自我保護(hù)，過(guò)多監(jiān)管實(shí)際上體現(xiàn)了“家父主義”的規(guī)制立場(chǎng)。在美國(guó)聯(lián)邦證券法上，不但存在對(duì)私募發(fā)行的豁免，還存在對(duì)州內(nèi)發(fā)行的豁免⑧，以及對(duì)年發(fā)行證券價(jià)值超過(guò)500萬(wàn)美元的合格豁免⑨、不超過(guò)500萬(wàn)美元的有限發(fā)行豁免⑩、100萬(wàn)美元及以下的小額發(fā)行豁免B11等多種注冊(cè)豁免規(guī)則。通過(guò)構(gòu)建寬嚴(yán)不一的股票發(fā)行豁免規(guī)則供發(fā)行人選擇，能夠滿足不同類型企業(yè)的多元化融資需求。不論從價(jià)值基礎(chǔ)還是比較法上來(lái)看，我國(guó)《證券法》對(duì)股票公開發(fā)行采取“一刀切”式的監(jiān)管都顯得非常粗陋。endprint

對(duì)于投資者保護(hù)而言，公募與私募的界分仍然意義重大。在公募發(fā)行中，投資者獲得保護(hù)的基礎(chǔ)是信息公開。充分、全面、及時(shí)的信息披露，是投資者保護(hù)制度的核心內(nèi)容。B12基于有效的市場(chǎng)信息，投資者有能力作出合理的決策。在私募發(fā)行中，從理論上講，投資者有足夠的能力進(jìn)行自我保護(hù)，可以被界定為合格投資者，其不用借助于針對(duì)公募發(fā)行的信息披露制度來(lái)保護(hù)自身權(quán)益。B13股權(quán)眾籌制度兼具公募與私募的屬性，該制度內(nèi)容中既有關(guān)于公募的融資者強(qiáng)制信息披露責(zé)任以及中介的誠(chéng)信義務(wù)，也有關(guān)于私募的合格投資者管制，因而混合了公募與私募的界限。我國(guó)現(xiàn)行對(duì)公募與私募相區(qū)分的股票發(fā)行監(jiān)管體制缺乏堅(jiān)實(shí)的價(jià)值基礎(chǔ)與合理的規(guī)范邏輯，未能契合不同類型企業(yè)的股票發(fā)行需求，這樣的體制在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代明顯滯后。股權(quán)眾籌融資的特點(diǎn)不在于其面向投資者的多寡，而在于其小額金融、微金融（microfinance）的屬性。這一特征決定了股權(quán)眾籌的相關(guān)法律問題不能在傳統(tǒng)公募與私募的界分中得到解決，而應(yīng)當(dāng)綜合考慮股權(quán)眾籌的公募與私募面向。我國(guó)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)亟須“松綁”，其未來(lái)發(fā)展要經(jīng)歷從私募眾籌到公募眾籌的轉(zhuǎn)向。

二、股權(quán)眾籌核準(zhǔn)豁免：投資者利益保護(hù)制度的基礎(chǔ)

20世紀(jì)90年代以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，而互聯(lián)網(wǎng)法律仍然停留在互聯(lián)網(wǎng)初建階段。股權(quán)眾籌發(fā)展中出現(xiàn)的大量欺詐問題，對(duì)完善互聯(lián)網(wǎng)金融立法提出了新課題。股權(quán)眾籌核準(zhǔn)豁免規(guī)則的設(shè)定涉及大量的價(jià)值判斷，是關(guān)涉投資者保護(hù)制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)問題。美國(guó)作為眾籌融資自由化改革的先行者，其《初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》（theJumpstartOurBusinessStartupsAct，以下簡(jiǎn)稱“JOBS法”）的通過(guò)伴隨著激烈的爭(zhēng)議。共和黨控制的眾議院通過(guò)了股權(quán)眾籌注冊(cè)豁免合法化的議案，民主黨控制的參議院則要求國(guó)家為投資者提供通常保護(hù)，這將不可避免地推高融資成本。B14雖然最后參眾兩院達(dá)成妥協(xié)通過(guò)了“JOBS法”，但股權(quán)眾籌注冊(cè)豁免的正當(dāng)性與投資者保護(hù)的相關(guān)性問題仍值得進(jìn)一步探討。從美國(guó)聯(lián)邦證券法設(shè)定眾籌融資注冊(cè)豁免規(guī)則的進(jìn)程來(lái)看，我國(guó)設(shè)立股權(quán)眾籌融資核準(zhǔn)豁免規(guī)則有多個(gè)理論支點(diǎn)，同時(shí)面臨諸多反對(duì)意見。

1.傳統(tǒng)金融模式下初創(chuàng)企業(yè)融資難是股權(quán)眾籌制度產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

現(xiàn)實(shí)中具有增長(zhǎng)價(jià)值的初創(chuàng)企業(yè)普遍存在融資難的問題，利用傳統(tǒng)融資方式解決這一問題往往無(wú)效或者成本過(guò)高。B15面對(duì)缺少抵押品的初創(chuàng)企業(yè)，商業(yè)銀行、私募基金、風(fēng)投基金等機(jī)構(gòu)投資者多將其拒之門外。天使基金等機(jī)構(gòu)投資者更多關(guān)注的是如何在短期內(nèi)獲取數(shù)倍甚至數(shù)十倍的投資回報(bào)，而不是初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造了多少就業(yè)機(jī)會(huì)。美國(guó)有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，部分小企業(yè)甚至選擇利用信用卡進(jìn)行融資，其融資困難可見一斑。B16美國(guó)之所以容許小額融資注冊(cè)豁免，是因?yàn)槠滟Y本市場(chǎng)上的小額融資囿于1933年《證券法》規(guī)定的注冊(cè)費(fèi)用較高，以及美國(guó)證券交易委員會(huì)為發(fā)行數(shù)額較小的股票和小企業(yè)發(fā)行股票提供了便利政策。在小額股票發(fā)行注冊(cè)豁免之外，2012年生效的“JOBS法”設(shè)立了眾籌融資注冊(cè)豁免機(jī)制，其對(duì)象是發(fā)行人每年最高合計(jì)不超過(guò)100萬(wàn)美元的融資。與聯(lián)邦證券法的改革相適應(yīng)，美國(guó)對(duì)堪薩斯州、密歇根州、威斯康星州等州內(nèi)的證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)豁免，從而為股權(quán)眾籌的發(fā)展廓清了障礙。在我國(guó)，中小企業(yè)融資難的問題非常普遍，前述美國(guó)小企業(yè)利用信用卡進(jìn)行融資的情況在我國(guó)小企業(yè)中也大量存在。目前我國(guó)股票公開發(fā)行的成本往往高達(dá)上千萬(wàn)元，這對(duì)中小企業(yè)而言是一個(gè)很沉重的負(fù)擔(dān)；創(chuàng)投基金、風(fēng)投基金等機(jī)構(gòu)投資者在解決中小企業(yè)資金需求問題上存在諸多局限性。這種情況與中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)中的重要地位極不相符，亟須國(guó)家立法對(duì)中小企業(yè)融資予以扶持。

2.股權(quán)眾籌中的證券欺詐現(xiàn)象使得關(guān)于核準(zhǔn)豁免與注冊(cè)豁免異議叢生

股權(quán)眾籌中證券欺詐問題的復(fù)雜性表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，放松管制可能帶來(lái)大規(guī)模欺詐；其二，執(zhí)法部門在應(yīng)對(duì)大規(guī)模欺詐時(shí)力不從心。就前者而言，有學(xué)者指出，憑借互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，證券欺詐可能加劇公眾的信息不對(duì)稱劣勢(shì)；B17有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)眾籌登記豁免規(guī)則將導(dǎo)致欺詐現(xiàn)象迅速增加。B181992年，美國(guó)證券交易委員會(huì)為了便利小企業(yè)融資而修改了其制定的規(guī)章《D條例》（RegulationD）第504條，允許非營(yíng)利性企業(yè)在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行價(jià)值不超過(guò)100萬(wàn)美元的證券。這一修改導(dǎo)致了大量證券欺詐案件，其中最典型的欺詐行為是“拉高與出倉(cāng)”（pumpanddump）；B19作為對(duì)證券欺詐行為的回應(yīng)，美國(guó)證券交易委員會(huì)于1998年對(duì)《D條例》第504條進(jìn)行了補(bǔ)充性修改，將合規(guī)性標(biāo)準(zhǔn)恢復(fù)到1992年之前的水平。上述事例實(shí)為前車之鑒。在證券執(zhí)法層面，有學(xué)者認(rèn)為，從眾籌網(wǎng)站的角度來(lái)看，其有著打擊欺詐、發(fā)展平臺(tái)的內(nèi)生激勵(lì)，能夠通過(guò)自身努力防止欺詐現(xiàn)象發(fā)生；B20從眾籌行業(yè)的角度來(lái)看，如果其不能在與傳統(tǒng)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，投資者就將用腳投票，轉(zhuǎn)向其他金融市場(chǎng)，因而整個(gè)眾籌行業(yè)都存在防止欺詐的激勵(lì)。不過(guò)，即便這兩種情況都存在，也避免不了眾籌行業(yè)中有“害群之馬”，特別是在企業(yè)誠(chéng)信體系尚不健全的當(dāng)前，我國(guó)對(duì)證券欺詐問題應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注。

3.對(duì)投資者利益保護(hù)不足是股權(quán)眾籌制度的“軟肋”

在股權(quán)眾籌中，投資者同時(shí)面臨商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。就商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而言，股權(quán)眾籌雖然能解決初創(chuàng)企業(yè)的融資難問題，但由于初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)常提供未經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的產(chǎn)品或服務(wù)，所以即使初創(chuàng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中合法守規(guī)，其固有的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也不能通過(guò)立法的方式予以避免。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)，大約80%的新設(shè)企業(yè)在5—7年內(nèi)經(jīng)營(yíng)失敗或者難以為繼。B21就法律風(fēng)險(xiǎn)而言，對(duì)股權(quán)眾籌實(shí)行注冊(cè)豁免將導(dǎo)致證券法設(shè)立的投資者保護(hù)制度受到?jīng)_擊。在美國(guó)，證券法對(duì)投資者利益的保護(hù)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，要求證券注冊(cè)過(guò)程實(shí)行信息公開，如聯(lián)邦證券法規(guī)定了強(qiáng)制性的信息披露義務(wù)，各州的藍(lán)天法（股票買賣控制法）設(shè)立了實(shí)質(zhì)審查機(jī)制；其二，聯(lián)邦及州的證券法中都有大量的反欺詐規(guī)則。B22就前者而言，聯(lián)邦及州雙重層面設(shè)定的股權(quán)眾籌登記豁免規(guī)則將使投資者保護(hù)目的落空；就后者而言，反欺詐規(guī)則只能作為一種事后救濟(jì)措施，并不能預(yù)防欺詐。投資者利益得到保護(hù)的關(guān)鍵在于相關(guān)措施啟動(dòng)于欺詐行為發(fā)生之前，而非等到欺詐者已經(jīng)卷款潛逃時(shí)。B23此外，與傳統(tǒng)證券市場(chǎng)不同，眾籌市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，實(shí)踐中并不存在一個(gè)可供投資者出售或者交易其對(duì)初創(chuàng)企業(yè)投資份額的公開市場(chǎng)。B24endprint

4.股權(quán)眾籌中的信息不對(duì)稱問題亟須應(yīng)對(duì)

眾籌融資實(shí)踐中存在檸檬市場(chǎng)（themarketforlemons）問題。由于信息不對(duì)稱，有的證券發(fā)行人通過(guò)夸大項(xiàng)目回報(bào)等方式吸引投資者，其他發(fā)行人迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力也不得不采取類似的手段，結(jié)果形成充斥著虛假信息的市場(chǎng)。B25根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，通過(guò)弱化信息不對(duì)稱可以提高對(duì)投資者的保護(hù)程度，互聯(lián)網(wǎng)所帶來(lái)的信息共享就能在一定程度上減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象。在網(wǎng)絡(luò)信息快速交互的條件下，虛假信息發(fā)布之后數(shù)小時(shí)就會(huì)被數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的人員所知悉，其欺詐性很快暴露在公眾面前。B26

通過(guò)上述分析可以看出，小微企業(yè)的融資需求是股權(quán)眾籌制度產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，股權(quán)眾籌發(fā)展中出現(xiàn)的融資欺詐、信息不對(duì)稱等問題都落腳于投資者利益保護(hù)問題。股權(quán)眾籌制度兼具積極性與消極性兩方面效應(yīng)。從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，如果股權(quán)眾籌制度帶來(lái)的社會(huì)效益超過(guò)了其招致欺詐問題等負(fù)面效應(yīng)，該制度就具有經(jīng)濟(jì)合理性。正如有學(xué)者指出，欺詐所造成的損害將會(huì)被富有創(chuàng)造性的公司在融資過(guò)程中節(jié)約的成本所抵銷。B272011年有美國(guó)學(xué)者預(yù)計(jì)，如果放開股權(quán)眾籌注冊(cè)限制，未來(lái)5年內(nèi)將產(chǎn)生超過(guò)50萬(wàn)家公司，造就超過(guò)150萬(wàn)個(gè)工作崗位。B282013年世界銀行發(fā)布的《發(fā)展中國(guó)家眾籌發(fā)展?jié)摿?bào)告》將我國(guó)視為最具有眾籌發(fā)展?jié)摿Φ膰?guó)家，預(yù)計(jì)到2025年我國(guó)眾籌融資額將達(dá)到500億美元。B29如此巨大的市場(chǎng)潛力和數(shù)量龐大的投資者勢(shì)必對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)等產(chǎn)生積極影響，監(jiān)管部門不應(yīng)當(dāng)對(duì)眾籌融資這一新型金融的發(fā)展需求視而不見，更不應(yīng)因噎廢食。眾籌融資發(fā)展中固然存在融資欺詐、投資者利益保護(hù)不足、信息不對(duì)稱等問題，但這些問題都可以通過(guò)相應(yīng)的法律制度予以解決。在世界范圍內(nèi)，資本市場(chǎng)上普遍存在放松管制（deregulation）和競(jìng)次現(xiàn)象（racetothebottom），過(guò)分保守的監(jiān)管態(tài)度將導(dǎo)致我國(guó)在與其他國(guó)家的制度競(jìng)爭(zhēng)中處于下風(fēng)，也不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。

三、我國(guó)股權(quán)眾籌中的投資者利益保護(hù)制度建構(gòu)

在股權(quán)眾籌中，投資者面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)行人虛假陳述、發(fā)行人違約、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤認(rèn)知等。B30在傳統(tǒng)的股票公開發(fā)行中，由于監(jiān)管部門的介入，普通投資者可以借助于公權(quán)力獲得保護(hù)；在傳統(tǒng)的股票私募發(fā)行中，合格投資者被認(rèn)定為具有專業(yè)投資技能或者較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力的投資主體。對(duì)于股權(quán)眾籌而言，如果基于其小額融資的屬性而對(duì)其進(jìn)行核準(zhǔn)豁免或注冊(cè)豁免，就將產(chǎn)生改革投資者保護(hù)制度的現(xiàn)實(shí)需求：由于股權(quán)眾籌的公募屬性，其發(fā)行人需要進(jìn)行信息披露；由于股權(quán)眾籌實(shí)行核準(zhǔn)豁免或注冊(cè)豁免，投資者需要被劃定范圍；此外，眾籌平臺(tái)和發(fā)行人也要負(fù)擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

1.合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定

在股權(quán)眾籌中，對(duì)于投資者的利益應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面予以關(guān)注：其一，投資者易受證券欺詐行為侵害，有必要對(duì)其進(jìn)行特殊保護(hù)；其二，投資者參與股權(quán)眾籌是其享有的一項(xiàng)金融權(quán)利，是普惠金融的要求。按照聯(lián)合國(guó)發(fā)布的《建設(shè)普惠金融體系》，在普惠金融下個(gè)人、家庭、企業(yè)等主體能夠通過(guò)合理的價(jià)格獲取各種金融服務(wù)，包括貸款、儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)、投資等。B31對(duì)于普通投資者而言，傳統(tǒng)的私募證券市場(chǎng)門檻較高難以企及，股權(quán)眾籌作為金融普惠的重要途徑，是其進(jìn)行投資的重要渠道。如果對(duì)這一投資渠道的限制過(guò)于嚴(yán)格，難免有限制投資權(quán)利之嫌。比如，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以“創(chuàng)柜板”為小額融資提供平臺(tái)，限制了大部分民眾的投資選擇，徒留“眾籌”之虛名。與此類似，《管理辦法》確立的私募股權(quán)眾籌也不能發(fā)揮股權(quán)眾籌的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

在設(shè)定股權(quán)眾籌注冊(cè)豁免規(guī)則之后，美國(guó)證券法律為投資者提供的直接保護(hù)主要是投資額度限制，即“投資帽”（investmentcap）制度?！癑OBS法”對(duì)眾籌投資者的投資額度作了有區(qū)別的設(shè)定：如果投資者的資產(chǎn)凈值與收入總和少于4萬(wàn)美元，其投資額上限為2000美元；如果投資者的資產(chǎn)凈值與收入總和少于10萬(wàn)美元，其投資額上限為其收入的5%；如果投資者的收入超過(guò)10萬(wàn)美元，其投資額上限為其收入的10%。B32有學(xué)者認(rèn)為，通過(guò)設(shè)定投資額度限制，可以避免投資者受到重大損失，即使眾籌項(xiàng)目失利，投資者的經(jīng)濟(jì)狀況也不會(huì)受到嚴(yán)重影響。B33另有學(xué)者指出，這一論斷在保守型或者儲(chǔ)蓄型國(guó)家或可成立，而美國(guó)并非此類國(guó)家，從家庭平均可支配收入的角度來(lái)看，一單股權(quán)眾籌投資的損失將導(dǎo)致美國(guó)一個(gè)家庭近三年儲(chǔ)蓄的喪失，將造成投資者的生活難以為繼。B34在英國(guó)，合格投資者除了專業(yè)投資者、認(rèn)證投資者以外，還包括滿足特定收入或資產(chǎn)條件的投資者，即年收入不少于10萬(wàn)英鎊或者凈資產(chǎn)不少于25萬(wàn)英鎊，且不能在眾籌業(yè)務(wù)中投資超過(guò)其可投資資產(chǎn)凈值的10%的投資者。B35在法國(guó)，2014年10月生效的股權(quán)眾籌豁免法規(guī)規(guī)定發(fā)行人在12個(gè)月內(nèi)的融資額上限為100萬(wàn)歐元，但該法規(guī)未對(duì)投資者設(shè)定投資額限制。B36

筆者認(rèn)為，我國(guó)立法對(duì)合格投資者設(shè)定投資額標(biāo)準(zhǔn)不能照抄國(guó)外立法，而應(yīng)當(dāng)基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)顩r。首先，就國(guó)民收入水平而言，我國(guó)人均可支配收入遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，應(yīng)當(dāng)將人均可支配收入作為投資限額的計(jì)算基礎(chǔ)。以2014年為例，我國(guó)居民人均可支配收入為20167元B37，與美國(guó)家庭平均可支配收入相差數(shù)倍，故投資數(shù)額也應(yīng)適當(dāng)降低。其次，就國(guó)民投資性格而言，我國(guó)公民有著強(qiáng)烈的儲(chǔ)蓄偏好，因而可以適當(dāng)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)比例。比如，2013年年末，北京市城鄉(xiāng)居民人均存款余額為112292元B38，與美國(guó)的儲(chǔ)蓄低迷形成強(qiáng)烈反差，基于此，監(jiān)管者可以將儲(chǔ)蓄額度納入設(shè)定投資額標(biāo)準(zhǔn)的考量因素之中。最后，就國(guó)民的投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力而言，不同國(guó)家的公民之間存在接受投資教育程度的差異，對(duì)待投資失敗的態(tài)度和行為也各異。從《管理辦法》對(duì)合格投資者的界定來(lái)看，該辦法選取的投資額標(biāo)準(zhǔn)與社會(huì)現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)，對(duì)投資者范圍的設(shè)定不能充分滿足股權(quán)眾籌的要件。該辦法第14條規(guī)定，合格投資者必須是金融資產(chǎn)不少于300萬(wàn)元或最近三年內(nèi)年均收入不少于50萬(wàn)元的個(gè)人，上述個(gè)人除能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，這一規(guī)定限制了投資者的普遍性，不符合股權(quán)眾籌的金融普惠屬性，倒向了私募監(jiān)管的思路。筆者認(rèn)為，我國(guó)立法在股權(quán)眾籌的投資者限制問題上，宜采取美國(guó)的分段規(guī)制方法，既尊重一般投資者的權(quán)利，又對(duì)專業(yè)投資者設(shè)定投資額限制。endprint

2.發(fā)行人的主體與行為規(guī)制

股權(quán)眾籌實(shí)行核準(zhǔn)豁免或者注冊(cè)豁免，使得傳統(tǒng)證券法通過(guò)信息披露制度解決信息不對(duì)稱問題的路徑受到了阻卻。基于股權(quán)眾籌的微金融屬性，國(guó)外股權(quán)眾籌立法多通過(guò)限制發(fā)行人的融資額度及設(shè)置適當(dāng)?shù)男畔⑴读x務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)當(dāng)事人之間的利益平衡。比如，美國(guó)“JOBS法”對(duì)眾籌發(fā)行人設(shè)定了多方面限制：其一，必須是一家美國(guó)公司。其二，該公司在12個(gè)月內(nèi)可以進(jìn)行不超過(guò)100萬(wàn)美元的融資，通過(guò)貸款、捐贈(zèng)等方式獲得的融資額度不計(jì)算在內(nèi)。其三，發(fā)行人必須披露其名稱、法律地位、組織、地址、網(wǎng)站、董事等信息。其四，融資者根據(jù)融資金額的不同，負(fù)擔(dān)不同程度的文件提交義務(wù)：融資金額不超過(guò)10萬(wàn)美元的，提交納稅申報(bào)單；在10萬(wàn)—50萬(wàn)美元之間的，提交獨(dú)立的第三方會(huì)計(jì)審核的財(cái)務(wù)報(bào)告；超過(guò)50萬(wàn)美元的，提交審計(jì)報(bào)告。B39在英國(guó)，眾籌發(fā)行人在500萬(wàn)歐元的額度范圍內(nèi)享有募集說(shuō)明書報(bào)告豁免權(quán)利。B40在法國(guó)，眾籌發(fā)行人可以獲得核準(zhǔn)豁免，其融資額度為12個(gè)月內(nèi)不超過(guò)100萬(wàn)歐元，同時(shí)要披露投資者需要知悉的基本信息。B41

在發(fā)行人的融資額度方面，《管理辦法》的規(guī)制對(duì)象是私募股權(quán)融資行為，并未對(duì)小額融資設(shè)定限制。我國(guó)未來(lái)立法應(yīng)當(dāng)對(duì)公募股權(quán)融資逐漸松綁，設(shè)定適當(dāng)?shù)娜谫Y額度限制?；趪?guó)內(nèi)小微企業(yè)的融資需求、居民可支配收入、其他融資渠道的通常額度、國(guó)外眾籌融資的自由程度等因素，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)選取一個(gè)適當(dāng)?shù)纳舷迾?biāo)準(zhǔn)，如可設(shè)定為“12個(gè)月內(nèi)不超過(guò)100萬(wàn)元”。在融資者負(fù)擔(dān)義務(wù)方面，《管理辦法》第11條、第13條規(guī)定了融資者的初始信息披露、持續(xù)信息披露、欺詐發(fā)行禁止、承諾收益禁止、重復(fù)融資禁止、公開勸誘禁止等義務(wù)。然而，該辦法的適用對(duì)象是私募融資，其在公開勸誘禁止等方面的規(guī)則并不適用于公募眾籌，由于公募眾籌的公開發(fā)行屬性，融資人仍應(yīng)負(fù)擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)。同時(shí)，由于公募眾籌的小額金融屬性，融資人的信息披露義務(wù)應(yīng)較傳統(tǒng)公募下有所軟化或者簡(jiǎn)化，以保持公募眾籌的融資效率。如前所述，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)都顯著高于傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)融資行為，但由于小額融資所要求的信息披露義務(wù)比較簡(jiǎn)化，所以如何維持同樣的市場(chǎng)公正、打擊證券欺詐就成了一個(gè)非常棘手的問題。筆者認(rèn)為，在我國(guó)，只有改事前監(jiān)管為事中、事后監(jiān)管，這一問題方有解決的可能。按照弱化事前監(jiān)管程序以提高融資效率，同時(shí)強(qiáng)化事中、事后監(jiān)管的思路，我國(guó)立法應(yīng)當(dāng)對(duì)融資者課以更多的事中、事后責(zé)任，包括但不限于欺詐發(fā)行、虛假陳述等方面的嚴(yán)格責(zé)任。

3.眾籌平臺(tái)的義務(wù)強(qiáng)化

傳統(tǒng)證券發(fā)行往往涉及證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)為證券發(fā)行人提供盡職調(diào)查、審計(jì)合規(guī)、信用評(píng)級(jí)等方面服務(wù)，強(qiáng)化發(fā)行人的初始信息披露義務(wù)，間接保護(hù)投資者利益。即使在自由度較高的私募發(fā)行中，投資者也往往雇用專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行核查，以實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)。然而，在股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)中，發(fā)行人與投資者之間往往并無(wú)中介機(jī)構(gòu)介入，二者之間的唯一關(guān)聯(lián)是媒介即眾籌平臺(tái)。股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)中眾籌平臺(tái)的法律地位在各國(guó)立法上存在差異。

在美國(guó)，根據(jù)1934年《證券交易法》的規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)商是以為他人代理事實(shí)證券交易為業(yè)的任何人。B42在“JOBS法”中，眾籌平臺(tái)的法律地位被界定為信息中介，而非傳統(tǒng)意義上的證券經(jīng)營(yíng)商。眾籌平臺(tái)可以選擇注冊(cè)成傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)商或者交易商，也可以選擇滿足“JOBS法”規(guī)定的條件而獲得注冊(cè)豁免。如果選擇注冊(cè)豁免，眾籌平臺(tái)就不能發(fā)布眾籌廣告，不能勸誘投資者，不能為其雇員的勸誘行為負(fù)擔(dān)費(fèi)用，不能經(jīng)手資金交易和證券交易。B43歐盟對(duì)眾籌平臺(tái)的規(guī)制取決于其業(yè)務(wù)類型：眾籌平臺(tái)如果發(fā)行股份，就需要滿足金融工具市場(chǎng)的相關(guān)指令；如果募集和持有資金并在募集失敗時(shí)將資金返還給投資者，就需要滿足支付服務(wù)方面的指令；如果為投資者提供建議，就需要滿足金融服務(wù)市場(chǎng)的相關(guān)指令。B44前兩種平臺(tái)業(yè)務(wù)涉及資金池問題，受到較嚴(yán)格的管制，后一種平臺(tái)業(yè)務(wù)主要涉及中介服務(wù)問題，受到的管制較為寬松。為了加強(qiáng)對(duì)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）要求眾籌平臺(tái)必須獲得許可方能從事金融推介活動(dòng)。B45法國(guó)政府規(guī)章為眾籌平臺(tái)創(chuàng)設(shè)了一種新的法律地位（類似于眾籌投資咨詢者的角色），要求眾籌平臺(tái)獲得資格許可并進(jìn)行注冊(cè)、購(gòu)買責(zé)任保險(xiǎn)，眾籌平臺(tái)負(fù)擔(dān)的義務(wù)包括信息公開、投資者教育、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告等。B46

在我國(guó)，《管理辦法》第5條將私募股權(quán)眾籌平臺(tái)界定為服務(wù)中介，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)、寬松準(zhǔn)入、事后備案的監(jiān)管制度。《指導(dǎo)意見》將股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位規(guī)定為：其一，融資中介，股權(quán)眾籌必須通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進(jìn)行；其二，信息中介，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)成為融資方的信息提供媒介。借鑒國(guó)外規(guī)制眾籌平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，我國(guó)不應(yīng)簡(jiǎn)單地對(duì)眾籌平臺(tái)作“一刀切”式的規(guī)定，而應(yīng)根據(jù)眾籌平臺(tái)從事的具體業(yè)務(wù)類型進(jìn)行分類管理：對(duì)于傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商，可以要求其在現(xiàn)有證券業(yè)務(wù)范圍內(nèi)開展眾籌業(yè)務(wù)；對(duì)于無(wú)法獲得證券營(yíng)業(yè)許可的新型眾籌平臺(tái)，可以實(shí)行許可豁免，同時(shí)對(duì)其業(yè)務(wù)模式和范圍作出一定限制。需要注意的是，立法不應(yīng)當(dāng)對(duì)后一類型的眾籌平臺(tái)設(shè)置過(guò)多限制，否則與其法律地位不相符合。比如，若要求新型眾籌平臺(tái)滿足嚴(yán)格的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等條件，將導(dǎo)致其喪失融資活力。

新型眾籌平臺(tái)在法律上應(yīng)當(dāng)享有充分的自由權(quán)，同時(shí)受到以下四個(gè)方面的規(guī)制：其一，滿足基本的備案登記要求；若采取企業(yè)形式，應(yīng)登記為相應(yīng)的企業(yè)組織形態(tài)。其二，負(fù)擔(dān)信息義務(wù)，包括勤勉義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。前者包括勤勉盡責(zé)，監(jiān)督、督促投融資雙方恪守約定，對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行必要的審核等；后者包括不得與融資項(xiàng)目存在關(guān)聯(lián)利益，不得挪用融資資金等。其三，承擔(dān)投資者教育職責(zé)。其四，負(fù)擔(dān)減少欺詐風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)何種程度的反欺詐義務(wù)？其責(zé)任形態(tài)是過(guò)錯(cuò)責(zé)任還是嚴(yán)格責(zé)任？對(duì)此，各國(guó)立法規(guī)定不一，學(xué)界存在廣泛的爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，眾籌平臺(tái)具有信息媒介屬性，其并不直接涉足資金與證券事務(wù)，要求其承擔(dān)善良管理人的注意義務(wù)即可，因此，立法上對(duì)其課以責(zé)任時(shí)應(yīng)與傳統(tǒng)券商有所區(qū)別，采用過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則為宜。

四、結(jié)論

基于我國(guó)金融管制的價(jià)值取向，目前實(shí)踐中的股權(quán)眾籌并非真正意義上的眾籌融資。傳統(tǒng)證券法對(duì)公募與私募進(jìn)行區(qū)分規(guī)制并不契合股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的特性，由此產(chǎn)生了規(guī)則設(shè)置上及實(shí)際運(yùn)行中的諸多亂象。股權(quán)眾籌的正當(dāng)性不在于其公開性，而在于其微金融特性，因此，立法上應(yīng)當(dāng)承認(rèn)股權(quán)眾籌的公募基礎(chǔ)，對(duì)股權(quán)眾籌的限制與松綁都應(yīng)當(dāng)建立在關(guān)于小額融資的理論基礎(chǔ)上。傳統(tǒng)融資制度下初創(chuàng)企業(yè)融資難是股權(quán)眾籌制度產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，股權(quán)眾籌制度實(shí)施中出現(xiàn)的融資欺詐、投資者利益保護(hù)不足、信息不對(duì)稱等問題并不能抵銷該制度帶來(lái)的社會(huì)利益增長(zhǎng)的正面效應(yīng)，我國(guó)應(yīng)在承認(rèn)股權(quán)眾籌的基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行自由化改革，在立法上設(shè)定相應(yīng)的核準(zhǔn)豁免或注冊(cè)豁免規(guī)則。與此相適應(yīng)，我國(guó)未來(lái)的股權(quán)眾籌制度應(yīng)當(dāng)設(shè)定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)及眾籌發(fā)行主體的資格限制，在豁免融資程序的同時(shí)強(qiáng)化對(duì)融資者行為的事中、事后監(jiān)管，在承認(rèn)眾籌平臺(tái)多樣化與自治性的基礎(chǔ)上進(jìn)行分類管理。

注釋

①LindsaySherwoodFouse.TheCrowdfundingAct：ANewFrontier，16Duq.Bus.L.J.21，2013，p.22.

②SharonYamen&YoelGoldeder.EquityCrowdfunding--AWolfInSheep'sClothing：TheImplicationsofCrowdfundingLegislationUnderTheJobsAct，11B.Y.U.Int'lL.&Mgmt.Rev.41，2015，p.41.

③根據(jù)壹零財(cái)經(jīng)網(wǎng)2015年7月27日發(fā)布的《中國(guó)眾籌服務(wù)行業(yè)發(fā)展簡(jiǎn)報(bào)》，截至2015年6月30日，國(guó)內(nèi)累計(jì)上線的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)共有198家，其中35家倒閉或無(wú)運(yùn)營(yíng)跡象，11家轉(zhuǎn)型不再涉及眾籌業(yè)務(wù)。

④參見《“全國(guó)首例眾籌融資案”一審宣判》，《人民法院報(bào)》2015年9月16日。

⑤參見鐘輝：《國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首提“股權(quán)眾籌試點(diǎn)”》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2014年11月20日。

⑥參見劉俊海：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社，2011年，第50頁(yè)。endprint