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    競(jìng)爭(zhēng)視角下我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策問(wèn)題研究

    2016-05-30 03:02:48趙國(guó)富
    關(guān)鍵詞:衍生品交易所期貨

    [摘要]傳統(tǒng)上期貨交易所一直被視作自然壟斷行業(yè),競(jìng)爭(zhēng)政策問(wèn)題很少受到關(guān)注。本文從競(jìng)爭(zhēng)視角對(duì)我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題進(jìn)行了深入分析,考察了近年來(lái)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策發(fā)生的重大變化,并對(duì)如何完善我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策以提升期貨交易所國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提出相關(guān)建議。

    [關(guān) 鍵 詞]競(jìng)爭(zhēng)政策 期貨交易所 金融監(jiān)管

    [作者簡(jiǎn)介]趙國(guó)富(1977-),男,遼寧黑山人,華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法律研究院經(jīng)濟(jì)法專業(yè)博士研究生,研究方向:經(jīng)濟(jì)法、金融法。

    [中圖分類號(hào)]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1008-7672(2016)01-0071-11

    引言

    期貨交易是當(dāng)今影響大宗商品和金融產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的主要因素,期貨交易所作為期貨交易的組織者在定價(jià)權(quán)形成過(guò)程中具有非常重要的地位。不同于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè),傳統(tǒng)上期貨交易所一直作為自然壟斷行業(yè)對(duì)待,且受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)日益激烈,歐美發(fā)達(dá)國(guó)家期貨交易所合并浪潮此起彼伏,基本形成了以美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所(CME)、美國(guó)洲際交易所(ICE)、歐洲期貨交易所(EUREX)為主的世界三大交易所集團(tuán),掌控了全球主要大宗商品和金融產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。上述變化離不開技術(shù)進(jìn)步、監(jiān)管規(guī)則、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響,其中競(jìng)爭(zhēng)政策是誘發(fā)上述變革中的重要因素。歐美期貨交易所的飛快發(fā)展正是得益于靈活有效的競(jìng)爭(zhēng)政策與監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)。相對(duì)而言,我國(guó)期貨交易所“監(jiān)管有余而競(jìng)爭(zhēng)不足”,與歐美相比存在不小差距。本文將全面分析當(dāng)前我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策現(xiàn)狀及存在的主要問(wèn)題,并深入考察了歐美主要國(guó)家有關(guān)交易所的競(jìng)爭(zhēng)政策,對(duì)如何完善我國(guó)交易所競(jìng)爭(zhēng)政策以及處理好與金融監(jiān)管關(guān)系提出相關(guān)建議。

    一、 我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策現(xiàn)狀

    (一) 期貨交易所的自然壟斷特性

    自然壟斷是指由于市場(chǎng)的自然條件原因而產(chǎn)生的壟斷經(jīng)營(yíng),這些部門如果進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)營(yíng),則可能導(dǎo)致社會(huì)資源的浪費(fèi)或市場(chǎng)秩序的混亂,只適宜由獨(dú)家企業(yè)壟斷經(jīng)營(yíng)。①經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為自然壟斷的產(chǎn)生可歸結(jié)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)以及成本劣加性。自然壟斷行業(yè)典型如供水、電力、煤氣、熱力供應(yīng)、電信、鐵路、航空等,通常具有壟斷性、公益性、不可選擇性等特征。②

    期貨交易所是組織期貨交易活動(dòng)的場(chǎng)所,其核心功能是面向買賣雙邊市場(chǎng)提供基于標(biāo)準(zhǔn)化合同的交易和結(jié)算服務(wù)。與其他雙邊交易平臺(tái)相同,交易所具有很強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。交易成本隨著交易者的不斷增多而不斷下降,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把這種特征稱為交易所的“訂單外部性”或“流動(dòng)性效應(yīng)”。正如Harris Testimony所言,“流動(dòng)性吸引流動(dòng)性”。③因此,交易所競(jìng)爭(zhēng)的核心是圍繞流動(dòng)性的競(jìng)爭(zhēng),即交易的規(guī)模、成本、速度。一般而言,交易成本越低,交易規(guī)模越大,而增大的交易規(guī)模也進(jìn)一步降低交易成本,交易所也體現(xiàn)出很強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)特征,一旦交易所在某一期貨合約上先行獲得了流動(dòng)性和主導(dǎo)地位,其他交易所很難挑戰(zhàn)成功。很少有兩個(gè)完全相同的期貨品種合約能夠長(zhǎng)時(shí)間存在,由此導(dǎo)致越來(lái)越多的交易集中到一個(gè)交易所,正所謂“流動(dòng)性為王、贏者通吃”,這一點(diǎn)在交易所上體現(xiàn)最為明顯。④因此,歷史上各國(guó)多視期貨交易所為自然壟斷行業(yè),而非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。⑤

    期貨交易所除了上述經(jīng)濟(jì)學(xué)因素形成的自然壟斷特征外,監(jiān)管政策也是重要的原因。一方面,期貨交易所不僅是期貨交易活動(dòng)的組織者,還是實(shí)行自律管理的機(jī)構(gòu),享有交易規(guī)則的制定權(quán)和對(duì)會(huì)員的處罰權(quán),另一方面,作為重要的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施,期貨交易所一旦破產(chǎn)將誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),引發(fā)行業(yè)動(dòng)蕩和金融秩序混亂,破壞金融市場(chǎng)穩(wěn)定。因此,各國(guó)都將交易所作為重要的監(jiān)管對(duì)象,對(duì)其設(shè)立、運(yùn)作、產(chǎn)品上市等進(jìn)行全方位監(jiān)管。因此,從自然壟斷形成的原因看,期貨交易所不是基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的經(jīng)濟(jì)壟斷,而是一種政策性壟斷,是基于國(guó)家監(jiān)管政策所形成的一種自然壟斷形態(tài),具有壟斷性、非營(yíng)利性、不可選擇性等特點(diǎn)。

    我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》明確規(guī)定,“設(shè)立期貨交易所,由國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審批”,雖名為審批但就其設(shè)立看更傾向于特許行業(yè)。上世紀(jì)末我國(guó)期貨交易所進(jìn)行了兩次清理整頓,從試點(diǎn)初期50多家壓縮到上海、鄭州、大連3家商品期貨交易所,直到2006年才新批準(zhǔn)成立了一家中國(guó)金融期貨交易所。相對(duì)于近千家的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)而言,更加凸顯了交易所的壟斷地位。

    從主體性質(zhì)看,根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》和《期貨交易所管理辦法》的有關(guān)規(guī)定,期貨交易所是不以營(yíng)利為目的,按照章程和交易規(guī)則實(shí)行自律管理的法人,⑥組織形式上有會(huì)員制和公司制兩種。從交易所實(shí)際運(yùn)行情況看,交易所主要負(fù)責(zé)人的任免由證監(jiān)會(huì)指定,交易品種、交易規(guī)則等均需證監(jiān)會(huì)審批,交易所自律空間有限,決定交易所服務(wù)內(nèi)容和質(zhì)量的規(guī)則和產(chǎn)品都受到嚴(yán)格管制。由此可見,我國(guó)期貨交易所的非營(yíng)利性事業(yè)單位法人性質(zhì)和準(zhǔn)行政機(jī)關(guān)的運(yùn)作機(jī)制,進(jìn)一步說(shuō)明了當(dāng)前我國(guó)期貨交易所的自然壟斷形態(tài),主要是通過(guò)國(guó)家監(jiān)管政策實(shí)現(xiàn)的,而非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的。

    (二) 我國(guó)期貨交易所的競(jìng)爭(zhēng)政策現(xiàn)狀

    最廣義上的競(jìng)爭(zhēng)政策不僅包括“促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)”的政策,也包括“限制競(jìng)爭(zhēng)”的政策。⑦對(duì)處于自然壟斷地位的交易所而言,其競(jìng)爭(zhēng)政策更多體現(xiàn)為限制競(jìng)爭(zhēng)為主的政策。從交易所競(jìng)爭(zhēng)的維度看,交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng),既包括本土交易所之間、本土交易所與境外交易所之間的橫向競(jìng)爭(zhēng),也包括交易所與其他交易服務(wù)提供商之間的縱向競(jìng)爭(zhēng)。①

    1. 橫向競(jìng)爭(zhēng)政策

    從橫向競(jìng)爭(zhēng)看,主要以爭(zhēng)奪主要期貨品種的定價(jià)權(quán)為目標(biāo),進(jìn)而保持在交易量、交易額等方面的領(lǐng)先地位。因此,就橫向競(jìng)爭(zhēng)政策而言,主要規(guī)范的是期貨交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)方式和秩序。

    當(dāng)前我國(guó)僅允許30家大型央企從事境外期貨交易,基本排除了境外交易所對(duì)本土交易所的競(jìng)爭(zhēng),主要是境內(nèi)四家期貨交易所之間在訂單量上的競(jìng)爭(zhēng),但需說(shuō)明的是,這種競(jìng)爭(zhēng)并非基于期貨品種定價(jià)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前我國(guó)四家期貨交易所上市品種、合約各不相同,不存在同一品種合約在不同交易所上市的現(xiàn)象。近年來(lái),隨著合約品種的增多,三家商品交易所之間的期貨合約產(chǎn)品線逐漸有所交叉,比如同樣屬于黑色金屬系列的產(chǎn)品,不僅在上期所有螺紋鋼期貨、線材期貨合約,在大連商品交易所還上市了鐵礦石期貨合約,由于上述品種分別屬于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游,隸屬不同的細(xì)分市場(chǎng),不同品種的期貨合約還為投資者提供了跨品種套利的機(jī)會(huì)。所以,我國(guó)各期貨交易所之間不存在基于定價(jià)權(quán)為核心的替代性競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,而是一種互補(bǔ)性關(guān)系。

    根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》規(guī)定,上市交易品種須經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批。雖然現(xiàn)行法律中并未禁止同一品種合約在不同交易所上市,但如前文所述,從實(shí)際情況看,無(wú)論是證監(jiān)會(huì)審批還是各交易所報(bào)批,均采取了類似“君子協(xié)定”的默契方式,避免了同一品種期貨合約在其他交易所競(jìng)爭(zhēng)上市。因此,就交易所提供的產(chǎn)品而言,我國(guó)各期貨交易所之間并不存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,每家交易所就其上市的期貨品種而言都處于相對(duì)壟斷地位,在此意義上對(duì)于相應(yīng)品種的投資者和提供相關(guān)服務(wù)的期貨公司而言具有不可選擇性。

    2. 縱向競(jìng)爭(zhēng)政策

    從縱向競(jìng)爭(zhēng)看,在國(guó)際上主要體現(xiàn)為交易所的許多職能開始由專門的服務(wù)提供商們來(lái)承擔(dān),許多電子交易網(wǎng)絡(luò)(ECN)和另類交易系統(tǒng)(ATS)、多邊交易設(shè)施(MTF)開始提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的集中競(jìng)價(jià)服務(wù),此外,還包括各類場(chǎng)外柜臺(tái)衍生品交易的發(fā)展。因此,就縱向競(jìng)爭(zhēng)政策而言,主要規(guī)范的是交易所與其替代性服務(wù)商之間就訂單服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

    首先,就場(chǎng)內(nèi)集中競(jìng)價(jià)交易服務(wù)而言,目前《期貨交易管理?xiàng)l例》僅允許國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易場(chǎng)所開展期貨合約、期權(quán)合約的公開集中交易,法律上不承認(rèn)諸如歐美期貨市場(chǎng)的另類交易系統(tǒng)(ATS)或者多邊交易設(shè)施(MTF)。自1998年以來(lái),國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)一直通過(guò)頒布各種規(guī)范性文件的方式,清理整頓各類大宗商品中遠(yuǎn)期交易平臺(tái)以及非法設(shè)立的外匯、股指期權(quán)等交易場(chǎng)所,2012年國(guó)務(wù)院辦公廳還專門出臺(tái)了《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》,規(guī)定“除依法經(jīng)國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立從事期貨交易的交易場(chǎng)所外,任何單位一律不得以集中競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易”。從法律上保障了期貨交易所對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品集中競(jìng)價(jià)交易的壟斷地位。

    其次,就場(chǎng)外衍生品而言,主要體現(xiàn)為場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)圍繞價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能開展的競(jìng)爭(zhēng)。相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán)交易,場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)以非標(biāo)準(zhǔn)化的互換、場(chǎng)外期權(quán)為主,多采取“一對(duì)一”等非集中交易方式,參與主體主要以金融機(jī)構(gòu)和大型實(shí)體企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者為主。從境外看,場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)得以發(fā)展主要是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)內(nèi)衍生品難以滿足投資者個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求,且從沖擊成本以及交易量看很多機(jī)構(gòu)投資者更愿意選擇場(chǎng)外衍生品交易。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì),截至2014年6月,全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)未平倉(cāng)合約的名義本金約達(dá)691萬(wàn)億美元,是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)同期規(guī)模的9.4倍。①場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展的主要推手就是金融機(jī)構(gòu),本質(zhì)上是作為會(huì)員的金融機(jī)構(gòu)與交易所對(duì)客戶和產(chǎn)品在另一個(gè)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)。但這種競(jìng)爭(zhēng)不全是替代性的,一定程度上場(chǎng)外衍生品發(fā)展有利于促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

    近年來(lái)我國(guó)各類場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展步伐加快,主要以銀行間外匯掉期交易市場(chǎng)為主,證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)近兩年也都大力發(fā)展場(chǎng)外柜臺(tái)衍生品交易,包括股票及大宗商品的互換、期權(quán)交易等。2014年上海清算所曾先后推出了鐵礦石、螺紋鋼掉期交易的場(chǎng)外集中清算服務(wù)平臺(tái),并引入了做市商交易制度,是我國(guó)首個(gè)為場(chǎng)外衍生品交易提供集中結(jié)算的機(jī)構(gòu)??傮w而言,我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)主要以協(xié)會(huì)等自律組織的自律規(guī)則為主,還缺少明確的法律規(guī)定,場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的影響還不大。

    二、 我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策存在的主要問(wèn)題

    (一) 各自獨(dú)立的垂直結(jié)算模式問(wèn)題

    如前文所述,交易所提供的服務(wù)包括交易和結(jié)算兩部分,兩者并不天然都是由交易所完成的。從結(jié)算模式看,分為垂直結(jié)算模式和水平結(jié)算模式兩種。所謂垂直結(jié)算是指由交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算機(jī)構(gòu)或交易所設(shè)立的全資結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行的結(jié)算。美國(guó)期貨交易所多采取垂直結(jié)算模式,即交易和結(jié)算一體化。我國(guó)四家期貨交易所采取的就是垂直結(jié)算模式,結(jié)算機(jī)構(gòu)作為交易所的內(nèi)設(shè)部門。所謂水平結(jié)算模式是指結(jié)算所與交易所相互獨(dú)立,結(jié)算所并同時(shí)為多個(gè)交易所提供結(jié)算服務(wù)。如倫敦清算所集團(tuán)(LCH)自1880年以來(lái)就一直為不同國(guó)家和地區(qū)的衍生品交易所提供清算服務(wù)。②兩種結(jié)算模式各有利弊,垂直結(jié)算模式避免了客戶資金和訂單的分流,強(qiáng)化了期貨交易所對(duì)上市品種的壟斷地位。

    從立法模式看,現(xiàn)行期貨立法中也未將結(jié)算所獨(dú)立出來(lái),僅規(guī)定了期貨交易所一種組織形式,交易所負(fù)責(zé)組織交易、結(jié)算和交割,為期貨交易提供集中履約擔(dān)保。③在2012年修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》的立法說(shuō)明中明確將交易所界定為中央對(duì)手方,從而進(jìn)一步確立了期貨交易所垂直結(jié)算模式。④

    從實(shí)踐看,垂直結(jié)算模式有利于提高期貨交易所自身的結(jié)算效率,提高市場(chǎng)占有率。但就我國(guó)期貨市場(chǎng)整體看,四家期貨交易所分別結(jié)算模式,導(dǎo)致各交易所的結(jié)算規(guī)則不統(tǒng)一,交易所間結(jié)算不能互通,阻礙了組合保證金、跨市場(chǎng)保證金的運(yùn)用,不利于客戶進(jìn)行跨市場(chǎng)、跨品種套利。而結(jié)算具有典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)特性,即期貨結(jié)算規(guī)模越大,期貨合約越多,越有利于分散風(fēng)險(xiǎn),降低客戶交易成本?,F(xiàn)行各家交易所分散結(jié)算的模式提高了客戶資金成本,降低了客戶資金使用效率,同時(shí)也導(dǎo)致期貨公司花費(fèi)大量精力在四家交易所之間劃撥資金,加大了操作風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)作成本??傮w上看,期貨交易所各自獨(dú)立的垂直結(jié)算模式不利于提高我國(guó)期貨市場(chǎng)整體運(yùn)行效率和費(fèi)用,增加了投資者的交易成本。

    (二) 交易所之間操作互通問(wèn)題

    目前我國(guó)共計(jì)上市了51個(gè)期貨品種,但是各家交易所的交易規(guī)則、自律監(jiān)管規(guī)則互通性較差,交易手續(xù)費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)、保證金收取方式、套期保值申請(qǐng)規(guī)則、異常交易規(guī)則等不盡相同,如三大商品交易所夜盤交易收盤時(shí)間有的為2:30有的為23:00,交易手續(xù)有的交易所按照合約金額有的按照交易合約分?jǐn)?shù)收取,保證金收取有的交易所按照單邊大額保證金收取,有的采取雙邊收取,類似情況種種,極不利于投資者運(yùn)用和掌握,加大了交易難度,也增大了期貨公司代理交易的操作風(fēng)險(xiǎn)。

    此外,為了適應(yīng)各交易所品種特點(diǎn)和提高交易速度,每家期貨交易所都成立了自己的技術(shù)公司開發(fā)交易結(jié)算信息系統(tǒng),交易所信息系統(tǒng)之間端口不統(tǒng)一,標(biāo)準(zhǔn)各異,系統(tǒng)開放性、互通性不夠,期貨公司基于交易速度考慮不得不同時(shí)上馬多套系統(tǒng),導(dǎo)致資金和技術(shù)重復(fù)投入,進(jìn)一步增加了市場(chǎng)交易成本。

    (三) 期貨交易所濫用市場(chǎng)支配地位問(wèn)題

    從我國(guó)交易所的治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制、自律管理等角度看,期貨交易所的自然壟斷地位很容易發(fā)生濫用市場(chǎng)支配地位問(wèn)題。如前文所述,交易所在人員管理、內(nèi)部治理上更像一個(gè)政府部門,會(huì)員在交易所人員任免、品種上市以及規(guī)則制定上并沒有真正決定權(quán),用手投票沒有可能,同時(shí)由于交易所在期貨合約上的壟斷地位,會(huì)員和投資者也不能用腳投票。從治理結(jié)構(gòu)看,由于交易所產(chǎn)權(quán)歸屬不明,交易所并非會(huì)員的交易所,會(huì)員更多被視為交易所的監(jiān)管對(duì)象而非服務(wù)對(duì)象,交易所更習(xí)慣于使用行政命令的方式執(zhí)行交易、結(jié)算規(guī)則,會(huì)員處于明顯劣勢(shì)地位,交易所通過(guò)自律監(jiān)管取代了會(huì)員服務(wù),會(huì)員權(quán)利難以保障。

    上述情況,導(dǎo)致自律監(jiān)管的異化,難以真正發(fā)揮實(shí)效,反而極易發(fā)生交易所在制定規(guī)則、執(zhí)行規(guī)則中濫用市場(chǎng)支配地位問(wèn)題,包括套期保值審批、強(qiáng)行減倉(cāng)、指定交易系統(tǒng)等等。以套期保值審批為例,經(jīng)常發(fā)生個(gè)別交易所為了規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)等考慮,通過(guò)非正常審批人為限制客戶增加持倉(cāng),從而改變了市場(chǎng)正常交易行為和投資者交易預(yù)期;再如通過(guò)強(qiáng)行減倉(cāng)強(qiáng)迫盈利一方平倉(cāng),雖然總體上有利于風(fēng)險(xiǎn)控制,但也改變了市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則,其背后也包含規(guī)避交易所自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮。從實(shí)際情況看,交易所憑借其壟斷地位和自律監(jiān)管職責(zé)規(guī)避了一些本應(yīng)由其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),多年來(lái)各交易所風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金幾乎從未動(dòng)用即是證明。

    這種不平等的行業(yè)格局和交易所治理現(xiàn)狀,也導(dǎo)致了行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的極端不合理。作為會(huì)員制的商品交易所以及非營(yíng)利性目的法人,本質(zhì)上應(yīng)遵循“用戶治理”模式,采取低成本經(jīng)營(yíng)方式,降低交易結(jié)算成本。但實(shí)際上,期貨交易所成為整個(gè)行業(yè)最賺錢的機(jī)構(gòu),行業(yè)150家期貨公司會(huì)員的收入抵不上4家期貨交易所的收入,“大期貨交易所”“小期貨公司”的行業(yè)格局極大制約了期貨市場(chǎng)的發(fā)展,也降低了我國(guó)期貨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

    (四) 行政監(jiān)管過(guò)度與促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)政策缺失并存

    如前文所述,對(duì)外而言,我國(guó)通過(guò)專項(xiàng)立法以行政許可、事前備案、打擊非法期貨等行政監(jiān)管方式維護(hù)期貨交易所場(chǎng)內(nèi)衍生品集中交易的壟斷地位,緩慢的期貨市場(chǎng)國(guó)際化步伐,排斥了境外交易所的競(jìng)爭(zhēng),維持著每家期貨交易所相對(duì)壟斷的行業(yè)格局。對(duì)內(nèi)而言,多以品種審批、人員任免、規(guī)則制定、事項(xiàng)報(bào)備等方式對(duì)交易所進(jìn)行全方位監(jiān)管,會(huì)員權(quán)利和交易所自律空間有限。上述周全的壟斷保護(hù)和嚴(yán)格的行政監(jiān)管,很大程度上壓制了交易所自律監(jiān)管的空間和動(dòng)力,基于行政免責(zé)的考慮,交易所往往回避矛盾,導(dǎo)致自律監(jiān)管異化,形同虛設(shè)。

    總體而言,現(xiàn)行期貨法規(guī)中缺少促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)政策的規(guī)定,期貨交易所基本上被排除在反壟斷法適用之外,迄今為止尚未發(fā)生一起針對(duì)交易所的反壟斷法執(zhí)行案件。行政監(jiān)管取代了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),監(jiān)管政策替代了競(jìng)爭(zhēng)政策,競(jìng)爭(zhēng)理念及競(jìng)爭(zhēng)政策的缺位,強(qiáng)化了交易所自然壟斷地位,導(dǎo)致交易所長(zhǎng)期缺少外部良性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的約束。事實(shí)證明過(guò)度的立法保護(hù)和事無(wú)巨細(xì)的行政監(jiān)管并不能提升期貨交易所的競(jìng)爭(zhēng)力,僵化的交易所治理結(jié)構(gòu)、失衡的行業(yè)利益格局、相對(duì)封閉的市場(chǎng)環(huán)境,束縛了我國(guó)交易所的發(fā)展,導(dǎo)致我國(guó)期貨市場(chǎng)的廣度和深度都很不夠,以致目前我國(guó)絕大多數(shù)商品期貨品種幾乎成為了境外期貨交易所的影子市場(chǎng),境內(nèi)交易所競(jìng)爭(zhēng)力總體不強(qiáng)。

    三、 歐美期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策考察

    從歐美交易所發(fā)展歷史看,期貨交易所多數(shù)被視作自然壟斷行業(yè),不屬于可競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。但最近20年來(lái),隨著技術(shù)進(jìn)步、市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管規(guī)則的變化,各國(guó)越來(lái)越關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)政策在交易所監(jiān)管中的應(yīng)用,積極引進(jìn)恰當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)政策促進(jìn)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。期貨交易所逐漸從非營(yíng)利性、面對(duì)面交易的會(huì)員制機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為盈利為目的、電子交易為主的公眾公司,交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)愈來(lái)愈激烈。近10年來(lái)世界范圍內(nèi)交易所并購(gòu)此起彼伏,突破地域、國(guó)界的限制,形成了以美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所(CME)、美國(guó)洲際交易所(ICE)、歐洲期貨交易所(EUREX)為主的三大交易所集團(tuán)。①

    (一) 交易所之間的橫向競(jìng)爭(zhēng)政策—以美國(guó)期權(quán)清算公司為例

    1998年11月,美國(guó)司法部開展了針對(duì)四家期權(quán)交易所的指控調(diào)查,美國(guó)證券交易所、芝加哥期權(quán)交易所 、太平洋交易所和費(fèi)城證券交易所被指控共同密謀限制互相之間的競(jìng)爭(zhēng),拒絕推出原在另外一家交易所上市的股票期權(quán)。起因是原來(lái)美國(guó)證券交易委員規(guī)則禁止大多數(shù)證券期權(quán)在一個(gè)以上的交易所進(jìn)行交易,后來(lái)美國(guó)證券交易委員規(guī)定1990年1月到1994年末之間分階段開放多重掛牌,所有證券期權(quán)都可在美國(guó)任一期權(quán)交易所上市。但各家交易所實(shí)際上采取“君子協(xié)定”方式設(shè)置各種阻礙。2000年美國(guó)司法部對(duì)四家交易所提起反壟斷案,同時(shí)發(fā)布了該訴訟案解決意見的一紙法令,禁止反競(jìng)爭(zhēng)行為,推動(dòng)改革以確保期貨可在多家交易所交易,并使投資者從合約的互換性中獲益。上述措施對(duì)期權(quán)市場(chǎng)和期權(quán)結(jié)算公司影響極大,隨后期權(quán)交易量飛增,國(guó)際證券交易所得以成立并迅速做大。上述競(jìng)爭(zhēng)降低了期權(quán)交易成本,提高了美國(guó)期權(quán)清算機(jī)構(gòu)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。此外,美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)采取的水平結(jié)算模式也為傳統(tǒng)期貨交易所的垂直結(jié)算模式提供了另一種可能且有效的商業(yè)模式。②

    進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),隨著新技術(shù)、全球化的發(fā)展,美國(guó)在2000年頒布的《商品期貨現(xiàn)代化法》歷史性首次確立了促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的政策,降低交易所準(zhǔn)入門檻,增強(qiáng)交易所競(jìng)爭(zhēng)。由此,全面開啟了前所未有的交易所競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代,監(jiān)管規(guī)則的改變和技術(shù)進(jìn)步顯著提高了美國(guó)交易所競(jìng)爭(zhēng)水平。據(jù)統(tǒng)計(jì),僅從2000年到2004年間,新批了8家指定合約市場(chǎng),美國(guó)上市期貨合約、期權(quán)合約從266個(gè)上升到566個(gè),交易量從6億張上升到16億張,極大提升了美國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。③

    (二) 多層次衍生品市場(chǎng)下的縱向競(jìng)爭(zhēng)政策

    相對(duì)于多層次證券市場(chǎng)而言,衍生品市場(chǎng)也是多層次的,不僅包括集中交易的場(chǎng)內(nèi)交易所,也包括其他電子交易市場(chǎng)、場(chǎng)外柜臺(tái)衍生品市場(chǎng)等。為了提高美國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和鼓勵(lì)交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng),2000年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《商品期貨現(xiàn)代化法案》為新的交易場(chǎng)所提供了更靈活的監(jiān)管框架,啟動(dòng)了多層次衍生品市場(chǎng)建設(shè),基于對(duì)若干基本要素的劃分,包括參與者性質(zhì)(是否足夠?qū)I(yè)成熟)、交易產(chǎn)品性質(zhì)(是否易于被操縱)、交易機(jī)制性質(zhì)(兩兩協(xié)商還是多變公開競(jìng)價(jià))以及是否存在中介機(jī)構(gòu)等,形成了“指定合約市場(chǎng)(DCM)-衍生品交易執(zhí)行設(shè)施(DTEF)-豁免交易場(chǎng)所(EBOT)-豁免商品市場(chǎng)(ECM)”四個(gè)交易組織層次,交易產(chǎn)品形態(tài)包括期貨、期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期等,涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品、碳排放權(quán)、指數(shù)等各類基礎(chǔ)產(chǎn)品?;鸸芾砣撕蜋C(jī)構(gòu)投資者出于降低市場(chǎng)沖擊成本的考慮(尤其是在執(zhí)行大額訂單時(shí))將原本應(yīng)該在傳統(tǒng)交易場(chǎng)所(DCM)的交易轉(zhuǎn)向OTC市場(chǎng),場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。金融危機(jī)后,2010年美國(guó)頒布的《多德-弗蘭克法案》取消了豁免監(jiān)管市場(chǎng)層次,形成了指定合約市場(chǎng)和互換執(zhí)行設(shè)施(SEF)兩類衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu),在加強(qiáng)場(chǎng)內(nèi)傳統(tǒng)交易所監(jiān)管的同時(shí),加大了對(duì)場(chǎng)外互換執(zhí)行設(shè)施的監(jiān)管力度,要求標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品實(shí)行場(chǎng)內(nèi)集中清算,美國(guó)衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系更趨集中和扁平,但實(shí)際情況是場(chǎng)外衍生品統(tǒng)一清算步伐進(jìn)展緩慢。

    與美國(guó)相似,在歐洲衍生品市場(chǎng)也是多層次的,交易所作為傳統(tǒng)場(chǎng)內(nèi)交易的代表面臨著多方面的競(jìng)爭(zhēng)。2004年,歐洲議會(huì)和歐盟理事會(huì)頒布了《金融工具市場(chǎng)指令》(Markets in Financial Instruments Directive,也稱“MIFID”)。該指令于2007年11月1日生效。MIFID作為歐盟金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃的一部分,旨在通過(guò)向占據(jù)市場(chǎng)壟斷地位的主要交易所注入競(jìng)爭(zhēng)元素,以建立歐洲金融交易的單一市場(chǎng)。MIFID涵蓋了三種交易場(chǎng)所即規(guī)范市場(chǎng)(交易所)、多邊交易設(shè)施(MTF)以及系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商(SI)。①由于MIFID取消了“集中交易規(guī)則”,并且規(guī)定了“最佳執(zhí)行”的義務(wù),傳統(tǒng)交易所不再具有傳遞客戶指令進(jìn)入門檻的壟斷地位,促進(jìn)了多邊交易設(shè)施(MTF)以及系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商(SI)與傳統(tǒng)交易所的競(jìng)爭(zhēng),為市場(chǎng)各方提供了更為公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,同時(shí)交易前、后透明度要求進(jìn)一步保障了市場(chǎng)的透明度,有效滿足了投資者多元化投資需求。MIFID對(duì)歐盟金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定影響,市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量提高(買賣價(jià)差、市場(chǎng)深度、交易執(zhí)行時(shí)間等流動(dòng)性指標(biāo)),交易成本降低(原先的25%-90%),算法交易、暗池交易系統(tǒng)開始大量使用,整合了歐盟金融市場(chǎng)。但為滿足投資者非常多元化的交易需求導(dǎo)致新型系統(tǒng)大量使用,由此產(chǎn)生了市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)以及市場(chǎng)深度分割問(wèn)題。②

    (三) 歐美監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易所合并的反壟斷審查

    基于交易所具自然壟斷特性,傳統(tǒng)上很多國(guó)家對(duì)交易所較一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)持相對(duì)寬容的態(tài)度,但并不表示交易所可以不受反壟斷法規(guī)制。統(tǒng)計(jì)顯示,從2000年到2011年世界范圍內(nèi)共計(jì)發(fā)生了27起交易所并購(gòu)案件,其中有5起未被批準(zhǔn)。較大影響的是2011年德意志交易所(Deutsche Boerse)和紐約泛歐交易所(NYSE Euronext)兩大交易所巨頭籌劃合并,該合并歷時(shí)時(shí)間最長(zhǎng)、涉及交易金額最大,超過(guò)170億美元,如果交易成功合并后的集團(tuán)將成為世界最大的交易所集團(tuán),控制全歐超過(guò)90%的上市衍生品交易,雖然美國(guó)司法部批準(zhǔn)了該項(xiàng)交易,但是歐盟競(jìng)爭(zhēng)委員會(huì)認(rèn)為其合并會(huì)“近乎完全壟斷”歐洲金融衍生品市場(chǎng)而否定了這項(xiàng)交易。③反觀2006年美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所(CME)和芝加哥期貨交易所(CBOT)合并,兩者合并后成為全球最大的衍生品交易所——芝加哥交易所集團(tuán)(CME Group)。2008年芝加哥交易所又成功與紐約商品交易所(NYMEX)合并,兩次并購(gòu)后芝加哥交易所集團(tuán)在美國(guó)商品期貨交易市場(chǎng)的占有率已高達(dá)98%。雖然美國(guó)是反壟斷法實(shí)施最嚴(yán)厲的國(guó)家,然而面對(duì)于這一系列的巨型并購(gòu)活動(dòng),反壟斷機(jī)構(gòu)的審查好像只是例行公事。

    從上述并購(gòu)案可以看出,各國(guó)交易所競(jìng)爭(zhēng)已由一國(guó)轉(zhuǎn)向跨國(guó),已從單一類型交易所向期貨、現(xiàn)貨結(jié)合型交易所轉(zhuǎn)變,通過(guò)兼并重組,提供更多產(chǎn)品、更好地服務(wù),期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)力得以不斷提高,成立于2000年的洲際期貨交易所集團(tuán)(ICE)就是通過(guò)不斷并購(gòu)成長(zhǎng)為當(dāng)今全球第二大交易所集團(tuán)。從近年來(lái)多起交易所合并的反壟斷審查看,各國(guó)對(duì)交易所的競(jìng)爭(zhēng)政策更趨鮮明,反壟斷執(zhí)法部門扮演愈來(lái)愈重要的角色,更加關(guān)注對(duì)自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和投資者利益的保護(hù),尤其在跨境并購(gòu)中,交易所并購(gòu)不僅受到上述競(jìng)爭(zhēng)政策的約束,還受到國(guó)家主義的影響,因?yàn)榫蛧?guó)家主義者來(lái)說(shuō),交易所被視作國(guó)家標(biāo)志性驕傲,出于經(jīng)濟(jì)和國(guó)家利益的考慮擔(dān)心交易所受到外國(guó)的監(jiān)管,在德意志交易所并購(gòu)倫敦股票交易所、新加坡交易所并購(gòu)澳大利亞交易所的失敗案例中體現(xiàn)明顯。④

    (四) 期貨交易所壟斷行為規(guī)制

    不同于一般企業(yè),期貨交易所是受到嚴(yán)格監(jiān)管的金融基礎(chǔ)設(shè)施,具有自然壟斷特征,同時(shí)交易所還具有法定的自律監(jiān)管權(quán),能夠利用規(guī)則制定權(quán)和執(zhí)行權(quán)實(shí)施阻礙競(jìng)爭(zhēng)、限制競(jìng)爭(zhēng)的行為。那么,該如何規(guī)制期貨交易所的限制競(jìng)爭(zhēng)行為,進(jìn)一步而言,誰(shuí)對(duì)上述反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為享有管轄權(quán),究竟是期貨監(jiān)管部門還是反壟斷執(zhí)法部門,以及期貨交易所是否因其自律監(jiān)管權(quán)而享有反壟斷法豁免權(quán)。

    縱觀美國(guó)有關(guān)交易所的反壟斷法案件,從 1959年Silver v. NYSE(市政債券交易商對(duì)紐交所提出反壟斷訴訟,認(rèn)為其毫無(wú)理由的禁止該公司與紐交所會(huì)員的電話連接,導(dǎo)致其不能獲得快速交易以致生意受到嚴(yán)重影響)、Ricci v.Chicago Mercantile Exchange(CME未經(jīng)聽證和通知擅自轉(zhuǎn)移了其會(huì)員資格在其高價(jià)購(gòu)買另一個(gè)會(huì)員資格之后)等一系列有關(guān)證券、期貨交易所的反壟斷法案件,促進(jìn)了對(duì)相關(guān)管轄權(quán)以及交易所豁免問(wèn)題的解決。①一是司法審判實(shí)踐逐漸肯定了證券期貨監(jiān)管部門對(duì)交易所違反反壟斷法行為的管轄權(quán),法院認(rèn)為相對(duì)于反壟斷執(zhí)法部門,證券期貨監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作情況更為熟悉,通過(guò)對(duì)交易所的日常監(jiān)管和反壟斷審查能較好地防止交易所限制競(jìng)爭(zhēng)行為,但對(duì)交易所合并涉及的反壟斷行為還是由反壟斷執(zhí)法部門負(fù)責(zé)審查;二是國(guó)會(huì)立法賦予了CFTC消除不適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的權(quán)力,以提升市場(chǎng)效率和保護(hù)投資者利益?!?000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》確立了促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)的立法理念,首次制定了交易所、結(jié)算所設(shè)立及運(yùn)行的反壟斷考量的核心監(jiān)管原則,在金融危機(jī)后該原則進(jìn)一步延伸至場(chǎng)外互換執(zhí)行設(shè)施的設(shè)立中。CFTC會(huì)負(fù)責(zé)審查交易場(chǎng)所是否對(duì)交易或結(jié)算造成不合理的限制或阻礙競(jìng)爭(zhēng),并明確衍生品結(jié)算組織可以請(qǐng)求其簽發(fā)命令對(duì)申請(qǐng)人的某項(xiàng)規(guī)則或某種慣例做出是否最不妨礙競(jìng)爭(zhēng)做法的規(guī)定;②三是交易所享有一定程度的豁免權(quán),但是該種豁免權(quán)必須是明示或者暗示在法律中的,同時(shí)要受到行為必要性測(cè)試的審查(conduct-necessity),由監(jiān)管部門或者法院進(jìn)行復(fù)審,以判斷其是否違法了反壟斷法。③

    從歐美衍生品市場(chǎng)法律規(guī)范看,衍生品市場(chǎng)組織的多層次性,進(jìn)一步說(shuō)明了交易所競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的定位。結(jié)合前文關(guān)于交易所并購(gòu)的分析,充分說(shuō)明了歐美國(guó)家在謀求和維持本國(guó)交易所的做大做強(qiáng)的同時(shí),也在積極培育更多的潛在競(jìng)爭(zhēng)主體,激勵(lì)交易所之間、交易所與其他交易場(chǎng)所之間良性競(jìng)爭(zhēng),從而提升本土期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而保持主要品種的定價(jià)中心地位。

    四、 放松管制背景下我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)政策的重構(gòu)

    近年來(lái)證監(jiān)會(huì)一直努力推進(jìn)資本市場(chǎng)法治化、市場(chǎng)化改革步伐,加快多層次市場(chǎng)體系建設(shè),拓展市場(chǎng)廣度和深度,不斷完善市場(chǎng)約束機(jī)制、內(nèi)生發(fā)展機(jī)制和創(chuàng)新機(jī)制,增強(qiáng)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的能力??v觀各國(guó)金融監(jiān)管部門的監(jiān)管目標(biāo),建設(shè)有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)體系都是重要內(nèi)容之一,毫無(wú)疑問(wèn),對(duì)交易所的改革也是題中應(yīng)有之義。近年來(lái)圍繞交易所公司化改造學(xué)界和實(shí)務(wù)界做了很多思考,但未有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。隨著改革開放的推進(jìn)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇,不僅要考慮交易所公司化改造問(wèn)題,更需引入恰當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)政策加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法,從根本上提升我國(guó)期貨交易所的競(jìng)爭(zhēng)力。

    (一) 期貨交易所壟斷地位存廢與競(jìng)爭(zhēng)政策目標(biāo)之選擇

    雖然期貨交易所具有自然壟斷特性,但是歐美實(shí)踐表明,期貨交易所壟斷地位的形成受到監(jiān)管規(guī)則、技術(shù)驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等諸多因素的影響,其中最為核心的就是競(jìng)爭(zhēng)政策問(wèn)題,競(jìng)爭(zhēng)政策決定了交易所壟斷地位的形成和走向,而競(jìng)爭(zhēng)政策又取決于競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo),后者則有賴于一國(guó)期貨交易所面臨的境內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

    從歐美成熟期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)實(shí)踐看,美國(guó)《商品期貨交易現(xiàn)代化法》實(shí)施以后,雖然開啟了交易所的全面競(jìng)爭(zhēng),但從實(shí)際效果上幾乎沒有新上市品種能夠成功挑戰(zhàn)已有的期貨品種的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位,④但新規(guī)則促進(jìn)了期貨交易所新產(chǎn)品開發(fā)、市場(chǎng)服務(wù)等方面的競(jìng)爭(zhēng),最終推動(dòng)了期貨交易所行業(yè)并購(gòu)和整合,涌現(xiàn)了美國(guó)芝加哥交易所集團(tuán)和洲際交易所集團(tuán)等國(guó)際衍生品交易巨頭,提升了美國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。反觀歐盟在MIFID規(guī)則的推動(dòng)下,期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率、交易成本、行業(yè)整合也得到了顯著提升,但歐盟因國(guó)家因素形成的地域、法律障礙、國(guó)家主義問(wèn)題以及“最優(yōu)執(zhí)行價(jià)格”的規(guī)定也造成了期貨市場(chǎng)的分割,影響其整體競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)揮。總體上看,歐美近些年奉行的“促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)”政策,有力推動(dòng)了所在國(guó)家和地區(qū)期貨市場(chǎng)的發(fā)展,提升了期貨交易所國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

    不同于股票市場(chǎng)的“母國(guó)效應(yīng)”,期貨市場(chǎng)遵循“一價(jià)定律”,更傾向于形成單極化的定價(jià)中心。理論和實(shí)踐表明,要形成具有國(guó)際影響力的價(jià)格,期貨市場(chǎng)的投資者、交易標(biāo)的也必然是國(guó)際化的?,F(xiàn)行近乎封閉的國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)環(huán)境不利于形成具有國(guó)際影響力的期貨品種,而壟斷保護(hù)也并不能培養(yǎng)出核心競(jìng)爭(zhēng)力。雖然我國(guó)已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體和主要大宗商品的頭號(hào)消費(fèi)大國(guó),但長(zhǎng)期沒有定價(jià)權(quán),這與我國(guó)期貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)是密切相關(guān)的。從有利條件看,盡管還沒有取得歐美一流期貨交易所的定價(jià)影響力,但經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展,我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)力已有了較大提升,具備了對(duì)外開放、加大競(jìng)爭(zhēng)的條件。因此,應(yīng)當(dāng)改變我國(guó)目前“限制競(jìng)爭(zhēng)”為主的競(jìng)爭(zhēng)政策,向“促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)”政策轉(zhuǎn)變,確立競(jìng)爭(zhēng)政策的基礎(chǔ)性地位,強(qiáng)化反壟斷法的運(yùn)用,通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)交易所提供更高質(zhì)量、更低成本的服務(wù),從而提升社會(huì)整體福利。

    同時(shí),考慮到期貨交易所壟斷特性和金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要地位,應(yīng)處理好競(jìng)爭(zhēng)政策與金融監(jiān)管之間的關(guān)系,實(shí)現(xiàn)效率與安全的動(dòng)態(tài)平衡。這也與十八屆三中全會(huì)提出的“發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用”的要求是一致的。在競(jìng)爭(zhēng)推進(jìn)上,應(yīng)以服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略為核心,以增強(qiáng)大宗商品和金融產(chǎn)品定價(jià)權(quán)為目標(biāo),本著先內(nèi)后外、循序漸進(jìn)、長(zhǎng)短結(jié)合、穩(wěn)步開放的原則,全面提高我國(guó)期貨交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。具體而言,可借鑒美國(guó)《商品期貨交易現(xiàn)代化法》的規(guī)定,確立我國(guó)期貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)政策。在立法目的中明確將增強(qiáng)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)及期貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力作為立法目標(biāo)之一。通過(guò)實(shí)施促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)政策,提高期貨交易效率,降低交易成本,給予投資者提供更多便利,增強(qiáng)主要期貨品種國(guó)際定價(jià)影響力,從而提升我國(guó)期貨交易所國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

    短期看,基于歐美經(jīng)驗(yàn)以及交易所規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)特點(diǎn),以及“一價(jià)定律”所揭示的期貨市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律,為了提升我國(guó)期貨交易所在主要期貨品種上的國(guó)際影響力,顯然通過(guò)設(shè)立更多期貨交易所難以達(dá)成目的,當(dāng)前更需通過(guò)期貨交易所合并等方式提升國(guó)際市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力,因此,應(yīng)暫時(shí)維持期貨交易所對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的壟斷地位,但該壟斷地位并非完全排斥競(jìng)爭(zhēng),應(yīng)區(qū)分交易所的壟斷性業(yè)務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù),實(shí)行更多的促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)政策。

    從當(dāng)前期貨交易所國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的形勢(shì)看,交易所發(fā)展壯大必須要解決資金、技術(shù)投入以及跨境并購(gòu)等問(wèn)題,隨著國(guó)際化的推進(jìn)以及我國(guó)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)力的提高,應(yīng)當(dāng)打破交易所的自然壟斷地位,實(shí)行更加積極的促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)政策,從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,交易所必須進(jìn)行公司化改造,這也是重塑交易所內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力以及與會(huì)員關(guān)系的重要基礎(chǔ)性制度,只有交易所實(shí)現(xiàn)了公司化改制乃至上市,才能真正形成競(jìng)爭(zhēng)性的交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu),從而發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)政策的作用,提升交易所核心競(jìng)爭(zhēng)力。

    (二) 區(qū)分壟斷性業(yè)務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù),建立統(tǒng)一的期貨結(jié)算所,加強(qiáng)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)

    如前文所述,交易所和結(jié)算所兩者可以分立,本質(zhì)上前者是以流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)為主的,歐盟最優(yōu)指令規(guī)則以及多層次衍生品市場(chǎng)的發(fā)展表明,交易指令并不必須由交易所提供,而結(jié)算所本質(zhì)上是以風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)為主的,基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng),結(jié)算所采取壟斷模式更有利于市場(chǎng)整合和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。歐美近年來(lái)在理論和實(shí)踐中多傾向于結(jié)算所的自然壟斷特性,而認(rèn)為交易所是可以引入競(jìng)爭(zhēng)的。①美國(guó)期權(quán)清算市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐表明,單一結(jié)算所的成立有利于整合行業(yè)力量,提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。考慮到我國(guó)當(dāng)前各自獨(dú)立垂直結(jié)算的問(wèn)題,可以整合各家期貨交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算機(jī)構(gòu),組建成立統(tǒng)一的期貨結(jié)算所,由四家期貨交易所控股,實(shí)行低成本運(yùn)營(yíng)模式,為各期貨交易所提供統(tǒng)一結(jié)算服務(wù)。統(tǒng)一的期貨結(jié)算所的設(shè)立將有利于降低結(jié)算成本,促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)市場(chǎng)整合,更好地保障市場(chǎng)安全,防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也有利于放開前端交易所的競(jìng)爭(zhēng)。

    在上述基礎(chǔ)上,將交易所改造成以交易為核心職能的交易場(chǎng)所,實(shí)行更加積極的促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)政策。允許各家交易所上市同類甚至同一品種的期貨、期權(quán)合約,提高各期貨交易所的合約設(shè)計(jì)能力,從而放開清算前的競(jìng)爭(zhēng)。如前文所述,簡(jiǎn)單的以行政保護(hù)和打擊非法期貨交易場(chǎng)所等手段并不能根除非法期貨交易場(chǎng)所,因此從立法上應(yīng)吸收歐美多層次衍生品市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn),承認(rèn)多邊交易設(shè)施、另類交易系統(tǒng)的法律地位,積極發(fā)展場(chǎng)外衍生品市場(chǎng),建立更加多元化的中介機(jī)構(gòu)組織和交易場(chǎng)所,更好地滿足不同層次投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的需要,實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的良性互動(dòng),從而建立競(jìng)爭(zhēng)有序、健康發(fā)展的衍生品市場(chǎng)體系。這不僅有利于提升交易所競(jìng)爭(zhēng)力,也有利于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

    (三) 加強(qiáng)濫用市場(chǎng)支配地位行為的監(jiān)管

    按照前述設(shè)計(jì)思路,要區(qū)分壟斷性業(yè)務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù),需維持的是結(jié)算所的壟斷地位,但即便是處于壟斷地位的結(jié)算所也需遵循反壟斷法的要求,要強(qiáng)化濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的監(jiān)管,尤其是防止交易所、結(jié)算所利用規(guī)則制定權(quán)、執(zhí)行權(quán)侵犯會(huì)員、客戶合法權(quán)益,對(duì)不同會(huì)員實(shí)行歧視性政策,對(duì)其他交易所或交易場(chǎng)所施加阻礙競(jìng)爭(zhēng)的限制以及實(shí)施價(jià)格傾銷等等。具體包括各交易所不得隨意拒絕符合條件的會(huì)員、客戶的接入權(quán);對(duì)同類會(huì)員給予平等性待遇,不得歧視性收費(fèi); 對(duì)于統(tǒng)一結(jié)算所而言,各交易所擁有要求結(jié)算所對(duì)其所上市產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)算的權(quán)利,結(jié)算所不得擅自、隨意拒絕交易所結(jié)算新品種、新合約;在行情信息發(fā)布、信息系統(tǒng)建設(shè)等方面,要加強(qiáng)交易透明度和交易公平性監(jiān)管,防止交易所利用優(yōu)勢(shì)地位強(qiáng)制搭售產(chǎn)品,開放信息系統(tǒng)端口,強(qiáng)化交易信息的管理,形成公平、公開的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

    (四) 引入反壟斷評(píng)估機(jī)制,加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)政策與監(jiān)管政策協(xié)調(diào)

    改變當(dāng)前“重監(jiān)管、輕競(jìng)爭(zhēng)”的立法導(dǎo)向,實(shí)施積極的促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)政策,較為可行的是,引入反壟斷評(píng)估機(jī)制,可參考美國(guó)關(guān)于交易場(chǎng)所反壟斷考量原則,加強(qiáng)對(duì)交易所交易規(guī)則、結(jié)算規(guī)則以及競(jìng)爭(zhēng)行為進(jìn)行反壟斷審查,嚴(yán)格審查合約品種、交易規(guī)則、結(jié)算規(guī)則是否對(duì)交易造成不合理限制或者施加了阻礙實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)性負(fù)擔(dān),強(qiáng)化反壟斷審查。同時(shí),要加強(qiáng)行業(yè)操作互通性監(jiān)管,盡量統(tǒng)一市場(chǎng)交易、結(jié)算規(guī)則,強(qiáng)化期貨市場(chǎng)統(tǒng)一性監(jiān)管,降低交易成本,提高交易效率。

    在此基礎(chǔ)上,要加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管部門與反壟斷執(zhí)法部門的協(xié)調(diào),合理劃分反壟斷監(jiān)管職責(zé)??山梃b美國(guó)反壟斷審查經(jīng)驗(yàn),理順金融監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)政策執(zhí)行的關(guān)系。對(duì)于涉及交易所交易產(chǎn)品、交易規(guī)則等交易所內(nèi)部行為的反壟斷監(jiān)管上,建議參照美國(guó)期貨監(jiān)督管理委員會(huì)做法,以證監(jiān)會(huì)為主;對(duì)于交易所設(shè)立、合并、手續(xù)費(fèi)收取以及證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的部門規(guī)章等涉及全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序事項(xiàng),建議引入外部競(jìng)爭(zhēng)政策評(píng)估機(jī)制,由反壟斷執(zhí)法部門如發(fā)改委、工商局等部門進(jìn)行外部執(zhí)法監(jiān)督;對(duì)于內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的監(jiān)督,建議繼續(xù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。

    (責(zé)任編輯:余風(fēng))

    (下轉(zhuǎn)第107頁(yè))

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