價值與動量混合策略DEA交叉效率評價及資產(chǎn)組合選擇

楊宏林 符慧明 崔?煶?

摘要：運(yùn)用DEA交叉效率模型融合有效價值與有效動量指標(biāo)，結(jié)合風(fēng)險度量方式和投資者風(fēng)險偏好，構(gòu)造均值-方差（MV）和均值-半方差（MSV）的價值與動量混合策略DEA交叉效率資產(chǎn)組合優(yōu)選模型。基于上證A股市場的實(shí)證研究表明，DEA交叉效率股票組合期望收益率顯著高于上證A股市場股票組合，不同持有期均值-方差和較長持有期均值-半方差DEA交叉效率股票優(yōu)選組合的期望收益率與風(fēng)險調(diào)整收益率（夏普比率）均高于單一價值股票組合和單一動量（贏者）股票組合。

關(guān)鍵詞：價值與動量混合策略；均值-方差；均值-半方差；DEA交叉效率評價

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

隨著價值溢價現(xiàn)象和動量效應(yīng)在全球主要資本市場相繼被驗(yàn)證，運(yùn)用價值投資策略和動量投資策略能為投資者帶來顯著超額回報已成為金融投資領(lǐng)域較為一致的觀點(diǎn)。20世紀(jì)90年代，F(xiàn)ama和French使用賬面市值比（B/M）作為基本面指標(biāo)開始研究價值溢價現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)價值股相對于成長股預(yù)期平均收益率更高[1-2]；Lakonishok（1994）等采用賬面市值比（B/M）、現(xiàn)金流量與股票市值比率（C/P）、盈余與股票市值比率（E/P）、銷售增長率（GS）作為價值指標(biāo)也得出了類似結(jié)論[3]；以及此后Fama和French（1998，2006）[4-5]、Chen等（2008）[6]的研究進(jìn)一步證明了價值溢價現(xiàn)象在全球股票市場存在的普遍性。Jegadeesh和Titman（1993）展開動量效應(yīng)研究，發(fā)現(xiàn)不同排序期和持有期股票組合收益率具有明顯的動量特征[7]；Rouwenhorst（1998）[8]、Griffin等（2003）[9]、Chui等（2010）[10]、Cakici等（2013）[11]的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了全球不同股票市場的動量效應(yīng)；此外，Barroso和Santa（2015）研究發(fā)現(xiàn)與市場、價值和規(guī)模因素相比，動量策略為投資者帶來更高的夏普比率[12]。上述研究極大地推進(jìn)了資本市場單一價值投資策略和單一動量投資策略的發(fā)展。

單一價值投資策略和動量投資策略的實(shí)施實(shí)質(zhì)上隱含著一個假設(shè)前提，即兩種投資策略是相互孤立和分割的。這一假設(shè)前提顯然缺乏足夠的理論和實(shí)證基礎(chǔ)，后期的研究開始關(guān)注于能否有效融合價值指標(biāo)和動量指標(biāo)，構(gòu)造帶來更高超額收益率的混合投資策略。Asness（1997）首先提出價值與動量二維股票投資策略，發(fā)現(xiàn)能有效提高投資組合的盈利水平[13]；Hogan等（2004）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)價值和動量混合策略能夠產(chǎn)生統(tǒng)計套利[14]；Leivo和Patari（2011）在芬蘭股票市場中引入價格動量和多種價值指標(biāo)相結(jié)合的投資策略，發(fā)現(xiàn)這一策略能夠有效提高投資組合收益率[15]；Fama和French（2012）將表示動量的WML因素引入到經(jīng)典三因素模型中構(gòu)建全新的四因素模型，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)加入動量指標(biāo)的四因素模型能更好地解釋股票的超額收益率[16]。

然而在投資實(shí)踐中如何有效地融合價值和動量指標(biāo)成為研究的難點(diǎn)和關(guān)鍵。Patari等（2012）開創(chuàng)性地引入DEA方法融合多類別價值指標(biāo)與動量指標(biāo)，進(jìn)行投資組合優(yōu)選及效率評價，為融合價值與動量指標(biāo)提供了新思路[17]。楊宏林等（2015）在Patari等的基礎(chǔ)之上，基于中國資本市場實(shí)證數(shù)據(jù)，運(yùn)用經(jīng)典CCR和BCC模型融合有效價值與有效動量指標(biāo)，構(gòu)造價值與動量混合策略資產(chǎn)優(yōu)選組合[18]；Lim等（2014）則采用DEA交叉效率評價方法展開了投資組合選擇研究[19]。上述研究關(guān)注的重點(diǎn)在于如何有效融合價值和動量指標(biāo)獲得高的期望收益，而對影響投資組合選擇的風(fēng)險以及投資者風(fēng)險偏好缺乏足夠的關(guān)注。盡管部分學(xué)者在Markowitz經(jīng)典均值-方差（MV）[20]模型上提出了均值-半方差（MSV）模型[21]；以及近年來Yu和Yuan（2011）[22]、Bjrk等（2014）[23]和Markowitz（2014）[24]對均值-方差模型和均值-半方差模型進(jìn)行了相應(yīng)改進(jìn)研究；然而都還沒有涉及到如何在價值和動量混合策略中考慮資產(chǎn)組合風(fēng)險和投資者風(fēng)險偏好因素。

本文利用DEA交叉效率評價方法具有的多輸入和多輸出特點(diǎn)及其在權(quán)重和排序上的相對優(yōu)勢，探討價值與動量混合策略股票資產(chǎn)組合選擇問題；并且進(jìn)一步研究考慮資產(chǎn)組合風(fēng)險和投資者風(fēng)險偏好的混合策略資產(chǎn)組合優(yōu)選。

二、DEA理論與模型選取

（一）DEA交叉效率模型

DEA交叉效率評價將自評和他評相結(jié)合，將每個決策單元的相互評價效率值集結(jié)成一個最終的評價結(jié)果。DEA交叉效率評價模型有效地解決了傳統(tǒng)DEA模型部分極端權(quán)重和排序上的缺陷?？紤]到論文中的輸入指標(biāo)和輸出指標(biāo)可能出現(xiàn)負(fù)值，以及加法可變規(guī)模報酬DEA模型能夠有效處理輸入指標(biāo)和輸出指標(biāo)存在負(fù)值的情況[25]。本文選用范圍調(diào)整衡量的無效率加法可變規(guī)模報酬DEA模型[19，26]：