貨幣政策與財政政策互動及效果

文章編號：1001-148X（2016）11-0091-13

摘要：采用施加符號約束的SVAR方法，分別在兩種價格主導(dǎo)區(qū)制下對經(jīng)濟周期沖擊、貨幣政策沖擊和財政政策沖擊進行識別。研究發(fā)現(xiàn)：在長期，政府往往通過利率渠道而非數(shù)量渠道為赤字融資；在短期，由于財政政策和貨幣政策是替代的，當(dāng)政府承諾低通脹而緊縮貨幣后，財政赤字擴張的傾向?qū)Α暗屯洺兄Z”構(gòu)成威脅；從政策搭配效果來看，當(dāng)通脹較為嚴(yán)重時采取“雙緊”的政策對抑制通貨膨脹是合理的，有利于減弱財政赤字自發(fā)擴張對貨幣緊縮政策產(chǎn)生的抵消作用。

關(guān)鍵詞：SVAR；符號約束；財政政策沖擊；貨幣政策沖擊

中圖分類號：F015文獻標(biāo)識碼：A

收稿日期：2016-07-31

作者簡介：黃晶（1981-），女，河南洛陽人，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院講師，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向：經(jīng)濟周期及宏觀經(jīng)濟政策。

基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目“增長轉(zhuǎn)型如何幫助中國經(jīng)濟跨越‘中等收入陷阱”，項目編號：15YJC790031；杭州市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目，項目編號：Z15YD013。

一、引言及文獻綜述

早在1993年中共十四屆三中全會我國就已確立“綜合運用貨幣政策與財政政策，調(diào)節(jié)社會總需求與總供給的基本平衡”這一宏觀經(jīng)濟調(diào)控基本框架。央行不久前宣布雙降、多次逆回購+SLO操作、地方債務(wù)限額管理落地及置換擴容等措施，更是財政貨幣政策同發(fā)力的表現(xiàn)。在增長“新常態(tài)”與溫和通脹壓力的雙重挑戰(zhàn)下，中共十八屆五中全會提出要“加強和創(chuàng)新宏觀調(diào)控，有效化解各種風(fēng)險和挑戰(zhàn)，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展和社會和諧穩(wěn)定”。財政部也多次表示“將更加精準(zhǔn)有效地實施定向調(diào)控和相機調(diào)控，及時進行預(yù)調(diào)微調(diào)，以促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”。“精準(zhǔn)”就是必須精確地描述經(jīng)濟究竟是什么態(tài)勢、需要什么樣的政策、兩種政策配合起來結(jié)果是什么樣的態(tài)勢（李揚，2013）。這不僅要求相機抉擇財政政策和貨幣政策，同時還要求提高財政貨幣政策的協(xié)調(diào)配合力度，進一步加強財政政策與貨幣政策的職能分配（方紅生和朱保華，2008）。多年來我國的財政政策和貨幣政策的配合常常出現(xiàn)“一邊倒”的調(diào)整模式。一些學(xué)者提出，這導(dǎo)致了財政貨幣政策同時發(fā)揮效力不足、搭配模式不完善，不僅限制了其作用空間（周任，2011），也造成了社會福利損失（類承曜和謝覲，2007）。由于財政政策沖擊會引致貨幣政策的內(nèi)生變化，貨幣政策沖擊亦然。因此，創(chuàng)新貨幣政策與財政政策調(diào)控及其配合，首先要了解二者的互動關(guān)系和配合效果。

財政與貨幣政策互動的理論研究由來已久。早期的貨幣主義者認為由于央行具有獨立性，價格水平由貨幣供給決定，不受財政當(dāng)局影響。20世紀(jì)80年代興起的財政主義學(xué)派則提出財政政策和貨幣政策受到一個統(tǒng)一的跨時政府預(yù)算方程約束，不可能完全獨立。由于政府財政赤字不具有持續(xù)性，因此最終的解決方案依然是由央行發(fā)行貨幣來彌補赤字（Sargent & Wallace，1981）。其后，Leeper（1991）、Woodford（1994）、Dupor（2000）、Cochrane（2001）和Daniel（2001）等人在此基礎(chǔ)上提出“價格水平?jīng)Q定的財政理論（FTPL）”，認為財政當(dāng)局通過名義債券、稅收等財政政策變量來決定價格時，通貨膨脹主要是一種財政現(xiàn)象。Woodford（1994）將這種財政規(guī)則稱為“非李嘉圖財政政策”。在非李嘉圖規(guī)則下，政府通過鎖定當(dāng)期和未來剩余現(xiàn)值將政府收入及支出外生化，政府赤字通過發(fā)行債券來解決。赤字越大，負債隨之上升，價格水平越容易上升并導(dǎo)致通貨膨脹?，F(xiàn)代財政主義者還強調(diào)：政府如果采用非李嘉圖財政政策，以穩(wěn)定價格為己任的中央銀行就不能無視財政政策的選擇。而我國政府執(zhí)行的財政政策并不能排除非李嘉圖規(guī)則的可能性（郭慶旺等，2003），中國的赤字水平與通貨膨脹互為因果關(guān)系，通貨膨脹既是一個貨幣現(xiàn)象，也是一個財政現(xiàn)象（許雄奇和張宗益，2004）。

關(guān)于中國財政與貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響方式及政策有效性的研究較多，而對財政與貨幣政策的互動以及這種互動的宏觀效果分析仍相對薄弱。目前，該問題已經(jīng)引起越來越多學(xué)者的關(guān)注。趙麗芬和李玉山（2006）研究發(fā)現(xiàn)我國擴張的貨幣政策通常伴隨著收縮或穩(wěn)健的財政政策，而擴張的財政政策導(dǎo)致被動擴張的貨幣政策。黃金竹（2005）、王文甫（2011）的研究也得出相似結(jié)論：我國貨幣政策在很大程度上被動適應(yīng)于財政政策，貨幣政策制定在一定程度上缺乏獨立性；晏露蓉等（2008）通過分析我國貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負債表，提出財政收支活動客觀上構(gòu)成貨幣投放與回籠的主體，國債政策會加大貨幣創(chuàng)造效應(yīng)，加劇資金流動性過剩；袁卓群等（2014）的實證研究顯示，我國財政與貨幣政策之間存在相互促進的互補關(guān)系，并且財政政策對貨幣政策的影響效果要大于貨幣政策對財政政策的影響效果。

受限于數(shù)據(jù)，晏露蓉等（2008）采用統(tǒng)計描述方法，僅提出了財政政策影響貨幣政策的一種渠道；黃金竹（2005）僅分析了M1作為貨幣政策工具的情形，在當(dāng)前央行靈活運用多種貨幣政策工具的大背景下，有必要從其他政策工具（特別是利率）的角度進行擴展；袁卓群等（2014）僅采用財政預(yù)算收支和M2指標(biāo)建立VAR模型，作為兩大調(diào)控政策目標(biāo)——產(chǎn)出和價格——并未引入實證模型，因而對政策及其搭配的宏觀效果分析不足。更重要的是，上述研究采用的方法都隱含地假設(shè)財政政策和貨幣政策對經(jīng)濟（尤其是對通貨膨脹）的影響是對等的。誠如趙麗芬和李玉山（2006）指出：“隨著國內(nèi)改革的深入，財政部門與貨幣當(dāng)局權(quán)力的分離要求不斷提高，轉(zhuǎn)向分析目標(biāo)分離后的財政、貨幣政策的相互影響關(guān)系，特別是財政斟酌裁量權(quán)是否是對貨幣政策承諾責(zé)任的一種威脅顯得更為重要”。

如前所述，財政政策與貨幣政策不僅通過價格渠道和信貸渠道相互影響。作為宏觀調(diào)控的兩大政策工具，二者同時也對經(jīng)濟周期沖擊做出調(diào)整。經(jīng)濟衰退時，財政政策和貨幣政策會主動做出反應(yīng)，之后貨幣政策和財政政策還會通過政府預(yù)算約束的聯(lián)系相互做出反應(yīng)。為此，真正意義上研究政策互動還需要區(qū)分政策變量對經(jīng)濟周期沖擊的反應(yīng)以及對其他政策變量沖擊的反應(yīng)。然而，受到研究方法的限制，前述文獻均未對這兩種反應(yīng)途徑進行分離。此外，對SVAR模型的經(jīng)濟解釋會受到內(nèi)生變量排序的影響，例如采用 Cholesy分解方法識別沖擊時，通常將政府支出排在SVAR方程組的第一位，即假設(shè)其他內(nèi)生沖擊不影響當(dāng)期的政府支出決策，這顯然未能體現(xiàn)財政政策作為宏觀調(diào)控手段的職能，無法分離主動熨平經(jīng)濟的財政措施和財政的自動穩(wěn)定功能。

本文的研究切入點源于張志棟和靳玉英（2011）、王文甫等（2015）的相關(guān)研究。前者識別了不同時間段內(nèi)財政政策和貨幣政策在決定價格水平方面的相對主導(dǎo)地位，后者著重點分析了財政政策的經(jīng)濟效應(yīng)。但是，首先，上述研究沒有考慮在政府預(yù)算方程約束下兩類政策的主動與從動情況是不同的，也沒有區(qū)分政策變量對經(jīng)濟周期沖擊的反應(yīng)以及對其他政策變量沖擊的反應(yīng)。其次，王文甫等（2015）將貨幣政策沖擊定義為在沖擊發(fā)生后的4個季度內(nèi)使得利率移動的同時貨幣增速和貸款余額反向移動的沖擊，在該定義下，貨幣政策沖擊是不同貨幣政策工具的混合，因而無法對不同類型貨幣政策工具與財政政策搭配的效果進行評價。盡管近年來利率在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要性不斷提高，但鑒于我國利率并沒有完全市場化，利率與貨幣供給之間的關(guān)系仍受到一定限制和扭曲，不同的貨幣政策實施工具對產(chǎn)出和價格的影響程度并非完全相同（Qin etal，2005）。加之不同貨幣政策工具從公布到實施的時間以及起效時滯不同、不同貨幣政策工具與財政政策的配合效果也可能不同，當(dāng)考慮到財政與貨幣政策的互動與配合后，這種差異還可能被放大。使用貨幣工具組合識別貨幣政策沖擊是否會影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性尚不得知。再次，上述研究并沒有給出沖擊識別結(jié)果。而將沖擊識別結(jié)果與政策實施時點進行對比能較為理想地評價沖擊識別方法優(yōu)劣和模型擬合現(xiàn)實經(jīng)濟的效果。Fry & Pagan（2007）認為一旦涉及政策制定，就必須考慮沖擊識別問題。

出于研究目的，本文采用Mountford & Uhlig（2009）提出的符號約束SVAR方法。該方法的優(yōu)勢體現(xiàn)在：（1）采用符號約束方法識別沖擊，不會對財政及貨幣政策實施的時間先后順序強加假設(shè)，財政和貨幣政策可以是同時實施的，也可以是有時間先后的；（2）通過改變沖擊的識別順序，可以區(qū)分政策變量對經(jīng)濟周期沖擊的反應(yīng)以及對其他政策變量沖擊的反應(yīng)；（3）引入的沖擊個數(shù)可以小于內(nèi)生變量個數(shù)。下文將引入三類沖擊：經(jīng)濟周期沖擊、貨幣政策沖擊、財政政策沖擊。識別這三類沖擊的目的在于：將政策的自動穩(wěn)定效果（例如當(dāng)經(jīng)濟蕭條時，政府收入下降后赤字增加）與審慎性政策效果（例如當(dāng)經(jīng)濟蕭條時，政府有意識地增加赤字，以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇）區(qū)分開。此外，分別設(shè)定兩種情景：一是貨幣政策沖擊對價格反應(yīng)方式有符號約束，但財政政策沖擊對價格反應(yīng)方式?jīng)]有約束；二是財政政策沖擊對價格反應(yīng)方式有符號約束，但貨幣政策沖擊對價格反應(yīng)沒有符號約束。進而比較兩種不同價格決定機制下財政政策與貨幣政策的互動方式。

三、貨幣主導(dǎo)區(qū)制下的政策效應(yīng)

本節(jié)分析“貨幣主導(dǎo)區(qū)制”下三種沖擊的效應(yīng)。以負向經(jīng)濟周期沖擊和擴張性政策沖擊為例，對符號約束和沖擊識別順序做如下假設(shè)（參見表1）。

假設(shè)31：負向經(jīng)濟周期沖擊的脈沖向量滿足：產(chǎn)出對負向經(jīng)濟周期沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非正的；財政赤字對負向經(jīng)濟周期沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的。

假設(shè)321（價格型貨幣政策情形）擴張性貨幣政策沖擊的脈沖向量滿足：利率對擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非正的；通貨膨脹對擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的。

假設(shè)322（數(shù)量型貨幣政策情形）擴張性貨幣政策沖擊的脈沖向量滿足：M2增長率對擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的；通貨膨脹對擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的。

假設(shè)33：擴張性財政政策沖擊的脈沖向量滿足：財政赤字對擴張性財政政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的。

假設(shè)財政赤字沖擊對同期產(chǎn)出不產(chǎn)生符號約束的目的在于區(qū)分財政政策沖擊和經(jīng)濟周期沖擊。此外，根據(jù)李永友和叢樹海（2005），不管是內(nèi)在時滯還是外在時滯，我國財政政策調(diào)控效果受時滯因素影響的可能性較小，經(jīng)驗證據(jù)并不支持財政政策比貨幣政策有更長內(nèi)在時滯。為此，這里不對政府財政政策沖擊的作用時滯施加約束。

（一）價格型貨幣政策情形

根據(jù)符號約束設(shè)定，經(jīng)濟遭受負向經(jīng)濟周期沖擊后的12個月內(nèi)產(chǎn)出向下偏離穩(wěn)態(tài)，同時由于財政政策的自動穩(wěn)定功能，財政赤字增加。12個月以后產(chǎn)出和財政赤字的脈沖響應(yīng)不再受符號約束，赤字變?yōu)槁晕⑾蛳缕x穩(wěn)態(tài)，產(chǎn)出則會被持久性地拉低。盡管經(jīng)過48個月的調(diào)整，產(chǎn)出仍低于沖擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平（圖1）。經(jīng)濟遭受負向沖擊后，利率和通貨膨脹在短期均向下偏離穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟衰退時通貨膨脹下降是自然的，利率大幅下降反映出政府在經(jīng)濟衰退時采取了積極的貨幣政策。均衡工資始終向下偏離穩(wěn)態(tài)，勞動力市場在衰退期趨于蕭條，并且這種影響也具有持久性。

即使不施加財政赤字對經(jīng)濟周期沖擊的符號約束⑤，財政赤字的脈沖響應(yīng)在沖擊發(fā)生的第10個月以后也會從向上偏離穩(wěn)態(tài)變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)，一方面表明財政政策在短期內(nèi)確實具有自動穩(wěn)定功能，另一方面這種自發(fā)調(diào)節(jié)的持續(xù)性較低，最終受經(jīng)濟下滑的拖累財政支出會趨于緊縮。

圖2顯示，經(jīng)濟衰退后如果政府采取降低利率的擴張性貨幣政策，會即刻推高通貨膨脹，對產(chǎn)出的影響則存在一定時滯，大約經(jīng)歷7個月的調(diào)整，產(chǎn)出才會從向下偏離穩(wěn)態(tài)逐漸變?yōu)橄蛏掀x穩(wěn)態(tài)。當(dāng)政府降低利率后，財政赤字短期出現(xiàn)上升，反映出政府在實施擴張性貨幣政策的同時往往也會采取擴張性的財政政策。然而，負向利率沖擊發(fā)生5個月以后，財政赤字會變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)。原因可能在于利率持續(xù)向下偏離穩(wěn)態(tài)，政府債券利息支出減少，使得財政赤字在長期中趨于下降。對于政府主動實施的積極貨幣政策，財政赤字的自發(fā)反應(yīng)在短期內(nèi)與貨幣政策存在互補關(guān)系，赤字上升會增強擴張性利率政策效果；而在長期則是替代的，赤字下降會抵消擴張性利率政策效果。

圖3顯示，當(dāng)政府采取增加赤字的擴張性財政政策，不僅在短期會加劇通貨膨脹，還會即刻推動產(chǎn)出上升，但擴張效應(yīng)也不持久。17個月以后，產(chǎn)出變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)，通貨膨脹恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平，反映出財政政策“傳導(dǎo)快、持效短”的特點。當(dāng)價格在擴張性貨幣政策主導(dǎo)下上升后，擴張性財政政策在短期會加劇通脹，中短期（沖擊發(fā)生后的第9至13個月）則會緩解通脹。財政赤字增加后，利率始終向上偏離穩(wěn)態(tài)水平，推高政府債券的利息收入，反映出政府有通過利率手段為赤字融資的傾向。無論在短期還是在長期，該傾向均會對擴張性財政政策產(chǎn)生抵消效果。對比圖2和圖3，均衡工資對擴張性利率沖擊和財政政策沖擊的反應(yīng)方向恰好相反?；仡櫸覈斦吲c貨幣政策配合運行軌跡，絕大多數(shù)時期采用的都是互補性操作，即“松-松”、“緊-緊”的搭配模式。盡管有研究提出該模式存在一定缺陷，但就其對均衡工資的綜合作用的結(jié)果來看，不會造成均衡工資長期偏離穩(wěn)態(tài)，對穩(wěn)定就業(yè)具有積極作用。

（二）數(shù)量型貨幣政策情形

如圖4所示，政府采取數(shù)量型貨幣政策工具時，經(jīng)濟遭受負向沖擊后，產(chǎn)出以及通貨膨脹的變化與采取價格型貨幣政策工具的情形相同。與價格型貨幣政策情形不同的是，數(shù)量型貨幣政策下，政府赤字的自動穩(wěn)定效果更持久，在長期不會出現(xiàn)持續(xù)向下偏離穩(wěn)態(tài)的情況，原因在于利率不發(fā)生變化時，政府債券的利息支出不受影響，從而財政赤字也不受到向下壓力。M2增長率在沖擊發(fā)生后也瞬時上升，之后圍繞穩(wěn)態(tài)水平上下波動但波動幅度較小。12個月后，M2增長率基本恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平，反映出數(shù)量型貨幣政策比價格型貨幣政策具有“介入快、退出快”的高靈活度。負向經(jīng)濟周期沖擊也使得均衡工資始終向下偏離穩(wěn)態(tài)，勞動力市場在衰退期趨于蕭條。

對比圖5和圖2，政府增加M2供給時各變量的脈沖響應(yīng)方式與降低利率時的響應(yīng)方式類似。

圖6顯示，當(dāng)政府采用增加赤字的擴張性財政政策，也會立即推高產(chǎn)出并加劇通脹，但擴張效應(yīng)也并不持久，產(chǎn)出在17個月以后變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)水平。財政赤字增加后，M2增長率在短期向下偏離穩(wěn)態(tài)，長期則恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平，并不會對M2增長率產(chǎn)生持久性影響。對比利率工具情形，在短期直接增加貨幣投放也會抵消財政擴張，但在長期則是中性的。表明政府在短期可能會采取利率渠道也可能會采取數(shù)量渠道為赤字融資，而在長期政府往往借助利率渠道而非數(shù)量渠道來為赤字融資。

四、財政主導(dǎo)區(qū)制下的政策效應(yīng)

本節(jié)分析“財政主導(dǎo)區(qū)制”下三種沖擊的效應(yīng)。仍以負向經(jīng)濟周期沖擊和擴張性政策沖擊為例，對符號約束和沖擊識別順序做如下假設(shè)（參見表2）。

假設(shè)41：負向經(jīng)濟周期沖擊的脈沖向量滿足：產(chǎn)出對負向經(jīng)濟周期沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非正的；財政赤字對負向經(jīng)濟周期沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的。

假設(shè)42：擴張性財政政策沖擊的脈沖向量滿足：財政赤字對擴張性財政政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的；通貨膨脹對財政赤字增加的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的。

假設(shè)431（價格型貨幣政策情形）擴張性貨幣政策沖擊的脈沖向量滿足：利率對擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非正的。

假設(shè)432（數(shù)量型貨幣政策情形）擴張性貨幣政策沖擊的脈沖向量滿足：M2增長率對擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的。

（一）價格型貨幣政策情形

當(dāng)價格由財政政策主導(dǎo)且政府采用利率調(diào)控經(jīng)濟時，各變量對負向經(jīng)濟周期沖擊的反應(yīng)同貨幣政策主導(dǎo)價格且政府采用利率調(diào)控經(jīng)濟時的反應(yīng)相同（見圖7）。

圖8顯示，經(jīng)濟衰退后如果政府采取增加赤字的擴張性財政政策，會即刻推高產(chǎn)出，但對經(jīng)濟的刺激效果并不持久，27個月以后產(chǎn)出恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。財政赤字上升后，利率瞬時向下偏離穩(wěn)態(tài)，反映出政府實施擴張性財政政策的同時往往也采取擴張性貨幣政策。當(dāng)價格水平由財政政策主導(dǎo)時，財政赤字持續(xù)向上偏離穩(wěn)態(tài)會推高通貨膨脹。出于對通貨膨脹加劇的擔(dān)憂，政府會提高利率以防止經(jīng)濟過熱，表現(xiàn)為在正向赤字沖擊后的第5個月利率變?yōu)橄蛏掀x穩(wěn)態(tài)。隨著財政赤字恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平，利率最終也恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。對于政府主動采取的擴張性財政政策，利率變化在短期內(nèi)與之互補，而在中期則是替代的。對比圖8和圖2，當(dāng)價格由財政政策主導(dǎo)時，積極性財政政策推高通貨膨脹的程度不及價格由貨幣政策主導(dǎo)時積極性貨幣政策推高通貨膨脹的程度，表明在我國較高的通脹可能仍主要是一種貨幣現(xiàn)象。

圖9顯示，當(dāng)政府采用降低利率的擴張性貨幣政策，產(chǎn)出瞬時下降，經(jīng)過13個月調(diào)整后才變?yōu)橄蛏掀x穩(wěn)態(tài)。財政赤字在沖擊發(fā)生之后也瞬時下降，第3至7個月略微向上偏離穩(wěn)態(tài)水平，之后再次變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)水平。對比圖2，當(dāng)價格由財政政策主導(dǎo)時擴張性利率政策對產(chǎn)出刺激作用的時滯更長。原因在于，財政赤字變化在中短期對利率下調(diào)是替代的，赤字下降會抵消擴張性貨幣政策的效果。

（二）數(shù)量型貨幣政策情形

財政政策主導(dǎo)價格且政府采用M2供給調(diào)控經(jīng)濟時，產(chǎn)出、工資、財政赤字以及通貨膨脹對負向經(jīng)濟周期沖擊的反應(yīng)與貨幣政策主導(dǎo)價格時的反應(yīng)方式基本相同。對比圖7和圖10，同樣是出于刺激經(jīng)濟的目的，負向經(jīng)濟周期沖擊發(fā)生后，利率會在短期內(nèi)向上偏離穩(wěn)態(tài)之后變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)；而M2增長率在沖擊發(fā)生后瞬時上升，到第10個月就基本恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平，再次反映出價格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策“介入慢、退出慢”。

對比圖11和圖6，M2工具情形下，價格分別由財政政策和貨幣政策主導(dǎo)時， M2增長率對增加赤字的反應(yīng)差別較大：財政政策主導(dǎo)價格時，同期M2政策與財政政策是互補的，短期（財政赤字沖擊發(fā)生后第2至10月）是替代的；貨幣政策主導(dǎo)價格時，M2政策與財政政策基本替代的，幾乎沒有互補性。反映出財政政策與貨幣政策獨立時，政府考慮到財政赤字配合增發(fā)貨幣將快速推高通貨膨脹，可能會采取相反的措施，財政與貨幣政策的相互獨立也為反向操作提供了可能；而當(dāng)貨幣政策非獨立時，增發(fā)貨幣可能正是為了滿足政府實施積極財政政策（即赤字融資）的需要，而非是等到政府赤字積累到一定程度后再通過增發(fā)貨幣來緩解赤字問題。

對比圖11和圖8，財政政策主導(dǎo)價格時，兩類不同的貨幣政策工具情形下，變量對增加赤字的反應(yīng)方式略有差異：利率工具下產(chǎn)出向上偏離穩(wěn)態(tài)的時間比M2工具下向上偏離穩(wěn)態(tài)的時間更長；M2工具下產(chǎn)出和均衡工資最終低于沖擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平，而利率工具下產(chǎn)出和均衡工資最終回到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。反映出積極財政政策與利率政策的組合搭配比與M2政策的組合搭配刺激經(jīng)濟的持久性更強、緩解勞動力市場蕭條的效果更好。貨幣政策主導(dǎo)價格時，積極財政政策和利率政策的組合搭配與積極財政政策和M2政策的組合搭配刺激經(jīng)濟的效果幾乎無差異。上述結(jié)果表明，當(dāng)財政政策與貨幣政策并非完全獨立，特別是存在財政赤字融資需求時，采用價格型貨幣政策工具與財政政策搭配對經(jīng)濟的刺激效果更好。

圖12顯示，當(dāng)政府增加M2供給時，對產(chǎn)出的影響存在一定時滯，大約經(jīng)歷10個月的調(diào)整，產(chǎn)出才會從向下偏離穩(wěn)態(tài)逐漸變?yōu)橄蛏掀x穩(wěn)態(tài)。對比圖5，當(dāng)價格由財政政策主導(dǎo)時，M2政策對經(jīng)濟的刺激作用從實施到起效所需時間更長。原因可能在于，M2增長率上升后，財政政策的變化與M2政策是替代的，赤字下降會抵消擴張性貨幣政策效果；而當(dāng)價格由貨幣政策主導(dǎo)時，財政赤字的變化在短期與M2政策是互補的，會強化擴張性貨幣政策效果，刺激經(jīng)濟更快復(fù)蘇。

五、沖擊擬合結(jié)果及穩(wěn)健性分析

本節(jié)在前述兩種價格主導(dǎo)區(qū)制下，分別對兩類不同的貨幣政策工具情形中的三種沖擊進行了識別。結(jié)果顯示，首先，兩種價格決定區(qū)制下的沖擊識別結(jié)果較為接近，價格決定機制對沖擊識別結(jié)果的影響不大⑥；計算沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差（表3），用M2增長率度量的貨幣政策沖擊比用利率度量的貨幣政策沖擊的波動性更大，驗證了脈沖響應(yīng)分析中發(fā)現(xiàn)的“數(shù)量型貨幣政策比價格型貨幣政策具有介入快、退出快”的結(jié)論。

其次，將識別出的沖擊與現(xiàn)實經(jīng)濟中代表相應(yīng)沖擊的變量進行對比⑦。分別采用人均產(chǎn)出增長率的一階差分、財政赤字的一階差分、M2增長率的一階差分表示現(xiàn)實中的經(jīng)濟周期沖擊、財政政策沖擊、貨幣政策沖擊。從沖擊發(fā)生的時點和沖擊方向來看，模型識別出的沖擊與現(xiàn)實經(jīng)濟中的沖擊擬合效果較好（圖13至圖16）。

最后，王文甫等（2015）的研究采用混合貨幣政策定義貨幣沖擊。本文也分析了價格型與數(shù)量型貨幣政策混合情形下變量的脈沖響應(yīng)。建立VAR模型包含6個內(nèi)生變量：產(chǎn)出、利率、M2增長率、財政赤字、通貨膨脹、工資。根據(jù)兩種不同的價格決定機制，做出如下符號約束假設(shè)：

假設(shè)323（貨幣政策主導(dǎo)價格、混合型貨幣政策情形）擴張性貨幣政策沖擊的脈沖向量滿足：M2增長率對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的，并且利率對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非正的；通貨膨脹對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的。

假設(shè)433（財政政策主導(dǎo)價格、混合型貨幣政策情形）擴張性貨幣政策沖擊的脈沖向量滿足：M2增長率對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非負的，并且利率對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在12個月內(nèi)是非正的。

結(jié)果表明，在混合型貨幣政策情形下，變量對三種沖擊的反應(yīng)方式與價格型貨幣政策情形、數(shù)量型貨幣政策情形下的反應(yīng)方式基本相同，表明這兩種政策工具之間可能是沒有互動的，只要政策的“松-緊”方向相同，不影響前文的主要結(jié)論。此外，王文甫等（2015）在VAR模型中還引入了消費和投資變量。本文驗證發(fā)現(xiàn)，是否引入消費和投資，并不會對產(chǎn)出、通脹和工資對沖擊的反應(yīng)方式產(chǎn)生顯著影響。

六、主要結(jié)論

本文采用符號約束的SVAR方法，分別在兩種價格主導(dǎo)區(qū)制下，對經(jīng)濟周期沖擊、貨幣政策沖擊和財政政策沖擊進行識別，并分析了不同類型的貨幣政策與財政政策的互動及其搭配對產(chǎn)出、通脹和工資的影響：

首先，從沖擊識別結(jié)果來看，模型識別出的沖擊與現(xiàn)實經(jīng)濟中的沖擊擬合效果較好。數(shù)量型貨幣政策比價格型貨幣政策具有“介入快、退出快”的特點。財政政策在短期具有自動穩(wěn)定功能，其影響傳導(dǎo)快但持效短，最終受經(jīng)濟下滑的拖累財政支出會趨于緊縮；并且當(dāng)搭配利率工具使用時，財政政策的自動穩(wěn)定功能消失更快。通過穩(wěn)健性分析發(fā)現(xiàn)，使用貨幣工具組合識別貨幣政策沖擊對研究結(jié)論的影響微乎其微。

其次，從政策互動情況來看，在短期政府可能會采取利率渠道也可能會采取數(shù)量渠道為赤字融資，在長期政府往往通過利率渠道而非數(shù)量渠道來為赤字融資。財政政策與貨幣政策獨立時，政府考慮到財政赤字配合增發(fā)貨幣會快速推高通貨膨脹，可能會采取相反的操作，財政與貨幣政策的獨立性也為反向操作提供了可能；而當(dāng)貨幣政策非獨立時，增發(fā)貨幣可能正是為了滿足政府赤字融資的需要。即使價格由貨幣政策主導(dǎo)，由于在短期財政政策和貨幣政策是替代的，當(dāng)政府承諾為維持低通脹而減少貨幣供給，貨幣緊縮后財政政策擴張的傾向?qū)Φ屯洺兄Z構(gòu)成威脅。

最后，從政策搭配效果來看，當(dāng)存在財政赤字融資需求時，積極財政政策與利率的組合搭配比與M2的組合搭配刺激經(jīng)濟的持久性更強、緩解勞動力市場蕭條的效果更好。當(dāng)價格由財政政策主導(dǎo)時，財政赤字持續(xù)向上偏離穩(wěn)態(tài)會推高通貨膨脹，但推高通貨膨脹的程度不及價格由貨幣政策主導(dǎo)時積極性貨幣政策推高通貨膨脹的程度，表明在我國較高的通脹可能仍主要是一種貨幣現(xiàn)象。盡管有學(xué)者提出“松-松”、“緊-緊”的搭配模式存在缺陷，但就其對均衡工資的綜合作用的結(jié)果來看，不會造成均衡工資長期偏離穩(wěn)態(tài)，對穩(wěn)定就業(yè)具有積極作用。此外，當(dāng)通脹較為嚴(yán)重時，采取“雙緊”的政策對抑制通貨膨脹是合理的，有利于減弱貨幣供給緊縮后財政赤字自發(fā)擴張帶來的抵消作用。

注釋：

①國內(nèi)失業(yè)率數(shù)據(jù)在樣本期內(nèi)基本沒有波動，大致穩(wěn)定在4%上下。為此，借鑒Mountford & Uhlig（2009）和王文甫等（2015）的研究，采用工資數(shù)據(jù)間接反映勞動力市場狀況。

②月度數(shù)據(jù)不僅可以合理的規(guī)避掉簡化式殘差中的“系統(tǒng)性的相機抉擇反應(yīng)”（systematic discretionary response），還能夠很好地回避Perotti（2005）提出的5個異議。

③該沖擊等同于模型中的經(jīng)濟周期沖擊。

④由于人口數(shù)據(jù)沒有季度值，因此在計算人均數(shù)據(jù)時，同一年份內(nèi)的季度數(shù)據(jù)均用當(dāng)年的人口數(shù)進行調(diào)整。

⑤限于篇幅，文中未給出不施加財政赤字對經(jīng)濟周期沖擊符號約束的脈沖響應(yīng)結(jié)果，需要的讀者可以向作者索取。

⑥后文中僅給出了部分沖擊識別結(jié)果，其他結(jié)果可以向作者索取。

⑦限于篇幅，文中只給出貨幣政策主導(dǎo)價格情形下的沖擊擬合結(jié)果。

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