波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、剩余收益與股票的內(nèi)在價(jià)值

馮凌茹

摘要：剩余收益模型是在進(jìn)一步追蹤企業(yè)內(nèi)在價(jià)值源泉的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的價(jià)值估值計(jì)量模型。本文拓展了傳統(tǒng)的剩余收益模型，假設(shè)剩余收益遵循一階回歸過(guò)程，由上一期的剩余收益、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈資產(chǎn)及波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)決定，然后在此基礎(chǔ)上數(shù)理推導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下的價(jià)值估值模型并研究其性質(zhì)。研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的加入改變了線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型的結(jié)構(gòu)系數(shù)，從而改變了價(jià)值系數(shù)。具體而言，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)剩余收益有顯著的負(fù)向影響（-00875），風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)降低剩余收益的持續(xù)性及解釋力度，符合理論假設(shè)；凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)對(duì)剩余收益的影響為負(fù)，與理論假設(shè)不符，說(shuō)明中國(guó)上市公司實(shí)際采用偏向激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策；波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)及未確認(rèn)商譽(yù)也有顯著的負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：內(nèi)在價(jià)值；估值模型；剩余收益；波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

繼Williams提出股利折現(xiàn)模型后，20世紀(jì)70年代以來(lái)越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力及其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并提出現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。雖然這兩個(gè)模型在實(shí)踐中被廣泛使用，但在應(yīng)用過(guò)程中存在三個(gè)問(wèn)題與難點(diǎn)。第一，模型使用的估值信息單一。在模型的分子部分，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型輸入變量只有未來(lái)現(xiàn)金流期望一個(gè)要素，股利折現(xiàn)模型輸入變量只有未來(lái)股利期望一個(gè)要素，而現(xiàn)代信息觀會(huì)計(jì)研究發(fā)現(xiàn)，凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)等項(xiàng)目都與權(quán)益價(jià)值存在很強(qiáng)的相關(guān)性。第二，存在對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的預(yù)估難題。現(xiàn)金流量模型和股利折現(xiàn)模型使用的分別是在估值日預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量和股利，特別是在存在風(fēng)險(xiǎn)的不確定環(huán)境中，需要對(duì)未來(lái)期望依次迭代，可操作性差。第三，模型存在無(wú)窮項(xiàng)求和的難題。對(duì)模型的應(yīng)用研究認(rèn)為，3到5年以后的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益估值偏差很大，宜將5年以后無(wú)窮項(xiàng)求和轉(zhuǎn)化為假設(shè)增長(zhǎng)率固定的模型，以解決無(wú)窮項(xiàng)求和難題。此種辦法的估值結(jié)果對(duì)增長(zhǎng)率高度敏感，其實(shí)質(zhì)是將無(wú)窮項(xiàng)求和的難題轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)率確定的難題。

剩余收益模型通過(guò)引入凈剩余關(guān)系假設(shè)和對(duì)剩余收益的定義將預(yù)期股利現(xiàn)值之和轉(zhuǎn)化為賬面價(jià)值與預(yù)期剩余收益現(xiàn)值之和，將價(jià)值評(píng)估的關(guān)注點(diǎn)從財(cái)富分配活動(dòng)轉(zhuǎn)向目前擁有的財(cái)富與財(cái)富創(chuàng)造。然而，傳統(tǒng)的剩余收益模型也存在未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益預(yù)期及無(wú)窮項(xiàng)求和的難題。Ohlson（1995）通過(guò)引進(jìn)線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程解決這兩個(gè)難題，為剩余收益模型的研究與拓展提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。本文在權(quán)益估值模型的基礎(chǔ)上，將會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)引入線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型，提出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的價(jià)值估值模型，并對(duì)模型的相關(guān)性質(zhì)進(jìn)行探討。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，對(duì)線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行了改進(jìn)。本文從企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況出發(fā)研究風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別會(huì)計(jì)信息中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)因素，將收益波動(dòng)代表的會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)包含進(jìn)線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型中。第二，在改進(jìn)的線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型基礎(chǔ)上推導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的權(quán)益估值模型。Baginski等（2003）研究發(fā)現(xiàn)收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)提高價(jià)值偏差，但是其研究沒(méi)有涉及收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值形成過(guò)程中的作用。本文在Baginski等（2003）研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討了收益風(fēng)險(xiǎn)如何作用于權(quán)益價(jià)值。

根據(jù)剩余收益模型，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值由兩部分構(gòu)成：（1）投資者對(duì)企業(yè)資本的投入。投入既可以是股東直接投資，也可以來(lái)源于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積累的留存收益，此部分價(jià)值以權(quán)益賬面價(jià)值來(lái)衡量。（2）預(yù)期未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的價(jià)值凈增加值。與股利折現(xiàn)模型相比，剩余收益模型避免了股利政策因素對(duì)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的影響。通過(guò)剩余收益概念的引入，剩余收益模型與股利無(wú)關(guān)理論即股利分配不影響公司價(jià)值的結(jié)論一致。模型構(gòu)建的條件是凈剩余關(guān)系假設(shè)，該假設(shè)并不是一項(xiàng)由會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范的會(huì)計(jì)信息間的勾稽關(guān)系，而是最直觀的存量與流量之間的關(guān)系表述，即本期末存量等于本期期初的存量（即上期期末結(jié)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的數(shù)量）加上本期流入的數(shù)量再減去本期流出的數(shù)量。凈剩余關(guān)系的假設(shè)相當(dāng)于對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的管理層提出保全資本的基本要求，要求其確保企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源的完整，不得侵蝕資產(chǎn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，凈剩余關(guān)系假設(shè)是將股利折現(xiàn)模型推導(dǎo)至剩余收益模型所需要的唯一的會(huì)計(jì)條件，其他一些會(huì)計(jì)特征，例如會(huì)計(jì)確認(rèn)的穩(wěn)健性原則、收入與費(fèi)用的匹配原則等在模型中沒(méi)有加以約束。

三、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整剩余收益模型的構(gòu)建依據(jù)與特點(diǎn)

價(jià)值估值的關(guān)鍵包括了解商業(yè)實(shí)質(zhì)、對(duì)各類(lèi)信息進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益、將預(yù)測(cè)信息轉(zhuǎn)化為估值結(jié)果以及制定投資決策五個(gè)方面（Penman，2007）。預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益是基本面估值分析中的核心，需要解決兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：一是確定采取何種經(jīng)濟(jì)利益，二是預(yù)測(cè)第一步確定的經(jīng)濟(jì)利益（Penman，2007）。

預(yù)測(cè)的第一方面問(wèn)題非常關(guān)鍵。價(jià)值估值的有效性通常取決于采用的經(jīng)濟(jì)利益形式，如股利、現(xiàn)金流量、收益、賬面價(jià)值或權(quán)益報(bào)酬率。本文的估值模型是以收益為基礎(chǔ)要素的，主要基于兩個(gè)方面的考慮：一是收益是企業(yè)獲利能力的綜合體現(xiàn)，而剩余收益是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)；二是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)股利分配的政策要求并不完善，直至股權(quán)分置改革前后才陸續(xù)出臺(tái)對(duì)上市公司股利分配的要求。股利信息缺乏一致性與穩(wěn)定性歸根結(jié)底是因?yàn)橥顿Y者的投機(jī)行為，即以獲取股票溢價(jià)而非基于公司內(nèi)在價(jià)值的投資行為。關(guān)于預(yù)測(cè)的第二方面問(wèn)題，對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)有兩個(gè)角度，一是基于歷史信息對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，二是直接采用證券分析師的研究報(bào)告中的預(yù)測(cè)信息。Ohlson（1995）提出的系列權(quán)益估值模型就是第一種基于歷史信息對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)，而傳統(tǒng)的各類(lèi)有限期剩余收益模型采用的則是第二種分析師預(yù)測(cè)。分析師預(yù)測(cè)也會(huì)考慮歷史財(cái)務(wù)信息，但是除此以外，預(yù)測(cè)的結(jié)果還包含企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等方面因素，以及分析師的主觀判斷。Ritter（2002）在研究通貨膨脹下的價(jià)值評(píng)估時(shí)就指出，分析師的預(yù)測(cè)是有偏的，受貝葉斯法則的影響會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的高估或低估。此外，分析師預(yù)測(cè)是一個(gè)經(jīng)過(guò)各類(lèi)調(diào)整整合后的綜合，很難追尋其具體形成過(guò)程，從而無(wú)法對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行判斷。而Ohlson提出的線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程下的權(quán)益估值模型是一個(gè)開(kāi)放的框架，價(jià)值相關(guān)的各類(lèi)驅(qū)動(dòng)因素都可以體現(xiàn)在價(jià)值估值的過(guò)程中，故本文在此理論框架下進(jìn)行模型調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)整合。

預(yù)測(cè)收益是未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的流量，但是投資者決策相關(guān)的信息是價(jià)值的現(xiàn)值，所以需根據(jù)時(shí)間價(jià)值原理對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行折現(xiàn)。由于未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益是不確定的，有可能未來(lái)實(shí)際發(fā)生的與預(yù)期的相差甚遠(yuǎn)，所以投資者更偏好風(fēng)險(xiǎn)低的經(jīng)濟(jì)利益流量。不確定性即風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益估值的影響體現(xiàn)在兩個(gè)地方。第一，風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益。根據(jù)資本市場(chǎng)不完備理論，風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)降低未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的預(yù)期，從而降低權(quán)益價(jià)值。Feltham等（2009）將風(fēng)險(xiǎn)下未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益轉(zhuǎn)換為確定當(dāng)量；實(shí)踐中則是對(duì)傳統(tǒng)的估值模型分子所代表的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益根據(jù)可能發(fā)生的概率進(jìn)行調(diào)整。由此可見(jiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)下經(jīng)濟(jì)利益的處理實(shí)際上是減少經(jīng)濟(jì)利益的預(yù)期值，不論是將風(fēng)險(xiǎn)下的經(jīng)濟(jì)利益轉(zhuǎn)化為確定當(dāng)量、概率折算或是調(diào)整預(yù)期都是為了增加其確定性。第二，風(fēng)險(xiǎn)與折現(xiàn)因子。對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的處理可以通過(guò)調(diào)整折現(xiàn)率，將風(fēng)險(xiǎn)包含在折現(xiàn)系數(shù)中。Ohlson（1995）提出在實(shí)踐中可以采取這種做法處理風(fēng)險(xiǎn)，但是在價(jià)值估值中利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型或者Fama-French三因素模型確定的折現(xiàn)率缺乏理論基礎(chǔ)。從估值模型的傳統(tǒng)形式來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)模型的影響體現(xiàn)在降低模型分子的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益以及增加模型分母的折現(xiàn)系數(shù)中?；诒疚难芯磕康模瑫翰豢紤]風(fēng)險(xiǎn)對(duì)折現(xiàn)因子的影響。

四、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整估值模型的推導(dǎo)與性質(zhì)

本文假設(shè)剩余收益遵循一階回歸過(guò)程，由上一期的剩余收益、期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)及收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)決定，即在Feltham和Ohlson（1995）模型基礎(chǔ)上增加風(fēng)險(xiǎn)影響因素，提出線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程假設(shè)，將未來(lái)剩余收益作為歷史剩余收益及凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的函數(shù)，以解決未來(lái)會(huì)計(jì)信息不可獲得性問(wèn)題，從而權(quán)益內(nèi)在價(jià)值變?yōu)楫?dāng)前時(shí)點(diǎn)的剩余收益、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的線性組合。需指出的是，F(xiàn)eltham和Ohlson（1995）模型在做出剩余收益預(yù)測(cè)的假設(shè)時(shí)，假定下一期剩余收益僅取決于當(dāng)期剩余收益，忽視了剩余收益自身蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。收益波動(dòng)信息是能夠影響投資者決策、具有信息含量的，從而影響對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期（Dichev和Tang，2009；Petrovic等，2009）。根據(jù)市場(chǎng)不完備理論，由于財(cái)務(wù)困境成本、代理成本、取舍投融資政策等影響，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)降低對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的預(yù)期。實(shí)證研究亦表明盈余穩(wěn)定的企業(yè)能獲得較高的資本回報(bào)和價(jià)值評(píng)估。對(duì)盈余管理的研究發(fā)現(xiàn)，管理層進(jìn)行盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)是平滑利潤(rùn)（希望盈利在時(shí)間序列上穩(wěn)定），從而提升股票價(jià)值。因此，將剩余收益信息中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)因素考慮進(jìn)估值模型能夠使結(jié)果更科學(xué)、更準(zhǔn)確。

對(duì)剩余收益及其他信息線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行拓展，構(gòu)建如下的線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型：

在不考慮其他信息（v i，t）的情況下，根據(jù)權(quán)益內(nèi)在價(jià)值模型以及線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型可以推導(dǎo)出市場(chǎng)回報(bào)是εi（i=1，2，3）的函數(shù)（εi是線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型中的干擾項(xiàng)，是均值為零的不可預(yù)測(cè)的變量），也就是說(shuō)，市場(chǎng)回報(bào)的高低取決于不可預(yù)期的新信息的實(shí)現(xiàn)。該性質(zhì)公式表達(dá)如下：

Vt+1+dt+1/Vt=（1+rf）+1+α1ε1，t+1/Vt+1+α2ε2，t+1/Vt+1+α3ε3，t+1/Vt

不確定性的三個(gè)來(lái)源是未預(yù)期的剩余收益（εi，1）、未預(yù)期的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（εi，2）及未預(yù)期的收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（εi，3）。由這三個(gè)價(jià)值決定要素不可預(yù)期的變動(dòng)構(gòu)成市場(chǎng)回報(bào)。由市場(chǎng)回報(bào)的公式可見(jiàn)，市場(chǎng)回報(bào)的構(gòu)成中沒(méi)有包含未預(yù)期股利，市場(chǎng)回報(bào)也不取決于股利政策的限定，即股利的不確定性與市場(chǎng)回報(bào)無(wú)關(guān)，這個(gè)結(jié)論與MM理論所闡述的股利與公司價(jià)值無(wú)關(guān)一致。

五、實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)及假設(shè)提出

實(shí)證研究模型采用簡(jiǎn)化線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型，以截距項(xiàng)代表其他信息①。

ω11代表剩余收益持續(xù)性，遵循時(shí)間序列馬爾科夫自相關(guān)特征。對(duì)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)計(jì)量而言，第t期的剩余收益是預(yù)測(cè)未來(lái)剩余收益的基礎(chǔ)，即是0<ω11<1。ω11等于0代表剩余收益是不可持續(xù)的，上期的剩余收益對(duì)本期剩余收益完全無(wú)影響，并且預(yù)期未來(lái)剩余收益等于0；ω11等于1代表剩余收益無(wú)限期持續(xù)，上期的剩余收益信息能夠沒(méi)有損失地傳遞到本期，并且預(yù)期未來(lái)剩余收益等于當(dāng)期剩余收益。由于競(jìng)爭(zhēng)的存在，一個(gè)企業(yè)很難在長(zhǎng)期獲得超額利潤(rùn)，超額利潤(rùn)在長(zhǎng)期趨于0，因此上期的剩余收益對(duì)本期剩余收益的持續(xù)性影響是遞減的，ω11的取值范圍介于0與1之間。此外，只有ω11介于0與1之間才能推導(dǎo)出收斂的系數(shù)矩陣，由此提出假設(shè)：

H1：0<ω11<1。

ω12是會(huì)計(jì)影響因子，代表會(huì)計(jì)政策與方法對(duì)剩余收益的影響。ω12等于0代表資產(chǎn)對(duì)下期剩余收益無(wú)影響，對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)政策與方法是無(wú)偏的；ω12大于0代表資產(chǎn)對(duì)下期剩余收益有正向影響，本期由于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的應(yīng)用所產(chǎn)生的未確認(rèn)超額收益會(huì)在下一期釋放，對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)政策與方法是保守的穩(wěn)健性會(huì)計(jì)；ω12小于0代表資產(chǎn)對(duì)下期剩余收益有負(fù)向影響，本期多計(jì)提了超額利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)政策與方法是激進(jìn)的。根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，中國(guó)目前采取的是穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，對(duì)資產(chǎn)及收入的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)高于對(duì)負(fù)債及損失的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，收入或利得存在不確定性時(shí)不進(jìn)行確認(rèn)，但是對(duì)潛在負(fù)債損失進(jìn)行確認(rèn)。此種做法對(duì)剩余收益造成的影響是：一方面這部分經(jīng)濟(jì)利益在未來(lái)確認(rèn)時(shí)會(huì)增加未來(lái)期間的利潤(rùn)，另一方面由于本期不進(jìn)行資產(chǎn)的確認(rèn)，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值偏低，從而資本必要回報(bào)偏低。由于會(huì)計(jì)政策對(duì)收益及資產(chǎn)這兩方面的影響，穩(wěn)健性會(huì)計(jì)原則的應(yīng)用會(huì)使得下期超額收益增加，由此提出假設(shè)：

H2：ω12>0。

ω13是風(fēng)險(xiǎn)因子，代表收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大小對(duì)未來(lái)剩余收益的影響。根據(jù)資本市場(chǎng)不完備理論，由于財(cái)務(wù)困境成本、代理成本的存在以及企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)的情況中投融資政策的取舍，收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的升高會(huì)降低未來(lái)剩余收益，由此提出假設(shè)：

H3：ω13<0。

（二）樣本選取及變量計(jì)量

本文采用的數(shù)據(jù)是合并年報(bào)中的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)期間是2004年至2014年。剔除*ST、ST、金融類(lèi)上市公司以及剩余收益為負(fù)的樣本②。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)剩余收益（oxta）通過(guò)轉(zhuǎn)換能夠等價(jià)于剩余收益，剩余收益計(jì)算公式為當(dāng)期每股凈利潤(rùn)減去資本成本，而資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（以短期國(guó)債利率代表）乘以上一期的每股賬面凈資產(chǎn)。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈資產(chǎn)（oat）選取的是每股凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。借鑒Callen（2005）的實(shí)證研究對(duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的計(jì)量，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物-短期投資-長(zhǎng)期投資，經(jīng)營(yíng)負(fù)債=優(yōu)先股+總負(fù)債-長(zhǎng)期負(fù)債-1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債-優(yōu)先股-應(yīng)付票據(jù)。除了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則明確能夠歸屬于金融活動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債外，其余資產(chǎn)負(fù)債認(rèn)定為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所屬。因此，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的計(jì)量口徑為：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=（總資產(chǎn)-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)）-（總負(fù)債-短期借款-交易性金融負(fù)債）。

收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（σt2）用最近3年剩余收益的方差表示。本文研究的風(fēng)險(xiǎn)是基于會(huì)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，Beaver（1970）提出可用收益的方差作為風(fēng)險(xiǎn)的表征變量，故采用最近3年剩余收益的方差來(lái)表征收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程的檢驗(yàn)結(jié)果

首先檢驗(yàn)線性信息動(dòng)態(tài)模型中剩余收益的演進(jìn)過(guò)程。對(duì)于剩余收益的時(shí)間序列行為及決定因素進(jìn)行如下四個(gè)檢驗(yàn)。第一，構(gòu)建剩余收益的一階自回歸模型，即模型1，檢驗(yàn)一階自回歸系數(shù)（ω11）是否居于0與1兩個(gè)極值之間。第二，在檢驗(yàn)剩余收益一階自回歸之后探討剩余收益的粘性，即增加剩余收益的高階滯后項(xiàng)，構(gòu)建剩余收益二階自回歸模型，即模型2，檢驗(yàn)剩余收益一階自回歸過(guò)程是否足夠描述剩余收益的動(dòng)態(tài)過(guò)程。第三，放松會(huì)計(jì)中性的假定，在模型3中加入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈資產(chǎn)變量，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)政策對(duì)未來(lái)剩余收益的影響。第四，增加會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)剩余收益的影響，對(duì)剩余收益動(dòng)態(tài)過(guò)程加入表征會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的剩余收益方差變量，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)的增加是否會(huì)降低未來(lái)剩余收益，即ω13是否小于零。

鑒于研究目的的需要，本節(jié)使用混合回歸③，結(jié)果如表1所示。

剩余收益的自回歸系數(shù)在0到1之間，與假設(shè)1一致。這種性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)是：在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的環(huán)境中，企業(yè)獲得的經(jīng)濟(jì)租金不能長(zhǎng)久地持有下去（Kothari， 2001）。根據(jù)權(quán)益估值模型性質(zhì)，由于ω11小于1，長(zhǎng)期而言剩余收益趨于零，權(quán)益內(nèi)在價(jià)值將趨于賬面價(jià)值。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格逐漸向賬面價(jià)值長(zhǎng)期趨近的過(guò)程，即使在長(zhǎng)期中股價(jià)通常還是高于賬面價(jià)值。

模型2是包含剩余收益的高階滯后項(xiàng)，用來(lái)判斷剩余收益一階自回歸模型是否足以描述剩余收益的動(dòng)態(tài)過(guò)程。剩余收益二階自回歸系數(shù)為00686，并通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明剩余收益有一定粘性，但是對(duì)比其一階自回歸系數(shù)07602，二階系數(shù)值很低，不到一階系數(shù)的1/10。剩余收益二階自回歸系數(shù)顯著但是數(shù)值很小的特點(diǎn)與Dechow等（1999）的發(fā)現(xiàn)一樣（Dechow的二階自回歸系數(shù)是007），但是本文研究剩余收益的二階自回歸模型的解釋力遠(yuǎn)高于一階回歸模型。進(jìn)一步考察剩余收益時(shí)間序列特征，檢驗(yàn)剩余收益三階滯后和四階滯后對(duì)本期剩余收益的影響。在剩余收益三階自回歸模型中，三階自回歸系數(shù)為00775且在01%的水平上顯著，但是二階自回歸系數(shù)反轉(zhuǎn)為-00076且不顯著；在剩余收益四階自回歸模型中，四階自回歸系數(shù)為00225且不顯著，三階自回歸系數(shù)為00528并在5%的水平上顯著，二階自回歸系數(shù)為00092且不顯著。換言之，在剩余收益高階自回歸模型中，二階自回歸系數(shù)反轉(zhuǎn)為負(fù)或者變得不顯著了。對(duì)于剩余收益二階自回歸系數(shù)不穩(wěn)定的原因可能是因?yàn)椴捎玫氖腔旌匣貧w，沒(méi)有識(shí)別出個(gè)體不隨時(shí)間而改變的特征。

模型3的目的是考察資產(chǎn)因素中包含的滯后期剩余收益信息。如果一階自回歸模型是準(zhǔn)確的，那么增加的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)項(xiàng)不應(yīng)該對(duì)回歸模型有影響，但實(shí)證結(jié)果是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的回歸系數(shù)結(jié)果為負(fù)，在01%的水平上顯著，并且在包含資產(chǎn)因素的模型中，剩余收益回歸系數(shù)較單純的剩余收益自回歸模型微小上升?；貧w系數(shù)為負(fù)與假設(shè)2不一致，不符合穩(wěn)健會(huì)計(jì)假設(shè)的預(yù)期；回歸系數(shù)值（-0 0046）很小，沒(méi)有對(duì)未來(lái)剩余收益造成重大影響。這說(shuō)明樣本公司實(shí)際采用的會(huì)計(jì)政策是輕微的激進(jìn)型會(huì)計(jì)政策。穩(wěn)健型會(huì)計(jì)政策對(duì)利潤(rùn)確認(rèn)嚴(yán)格，或者不在財(cái)務(wù)報(bào)告上確認(rèn)收益，或者將收益暫時(shí)儲(chǔ)存在資產(chǎn)中不結(jié)轉(zhuǎn)，而激進(jìn)型會(huì)計(jì)政策正相反，存在提前確認(rèn)收益、超額結(jié)轉(zhuǎn)等問(wèn)題。凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)系數(shù)為正的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯是：企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值存在差異，賬面價(jià)值由于其歷史成本屬性是對(duì)真實(shí)內(nèi)在價(jià)值的低估，從而需要在賬面價(jià)值基礎(chǔ)上增加超額經(jīng)濟(jì)利益形成商譽(yù)價(jià)值。但是，實(shí)證研究結(jié)果是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的剩余收益系數(shù)為負(fù)，在凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)自回歸系數(shù)為正的情況下，內(nèi)在價(jià)值函數(shù)的價(jià)值系數(shù)變?yōu)樨?fù)數(shù)。換言之，理論上內(nèi)在價(jià)值與賬面差異的原因之一是穩(wěn)健性會(huì)計(jì)下對(duì)賬面的低估，但實(shí)際上企業(yè)采用的是激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，非但沒(méi)有形成賬面與內(nèi)在價(jià)值的差異，反而降低了差異的大小，從而在價(jià)值函數(shù)中應(yīng)當(dāng)減除這部分差異。

模型4中，收益波動(dòng)的回歸系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)3一致，回歸系數(shù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且在01%的水平上顯著，收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)導(dǎo)致未來(lái)剩余收益的降低。但是，收益波動(dòng)的系數(shù)的絕對(duì)值很小，剩余收益一階自回歸系數(shù)為07963，收益波動(dòng)系數(shù)僅為-00875，約為剩余收益系數(shù)的1/10，表明收益波動(dòng)代表的風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)未來(lái)剩余收益的抑制作用有限。收益波動(dòng)的剩余收益系數(shù)為負(fù)，在收益波動(dòng)自回歸系數(shù)為正的情況下，其價(jià)值系數(shù)為負(fù)，即收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這與Baginski等（2003）的研究結(jié)論一致，即收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值差異的原因之一。不過(guò)，本研究并沒(méi)有局限于收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)，而是進(jìn)一步推導(dǎo)出包含波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值函數(shù)具體表達(dá)形式。

對(duì)比中外實(shí)證研究，本文研究剩余收益的自回歸系數(shù)的大小與王立夏（2012）相似（王立夏的研究結(jié)論也是剩余收益自回歸系數(shù)維持的08上下的水平），但與外國(guó)研究結(jié)論有異，剩余收益的自回歸系數(shù)的水平高于歐美的實(shí)證研究結(jié)果。例如，Dechow等（1999）檢驗(yàn)美國(guó)上市公司剩余收益的一階自回歸系數(shù)為062，McCrae和Nillon（2001）檢驗(yàn)瑞典上市公司剩余收益的一階自回歸系數(shù)為0523?？梢?jiàn)，中國(guó)上市公司超額盈利能力的持續(xù)性更強(qiáng)，可能的原因是在歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)更激烈，創(chuàng)新速度更快，資本流動(dòng)更自由，企業(yè)很難維系超額收益。此外，中國(guó)上市公司剩余收益線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型的解釋力達(dá)到5457%，高于美國(guó)上市公司的34%，以及瑞典公司的293%。由此可見(jiàn)，中國(guó)上市公司的剩余收益持續(xù)性強(qiáng)、剩余收益自回歸模型的擬合效度高、剩余收益對(duì)未來(lái)剩余收益的解釋力度強(qiáng)，剩余收益線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程在中國(guó)的上市公司中得到支持。

（四）剩余收益及風(fēng)險(xiǎn)的投資組合分析

剩余收益信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)降低未來(lái)剩余，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)對(duì)剩余收益自回歸過(guò)程的影響。將收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分組，觀測(cè)每組剩余收益自回歸過(guò)程是否有差異，即剩余收益持續(xù)性因子及模型解釋力是否不同。投資組合1為收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合，投資組合4為收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最大的投資組合。

隨著收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，剩余收益的持續(xù)性減弱，且對(duì)未來(lái)剩余收益的解釋力下降。在風(fēng)險(xiǎn)最小的組合中，剩余收益的延續(xù)性好，持續(xù)因子高達(dá)09647，而在風(fēng)險(xiǎn)高的組合中剩余收益衰減得快，持續(xù)因子只有06657。在風(fēng)險(xiǎn)小的組合中，剩余收益自身的解釋高達(dá)93%，而在風(fēng)險(xiǎn)高的組合中，剩余收益的解釋力僅為41%。此外，截距項(xiàng)在風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合中僅為00056，而在風(fēng)險(xiǎn)最大的投資組合中為02659，說(shuō)明截距項(xiàng)代表的固定效應(yīng)部分即是模型中其他信息（vt）對(duì)剩余收益的作用增強(qiáng)。

根據(jù)投資組合分析，收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)剩余收益產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)（1）帶來(lái)剩余收益持續(xù)性的下降，（2）帶來(lái)剩余收益自回歸模型解釋力度的下降。

（五）價(jià)值決定變量對(duì)股價(jià)和商譽(yù)的檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步考察賬面價(jià)值、剩余收益、收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否對(duì)股票價(jià)格有影響。凈資產(chǎn)賬面價(jià)值是資產(chǎn)負(fù)債表信息，代表存續(xù)資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的影響；剩余收益是利潤(rùn)表信息加工而來(lái)，代表盈利對(duì)股價(jià)的影響。雖然根據(jù)Ohlson（1995）理論模型，價(jià)值是收益模型和資產(chǎn)模型的加權(quán)，但是此處實(shí)證研究使用剩余收益信息，它包含了資產(chǎn)信息與收益信息。

由表3可知，在賬面價(jià)值、剩余收益的單變量?jī)r(jià)值相關(guān)模型中，賬面價(jià)值和剩余收益都與股價(jià)顯著正相關(guān)，剩余收益對(duì)股價(jià)的解釋能力強(qiáng)于賬面凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋能力。根據(jù)表3中的模型3，收益風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為負(fù)，大小為-193，印證了上文理論推導(dǎo)的內(nèi)在價(jià)值估值模型。此外，在增加了風(fēng)險(xiǎn)因素后，模型解釋力度上升。由此可見(jiàn)，在剩余收益大于零的情況下，剩余收益的價(jià)值系數(shù)顯著為正，收益風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值系數(shù)顯著為負(fù)，資本市場(chǎng)能夠?qū)κＳ嗍找妗⑹找娌▌?dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。

根據(jù)估值理論模型，權(quán)益內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值之間存在差異。權(quán)益內(nèi)在價(jià)值是從投資者角度出發(fā)確定的企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，而權(quán)益賬面價(jià)值是由交易為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)計(jì)量決定的，基本屬性是歷史成本。內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差異即企業(yè)未確認(rèn)的商譽(yù)（g），是由未來(lái)超額收益等驅(qū)動(dòng)的，即gt=Vt-bvt=f（xat， oat， σt2）。下面檢驗(yàn)剩余收益、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)及收益風(fēng)險(xiǎn)是否為未確認(rèn)商譽(yù)的驅(qū)動(dòng)因素。

由表4結(jié)果可見(jiàn)，剩余收益和收益風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的系數(shù)不顯著；剩余收益的系數(shù)大于零，收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)小于零，符合理論模型。對(duì)比模型1和模型3中的剩余收益及收益風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，模型1中剩余收益系數(shù)為66905，模型3中剩余收益系數(shù)為72685，收益風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為-18856，說(shuō)明在增加了收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素后剩余收益的系數(shù)上升了。從線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程的改變分析此價(jià)值系數(shù)的變化，根據(jù)表1線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程檢驗(yàn)結(jié)果，剩余收益一階自回歸的系數(shù)為07641，增加收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)后，剩余收益系數(shù)上升到07963，收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為-00875。也就是在線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程中，增加風(fēng)險(xiǎn)因素后剩余收益的系數(shù)上升，從而在此處增加風(fēng)險(xiǎn)因素后，剩余收益對(duì)未確認(rèn)商譽(yù)的作用增強(qiáng)，即風(fēng)險(xiǎn)的增加改變了線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程的結(jié)構(gòu)，調(diào)整了未確認(rèn)商譽(yù)的價(jià)值系數(shù)。

賬面價(jià)值差分、剩余收益差分及收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)差分的系數(shù)分別為-03536、-54301、31786，剩余收益差分系數(shù)在1%水平上顯著不等于0，賬面凈資產(chǎn)差分系數(shù)和收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)差分系數(shù)在5%水平上顯著不等于0。對(duì)三個(gè)差分系數(shù)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)，自由度為3的卡方值為3578，p值等于0。也就是說(shuō)，輔助回歸中，變換后賬面凈資產(chǎn)、剩余收益與收益風(fēng)險(xiǎn)的γ系數(shù)均顯著不等于0，因此拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型。

六、研究結(jié)論及展望

雖然經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)收益平滑的公司價(jià)值更高，管理層有平滑收益的動(dòng)機(jī)（Yen等， 2007），但是對(duì)收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)究竟是如何作用于權(quán)益價(jià)值的研究并不充分。研究缺少一個(gè)環(huán)節(jié)，就是探討財(cái)務(wù)報(bào)告中體現(xiàn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與公司價(jià)值的關(guān)系（Allayannis等，2003）。根據(jù)市場(chǎng)不完備理論，收益風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)降低未來(lái)剩余收益的預(yù)期。為此，本文通過(guò)信息動(dòng)態(tài)過(guò)程下的剩余收益模型，將風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素包含進(jìn)權(quán)益估值函數(shù)中，并進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：（1）對(duì)于線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程的檢驗(yàn)，剩余收益的結(jié)構(gòu)系數(shù)介于0與1之間，滿(mǎn)足假設(shè)1；收益風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)系數(shù)小于0滿(mǎn)足假設(shè)3，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)系數(shù)小于0不滿(mǎn)足假設(shè)2。（2）在對(duì)股票價(jià)格的回歸分析中，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的影響顯著為負(fù)，且系數(shù)值較高為193，說(shuō)明剩余收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票價(jià)格有較大影響。

需要說(shuō)明的是，以股價(jià)代表內(nèi)在價(jià)值在國(guó)外的文獻(xiàn)中較為常見(jiàn)，但是在中國(guó)的資本市場(chǎng)中并不十分合適，因?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)不滿(mǎn)足強(qiáng)勢(shì)有效資本市場(chǎng)假設(shè)，股票價(jià)格存在對(duì)真實(shí)內(nèi)在價(jià)值的背離。下一步研究需要根據(jù)價(jià)值函數(shù)計(jì)算出真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，計(jì)算V/P系數(shù)（V為根據(jù)公式計(jì)算的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，P為觀測(cè)到的實(shí)際股票價(jià)格）并構(gòu)造投資組合，通過(guò)對(duì)投資組合的分析判斷估值函數(shù)的科學(xué)性。此外，對(duì)于實(shí)證檢驗(yàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型的檢驗(yàn)多采用混合回歸，本文也采用此方法判定模型構(gòu)建是否正確以及關(guān)鍵假設(shè)是否滿(mǎn)足，但混合回歸存在內(nèi)生性等問(wèn)題，未來(lái)研究可以采用分年度截面回歸分析剩余收益線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程，比較模型解釋力及回歸系數(shù)在各年份間的變動(dòng)。當(dāng)然，也可以借鑒計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，采用動(dòng)態(tài)面板模型對(duì)剩余收益線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行檢驗(yàn)。

注釋?zhuān)?/p>

①M(fèi)yers（1999）對(duì)剩余收益估值模型進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，假設(shè)“其他信息”對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)剩余收益、對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的效應(yīng)固定，由此采用固定截距項(xiàng)的方程組。

②在剩余收益為負(fù)的情況下需要對(duì)線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程模型進(jìn)行調(diào)整（Giner，2006），加入代表剩余收益正負(fù)性的啞變量，本文不考慮此類(lèi)情況。

③除混合回歸外，還可以采用截面回歸、動(dòng)態(tài)面板等分析方法，但是其分析的目的不同，混合回歸的目的確定剩余收益的時(shí)間序列行為及相關(guān)因素的影響，分年度截面回歸分析是考察剩余收益在不同年份間的變動(dòng)情況，動(dòng)態(tài)面板分析是得到剩余收益動(dòng)態(tài)過(guò)程更準(zhǔn)確的估計(jì)系數(shù)。

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Abstract：The residual income model is built up on the basis of the source of intrinsic value， which is a more fundamental assessment model. This research extends the traditional residual income model， assuming that the residual income follows a first-order autoregressive process by the last period residual income， net operating assets and earnings volatility risk. Based on the mathematical derivation， the risk adjusted valuation model is built and its property is studied. It is found that the volatility risk changed the structure coefficient of the linear information dynamic model， which thereby changed the value coefficient. Specifically， the volatility risk of residual income has significant negative influence on the future residual income（-00875）， the increase of risk will reduce residual income persistence and the explanatory power， which is in accordance with the theoretical hypothesis； net operating assets has negative influence on the future residual income， which is inconsistent with the theoretical hypothesis， indicating that Chinese listed companies use aggressive accounting policies in actual； volatility risk also has significant negative impact on stock price and unrecognized goodwill.

Key words：intrinsic value； valuation model； residual income； volatility risk

（責(zé)任編輯：張曦）