信用風(fēng)險(xiǎn)未見(jiàn)邊際遞減

劉鏈

信貸風(fēng)險(xiǎn)從小微貸款向?qū)J款蔓延，潛在不良貸款的壓力高于報(bào)表披露值。在債券市場(chǎng)剛兌不斷打破、民間金融風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)承壓的背景下，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的邊界仍在擴(kuò)大。

央行《2016年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，一季度人民幣貸款增加4.61萬(wàn)億元，同比多增9301億元，同比增速為14.7%，超過(guò)2009年一季度4.59萬(wàn)億元的歷史最高值。與此同時(shí)，房地產(chǎn)貸款增加1.5萬(wàn)億元，同比增速為22.4%，高于各項(xiàng)貸款7.7個(gè)百分點(diǎn)，占一季度貸款增加額的32.5%。個(gè)人住房貸款增加額占一季度貸款增加額的22%，比一季度貸款同比增速高10.8個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，一季度貸款的三分之一流向了房地產(chǎn)行業(yè)，五分之一流向了個(gè)人住房貸款。

眾所周知，2015年商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力持續(xù)上升，商業(yè)銀行口徑不良貸款余額增51%，不良率升至1.67%的高位。2016年一季度，這一趨勢(shì)繼續(xù)惡化，商業(yè)銀行平均不良率已突破2%；尤其是房地產(chǎn)相關(guān)信貸的大量增長(zhǎng)，可能為未來(lái)的新增不良貸款埋下伏筆。

對(duì)銀行業(yè)而言，當(dāng)前的核心問(wèn)題是不良貸款存量壓力依舊較大，銀行為減少不良貸款以及利差下降等對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，可能會(huì)把業(yè)績(jī)規(guī)模做大做快以實(shí)現(xiàn)短期收益，而此舉亦與其長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的積累相矛盾。因此，如果這個(gè)問(wèn)題未能實(shí)質(zhì)性解決，則市場(chǎng)對(duì)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心始終揮之不去。

潛在不良風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)

截至2016年一季度末，商業(yè)銀行正常貸款余額為78.3萬(wàn)億元，其中正常類貸款余額為75.1萬(wàn)億元，關(guān)注類貸款余額為3.2萬(wàn)億元；而不良貸款余額為1.39萬(wàn)億元，較上季度末增加1177億元，商業(yè)銀行不良貸款率為1.75%，較上季末上升0.07個(gè)百分點(diǎn)。

整體來(lái)看，銀行風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)可控狀態(tài)，不過(guò)，由于之前部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)度產(chǎn)生了大量不良貸款，之后要進(jìn)行的國(guó)企改革涉及的貸款處置量和規(guī)模仍然比較大，銀行業(yè)潛在的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)仍不可小視。

中信建投認(rèn)為，我們可以用三個(gè)層級(jí)的數(shù)據(jù)來(lái)觀察銀行不良貸款的情況，它包括最大口徑、一般口徑和最小口徑三種情況，結(jié)果顯示，2015年名義不良貸款余額增長(zhǎng)幅度超過(guò)40%，商業(yè)銀行口徑增幅達(dá)到51%。全口徑不良率接近2%，商業(yè)銀行不良率為1.67%。

首先，從最大口徑即銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)口徑進(jìn)行觀察，它包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信用合作社等吸收公眾存款的機(jī)構(gòu)。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)一般由銀監(jiān)會(huì)披露，但至今尚無(wú)定期披露機(jī)制。根據(jù)媒體披露的數(shù)據(jù)，截至2014年年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額接近1.48萬(wàn)億元，不良率為1.60%；而截至2015年年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額接近2萬(wàn)億元，不良率接近2%，整體不良余額增幅約為35%-40%。

其次，從一般口徑即商業(yè)銀行口徑進(jìn)行觀察，它包括五大國(guó)有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，以資產(chǎn)規(guī)模計(jì)大致相當(dāng)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的77%。商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)由銀監(jiān)會(huì)按季度定期披露。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行2015年名義不良貸款率、不良貸款水平繼續(xù)雙升，且上述兩個(gè)指標(biāo)均達(dá)到2010年以來(lái)的最高水平。

而且，商業(yè)銀行名義不良呈現(xiàn)三個(gè)基本特征：1. 2015年不良貸款余額增幅繼續(xù)加速，不良貸款余額同比增幅在2015年內(nèi)持續(xù)保持50%以上，是本輪經(jīng)濟(jì)周期下行以來(lái)增速最高的年度。2.自2013年第四季度以來(lái)，商業(yè)銀行不良貸款率連續(xù)10個(gè)季度上升，2015年第四季度升至1.67%。3.在經(jīng)過(guò)核銷、轉(zhuǎn)售等財(cái)務(wù)處理之后，商業(yè)銀行報(bào)表呈現(xiàn)的不良貸款結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。

最后，從最小口徑即上市銀行口徑進(jìn)行觀察，目前，在A股上市的銀行共16家，根據(jù)監(jiān)管要求，上市銀行的披露周期是季度，其中細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)的披露周期是半年度或年度。根據(jù)已經(jīng)披露的16家上市銀行2015年年報(bào)的數(shù)據(jù)，不良貸款余額在2015年內(nèi)的增幅約為50%。

盡管目前上市銀行的估值已處于歷史底部，但市場(chǎng)認(rèn)為銀行業(yè)的不良貸款余額和不良貸款率指標(biāo)相對(duì)靜態(tài)，不能完全反映其資產(chǎn)質(zhì)量的潛在發(fā)展趨勢(shì)，基于此，中信建投提出三項(xiàng)替代指標(biāo)作為“潛在問(wèn)題資產(chǎn)”的度量方法。

第一項(xiàng)替代指標(biāo)是“關(guān)注+不良貸款”，該指標(biāo)可以修正銀行在不良暴露層面的顧慮。以10家代表性的上市銀行的數(shù)據(jù)作為參考指標(biāo)，結(jié)果顯示，2015年關(guān)注類貸款增長(zhǎng)33%，年末關(guān)注類貸款占比3.50%，較年初提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，關(guān)注+不良貸款累計(jì)規(guī)模在2015年增長(zhǎng)37%，占比升至5.17%。

第二項(xiàng)替代指標(biāo)是“逾期貸款”，該指標(biāo)可以修正五級(jí)分類過(guò)程中的主觀因素。10家上市銀行逾期貸款增幅為45%，年末逾期率為2.64%，較年初提高64BP。

第三項(xiàng)替代指標(biāo)是“核銷前不良貸款”，該指標(biāo)可以修正財(cái)務(wù)處理的影響。10家上市銀行2015年大幅提高了核銷規(guī)模，總計(jì)核銷了2910億元，同比擴(kuò)大72%，據(jù)此推算核銷前不良貸款在2015年增長(zhǎng)了5851億元，較2014年擴(kuò)大了75%，相當(dāng)于2014年年末賬面不良貸款總額的96%。

從上述三個(gè)替代指標(biāo)的情況來(lái)看，2015年以來(lái)，銀行潛在信用風(fēng)險(xiǎn)壓力并未減輕，多項(xiàng)指標(biāo)增量和增幅均處于多年高位，盡管2015年全年信貸風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，但2016年新增風(fēng)險(xiǎn)暴露的壓力仍不可小覷。

風(fēng)險(xiǎn)跨部門小幅蔓延

如果對(duì)商業(yè)銀行不良貸款細(xì)分結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得出以下結(jié)論：整體而言，銀行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)存在從中小微向?qū)块T蔓延的趨勢(shì)；從期限結(jié)構(gòu)看，短期貸款不良升幅偏高，原因可能在于風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)更多使用短期貸款；從行業(yè)分布來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)較大的仍然是制造業(yè)和貿(mào)易行業(yè)，商業(yè)服務(wù)業(yè)和個(gè)人按揭升幅較大但基數(shù)較低；從區(qū)域分布來(lái)看，環(huán)渤海和中西部不良貸款增幅偏高。

2015年，代表性銀行對(duì)公不良貸款增幅提升至46%，四年來(lái)首次超過(guò)零售貸款不良增幅。我們對(duì)可獲得較完整數(shù)據(jù)的工商銀行、招商銀行、中信銀行歷史分析顯示，不良貸款在對(duì)公和零售兩大類別上的分布主要體現(xiàn)為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是2012-2014年，風(fēng)險(xiǎn)集中在小微貸款領(lǐng)域。上市銀行零售貸款不良余額增幅較高，原因可能在于零售貸款余額增速較高（年化18%），以及零售項(xiàng)目下的小微企業(yè)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露；第二個(gè)階段是2015年，風(fēng)險(xiǎn)蔓延至對(duì)公領(lǐng)域。對(duì)公貸款不良升幅躍升至46%，超過(guò)零售部門，這表明信貸風(fēng)險(xiǎn)向公司業(yè)務(wù)條線蔓延。

從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)短期貸款壓力較大。2015年，代表性銀行短期貸款不良增幅達(dá)到67%，明顯超過(guò)中長(zhǎng)期貸款的不良增幅。事實(shí)上，2013年以來(lái)，一直是短期貸款不良上升較快，尤其是建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行表現(xiàn)得更為明顯，這里的原因可能包含多種因素，而且會(huì)因銀行具體情況不同而有所區(qū)別，但至少說(shuō)明在短期貸款里，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的占比較高，而這兩類企業(yè)是本輪不良貸款上升的重災(zāi)區(qū)；與此相對(duì)應(yīng)，中長(zhǎng)期貸款中的國(guó)家項(xiàng)目較多，質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題暫時(shí)尚未集中爆發(fā)；而短期貸款由于到期日較早，風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題率先顯露。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，制造業(yè)與貿(mào)易行業(yè)仍是不良貸款的主要發(fā)生領(lǐng)域。2015年，代表性銀行不良貸款在行業(yè)分布上繼承了前期特征，制造業(yè)和貿(mào)易行業(yè)仍是主發(fā)生行業(yè)。從農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行、招商銀行、民生銀行、光大銀行的不良貸款行業(yè)分布來(lái)看，主要體現(xiàn)出三個(gè)明顯特征：第一，存量風(fēng)險(xiǎn)集中在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，上述5家銀行合計(jì)分別為1090億元和888億元，這兩類不良貸款在2015年增速相對(duì)較低，但仍然達(dá)到42%和63%；第二，增速最高的行業(yè)是商業(yè)服務(wù)業(yè)，達(dá)到246%，但該類貸款不良余額較小；第三，市場(chǎng)關(guān)注度較高的房地產(chǎn)行業(yè)和公共事業(yè)類貸款，余額規(guī)模中等，分別為126億元和128億元，增速均為74%。

從農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行的個(gè)人貸款來(lái)看，呈現(xiàn)出以下特征：第一，個(gè)人按揭貸款不良余額低基數(shù)高增長(zhǎng)，2015年全年增幅高達(dá)80%，但余額仍然溫和增長(zhǎng)，為105億元，不良貸款率仍遠(yuǎn)低于其他貸款品種；第二，信用卡和個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款不良升幅在70%左右，推測(cè)這兩類貸款在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷和前期擴(kuò)張較快的背景下，未來(lái)將逐漸暴露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；第三，個(gè)人消費(fèi)貸款不良增幅相對(duì)溫和。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，環(huán)渤海與中西部不良貸款的升幅仍然較大。2015年，代表性銀行不良貸款在區(qū)域分布上有一定程度的分化，根據(jù)中信建投對(duì)工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行不良貸款區(qū)域分布變化情況的分析，可以得出以下兩個(gè)基本判斷：首先，上升較快的區(qū)域是較低基數(shù)上的環(huán)渤海，上述3家銀行的數(shù)據(jù)分別是49%、110%、50%；其次是較高基數(shù)上的中西部，分別是48%、60%、88%。

此外，還有一點(diǎn)值得關(guān)注，即不同銀行區(qū)域不良貸款率分化較大，其中工商銀行較為平均，建設(shè)銀行發(fā)達(dá)地區(qū)不良貸款率較高，農(nóng)業(yè)銀行發(fā)達(dá)地區(qū)不良貸款率較低，這可能與各行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

關(guān)注類貸款遷徙率陡升

對(duì)資本市場(chǎng)而言，對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量變化趨勢(shì)做出準(zhǔn)確的前瞻性判斷更有價(jià)值。這里可以提供幾個(gè)觀察切口，首先，占總貸款3.5%的關(guān)注類貸款向下遷徙壓力明顯上升；其次，逾期貸款年度增幅45%與不良貸款接近，逾期/不良指標(biāo)在2015年基本保持了穩(wěn)定，但逾期未減值貸款同比增長(zhǎng)在50%-80%之間，這可能意味著未來(lái)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的壓力仍未減輕；再次，考察“潛在問(wèn)題資產(chǎn)”增量相對(duì)于撥備前利潤(rùn)的比值，2014年后明顯上升，2015年則升至30%附近，意味著利潤(rùn)表的穩(wěn)定性預(yù)期下降；最后，從企業(yè)償債能力的角度分析，傳統(tǒng)行業(yè)存在較大的融資性現(xiàn)金流壓力。

從五級(jí)分類的視角來(lái)看，關(guān)注類貸款向下遷徙的壓力較大仍是困擾銀行業(yè)的心病。上市銀行遷徙率數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量壓力主要體現(xiàn)為前期關(guān)注類貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露的壓力。正常類貸款向下遷徙平均比率從2014年的3.3%升至2015年的4.3%，升幅相對(duì)溫和，但考慮到正常類貸款基數(shù)龐大，這種上升趨勢(shì)仍然值得警惕。

更令人擔(dān)憂的是，關(guān)注類貸款向下遷徙平均比率從2014年的14.8%升至2015年的24.6%，增加了近10個(gè)百分點(diǎn)，較大的升幅意味著此前的關(guān)注類貸款有1/4在1年內(nèi)暴露風(fēng)險(xiǎn)，這是新增不良貸款的主要貢獻(xiàn)力量。而次級(jí)類和可疑類貸款向下遷徙比率亦有小幅提高，但這兩項(xiàng)比率長(zhǎng)期處于高位，年度變化的參考意義有限。

從逾期貸款來(lái)看，未下沉到不良貸款的部分亟待化解風(fēng)險(xiǎn)。逾期貸款在一定程度上可以視作不良貸款的先行指標(biāo)，一般而言，多數(shù)貸款逾期一到兩個(gè)季度后將被分類為不良貸款。2015年上市銀行的數(shù)據(jù)顯示，逾期貸款增幅與不良貸款接近，年度增幅在45%左右，表明（經(jīng)過(guò)處置后的）不良貸款余額基本真實(shí)反映了逾期發(fā)生的規(guī)模；此外，逾期/不良比率大致保持了穩(wěn)定（約為1.6倍），但由于兩者規(guī)模同步增長(zhǎng)，逾期-貸款差值規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，將會(huì)在下階段形成新增不良的壓力。

根據(jù)中信建投對(duì)上市銀行逾期但未減值類貸款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)的分析，結(jié)果顯示：逾期未減值貸款總規(guī)模年度增幅在50%-80%之間，略高于逾期貸款規(guī)模，表明積累未暴露的不良貸款壓力仍在上升。

如果把新增逾期規(guī)模和撥備前利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，銀行利潤(rùn)表的穩(wěn)定性預(yù)期在下降。參考上述三個(gè)替代“潛在問(wèn)題資產(chǎn)”的度量指標(biāo)，考察一個(gè)年度內(nèi)“潛在問(wèn)題資產(chǎn)”增量相對(duì)于當(dāng)期撥備前利潤(rùn)的比值，能夠在一定程度上幫助評(píng)估利潤(rùn)表的穩(wěn)定性。結(jié)果顯示， 2014-2015年該比值上升較快，2015年逾期貸款增量已經(jīng)占撥備前利潤(rùn)的22%，這表明在極端假設(shè)下（所有逾期的貸款都形成損失），銀行撥備前利潤(rùn)需要折損22%。

銀行信貸的主體是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量最終反映的是企業(yè)部門的真實(shí)盈利能力。2010年以來(lái)，一些傳統(tǒng)行業(yè)的整體盈利能力出現(xiàn)明顯下滑，但相關(guān)債務(wù)并未及時(shí)收縮（甚至還有進(jìn)一步擴(kuò)大），部分行業(yè)領(lǐng)域債務(wù)開始呈現(xiàn)龐氏特征。以上市公司分行業(yè)數(shù)據(jù)作為對(duì)象，可以對(duì)實(shí)體企業(yè)總債務(wù)水平和償債能力的變化趨勢(shì)獲得更直觀的了解。中信建投使用2015上半年的數(shù)據(jù)分析的結(jié)果如下：

首先，傳統(tǒng)行業(yè)總債務(wù)水平持續(xù)升高，2015年中期，有息負(fù)債/所有者權(quán)益比值已經(jīng)接近100%（相對(duì)于2000年的50%左右）；其次，2015年中期，傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋能力、EBIT對(duì)總負(fù)債的覆蓋能力均已經(jīng)降至10%左右；第三，解決企業(yè)現(xiàn)金流成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，因此存在改善融資性現(xiàn)金流的必要。

從當(dāng)前的金融形勢(shì)來(lái)看，未來(lái)最有可能對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量形成跨界傳染的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩類：一是債券市場(chǎng)，若剛性兌付打破的進(jìn)程超出預(yù)期，可能形成債權(quán)型市場(chǎng)公允價(jià)值的較大波動(dòng)；二是互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)，包括龐氏和高杠桿機(jī)構(gòu)可能都面臨風(fēng)險(xiǎn)暴露，商業(yè)銀行已經(jīng)開始主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，但仍可能在行業(yè)出清過(guò)程中受到牽連。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)主流券種一直具有較強(qiáng)的剛性兌付預(yù)期，商業(yè)銀行債券類資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低，配置規(guī)模較大，特別是一些機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)回購(gòu)等工具進(jìn)行債券資產(chǎn)的杠桿投資。但在當(dāng)前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)惡化、金融市場(chǎng)化推進(jìn)、政企關(guān)系逐漸改革的背景下，一些債券品種開始出現(xiàn)違約跡象。2016年以來(lái)，違約現(xiàn)象從民企向國(guó)企蔓延，特別是4月央企中國(guó)鐵路物資宣布相關(guān)債務(wù)融資工具暫停交易的信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)心理形成較大的沖擊。

另一方面，在監(jiān)管不斷強(qiáng)化的前提下，民間金融的風(fēng)險(xiǎn)蔓延也值得警惕。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的核心風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)存在龐氏融資但難以及時(shí)識(shí)別。尤其是部分杠桿較高的企業(yè)，由于流動(dòng)性穩(wěn)定性較差，存在信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演變的趨勢(shì)。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，此前已經(jīng)陸續(xù)開始隔離民間金融風(fēng)險(xiǎn)，包括關(guān)閉P2P接口、排查資金挪用等，但在互聯(lián)網(wǎng)金融嚴(yán)厲監(jiān)管、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露的階段，它們?nèi)詫⒉豢杀苊馐艿揭欢ǔ潭鹊娘L(fēng)險(xiǎn)牽連。

總之，在商業(yè)銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)仍在積累、風(fēng)險(xiǎn)暴露仍存在一定蔓延趨勢(shì)的宏觀環(huán)境下，未來(lái)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量難言企穩(wěn)，上市銀行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也將持續(xù)承壓。2016年影響銀行業(yè)估值最重要的變量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其背后的風(fēng)險(xiǎn)因子，在一系列化解風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定盈利政策的背景下，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的預(yù)期差來(lái)自于“預(yù)期”的差和“實(shí)際”的穩(wěn)之間的空間。