中國金融周期與實體經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)性研究

岑麗君 黃新克

摘要： 本文利用1979-2013年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和HP濾波的GDP與信貸數(shù)據(jù)，運用相關(guān)系數(shù)、共同周期方法和Granger因果檢驗，考察了中國金融周期和實體經(jīng)濟周期之間的關(guān)聯(lián)性。實證結(jié)果表明，中國金融周期和實體經(jīng)濟周期之間具有較強的正相關(guān)關(guān)系和協(xié)同關(guān)系，短期內(nèi)GDP周期波動是信貸周期的格蘭杰原因，而在長期信貸周期波動是實體經(jīng)濟周期的格蘭杰原因，信貸規(guī)模變化有助于預(yù)測未來實際產(chǎn)出波動。因此，我國宏觀調(diào)控政策設(shè)計需要重視金融要素與實體經(jīng)濟的耦合發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 金融周期；實體經(jīng)濟周期；相關(guān)性；協(xié)同性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

一、引言及文獻綜述

2008年國際金融危機以來，我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)下行的態(tài)勢，出口放緩，以銀行信貸為主要渠道的貨幣投放增加。截止2014年末，金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額81. 68萬億元，同比增長13. 60%，較上年度的14. 14%有所回落。隨著中國國際化程度、金融開放程度提高以及國內(nèi)金融市場改革推進，在日益自由的金融環(huán)境下，金融因素對實體經(jīng)濟的影響愈發(fā)明顯，金融周期與宏觀經(jīng)濟周期之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)程度上升，金融因素成為反周期宏觀經(jīng)濟政策制定過程中不可忽略的因素（曹永琴和李澤祥，2009）。 本文試圖從信貸擴張與實體經(jīng)濟波動角度，來研究金融周期與實體經(jīng)濟周期之間的關(guān)聯(lián)性，從而提出有效的宏觀調(diào)控政策建議。

實體經(jīng)濟周期是指GDP、就業(yè)、收入、投資等實體經(jīng)濟活動的周期性波動。金融周期理論強調(diào)金融因素（包含金融摩擦、金融中介等）對經(jīng)濟周期波動的影響。鄧創(chuàng)和徐曼（2014）認為，金融周期是指金融經(jīng)濟活動在內(nèi)外部沖擊下，通過金融中介傳導(dǎo)而形成的與宏觀經(jīng)濟長期均衡水平密切相關(guān)的持續(xù)性波動和周期性變化，包括資產(chǎn)價格、利率、匯率、貨幣供給量、信貸在內(nèi)的各類金融變量，在不同經(jīng)濟波動階段上的變動態(tài)勢。 而金融周期理論將金融市場因素（金融沖擊、金融摩擦、金融中介）嵌入動態(tài)隨機一般均衡框架中，系統(tǒng)研究金融周期與實體經(jīng)濟周期相關(guān)作用、相互關(guān)聯(lián)的內(nèi)生機制的理論（周炎和陳昆亭，2014）。

關(guān)于兩類經(jīng)濟周期相互關(guān)聯(lián)程度和關(guān)聯(lián)機制的研究，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一類是相關(guān)性研究。Claessens et al. （2012）對44個國家1960-2010年的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)信貸周期和經(jīng)濟周期存在顯著正相關(guān)關(guān)系，相對于其他行業(yè)，金融體系中經(jīng)濟衰退和經(jīng)濟復(fù)蘇時的波動幅度更大、波動更迅速。曹永琴和李澤祥（2009）采用動態(tài)分析方法，利用我國M1數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值來考察我國實體經(jīng)濟周期和金融周期之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果證實我國兩周期之間確實存在動態(tài)的正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)值在0. 1-0. 5之間變化。第二類是沖擊傳遞效應(yīng)研究。Jermann & Quadrini（2012）指出，企業(yè)盈利能力變化對銀行資產(chǎn)造成沖擊，并沖擊整體經(jīng)濟波動。在美國近些年經(jīng)歷的三次蕭條中，有兩次主要是由于金融市場因素影響（Iacoviello，2013）。宋玉華和李澤祥（2007）認為現(xiàn)代金融周期的任何微小變化都可能通過金融市場的放大和加速作用對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，掌握金融周期的運行規(guī)律對宏觀政策的制定和實施具有重要意義。鄧創(chuàng)和徐曼（2014）借助時變參數(shù)向量自回歸模型分析中國金融周期波動對宏觀經(jīng)濟的時變影響及其非對稱性特征。研究結(jié)果表明，中國金融周期波動先行于宏觀經(jīng)濟景氣波動，周期長度大致為3年，且存在長擴張短收縮的非對稱性特征；金融沖擊的“產(chǎn)出效應(yīng)”不如“價格效應(yīng)”明顯，金融形勢好轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的加速效應(yīng)比金融形勢惡化所帶來的負面影響更為顯著。何德旭和張捷（2009）通過研究資產(chǎn)價格泡沫與產(chǎn)出波動、信貸的超常增長與金融不穩(wěn)定性之間的關(guān)系，指出現(xiàn)代經(jīng)濟的金融周期特征越來越明顯，關(guān)注金融周期對宏觀經(jīng)濟政策的影響十分必要。很多學(xué)者從銀行信貸角度來挖掘兩類周期之間的關(guān)系。由于銀行貸款是實體經(jīng)濟部門的主要融資渠道，因此貸款增長率對GDP增長的影響顯著（崔小濤，2010），商業(yè)銀行信貸往往具有順周期性，這種順周期性會加大宏觀經(jīng)濟波動（陳昆亭等，2011）。

基于現(xiàn)有文獻，本文擬從以下視角展開研究和分析：一是借助中國實際數(shù)據(jù)描述改革開放以來中國金融周期和實體經(jīng)濟周期的變化；二是借助相關(guān)系數(shù)、協(xié)整檢驗、共同周期等指數(shù)和方法，探討中國金融周期和實體經(jīng)濟周期之間的相關(guān)性和協(xié)同性；三是利用Granger因果檢驗，剖析兩類周期之間的因果關(guān)系。最后得出結(jié)論并給出若干政策建議。

二、中國金融周期與實體經(jīng)濟周期的現(xiàn)實描述

從現(xiàn)有文獻來看，實體經(jīng)濟周期和金融周期的度量方法并沒有太大的區(qū)別，主要有H-P濾波法、ARCH族模型、指數(shù)法以及Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等。本文首先描述中國實體經(jīng)濟總量與信貸規(guī)模總量的變化及其周期變化，并將在下一部分以相關(guān)系數(shù)ρ衡量兩周期的相關(guān)關(guān)系，同時，借鑒Vahid & Engle（1993）的共同特征方法識別兩周期的協(xié)同性，最后，用格蘭杰因果檢驗兩周期之間的因果關(guān)系。

圖1 中國實體經(jīng)濟規(guī)模及信貸規(guī)模變化（單位：億元）

注：數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒和中國統(tǒng)計摘要

根據(jù)文獻對變量時間序列的趨勢項處理，本文選取對數(shù)化和HP濾波方法來獲得變量的周期性波動成分，年末金融機構(gòu)人民幣貸款余額的周期波動成分作為金融周期的基準序列，記為IC，GDP周期波動成分作為實體經(jīng)濟周期的基準序列，記為IGDP，樣本區(qū)間為1979-2013年。GDP數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計年鑒》，貸款余額數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計摘要》。

由圖1可見，我國GDP總量增長迅速，截止2013年，GDP總量為56. 88萬億元，是1979年0. 41萬億元的140多倍。預(yù)計今后我國的經(jīng)濟增速將逐漸放緩，保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，這與國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。美國近期非農(nóng)數(shù)據(jù)和實際個人消費支出數(shù)據(jù)顯示美國的就業(yè)形勢轉(zhuǎn)好，消費支出逐步增加，由此反映美國經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)在動力增強，將拉動我國外需增加。但歐洲經(jīng)濟依然低迷，雖然已經(jīng)度過了債務(wù)危機最艱難的時刻，高失業(yè)率和低消費使得歐洲復(fù)蘇內(nèi)在動力不足。部分新興經(jīng)濟體與中國面臨類似的增長調(diào)整和結(jié)構(gòu)調(diào)整期。國內(nèi)實體企業(yè)由于融資成本和原材料成本提高擠壓了利潤空間，產(chǎn)能過剩和需求增長緩慢使許多企業(yè)難以為繼，實體企業(yè)陷入增長困境，同時，房地產(chǎn)市場自2013年暴漲后開始回調(diào)，全社會固定資產(chǎn)投資受房地產(chǎn)市場影響，2013年首次跌破20%。因此，在國內(nèi)外經(jīng)濟形勢影響下，新常態(tài)下的中國經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)健型的增長，需要政府了解實體因素和金融因素對經(jīng)濟增長的巨大影響以及影響程度，制定適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控政策，來解決現(xiàn)實當(dāng)中面臨的突出問題。

截止2013年年末，金融機構(gòu)人民幣貸款余額為71. 9萬億元，是1979年0. 21萬億元的近345倍之多。信貸余額占GDP的比重為126. 37%，而2013年美國這一比率約為359%。截止2013年，我國各項存款余額為104. 38萬億元，可見，我國的信貸規(guī)模還有很大的增長空間。受美國次貸危機影響，政府出臺一系列寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟。2014年11月至今的三次降息，通過信貸擴張減緩經(jīng)濟下行速度，保證了經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。

根據(jù)圖2中HP濾波法得到的GDP和信貸規(guī)模的周期波動，按波峰至波峰劃分，改革開放以來我國實體經(jīng)濟大致經(jīng)歷了三個完整周期和一個不完整的周期，分別是1979-1985年（時間跨度為7年）、1986-1995年（時間跨度為10年）、1996-2008年（時間跨度為13年）、2009年-至今。2009年至今還未形成一個完整的經(jīng)濟周期。從3個完整的周期來看可以發(fā)現(xiàn)兩個特點：第一，周期的時間跨度逐漸變長，預(yù)計2009年開始的新一輪的周期也將持續(xù)10年以上，這可能跟市場結(jié)構(gòu)、需求機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等變化日趨平穩(wěn)有關(guān)。第二，單個周期波動幅度逐漸變小。

由信貸余額衡量的金融市場波動看（圖2），相比實體經(jīng)濟周期，信貸余額波動相對頻繁，波峰往往滯后實體經(jīng)濟1-2年。自1979年以來共經(jīng)歷了4個完整周期和一個半周期，分別為1979-1986年（時間跨度為8年）、1987-1997年（時間跨度為11年）、1998-2003年（時間跨度為6年）、2004-2010年（時間跨度為7年）、2011年-至今。前4個完整周期，平均時間跨度為8年。在經(jīng)濟繁榮時期，銀行放貸能力提高、放貸意愿增強，信貸擴張支持投資，會拉動需求和供給，促進經(jīng)濟增長；當(dāng)經(jīng)濟衰退時，銀行對放貸標準提高，信用緊縮，投資下降，經(jīng)濟增長疲軟。因此，在金融周期影響下，經(jīng)濟周期波動可能比一般情況下波動幅度更大。

三、中國金融周期與實體經(jīng)濟周期關(guān)系的實證分析

（一）中國金融周期與實體經(jīng)濟周期的相關(guān)性

這里采用兩時間序列之間的相關(guān)系數(shù)ρ來考察兩周期的相關(guān)性。根據(jù)圖2，兩個波動序列具有一定的相似性，但是它們到達波峰和波谷的時間并不一致，信貸余額波峰的出現(xiàn)往往滯后實體經(jīng)濟1-2年。我們依據(jù)信貸余額波動序列的周期來劃分相關(guān)系數(shù)的計算區(qū)間，依次為1979-1986年、1987-1997年、1998-2003年、2004-2010年、2011-2013年，考慮到2011-2013年周期的不完整性，以及時間間隔較短，可能會對相關(guān)系數(shù)的準確性造成一定的影響，所以將其歸并到上一周期里。結(jié)果如表1。

由表1可見，在樣本期內(nèi)，中國金融周期與實體經(jīng)濟周期之間總體呈現(xiàn)一種較強的正相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)值隨時間呈縮小趨勢。

（二）中國金融周期與實體經(jīng)濟周期的協(xié)同性

根據(jù)Vahid & Engle（1993）的理論，假如信貸余額和GDP之間存在協(xié)整關(guān)系，可以認為兩者所代表的金融周期和實體經(jīng)濟周期在長期內(nèi)具有共同趨勢。假如信貸和GDP的一階差分具有共同的線性相關(guān)，就認為兩者所代表的金融周期和實體經(jīng)濟周期在短期內(nèi)具有共同周期，即在短期內(nèi)具有共同的波動路徑。若兩項特征均具備，那么就說明這兩個周期具有協(xié)同性。

本文首先對上文得到的IGDP和IC序列進行平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗，考察我國實體經(jīng)濟周期和金融周期之間是否存在協(xié)整關(guān)系，即他們在長期內(nèi)是否具有共同趨勢；繼而通過典型相關(guān)來判斷共同特征向量的個數(shù)，由此斷定兩周期在短期內(nèi)是否具有共同周期；最后以格蘭杰因果檢驗判斷兩者在時間上的因果關(guān)系。

1.平穩(wěn)性檢驗。運用Eviews進行ADF平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果見表2。在5%的顯著性水平下，IGDP和IC序列是非平穩(wěn)的。而其一階差分在5%的顯著性水平下通過檢驗，所以兩者均屬于一階單整的非平穩(wěn)序列，符合進行協(xié)整檢驗的條件。

2.協(xié)整檢驗。應(yīng)用Eviews建立VAR模型，經(jīng)AIC和SC信息準則檢驗，選擇滯后階數(shù)為2，用Johansen協(xié)整檢驗得到結(jié)果如表3。無論是最大特征值統(tǒng)計量還是跡統(tǒng)計量都表明，在5%的顯著性水平下兩者存在一個協(xié)整關(guān)系，即實體經(jīng)濟周期和金融周期之間在長期內(nèi)具有穩(wěn)定關(guān)系。

（三） 中國金融周期與實體經(jīng)濟周期的因果關(guān)系

根據(jù)對信貸規(guī)模和國內(nèi)生產(chǎn)總值周期成分的相關(guān)性和協(xié)同性檢驗發(fā)現(xiàn)，中國金融周期和實體經(jīng)濟周期之間具有較強的相關(guān)性及協(xié)同性，在此基礎(chǔ)上，進一步借助Granger因果檢驗來判斷兩者在時間上的因果關(guān)系。選擇置信區(qū)間為10%，滯后階數(shù)為1-8階，檢驗結(jié)果如表7。

根據(jù)Granger因果檢驗，當(dāng)滯后階數(shù)為1-6期時，IGDP是引起IC波動的格蘭杰原因，而第七期開始則不是。當(dāng)滯后階數(shù)為1-5期時，IC不是引起IGDP波動的格蘭杰原因，直到第六期開始IC才成為IGDP波動的格蘭杰原因。這與之前所觀察到的IGDP和IC周期波動中，信貸的波峰比GDP滯后是一致的。

（四）實證結(jié)果分析

1.相關(guān)性分析。由相關(guān)系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，金融周期與實體經(jīng)濟周期之間表現(xiàn)出較強的正相關(guān)關(guān)系，順周期性顯著，這與我們的理論預(yù)期是一致的。實體經(jīng)濟的繁榮會提高人們的樂觀預(yù)期，促使投資者需求高漲，消費者熱情高漲，而銀行經(jīng)營情況良好，也樂意提供高額貸款，因此信貸規(guī)模大幅增長。信貸的增長會進一步刺激投資，助長市場積極情緒，推動消費增長，從而增加社會總供給和總需求，為實體經(jīng)濟增長帶來活力。兩周期相關(guān)關(guān)系隨時間變化呈遞減趨勢， 2004-2013年間兩者相關(guān)程度下降，這可能與我國宏觀金融監(jiān)管政策有關(guān)。2008年金融危機后，我國逐步加強宏觀審慎工具的應(yīng)用來降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險，并取得了一定成效。

2.協(xié)同性分析。借助協(xié)整檢驗和共同周期方法，我國金融周期和實體經(jīng)濟周期在長期內(nèi)具有穩(wěn)定關(guān)系，在短期內(nèi)有相似的波動路徑，具有較高的協(xié)同性，兩周期之間相互關(guān)聯(lián)、共同發(fā)展。

3.因果關(guān)系分析。經(jīng)Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，實體經(jīng)濟周期波動構(gòu)成信貸周期波動的格蘭杰原因，反映了實體經(jīng)濟繁榮或衰退會迅速刺激信貸規(guī)模增長或收縮。在長期，信貸周期波動是實體經(jīng)濟周期的格蘭杰原因，信貸規(guī)模變化有助于預(yù)測未來實際產(chǎn)出波動。信貸高速增長經(jīng)由資產(chǎn)負債表渠道、居民渠道等影響實體經(jīng)濟，信貸周期是否正常進入上升周期是宏觀經(jīng)濟下一步走向的重要原因（巴曙松，2009）。

四、結(jié)論與政策建議

本文基于中國1979-2013年的宏觀經(jīng)濟和信貸數(shù)據(jù)，借助相關(guān)系數(shù)、協(xié)整檢驗、共同周期、因果檢驗等一系列實證分析方法，探討了中國金融周期與實體經(jīng)濟周期之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)兩周期之間具有較高的相關(guān)性和協(xié)同性，實體經(jīng)濟發(fā)展為金融業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展提供足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)，金融業(yè)的發(fā)展進而為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更多優(yōu)質(zhì)的金融資源。

針對2015年上半年中國經(jīng)濟緩慢回穩(wěn)、內(nèi)生增長動力不足、下行壓力加大，央行提出繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。根據(jù)央行2季度貨幣政策報告，金融機構(gòu)貸款利率下降至2011年以來最低水平，一般貸款利率、票據(jù)利率、房貸利率均顯著下降，社會融資成本整體降低。在此背景下，本文提出以下幾點政策建議：在提高金融開放度的進程中，要嚴防外部沖擊、外部通脹輸入；在借助信貸擴張拉動經(jīng)濟過程中，要謹防信貸過度擴張造成泡沫經(jīng)濟，同時確保貨幣金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟穩(wěn)定、資產(chǎn)價格穩(wěn)定和商品價格穩(wěn)定；借助金融發(fā)展，推動要素在部門間積極合理有效流動，促進產(chǎn)業(yè)合理化和轉(zhuǎn)型升級；積極開展金融創(chuàng)新，開辟多維度融資空間，提高貸款效率和效益，優(yōu)化信貸投向和結(jié)構(gòu)，健全多元化金融體系，完善相關(guān)金融法規(guī)，加強金融體系監(jiān)管力度，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險；加強宏觀審慎監(jiān)管政策與微觀審慎監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)性，貨幣政策調(diào)控與金融改革緊密結(jié)合，促進金融要素與實體經(jīng)濟的耦合發(fā)展。

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Relevance between Financial Cycle and Real Business Cycle of China

CEN Li-jun1，2，HUANG Xin-ke2

（1. The Global Development Research Institute of Zhejiang，Zhejiang University of Technology，

Hangzhou 310023，China； 2.School of Economics and Business Administration， Zhejiang University

of Technology， Hangzhou 310023，China）

Abstract： The paper studies the relevance between financial cycle and real business cycle of China，using correlation coefficients，common cycles and Granger causality test，with macroeconomic data， HP processed data of GDP and credit. The empirical results show there exist strong positive correlations and cooperative relation between the financial cycle and real business cycle of China. GDP cycle is the Granger cause of credit cycle in the short term，while credit cycle is the Granger cause of GDP cycle in the long run. Changes of credit amounts can predict the real output fluctuations in the near future. Thus， China should attach importance to the coupling development of financial factors and real economy when designing macroeconomic control policy.

Key words： financial cycle；real business cycle；correlations；cooperation

（責(zé)任編輯：李江）