淺析《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》

中圖分類號：d922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1671-864X（2016）02-0165-02

一、背景介紹

眾籌顧名思義，就是利用眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業(yè)、藝術(shù)家或個(gè)人進(jìn)行某項(xiàng)活動等提供必要的資金援助。①現(xiàn)代意義上的眾籌屬于互聯(lián)網(wǎng)金融的一種，主要利用互聯(lián)網(wǎng)來發(fā)布融資項(xiàng)目并籌措資金。從國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀來說，股權(quán)眾籌通常利用眾籌平臺實(shí)現(xiàn)融資目的，即發(fā)起人在平臺上發(fā)起眾籌項(xiàng)目，投資人通過眾籌平臺進(jìn)行投資。從法律角度來說，這一過程實(shí)際就是股權(quán)投資的過程，眾籌平臺扮演著私募股權(quán)投資中介這樣一個(gè)角色。

2011年眾籌開始進(jìn)入中國。2012年，美微傳媒在中國淘寶上的眾籌案列在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注。美微傳媒通過淘寶店鋪銷售本店的會員卡，不同于普通的會員卡，買家除了訂購美微的電子雜志，還能擁有美微的原始股份。不久，證監(jiān)會叫停了這一項(xiàng)目，因?yàn)榇舜伪娀I涉嫌擅自發(fā)行股票。近年來，私募股權(quán)眾籌發(fā)展迅速，特別是2014年，政府多次提及眾籌這一概念，使得眾籌逐漸走進(jìn)公眾視野。

從目前來看，眾籌由中國證監(jiān)會嚴(yán)格依據(jù)《證券法》監(jiān)管。然而無論是《證券法》還是其它法律中都沒有任何具體關(guān)于眾籌的條例。在這種背景下，為了促進(jìn)中小型企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展并且拓寬其融資渠道，中國證券業(yè)協(xié)會于2014年12月18日發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱“辦法”）以征求公眾意見。

本文旨在揭示私募股權(quán)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)與問題并且說明分析這份“辦法”，尤其是其中的缺陷，并提出關(guān)于私募股權(quán)眾籌提供一些看法。

二、風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)定，私募股權(quán)眾籌極易在以下情況中觸碰法律紅線：

1.非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。

《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“解釋”）的第一條列舉了非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”的四個(gè)條件。而對比自身特點(diǎn)，私募股權(quán)眾籌很容易觸及這四個(gè)條件。第一，私募股權(quán)眾籌平臺不需要相關(guān)部門的批準(zhǔn)，沒有一定的準(zhǔn)入門檻，這點(diǎn)觸及到了“未經(jīng)相關(guān)部門依法批準(zhǔn)的吸收資金”。第二，私募股權(quán)眾籌融資通過互聯(lián)網(wǎng)融資，便不可避免地憑借媒體或者手機(jī)等方式向社會公開宣傳。第三，私募股權(quán)眾籌融資承諾以股權(quán)形式回報(bào)本金和利息可能會觸及條件三。第四，眾籌從普通大眾手中籌集資金，屬于社會不特定對象。所以，如沒有詳細(xì)的法律法規(guī)來限制，在合法的私募股權(quán)眾籌和未經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)的非法吸收公眾存款之間很難劃清界限。

2.擅自發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)。

按照上述解釋第六條，如果私募股權(quán)眾籌未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會不特定對象發(fā)行股權(quán)，或者向特定對象發(fā)行累計(jì)超過200人，會被認(rèn)為是擅自發(fā)行股票。眾籌平臺通常會為投資者制造準(zhǔn)入門檻或者限制參與者的數(shù)量來規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)，但是這種類型的限制會給發(fā)展中的眾籌帶來負(fù)面影響。

3. 集資詐騙的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《中華人民共和國刑法》第一百九十二條，以非法占有為目的，使用詐騙方法非法集資，數(shù)額較大的構(gòu)成集資詐騙罪。在眾籌過程中，一些眾籌平臺發(fā)布虛假信息或夸大信息進(jìn)行宣傳。此外，也可能存在利用皮包公司進(jìn)行集資詐騙的隱患。

4.合同詐騙的風(fēng)險(xiǎn)。

在中國，大多數(shù)私募股權(quán)眾籌平臺采取“領(lǐng)頭+跟投”的眾籌模式，領(lǐng)投人一般由一名專業(yè)投資人或者一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任，跟投人則指眾多的普通出資者。實(shí)際上，假如缺乏有效的監(jiān)管，專業(yè)領(lǐng)投人可能會惡意串通眾籌發(fā)布者來欺騙普通投資人。

（二）投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.投資方式增加了風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)眾籌最明顯的特點(diǎn)是其投資方式是私募股權(quán)投資，這便意味著其具備了私募股權(quán)投資的一般風(fēng)險(xiǎn)，投資收益取決于許多不確定的因素。另外，眾籌必須通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行操作，但互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域本身存在的風(fēng)險(xiǎn)也大大增加了私募股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.投融資體制和投資退出機(jī)制存在缺陷。

一個(gè)成熟的私募股權(quán)投資必須具備健全的投融資管理體制，但眾籌屬于一種新型的互聯(lián)網(wǎng)金融投資方式，相關(guān)的管理體制還未成熟。另外，健全的投資退出機(jī)制能夠保護(hù)投資者的利益，但眾籌還未建立起有關(guān)的投資退出機(jī)制。

3. 眾籌平臺能力差異造成風(fēng)險(xiǎn)的多樣化。

目前，不同眾籌平臺背景不一，一些已經(jīng)形成了資深專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，一些則剛剛起步。資質(zhì)較淺的一些平臺，很有可能在實(shí)際操作程序和資本回收管理等方面存在漏洞。

三、《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的內(nèi)容評析

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（簡稱“辦法”）的試行無疑對我國眾籌發(fā)展產(chǎn)生巨大影響，也顯示了政府對這一新興互聯(lián)網(wǎng)金融模式的鼓勵(lì)和支持。同時(shí)，辦法的出臺是對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的一次積極嘗試，并拓寬了中小型企業(yè)的融資渠道，促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展，更增強(qiáng)了資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力。

另一方面，這一文件作為有關(guān)股權(quán)眾籌的第一個(gè)行業(yè)規(guī)范，部分規(guī)定還是略顯保守，具體規(guī)定也不明確。一個(gè)最明顯的問題是有許多規(guī)定是直接借鑒對私募股權(quán)的監(jiān)管而忽略了其作為互聯(lián)網(wǎng)金融的特，許多條款是直接從《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中應(yīng)用，如此一定程度上忽略了我國私募股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀。

（一）《辦法》的亮點(diǎn)。

1.界定了一些私募股權(quán)眾籌的基本概念。

《辦法》所稱股權(quán)眾籌指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺（以下簡稱“眾籌平臺”）以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動；股權(quán)眾籌平臺指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。正如第二部分討論的，如果私募股權(quán)眾籌向社會不特定對象發(fā)行股權(quán)，或者向特定對象發(fā)行累計(jì)超過200人，會被認(rèn)為是擅自發(fā)行股票?！掇k法》對此作出了要求，即：投資者必須為特定對象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的符合《管理辦法》中規(guī)定條件的實(shí)名注冊用戶；融資完成后，融資企業(yè)的股東累計(jì)不得超過 200 人；股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項(xiàng)目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。

2.明確了各參與者的資質(zhì)以及禁止活動。

首先，《辦法》列舉了眾籌平臺的準(zhǔn)入條件和禁止活動，從而預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)并鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)融資的創(chuàng)新和競爭?！掇k法》還提出了眾籌平臺應(yīng)該履行的義務(wù)，例如：投資者必須為特定對象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的符合《管理辦法》中規(guī)定條件的實(shí)名注冊用戶；融資完成后，融資企業(yè)的股東累計(jì)不得超過 200 人；股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項(xiàng)目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。

其次，《辦法》指明了融資者必須為中小微企業(yè)或其發(fā)起人。，《辦法》要求融資者應(yīng)當(dāng)為股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的實(shí)名注冊用戶且為中小微企業(yè)或其發(fā)起人，并應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的披露義務(wù)，保證融資者自身及其融資項(xiàng)目的真實(shí)性、合法性?！掇k法》還引入了合格投資者制度，明確股權(quán)眾籌的投資者只能為符合特定條件的單位或個(gè)人，從而避免大眾投資者承擔(dān)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立了信息披露制度和登記注冊制度。

證券業(yè)協(xié)會依照相關(guān)法律法規(guī)以及《辦法》對私募股權(quán)實(shí)施自我管理。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)在證券業(yè)協(xié)會備案登記，并申請成為證券業(yè)協(xié)會會員。證券業(yè)協(xié)會將對股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)備案和后續(xù)監(jiān)測進(jìn)行日常管理，同時(shí)備案管理信息系統(tǒng)會當(dāng)加入中國證監(jiān)會中央監(jiān)管信息平臺，股權(quán)眾籌相關(guān)數(shù)據(jù)將與中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)、證券業(yè)協(xié)會共享。這種監(jiān)管體現(xiàn)了監(jiān)管部門對私募股權(quán)的鼓勵(lì)與保護(hù)。另外，這些體制的建立重分避免了融資詐騙行為并使得整個(gè)融資過程透明可信。

4.禁止了眾籌平臺兼營 P2P 網(wǎng)貸或小貸業(yè)務(wù)

這條規(guī)定旨在避免行業(yè)混同并規(guī)范眾籌平臺的經(jīng)營范圍。雖然p2p網(wǎng)貸廣義上也屬于眾籌的一種，但在概念、性質(zhì)、業(yè)務(wù)模式上與股權(quán)眾籌均有差異。P2P 網(wǎng)貸屬于固定收益類投資，而股權(quán)眾籌屬于風(fēng)險(xiǎn)投資類投資，分開監(jiān)管在一定程度上有助于減少投資者風(fēng)險(xiǎn)。另外，兩者的監(jiān)管部門也不盡相同，如果混業(yè)經(jīng)營，也會造成監(jiān)管上混亂。

（二）《辦法》的缺陷與相關(guān)建議

1.關(guān)于眾籌發(fā)起人與投資者。

首先，關(guān)于投資者的準(zhǔn)入門檻。為了保證投資者有足夠的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，《辦法》借鑒《私募基金監(jiān)管辦法》相關(guān)要求，并將投資者范圍圈定在“金融資產(chǎn)不低于 300 萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于 50 萬元人民幣的個(gè)人”，并要求投資者擁有一定的風(fēng)險(xiǎn)識別能力。盡管《辦法》的初衷在于保護(hù)投資者并減少風(fēng)險(xiǎn)，但這些準(zhǔn)入門檻卻沒有考慮到眾籌本身的特點(diǎn)，將絕大多數(shù)凈資產(chǎn)較低、期望通過小額投資收取回報(bào)的投資者排除在外。關(guān)于個(gè)人投資者的股權(quán)眾籌，可以對比美國的《2012 年促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱“JOBS 法案”）。JOBS法案根據(jù)個(gè)人投資者的收入情況進(jìn)行比例限制：對于網(wǎng)上小額集資，投資者的投資數(shù)額根據(jù)投資者年收入或凈資產(chǎn)應(yīng)設(shè)定相應(yīng)的上限，其中年收入或凈資產(chǎn)低于 10 萬美元者，可投資金額為 2000 美元或者年收入或凈資產(chǎn)的 5%；年收入或凈資產(chǎn)高于 10 萬美元者，可投資金額為年收入或凈資產(chǎn)的 10%，但無論年收入或凈資產(chǎn)多高，其投資金額均不能超過 10 萬美元。由此可見，我國的規(guī)定較為機(jī)械，可根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況作出調(diào)整。

其次，關(guān)于股東人數(shù)200人的問題。《辦法》的第十二條規(guī)定眾籌的股東人數(shù)不得超過200人，可謂是在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的一大突破。但是問題在于，大多數(shù)中小型企業(yè)都是有限責(zé)任公司，但《公司法》又有規(guī)定有限責(zé)任公司股東不得超過50人。在《公司法》等上位法尚未修改前，第十二條能否實(shí)際操作也存在疑慮。

2.關(guān)于眾籌平臺。

第一，關(guān)于眾籌平臺的宣傳方式。由于私募股權(quán)的非公開發(fā)行性質(zhì)，《辦法》要求融資者和投資者都必須實(shí)名注冊，并且眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩粜麄骰蛲平楸娀I項(xiàng)目。然而，眾籌的迅速發(fā)展大部分取決于互聯(lián)網(wǎng)的傳播性與互聯(lián)性，在融資的同時(shí)宣傳融資項(xiàng)目。所以，私募股權(quán)眾籌必然需要一定的宣傳才能讓更多投資者了解這些融資項(xiàng)目。事實(shí)上，大多數(shù)眾籌都是通過微博或者微信等自媒體進(jìn)行宣傳。如股權(quán)眾籌融資項(xiàng)目的宣傳內(nèi)容不存在非法集資的現(xiàn)象，是否可考慮允許融資者在一定的前提下進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓_宣傳。

第二，關(guān)于眾籌平臺的職責(zé)?！掇k法》第八條第（三）項(xiàng)規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)對融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要審核。眾籌平臺，作為一種中介性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，通常提供信息公開服務(wù)并有職責(zé)審查這些信息的真實(shí)性。但要求審查這些項(xiàng)目的合法性可能就超過了眾籌平臺的 職責(zé)與能力。所以，對審查的內(nèi)容還需細(xì)化。私募股權(quán)眾籌的合法性包括許多方面，例如財(cái)務(wù)、法律、運(yùn)營等。事實(shí)上，眾籌平臺應(yīng)專注于確保項(xiàng)目真實(shí)性等層面來展開，不應(yīng)要求其承擔(dān)過高的合法性審核職責(zé)。

四、結(jié)語

私募股權(quán)眾籌，作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，使得中小微企業(yè)融資變得更便利。《辦法》的試行雖然存在著一系列問題，對股權(quán)眾籌的各項(xiàng)要求略顯保守，條文規(guī)定還需進(jìn)一步明確和細(xì)致，個(gè)別條款可能存在實(shí)際操作難度。但《管理辦法》的發(fā)布，無疑對于股權(quán)眾籌的發(fā)展具有重要意義，也表明監(jiān)管層對于股權(quán)眾籌這一新興的互聯(lián)網(wǎng)融資方式合法性的認(rèn)可以及推動其發(fā)展的明確態(tài)度?？傊?，我們有理由相信在《私募股權(quán)眾籌管理辦法》的有效監(jiān)管下，私募股權(quán)眾籌行業(yè)會健康蓬勃發(fā)展。

注解：

①宋奕青.眾籌，創(chuàng)新還是非法[N].中國經(jīng)濟(jì)信息， 2013年第12期：45

作者簡介：章含赟（1991—）女，漢族，江蘇人，學(xué)生，法律碩士，華東政法大學(xué)，研究方向：刑法。