銀行間市場標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)介紹及應(yīng)用分析

李理

摘要：2015年銀行間債券市場推出標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期，填補(bǔ)了銀行自營等機(jī)構(gòu)無法參與國債期貨的空白，豐富了我國利率衍生品的合約品種。本文主要對標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期合約的業(yè)務(wù)性質(zhì)進(jìn)行介紹，分析了期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格關(guān)系、組合策略等，最后對市場未來的發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期 利率衍生品 銀行間市場 創(chuàng)新

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)介紹

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期是指在銀行間市場交易的，標(biāo)的債券、交割日等產(chǎn)品要素標(biāo)準(zhǔn)化的債券遠(yuǎn)期合約。2015年4月7日，中國外匯交易中心和上海清算所正式推出人民幣標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)通過外匯交易中心交易處理平臺達(dá)成；2015年11月30日，外匯交易中心和上海清算所開始通過X-Swap系統(tǒng)提供標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期交易服務(wù)。

在標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期上市之前，中國市場上的利率衍生品主要包括國債期貨、利率互換、債券遠(yuǎn)期和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等，其中國債期貨屬于場內(nèi)衍生品，由中國金融期貨交易所提供集中交易服務(wù)，其余三類屬于場外衍生品，在中國外匯交易中心銀行間本幣交易系統(tǒng)達(dá)成交易，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期上市進(jìn)一步豐富了場外衍生交易產(chǎn)品。

與之前已經(jīng)推出的人民幣債券遠(yuǎn)期和遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）相比，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期通過產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)主要解決了交易的可執(zhí)行性問題。債券遠(yuǎn)期和FRA因?yàn)檩^難找到首期交易時(shí)間、到期交割時(shí)間和標(biāo)的物完全一樣的交易對手而成交稀少，即使首期成交，如果期間因策略調(diào)整而需要平倉或者加倉，一般也較難實(shí)現(xiàn)。標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期通過產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)解決了上述問題。

目前市場上與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期較為類似的產(chǎn)品是國債期貨，表1對兩個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行了比較。

從表1的比較結(jié)果來看，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期增加了3年期品種，從而實(shí)現(xiàn)了2～10年的幾乎全部利率曲線的覆蓋；由國債期貨的三個(gè)合約增加至四個(gè)，增加了一個(gè)上市合約；同時(shí)在價(jià)格波動(dòng)限制上更少。

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期市場運(yùn)行情況

（一）市場基本情況與運(yùn)行機(jī)制

市場方面，自2015年11月30日標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期X-Swap系統(tǒng)上線，截至2015年12月18日，市場成交59筆，金額17.2億元，CDB3、CDB5、CDB10品種分別成交1.7億元、5.4億元和10.1億元。

參與主體方面，目前銀行間債券市場成員均可參與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期交易，其中上海清算所的清算會員（綜合清算會員和普通清算會員）可以直接參與交易，非清算會員通過綜合清算會員基于代理清算間接參與本業(yè)務(wù)。

運(yùn)行機(jī)制方面，每日市場參與者在交易時(shí)間正常進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)與交易，每日結(jié)算價(jià)報(bào)價(jià)團(tuán)（共12家，工行、農(nóng)行、中行、交行、興業(yè)銀行、招行、上海銀行、廣發(fā)銀行、中信證券、寧波銀行、平安銀行、東方證券）在日終向外匯交易中心報(bào)送當(dāng)日結(jié)算價(jià)。36家到期交割價(jià)報(bào)價(jià)團(tuán)成員負(fù)責(zé)在最后外匯交易日向交易中心報(bào)送價(jià)格。

（二）現(xiàn)貨與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價(jià)格關(guān)系分析

目前，報(bào)價(jià)團(tuán)成員主要采取兩種方式進(jìn)行結(jié)算價(jià)報(bào)價(jià)，第一種是比照國開債現(xiàn)券的漲跌幅度確定標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價(jià)格變化幅度，第二種是參照每日國債期貨的隱含收益率和國開債現(xiàn)貨價(jià)格倒算出標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價(jià)格。在這兩種報(bào)價(jià)方式下，現(xiàn)貨與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價(jià)格之間均應(yīng)存在較大的相關(guān)關(guān)系。

下面選取11月30日以來3年、5年和10年期標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的每日結(jié)算價(jià)（合約均為CDB_1603）作為期貨價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格選取市場上相應(yīng)期限成交最活躍的兩只債券取結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均值。

從圖1至圖3來看，現(xiàn)貨價(jià)格與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期價(jià)格之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，尤其是現(xiàn)貨市場成交最活躍的10年期品種。目前國債期貨期現(xiàn)之間價(jià)格相關(guān)系數(shù)約為0.8，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期5年和10年期期現(xiàn)之間價(jià)格相關(guān)性均高于國債期貨（見表2）。

同時(shí)，我們也看到目前標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期價(jià)格趨勢性走勢較強(qiáng)，在現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)較大變化時(shí)期現(xiàn)之間的相關(guān)性減弱，這主要與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期每日結(jié)算價(jià)的確定方式有關(guān)。目前每日遠(yuǎn)期合約成交筆數(shù)如果大于等于5筆，將通過成交價(jià)格按照成交量加權(quán)平均計(jì)算結(jié)算價(jià)，否則，將由外匯交易中心組織報(bào)價(jià)團(tuán)報(bào)價(jià)。在現(xiàn)在合約每日成交數(shù)量還不大的情況下，大多數(shù)結(jié)算價(jià)格將由報(bào)價(jià)團(tuán)成員報(bào)價(jià)確定。對于成交不甚活躍甚至日間沒有成交的3年期和5年期國開債現(xiàn)貨，個(gè)別時(shí)點(diǎn)的價(jià)格波動(dòng)或者非活躍債券的成交對于投資人趨勢判斷影響不大，對于整體報(bào)價(jià)團(tuán)的報(bào)價(jià)影響也有限，因此體現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期價(jià)格的趨勢性表現(xiàn)情況。

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的應(yīng)用分析

（一）替代現(xiàn)貨投資，獲取市場利率下行收益

標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期具有占用資金少、與現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)性高的特點(diǎn)。目前占用資金主要是保證金，最低保證金由清算限額（多倉+空倉）和保證金率共同確定。目前外匯交易中心規(guī)定部分機(jī)構(gòu)的清算限額為0，同時(shí)對某些機(jī)構(gòu)的限額也沒有進(jìn)行控制，這些機(jī)構(gòu)可以超限進(jìn)行交易，因此占用的資金是0。目前市場投資機(jī)構(gòu)多有投資額度限制或者收益率指標(biāo)要求，在現(xiàn)貨收益率不斷下降的情況下，機(jī)構(gòu)可能會受投資額度和收益率指標(biāo)所限而不能參與現(xiàn)券投資，因而也就無法享受利率下行的收益。但通過參與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期，在不占用債券額度的情況，卻可以獲得市場收益率下行的收益。如2015年四季度，政策金融債收益率下行近60bp，通過參與遠(yuǎn)期，在不影響投資額度和收益率目標(biāo)情況下，可獲得這部分價(jià)差收入。即使期間沒有機(jī)會平倉，到期交割是現(xiàn)金交割，機(jī)構(gòu)也不會獲得額外的債券，不會占用投資額度。

（二）節(jié)約交易成本，獲得市場利率反彈收益

與國債期貨業(yè)務(wù)相比，現(xiàn)階段標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期交易的結(jié)算采取現(xiàn)金交割，因此當(dāng)出現(xiàn)利率上行機(jī)會時(shí)，做遠(yuǎn)期的空頭不需要擔(dān)心到期交割而事先買入交割債券，節(jié)約了交易成本并在一定程度防范了交割風(fēng)險(xiǎn)，在到期時(shí)正常交割即可獲得市場利率上行的收益。

（三）增加套期保值工具，豐富期貨現(xiàn)貨組合策略

目前，國開債的市場交易活躍度越來越高，但之前市場上并沒有針對國開債的衍生對沖工具，市場上已有的使用較多的是利率互換和國債期貨，其中利率互換主要用于鎖定融資成本，國債期貨則與政策金融債之間還有品種的差別，均與精確套保有一定的差距。標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期推出以來，期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性和關(guān)聯(lián)度均較好，為國開債現(xiàn)貨交易提供了良好的套期保值工具，進(jìn)一步豐富了期貨現(xiàn)貨組合策略。

下一階段市場展望

從標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期上線X-Swap系統(tǒng)至今，市場的主要關(guān)注點(diǎn)還是參與機(jī)構(gòu)與交割方式兩方面。參與機(jī)構(gòu)方面，目前市場上能自主交易的機(jī)構(gòu)僅限于上清所的清算會員，目前綜合清算會員3家，普通清算會員46家，數(shù)目較少，限制了市場的參與熱情。交割方式方面，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期支持現(xiàn)金交割，還不支持實(shí)物交割，現(xiàn)金交割中交割價(jià)格是根據(jù)一籃子可交割券現(xiàn)貨市場成交價(jià)或者上清所組織報(bào)價(jià)團(tuán)報(bào)價(jià)（如果現(xiàn)貨市場最后交易日沒有成交）通過成交數(shù)量加權(quán)后得到。考慮到期交易當(dāng)日不同債券成交數(shù)量不穩(wěn)定，最后的交割價(jià)格可能出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況，因此這種交割方式對于交易雙方盈虧預(yù)期會產(chǎn)生影響。而在國債期貨中，最后交割的時(shí)候空頭可將債券以交割價(jià)格賣給多頭，因此期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在一定的收斂性，最后交割價(jià)格的可預(yù)測性相比標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期要強(qiáng)。預(yù)計(jì)下一步在各方努力下，參與機(jī)構(gòu)和交割方式方面將有所改進(jìn)，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期市場發(fā)展空間也將得到進(jìn)一步釋放。

總結(jié)

整體來看，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的推出填補(bǔ)了銀行間市場銀行、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)無法參與國債期貨的空白，目前與現(xiàn)券之間已經(jīng)有了較強(qiáng)的價(jià)格關(guān)聯(lián)性。受制于參與機(jī)構(gòu)還不多、交割方式僅為現(xiàn)金交割，目前市場發(fā)展還不大，如這些問題能解決，市場的潛力將得到進(jìn)一步釋放。對于機(jī)構(gòu)而言，這項(xiàng)業(yè)務(wù)有助于在多目標(biāo)限制下獲得利率波動(dòng)時(shí)的收益并節(jié)約資金占用、降低操作風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步豐富期貨現(xiàn)貨之間的組合策略。（感謝陳志明、李雪婷對本文的貢獻(xiàn)，亦感謝與唐薇之間的業(yè)務(wù)討論）

作者單位：中國工商銀行

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏