我國債券違約處置中擔(dān)保權(quán)行使問題研究

楊勤宇　潘紫宸

摘要：近年來，隨著債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露，擔(dān)保權(quán)行使問題備受關(guān)注。本文首先梳理了債券違約處置中行使擔(dān)保權(quán)的常見問題，然后介紹了債券擔(dān)保涉及的主要法律規(guī)則，最后有針對(duì)性地提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：債券違約 擔(dān)保權(quán) 違約處置 清償順序

設(shè)立擔(dān)保權(quán)是較為傳統(tǒng)的外部增信方式，亦是債券市場重要的增信方式。擔(dān)保包括物權(quán)擔(dān)保（物保）和保證（人保）。從實(shí)踐來看，在債券市場中使用的物權(quán)擔(dān)保形式主要包括抵押、質(zhì)押，使用的保證形式主要包括大型企業(yè)、專業(yè)擔(dān)保公司以及個(gè)人無限連帶責(zé)任等形式。近年來，隨著債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露，擔(dān)保權(quán)行使問題備受關(guān)注。自2012年以來我國債券市場發(fā)生的27起典型信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，涉及擔(dān)保權(quán)行使的共有16起，其中7起事件通過運(yùn)用擔(dān)保代償?shù)姆绞巾樌麑?shí)現(xiàn)兌付，但也有8起事件擔(dān)保權(quán)行使不暢或擔(dān)保方拒絕代償。從已出現(xiàn)的債券違約案例來看，擔(dān)保物權(quán)的管理和使用亂象頻出，因考慮不周或管理不當(dāng)造成債券持有人利益損害的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，而擔(dān)保方“擔(dān)而不?！爆F(xiàn)象更讓投資人叫苦不迭。因此，擔(dān)保債券并不代表高枕無憂、絕對(duì)安全，債券持有人對(duì)擔(dān)保權(quán)問題予以適當(dāng)關(guān)注和必要管理是實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)增信功能的重要保障。尤其是在債券違約處置中，如何最大限度地避免損失、保障擔(dān)保權(quán)的安全是債市“黑天鵝”頻出環(huán)境下投資者必須重視的問題。

債券違約處置中行使擔(dān)保權(quán)的常見問題

從以往的債券違約案例來看，在債券違約處置過程中涉及的物權(quán)擔(dān)保問題主要集中在如何有效行使擔(dān)保物權(quán)或追加物權(quán)擔(dān)保方面；涉及的保證問題主要是“擔(dān)而不?！被蜃芳颖ＷC擔(dān)保等。具體來看：

（一）因擔(dān)保物上的權(quán)利瑕疵等問題導(dǎo)致后期行權(quán)時(shí)出現(xiàn)擔(dān)保物價(jià)值大幅縮水或權(quán)利實(shí)際無法實(shí)現(xiàn)

在確保設(shè)置擔(dān)保的合法、有效性后，該擔(dān)保權(quán)是否存在權(quán)利瑕疵是影響債權(quán)人擔(dān)保受償情況的重要因素，例如是否已存在優(yōu)先于債權(quán)人順位的抵質(zhì)押權(quán)、是否被采取凍結(jié)等影響受償順利實(shí)現(xiàn)的司法強(qiáng)制措施及其他不利實(shí)現(xiàn)抵質(zhì)押物價(jià)值的情形等。如果存在優(yōu)先順位的擔(dān)保權(quán)，那么意味著該抵質(zhì)押物并非以其全部價(jià)值提供抵質(zhì)押，債權(quán)人需衡量在優(yōu)先順位的抵質(zhì)押權(quán)實(shí)現(xiàn)后，抵質(zhì)押物價(jià)值是否可以依然覆蓋其債權(quán)，提供充分的擔(dān)保。以湘鄂債為例，湘鄂債持有人要求發(fā)行人追加擔(dān)保，后來發(fā)行人提供的一處房產(chǎn)抵押資產(chǎn)已設(shè)定了在先抵押，重新評(píng)估后，抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水過半。理論上，被采取凍結(jié)措施的財(cái)產(chǎn)雖然不會(huì)必然減少財(cái)產(chǎn)價(jià)值，尤其財(cái)產(chǎn)涉及復(fù)雜的案件時(shí)，較長的司法周期或許給抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)帶來長期的不確定性。再以超日債為例，超日（九江）以土地使用權(quán)提供擔(dān)保，而該國有土地上的在建工程已被法院查封，土地使用權(quán)和在建工程很難分開處置，導(dǎo)致對(duì)土地使用權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)陷入困境。上述現(xiàn)象的存在，使得擔(dān)保權(quán)的實(shí)際增信功能大打折扣。

（二）債券持有人忽視擔(dān)保物（權(quán)）管理，為后續(xù)處置留下隱患

事件中，在設(shè)定擔(dān)保權(quán)后，發(fā)行人對(duì)于擔(dān)保物后續(xù)管理仍不規(guī)范，可能會(huì)損害債券持有人權(quán)益。在“11超日債”違約事件中，應(yīng)持有人要求，2013年初，超日太陽同意以本公司及其子公司的部分應(yīng)收賬款、部分不動(dòng)產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)為公司債擔(dān)保。此后超日太陽將這部分擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行了違規(guī)使用，由于客戶違約及發(fā)行人擅自同意客戶將部分應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)由第三方承擔(dān)等多種原因，作為擔(dān)保的應(yīng)收賬款絕大部分未能按期收回。因此，關(guān)注擔(dān)保物（權(quán)）的后續(xù)管理對(duì)于實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)和維護(hù)債券持有人的合法權(quán)益不可或缺。

（三）擔(dān)保機(jī)構(gòu)“擔(dān)而不?！眴栴}突出，投資者屢次“觸雷”

從實(shí)際使用來看，保證是目前債券市場主要的擔(dān)保方式之一。隨著違約事件的發(fā)生，擔(dān)保機(jī)構(gòu)拒絕代償?shù)摹皳?dān)而不?！爆F(xiàn)象也愈發(fā)普遍：“12津天聯(lián)”、“13華珠債”、“13中森債”、“12東飛債”等債券的發(fā)行人無法兌付本金或利息，且相關(guān)擔(dān)保方均未履行擔(dān)保代償責(zé)任，導(dǎo)致債券違約。從專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保實(shí)力來看，融資性擔(dān)保行業(yè)企業(yè)規(guī)模普遍偏小、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)高、行業(yè)風(fēng)控體系尚不健全，行業(yè)內(nèi)擔(dān)保公司擔(dān)保能力分化程度較高，加之監(jiān)管不完善，專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)易出現(xiàn)資金緊張的情況，代償能力較弱。擔(dān)保體系的構(gòu)建與發(fā)展離不開債券市場參與主體的成長，只有主體信用水平較高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)才能成為金融市場風(fēng)險(xiǎn)分配的主體，才能為債券市場提供信用支持。

整體來看，我國擔(dān)保機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：一是規(guī)模小。我國擔(dān)保機(jī)構(gòu)總體規(guī)模普遍較小，資本金實(shí)力較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，代償能力低。二是風(fēng)險(xiǎn)高。與銀行業(yè)相比，其承擔(dān)的總體信用風(fēng)險(xiǎn)較高，其客戶群主要是信用質(zhì)量較差的中小企業(yè)，違約可能性相對(duì)較高；而且絕大多數(shù)擔(dān)保貸款的抵質(zhì)押物為非優(yōu)質(zhì)抵質(zhì)押物，在價(jià)值充足性、流動(dòng)性等方面存在一定瑕疵，使得違約回收率降低。三是管理和經(jīng)營不規(guī)范。如風(fēng)險(xiǎn)控制體系不完善，為了博取高額利潤而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資甚至進(jìn)行不符合監(jiān)管要求的非規(guī)范化運(yùn)作等。四是分化度高。不同類型的主體代償能力差異顯著。以擔(dān)保公司的所有制屬性為分類標(biāo)準(zhǔn)，一般來說，國有和合資類擔(dān)保公司在成立之初就擁有雄厚的資金，擔(dān)保實(shí)力較強(qiáng)；地方再擔(dān)保公司承擔(dān)了政策性較強(qiáng)的再擔(dān)保業(yè)務(wù)，獲得一定支持，增信能力也較強(qiáng)；而民營擔(dān)保公司資本實(shí)力普遍較弱，債券市場對(duì)該類擔(dān)保公司認(rèn)可度較低，只要某單項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)需要代償，擔(dān)保方即容易出現(xiàn)資金緊張的情況。此外，融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的管理制度有待完善。實(shí)際監(jiān)管尚存漏洞加劇了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的自身風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)中違反風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則和逾越經(jīng)營范圍的現(xiàn)象并不鮮見，削弱其代償能力。

（四）擔(dān)保方企業(yè)與發(fā)債企業(yè)之間相關(guān)性較大，或者有的擔(dān)保方受到互保、連保等的捆綁，增加了代償?shù)牟淮_定性

關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在是促使企業(yè)進(jìn)行對(duì)外擔(dān)保的重要?jiǎng)右蛑?。然而，?dān)保方與發(fā)債企業(yè)之間較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性會(huì)影響增信效果，如許多擔(dān)保方本身就是舉債公司的上級(jí)主管機(jī)關(guān)或關(guān)聯(lián)公司，在母公司為子公司提供擔(dān)保的情形下，如果發(fā)債主體在母公司合并報(bào)表范圍中占據(jù)主要地位，即母公司的盈利和現(xiàn)金流主要來源于發(fā)債主體，那么母公司對(duì)子公司的實(shí)質(zhì)增信效果就大打折扣。一旦發(fā)債主體出現(xiàn)兌付困難，母公司恐怕也力不從心。而且擔(dān)保方往往提供的是單一的信用擔(dān)保，約束性較弱。對(duì)于除專業(yè)擔(dān)保公司之外的一般企業(yè)主體來說，除存在關(guān)聯(lián)關(guān)系促使其對(duì)外做出擔(dān)保外，基于其他特殊利益關(guān)系或因地域原因產(chǎn)生的互保、連保等現(xiàn)象也并不鮮見。在互保、連保的捆綁作用下，某一環(huán)資金鏈斷裂即會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，帶來的連鎖效應(yīng)是相當(dāng)可怕的。一般經(jīng)營性問題之外的附加風(fēng)險(xiǎn)增加了擔(dān)保方代償?shù)牟淮_定性。

（五）部分發(fā)行人或擔(dān)保方真實(shí)擔(dān)保意愿低或相關(guān)主體對(duì)擔(dān)保增信的重視度不夠，致使擔(dān)保流于形式

從主觀角度來看，無論是發(fā)行方還是擔(dān)保方，如果其存在不真實(shí)的擔(dān)保意愿，那么這往往是造成擔(dān)保流于形式、最終無法發(fā)揮增信作用的根本原因。我國信用債市場發(fā)展時(shí)間不長，部分參與主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生仍存一定僥幸心理。部分發(fā)行人因追求低費(fèi)率以降低發(fā)行成本，而沒有真正關(guān)注擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用情況和代償能力或者對(duì)已發(fā)生的問題視而不見，可能是導(dǎo)致?lián)７胶Y選、甄別不到位的原因。有的擔(dān)保方則或出于互保的裹挾，或出于業(yè)務(wù)激進(jìn)式擴(kuò)張的目的，即便在自身難?；蛸Y金緊張的情況下也盲目進(jìn)行擔(dān)保，這種情形下的擔(dān)保徒具形式，增信效果甚微。此外，對(duì)擔(dān)保增信的重視度不夠而致使發(fā)行文件的設(shè)置以及發(fā)行過程中存在不嚴(yán)格按照規(guī)范執(zhí)行的現(xiàn)象，導(dǎo)致?lián)Ｎ募男ЯΥ嬖跔幾h，最終債券持有人的擔(dān)保權(quán)難以實(shí)現(xiàn)?！?2東飛01”因騎縫章問題引發(fā)擔(dān)保方與發(fā)行人之間對(duì)擔(dān)保協(xié)議的爭議事件雖真相難以辨別，但是簽訂擔(dān)保合同過程中的不規(guī)范性操作并非個(gè)案，如根據(jù)一般規(guī)范性操作流程要求，頁數(shù)超過一頁的需加蓋騎縫章且各方騎縫章不得有重疊，避免未蓋章頁被篡改，從客觀情況來看，并非每份擔(dān)保函都符合要求，一旦涉及需要擔(dān)保方代償，易引發(fā)爭議或成為托辭，最終損害的是投資者利益。

債券擔(dān)保涉及的主要法律規(guī)則

在我國法律體系中，涉及擔(dān)保的相關(guān)規(guī)范性文件繁多，主要的法律規(guī)范包括《民法通則》、《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》、《合同法》及相關(guān)司法解釋等。其中，《民法通則》中規(guī)定了債的擔(dān)保，是我國民事基本法對(duì)擔(dān)保的基礎(chǔ)性規(guī)定?！稉?dān)保法》和《物權(quán)法》處于擔(dān)保法律體系較為核心的地位，前者直接規(guī)定了各種擔(dān)保制度，包括物的擔(dān)保、人的擔(dān)保（保證）和金錢擔(dān)保（定金與保證金），而后者則對(duì)擔(dān)保物權(quán)進(jìn)一步規(guī)定，涉及抵押、質(zhì)押、留置等基本擔(dān)保制度。在二者的關(guān)系方面，《物權(quán)法》效力位階高于《擔(dān)保法》且依據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，與《擔(dān)保法》規(guī)定不一致時(shí)，適用《物權(quán)法》。除了上述專門性法律之外，《合同法》從合同關(guān)系角度、《公司法》和《合伙企業(yè)法》等從市場主體規(guī)范內(nèi)部治理的角度等也對(duì)擔(dān)保行為做出了相關(guān)規(guī)范。最高人民法院關(guān)于適用《擔(dān)保法》的相關(guān)司法解釋對(duì)司法實(shí)踐中適用法律的具體問題作了進(jìn)一步明確和規(guī)范。此外，《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》、《工商行政管理機(jī)關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法》等辦法詳細(xì)規(guī)定了不同類別擔(dān)保權(quán)的設(shè)置與登記，完善了實(shí)踐操作規(guī)則。物權(quán)擔(dān)保和保證涉及的法律規(guī)則如下：

（一）物權(quán)擔(dān)保的主要規(guī)則

在物權(quán)擔(dān)保設(shè)立方面，根據(jù)《物權(quán)法》，以土地、房屋和林木等資產(chǎn)的抵押自辦理登記后生效，動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押以質(zhì)物移交給質(zhì)權(quán)人占有時(shí)生效，權(quán)利質(zhì)押自相關(guān)權(quán)利憑證交付、股權(quán)等辦理抵押登記、股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起生效。抵押權(quán)登記對(duì)償還順序有重要影響。當(dāng)同一財(cái)產(chǎn)向兩個(gè)以上債權(quán)人抵押的，拍賣、變賣抵押財(cái)產(chǎn)所得的價(jià)款依照下列規(guī)定清償：抵押權(quán)已登記的，按照登記的先后順序清償；順序相同的，按照債權(quán)比例清償；抵押權(quán)已登記的先于未登記的受償；抵押權(quán)未登記的，按照債權(quán)比例清償。

在擔(dān)保權(quán)設(shè)立之后的管理方面，債權(quán)人需明確在抵押期間擁有的相關(guān)權(quán)利，主要包括：

1.要求提前清償或提存。抵押期間，抵押人經(jīng)抵押權(quán)人同意轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)將轉(zhuǎn)讓所得的價(jià)款向抵押權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存。轉(zhuǎn)讓的價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償。

2.轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)同意權(quán)。抵押期間，抵押人未經(jīng)抵押權(quán)人同意，不得轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)，但受讓人代為清償債務(wù)消滅抵押權(quán)的除外。

3.要求停止損害，恢復(fù)價(jià)值。抵押人的行為足以使抵押財(cái)產(chǎn)價(jià)值減少的，抵押權(quán)人有權(quán)要求抵押人停止其行為。抵押財(cái)產(chǎn)價(jià)值減少的，抵押權(quán)人有權(quán)要求恢復(fù)抵押財(cái)產(chǎn)的價(jià)值，或者提供與減少的價(jià)值相應(yīng)的擔(dān)保。抵押人不恢復(fù)抵押財(cái)產(chǎn)的價(jià)值也不提供擔(dān)保的，抵押權(quán)人有權(quán)要求債務(wù)人提前清償債務(wù)。

4.要求補(bǔ)充擔(dān)保、提前清償或提存。因不能歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)押財(cái)產(chǎn)毀損或者價(jià)值明顯減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保；出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權(quán)人可以拍賣、變賣質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，并與出質(zhì)人通過協(xié)議將拍賣、變賣所得的價(jià)款提前清償債務(wù)或者提存。

（二）保證的主要規(guī)則

從保證的責(zé)任類型來看，保證分為一般保證和連帶責(zé)任保證。一般保證責(zé)任的承擔(dān)有前提條件，即一般保證的保證人在主合同糾紛未經(jīng)審判或者仲裁，并就債務(wù)人財(cái)產(chǎn)依法強(qiáng)制執(zhí)行仍不能履行債務(wù)前，對(duì)債權(quán)人可以拒絕承擔(dān)保證責(zé)任；而連帶責(zé)任保證人與債務(wù)人在面對(duì)債權(quán)人時(shí)是平等的，只要債務(wù)履行期屆滿且債務(wù)人未履行債務(wù)的，債權(quán)人既可以向債務(wù)人追償，也可以向連帶責(zé)任保證人追償，連帶責(zé)任保證人在向債權(quán)人償還之后則可以按約定向債務(wù)人進(jìn)行內(nèi)部追償。對(duì)于責(zé)任形式，有約定從約定，當(dāng)事人對(duì)保證方式?jīng)]有約定或者約定不明確的，按照連帶責(zé)任保證承擔(dān)保證責(zé)任。從實(shí)踐來看，一般以連帶責(zé)任保證為主，即當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)違約事件時(shí)，債券持有人既可向債務(wù)人追償，也可向保證人追償。在保證的擔(dān)保范圍方面，一般來說，包括主債權(quán)及利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用。雙方可自由約定，當(dāng)事人對(duì)保證擔(dān)保的范圍沒有約定或者約定不明確的，保證人應(yīng)當(dāng)對(duì)全部債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

在保證期間方面，保證人與債權(quán)人未約定保證期間的（保證合同約定的保證期間早于或者等于主債務(wù)履行期限的，視為沒有約定），保證期間為主債務(wù)履行期屆滿之日起六個(gè)月。保證合同約定保證人承擔(dān)保證責(zé)任直至主債務(wù)本息還清時(shí)為止等類似內(nèi)容的，視為約定不明，其保證期間為主債務(wù)履行期屆滿之日起二年。對(duì)于一般保證，在合同約定的保證期間和法定的保證期間，債權(quán)人未對(duì)債務(wù)人提起訴訟或者申請(qǐng)仲裁的，保證人免除保證責(zé)任。對(duì)于連帶責(zé)任保證，在合同約定的保證期間和前款規(guī)定的保證期間，債權(quán)人未要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任的，保證人免除保證責(zé)任。在保證期間的起算日確定方面，主合同對(duì)主債務(wù)履行期限沒有約定或者約定不明的，保證期間自債權(quán)人要求債務(wù)人履行義務(wù)的寬限期屆滿之日起計(jì)算。債券持有人應(yīng)注意在保證期間內(nèi)及時(shí)行權(quán)。

破產(chǎn)程序中向保證人求償?shù)?，保證期間人民法院受理債務(wù)人破產(chǎn)案件的，債權(quán)人既可以向人民法院申報(bào)債權(quán)，也可以向保證人主張權(quán)利。債權(quán)人申報(bào)債權(quán)后在破產(chǎn)程序中未受清償?shù)牟糠?，保證人仍應(yīng)當(dāng)承擔(dān)保證責(zé)任。債權(quán)人要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任的，應(yīng)當(dāng)在破產(chǎn)程序終結(jié)后六個(gè)月內(nèi)提出。債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道債務(wù)人破產(chǎn)，既未申報(bào)債權(quán)也未通知保證人，致使保證人不能預(yù)先行使追償權(quán)的，保證人在該債權(quán)在破產(chǎn)程序中可能受償?shù)姆秶鷥?nèi)免除保證責(zé)任。

（三）混合擔(dān)保下的主要規(guī)則

混合擔(dān)保的情形下，即被擔(dān)保的債權(quán)既有物的擔(dān)保又有人的擔(dān)保的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的情形，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)按照約定實(shí)現(xiàn)債權(quán)；沒有約定或者約定不明確，債務(wù)人自己提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)就該物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)；第三人提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人可以就該物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)，也可以要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任。所以，有約定從約定，且該約定不用區(qū)分物保類型；無約定或約定不明的情況下，若債務(wù)人自己提供擔(dān)保物的，則該物保先于人保清償，若是第三人提供擔(dān)保，該擔(dān)保與人保的清償順序由債權(quán)人選擇。

債券違約處置中行使擔(dān)保權(quán)的相關(guān)建議

如前所述，投資者在應(yīng)用擔(dān)保權(quán)作為債券違約處置工具之時(shí)，做好相關(guān)工作有利于保障擔(dān)保權(quán)的順利實(shí)施。總體來看，無論是基于既有擔(dān)保增信措施還是債券持有人要求追加擔(dān)保，利用擔(dān)保權(quán)保障自身債權(quán)安全的做法，主要涉及三方面的重要工作：一是擔(dān)保權(quán)設(shè)立前的核查，擔(dān)保權(quán)設(shè)立前的核查目的在于確保擔(dān)保權(quán)的合法、有效和足值，防止因后續(xù)出現(xiàn)擔(dān)保權(quán)無效或存在重復(fù)抵質(zhì)押等情形導(dǎo)致債券持有人陷入被動(dòng)局面或利益受損。二是擔(dān)保權(quán)的生效確認(rèn)， 擔(dān)保權(quán)的生效確認(rèn)旨在履行必要的擔(dān)保權(quán)手續(xù)，擔(dān)保權(quán)的設(shè)立和生效的條件并不完全一致，有的擔(dān)保權(quán)形式設(shè)立后需滿足一定條件才會(huì)生效，所以生效確認(rèn)工作有利于確保該項(xiàng)權(quán)利已實(shí)際成為投資人的一項(xiàng)保障。三是擔(dān)保權(quán)設(shè)立后的管理，擔(dān)保權(quán)設(shè)立后需要予以適當(dāng)?shù)墓芾恚诔霈F(xiàn)抵押物價(jià)值明顯減少等不利于債權(quán)人的情形時(shí)，及時(shí)采取必要措施維護(hù)自身權(quán)益。具體來看，重點(diǎn)從以下幾方面加強(qiáng)。

（一）在募集說明書等文件中明確約定并細(xì)化債券持有人有權(quán)要求追加擔(dān)保的情形，為潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)處置埋下伏筆

基于以往實(shí)踐，債券持有人在預(yù)期違約發(fā)生時(shí)能否順利追加擔(dān)保取決于募集說明書如何約定，在有明確約定的情形下方可順理成章地要求發(fā)行人追加擔(dān)保。例如青海金瑞礦業(yè)發(fā)展股份有限公司公開發(fā)行的“12 金瑞債”，根據(jù)受托管理協(xié)議和募集說明書中償債保障條款的約定，發(fā)行人董事會(huì)承諾債券存續(xù)期間，發(fā)行人連續(xù)兩年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為本期債券追加擔(dān)保。隨后，在金瑞礦業(yè)出現(xiàn)上述情況時(shí)，該債項(xiàng)的受托管理人向金瑞礦業(yè)發(fā)出書面通知提請(qǐng)發(fā)其為“12金瑞債”追加擔(dān)保。發(fā)行人隨即做出回應(yīng)，青海橋頭鋁電股份有限公司為該債項(xiàng)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。與之相反，如果事前沒有明確約定，追加擔(dān)保的權(quán)利事后往往難以實(shí)現(xiàn)，如天威集團(tuán)。此前“11天威MTN2”持有人會(huì)議決議公告中最受關(guān)注的議案就是“要求追加中國兵器裝備集團(tuán)公司對(duì)‘11天威MTN2提供無條件擔(dān)保”。但天威集團(tuán)表示，由于募集說明書明確載明該期中票不設(shè)擔(dān)保，“該項(xiàng)決議構(gòu)成了對(duì)11天威MTN2法律關(guān)系以外主體的權(quán)利要求，難以做出回復(fù)”。最終，“11天威MTN2”以違約收?qǐng)觥；谏鲜鲲L(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)根據(jù)發(fā)債主體的財(cái)務(wù)狀況等具體情形做出更有針對(duì)性的條款約定，增強(qiáng)持有人行使追加擔(dān)保權(quán)利的可操作性，并避免語言上的模糊不清造成的障礙，如盡量避免使用“發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)”等表述作為追加擔(dān)保的條件，因?yàn)橥诔霈F(xiàn)兌付危機(jī)時(shí)持有人要求追加擔(dān)保，而在有兌付困難時(shí)尚不能完全確定發(fā)行人不能償還債務(wù)，所以在文件的設(shè)計(jì)中充分考慮和預(yù)計(jì)追加擔(dān)保的可能情形和行使困難，避免粗糙、簡易的條款約定帶來的隱患。

（二）及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決擔(dān)保物存在的權(quán)利瑕疵或違規(guī)使用問題

在實(shí)際操作中，應(yīng)加強(qiáng)承銷商的盡職調(diào)查工作，事前對(duì)設(shè)置抵質(zhì)押權(quán)的有效性、是否存在權(quán)利瑕疵以及其他不利情形等方面進(jìn)行充分核查，事后則代表投資人持續(xù)關(guān)注后續(xù)擔(dān)保物（權(quán)）管理，采取必要的抵質(zhì)押權(quán)保全措施。在抵押期間，債券持有人應(yīng)及時(shí)關(guān)注和行使在特定情形下要求提前清償或提存的權(quán)利，轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)同意權(quán)，要求停止損害、恢復(fù)價(jià)值以及要求補(bǔ)充擔(dān)保、提前清償或提存等權(quán)利。另一方面，可以由專業(yè)擔(dān)保公司先行判斷標(biāo)的物價(jià)值，出具擔(dān)保函，將標(biāo)的物抵、質(zhì)押給專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為反擔(dān)保措施，避免擔(dān)保物價(jià)值評(píng)估的虛高。

（三）通過細(xì)化的制度設(shè)計(jì)強(qiáng)化擔(dān)保方等主體的真實(shí)擔(dān)保意愿

在募集說明書、受托管理協(xié)議、擔(dān)保協(xié)議或擔(dān)保函等文件中對(duì)擔(dān)保條款進(jìn)行詳細(xì)約定，細(xì)化擔(dān)保資金存入償債保障金專戶或在發(fā)行人未及時(shí)全額兌付的情形下代償剩余逾期待償本息及其他擔(dān)保責(zé)任范圍內(nèi)的款項(xiàng)的責(zé)任條款，明確到賬時(shí)間及救濟(jì)措施等。加強(qiáng)對(duì)發(fā)行文件的規(guī)范化管理，明確擔(dān)保函等發(fā)行文件的操作規(guī)范細(xì)則，形成制度約束，確立與各參與方職責(zé)相匹配的懲戒措施，同時(shí)對(duì)出現(xiàn)的拒絕代償事件明確責(zé)任方并進(jìn)行追究，形成一定的威懾力，強(qiáng)化市場主體的合法合規(guī)意識(shí)。進(jìn)一步規(guī)范流程中的細(xì)節(jié)性操作和完善發(fā)行文件，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范。

（四）重視擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償能力的識(shí)別和判斷，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范

擔(dān)保機(jī)構(gòu)的保證能力主要由擔(dān)保人主體信用風(fēng)險(xiǎn)、與發(fā)行人相關(guān)性和擔(dān)保條款共同決定。擔(dān)保人的主體信用越高、相關(guān)性越低、擔(dān)保條款設(shè)置越完善，其對(duì)債券償還的保障能力越強(qiáng)。實(shí)踐中，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺(tái)出現(xiàn)債務(wù)兌付危機(jī)后，擔(dān)保機(jī)構(gòu)并未如期“兜底”，例如“12東飛01”、“12蒙恒達(dá)”的擔(dān)保方均拒絕代償。因此，債權(quán)人在追加保證擔(dān)保時(shí)應(yīng)把關(guān)注重點(diǎn)放到對(duì)擔(dān)保方代償能力的識(shí)別和判斷上，尤其是對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)生代償?shù)目赡苄约捌淇傮w的代償能力、盈利性、資產(chǎn)充足性（融資性擔(dān)保放大倍數(shù)）和流動(dòng)性（主要包括非受限的貨幣資金及在二級(jí)市場可以隨時(shí)變現(xiàn)的金融資產(chǎn)）等指標(biāo)予以重點(diǎn)關(guān)注。其中，風(fēng)險(xiǎn)管控能力是影響擔(dān)保機(jī)構(gòu)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的關(guān)鍵因素，“12津天聯(lián)”的擔(dān)保人海泰擔(dān)保就由于風(fēng)控方面的瑕疵出現(xiàn)大規(guī)模代償并出現(xiàn)較大規(guī)模虧損，導(dǎo)致其代償能力降低。應(yīng)完善擔(dān)保條款和強(qiáng)化承銷商的盡職調(diào)查工作，加強(qiáng)對(duì)專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和培育，多管齊下夯實(shí)擔(dān)保的增信效果。在實(shí)際中，采用專業(yè)融資擔(dān)保公司為債券擔(dān)保的，可以對(duì)承銷商的盡職調(diào)查工作提出更高的要求，例如核查擔(dān)保公司業(yè)務(wù)資質(zhì)、經(jīng)營狀況及擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)情況。但同時(shí)，目前市場上的擔(dān)保公司資質(zhì)良莠不齊，盡職調(diào)查難度較大，該工作的強(qiáng)化可能會(huì)拉長發(fā)行周期和增加發(fā)行費(fèi)用，所以在成本和效果之間應(yīng)做好平衡。在制度層面，2015年8月國務(wù)院法制辦發(fā)布了《融資擔(dān)保公司管理?xiàng)l例（征求意見稿）》向社會(huì)公開征求意見，意在加強(qiáng)對(duì)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，包括賦予監(jiān)管部門以行政強(qiáng)制措施和有效的行政處罰等對(duì)違規(guī)經(jīng)營的融資擔(dān)保公司的有效處理手段。應(yīng)不斷探索和完善對(duì)融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)及市場的培育、監(jiān)管和支持，促進(jìn)行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展。

（五）合理使用反擔(dān)保措施，增加擔(dān)保機(jī)構(gòu)的代償能力

根據(jù)《物權(quán)法》第171條，第三人為債務(wù)人向債權(quán)人提供擔(dān)保的，可以要求債務(wù)人提供反擔(dān)保。反擔(dān)保是對(duì)本擔(dān)保中擔(dān)保方代償后對(duì)債務(wù)人的追索進(jìn)行的擔(dān)保。在實(shí)踐中，中小企業(yè)集合票據(jù)中使用反擔(dān)保措施并不鮮見，既有由債務(wù)人以資產(chǎn)抵質(zhì)押提供反擔(dān)保的形式，也有由第三方保證的形式。在后一種形式下，反擔(dān)保措施的存在使得法律關(guān)系和參與方增加，在債務(wù)人、擔(dān)保人和反擔(dān)保人之間又建立了一層契約關(guān)系，與主債權(quán)關(guān)系、本擔(dān)保關(guān)系相對(duì)獨(dú)立，其獨(dú)立性體現(xiàn)在投資者無法直接向反擔(dān)保人追償，反擔(dān)保措施的執(zhí)行情況也無法構(gòu)成影響本擔(dān)保方履行擔(dān)保責(zé)任的法定理由。但又具有一定的從屬性，本擔(dān)保關(guān)系依附于主債權(quán)，而反擔(dān)保關(guān)系依附于本擔(dān)保關(guān)系。雖然投資者無法直接向反擔(dān)保人追償，但是會(huì)在一定程度上提升擔(dān)保人的償還意愿和償還能力，最終對(duì)實(shí)現(xiàn)償本付息仍有促進(jìn)作用，而其促進(jìn)作用的大小則跟反擔(dān)保人擔(dān)保的數(shù)額、承擔(dān)的責(zé)任類型和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資質(zhì)等因素相關(guān)。所以，合理安排反擔(dān)保措施在一定程度上可以提高本擔(dān)保方的代償意愿和能力。

（六）可考慮引入信托模式加強(qiáng)后續(xù)管理

從成熟債券市場來看，附擔(dān)保公司債信托應(yīng)用普遍，其利用信托機(jī)理，以發(fā)行公司債的公司向債券持有人提供的物上擔(dān)保權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)，委托信托機(jī)構(gòu)管理，以輔助信用債券順利發(fā)行并同時(shí)維護(hù)廣大債券持有人利益。該業(yè)務(wù)較為成熟的國家通過信托模式不僅有效保障債券持有人的利益，而且為公司債券市場建立了發(fā)行人、持有人和受托人三方共贏的市場化運(yùn)作機(jī)制。我國《公司債發(fā)行與交易管理辦法》已涉及以信托模式管理擔(dān)保財(cái)產(chǎn)，在受托管理人職責(zé)中提及“發(fā)行人為債券設(shè)定擔(dān)保的，債券受托管理協(xié)議可以約定擔(dān)保財(cái)產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)”。在這一模式中，發(fā)行人與債券受托管理人簽訂協(xié)議設(shè)定信托，以發(fā)行人為委托人、債券受托管理人為受托人、債券持有人為受益人，以抵質(zhì)押資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，以擔(dān)保為信托目的，由受托人為持有人利益管理與處分擔(dān)保資產(chǎn)，在持有人分散且人數(shù)眾多的情形下，操作較為方便，并且信托關(guān)系下對(duì)受托人管理的主動(dòng)性要求更高。目前來看，國內(nèi)采取信托模式對(duì)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理的實(shí)踐較少，可結(jié)合實(shí)踐需要進(jìn)一步探索信托模式的使用空間和價(jià)值。

作者單位：中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧