2016年銀行業(yè)理財投資債券市場分析

建設銀行資產(chǎn)管理業(yè)務中心副總經(jīng)理童文濤：淺談2016年債券市場發(fā)展趨勢和債市投資策略

回顧2015年，國際國內(nèi)宏觀形勢發(fā)生深刻變化，銀行理財在如此復雜的情況下仍在不斷創(chuàng)新并繼續(xù)發(fā)展。

債券在銀行理財資產(chǎn)配置中占了非常大的比重，當前23.5萬億元的銀行理財資金中債券占比約為30%。隨著2016年債券審批條件的放寬和企業(yè)融資意識的增強，債券市場肯定還會有更大的發(fā)展。我估計2016年銀行理財投資債券的新增規(guī)模約為3萬億元，債券市場是一個充滿機會和挑戰(zhàn)的大市場。

低收益率是現(xiàn)階段我國債券市場的一個重大挑戰(zhàn)。據(jù)我們了解，理財資產(chǎn)中約80%以上投向高等級信用債，而目前5年期國債、國開債、AA+級信用債的收益率均低于4%，但2016年一季度銀行理財產(chǎn)品的收益率仍在4%左右。可以說債券投資的邊際收益可能會遞減，新的市場進入者一定會遭遇收益率倒掛。

信用債違約事件頻發(fā)是債券市場的另一個重大挑戰(zhàn)，據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年有超過37只債券違約，2016年至今又有17只債券出現(xiàn)違約。銀行作為代客理財機構，要在保障安全的情況下盡可能為客戶創(chuàng)造高收益，因此遭遇違約的后果十分嚴重。2016年債市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，損失甚至可能超過各家銀行不良率的平均數(shù)。所以要注意平衡收益和風險的關系。

我來分享一下建設銀行研究團隊對2016年債市的看法和投資策略。

對于2016年債券市場走勢，我們認為：一是基本面繼續(xù)有利于債券市場，慢牛行情將會延續(xù)，特別是隨著供給側改革和去產(chǎn)能的深入推進，利率下行還有一定的空間。而相對寬松的貨幣政策也為銀行理財產(chǎn)品端收益率下行創(chuàng)造了空間，銀行理財規(guī)模的擴容會擴大對債券配置的需求。二是振蕩行情難以避免，操作難度加大，節(jié)奏難以把握。三是信用債市場可能會出現(xiàn)分化，風險和收益的匹配程度加強，投資面臨兩難選擇，這就需要比拼各機構的投資水平，所謂“藝高人膽大”。四是信用風險的暴露會繼續(xù)增加，避免“踩雷”應是債券投資的首要關注點，呼吁各機構在2016年的債券投資中務必小心，且投且珍重。

針對這些特點，我認為配置債券可以采取以下策略。

首先，在整個經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的情況下，債券整體的配置節(jié)奏須偏審慎。短期要降杠桿、縮久期，長期配置要根據(jù)整個市場信號，控制好利率債的配置比例，擇機進行區(qū)間性波段操作，增加高等級、相對安全的信用債配置。

其次，要在全面分析行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢的基礎上精心研究個券。并不是說產(chǎn)能過剩的行業(yè)就一定不能投，龍頭企業(yè)和排頭兵企業(yè)仍有好的投資機會。2016年一季度，建行承銷了很多產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券，年化收益率超過5%，并且不存在被去產(chǎn)能的風險，這其實是很好的投資機會，需要全面具體地分析，避免一概而論。

最后，在債券自主投資管理之外應引進外部機構進行合作。銀行理財迅速發(fā)展帶來巨大的人才缺口，資產(chǎn)管理行業(yè)是高智商行業(yè)，銀行在隊伍培養(yǎng)、人才儲備，投研隊伍配置等方面還比較薄弱，所以要與外部機構合作來做大做強。

總之，雖然2016年的債券市場充滿變數(shù)，但是我相信銀行理財業(yè)務一定能把債券投資做好。

中國農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部固定收益投資處處長孫建坤：

2016債市中的確定性與不確定性

當前市場環(huán)境充滿各種不確定性，銀行理財作為專業(yè)的投資管理人，需要抓住其中確定性的投資機會。風險的確定性越來越高，未來投資機會的不確定性越來越大。

首先簡單梳理一下債券市場的基本情況。

如果分析2016年以來大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)債券的收益風險比依然是最好的，因為其波動性最小。同為債券大類，利率債和信用債的表現(xiàn)存在明顯不同：利率債方面，10年期利率債和國開債的資本利得為-0.3%，在不同期限中表現(xiàn)最差；信用債方面，10年期比5年期的品種表現(xiàn)要好。我認為這是由于在目前市場環(huán)境下，投資者更愿意追求確定性的票息收入。

信用利差方面，假設信用利差服從正態(tài)分布，那么現(xiàn)行的利差水平繼續(xù)收窄的概率極低，AAA、AA+、AA利差繼續(xù)縮小的概率分別為4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈現(xiàn)差異化，10年期與1年期的利差較大，與5年期以上的利差較小。

杠桿率方面，在用待購回債券余額除以債券托管量計算杠桿率時要扣除兩部分：私募債券和大行的自營賬戶，扣除之后的杠桿率不低。同時公司債和同期限中票的利差已壓縮得很窄，充分說明加杠桿意愿較強。

行業(yè)信用利差分化方面，以周期性的房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為例，鋼鐵行業(yè)信用利差維持很高的水平，說明市場較理性。但房地產(chǎn)行業(yè)信用利差被壓至很低水平。

其次我談談個人對近期市場關注點的理解和看法。

一是基本面出現(xiàn)變化，包括通脹變化和債券市場變化。通脹方面，出現(xiàn)工業(yè)品反彈持續(xù)性不強、PPI出現(xiàn)企穩(wěn)跡象、非食品CPI較為穩(wěn)定、房價對CPI的影響并不直接、居民收入增速下降、真實失業(yè)率在提高等跡象，同時又受貨幣超發(fā)、貨幣供應量目標與經(jīng)濟增長目標的缺口達到近期最大、菜價與豬肉價格持續(xù)上漲、通脹預期自我實現(xiàn)與強化、匯率變化不確定等因素的影響。債券市場出現(xiàn)三個趨勢：人民幣信貸占社會融資的比例大幅提升，表外非標融資恢復，借道政策性銀行的準財政性信貸占比也在持續(xù)提高。

二是政策層面的變化，包括貨幣政策和財政政策。我認為當前短端利率水平偏高、長端利率水平壓低，是因穩(wěn)定匯率與降低融資成本的矛盾而產(chǎn)生的。財政政策方面，預算赤字率與廣義口徑真實赤字率的提高是為了維持匯率的穩(wěn)定，赤字貨幣化必然帶來通脹壓力。

三是機構行為方面的判斷，包括真實杠桿水平判斷和理財配置壓力判斷?，F(xiàn)階段宏觀杠桿和個人杠桿的真實水平均比較高，一旦發(fā)生變化就可能出現(xiàn)一些個體去杠桿的情況，會對市場造成一定影響。如何理解理財資產(chǎn)的配置壓力？配置壓力導致信用債利率被壓至低位，理財產(chǎn)品的剛性成本與債券收益率的缺口達到最大。鑒于銀行理財還有存量資產(chǎn)支持及一些交易性的收入貢獻，所以既不能簡單認為利率已倒掛，又須明確已反映的資產(chǎn)配置壓力。

再次我想從五個方面談談未來市場的不確定性。

第一，違約風險的可能傳染路徑。截至目前，債券市場的違約率顯著低于表內(nèi)信貸資產(chǎn)的不良率，但同業(yè)理財交叉認購形成實質(zhì)上的資產(chǎn)證券化，陸續(xù)出現(xiàn)的央企、國企打破剛兌可能會增強信貸不良率與債券違約率的相關性。

第二，通脹的可能演化路徑。食品的供需關系持續(xù)失衡，財政赤字的貨幣化或?qū)е峦涱A期的自我實現(xiàn)，對此要持續(xù)關注。

第三，要著重關注匯率的相對變化。未來資產(chǎn)回報率的走勢取決于改革和轉(zhuǎn)型的實際推進效果，但資產(chǎn)回報率降低可能會導致匯率貶值壓力持續(xù)存在，要關注資產(chǎn)回報率的相對變化情況。

第四，經(jīng)濟短期內(nèi)的反彈力度。20萬億元工程包的推進及產(chǎn)業(yè)鏈的衍生作用對經(jīng)濟短周期反彈有較大作用，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻也強于預期。

第五，債務的長周期利率下行走勢。我個人認為在短周期內(nèi)債務杠桿肯定上行，在這種情況下才出現(xiàn)近兩年利率一路向下的走勢，同時這種走勢還受到預期影響，大多數(shù)人對長周期利率下行的預期導致了預期的自我實現(xiàn)。但真正的長期趨勢仍存在較大不確定性。

最后，針對上述不確定性，我認為資產(chǎn)組織管理要遵循四點原則。一是2016年本金安全的重要性顯著高于預期收益實現(xiàn)的重要性；二是牢記所有資產(chǎn)價格在偏離均值很多的時候，都有一個回歸趨勢；三是資產(chǎn)負債端要同時平衡好；四是尋求多元化資產(chǎn)配置。

廣發(fā)銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理陳芳：

把握變量，敬畏市場，行穩(wěn)致遠

銀行的大類資產(chǎn)配置需要對宏觀經(jīng)濟和政策進行整體把握，所以我們的投研架構也是按照先宏觀把握、后細分市場、再產(chǎn)品品種來設計。

2016年的債券市場將是收益率大幅下行的博弈市場，相比2015年缺乏趨勢性機會，更多的會是區(qū)間博弈。我想2016年債券投資可以用12個字來概括：把握變量，敬畏市場，行穩(wěn)致遠。

具體而言，在投資上我們更加傾向于信用債套息策略。債券收益率的絕對值已降到很低水平，區(qū)間波動縮窄，票息和資本利得的獲益空間顯著收斂，但在短端利率穩(wěn)定低位的情況下，信用債套息策略仍是相對好的選擇。

券種上建議選擇高等級、短久期的債券。在配置基礎上增加一定的交易端單元，利用利率波動、高等級信用波動以及一些事件波動博取小區(qū)間的資本利得。同時投資國債期貨品種以應對利率上行，并作為有效的對沖工具。

在行業(yè)配置上分為幾種情況。首先對于強周期的行業(yè)總體上應欠配，一些短周期復蘇或涉及系統(tǒng)整合的行業(yè)，少量建倉；其次對于房地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)選中等資質(zhì)且有一定利差保護的品種；城投債保持一定的配置?？傊畬τ谝恍├罾?、產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)，要加強信用風險甄別，避免尾部風險。

投資操作上要善于廣撒網(wǎng)、多布局。單一的資產(chǎn)品種無法帶來長期高收益，因此視野可以適當放寬。

說到“把握變量”，債市也有類似股市的變量。比如10年期國債收益率，2015年曾出現(xiàn)過2.75%左右的史上第三低點，最近反彈到2.9%，把握這些變量做出前瞻和預判會非常有利于做好整個投資布局。

說到“敬畏市場”，我認為2016年債券市場面臨的宏觀風險主要有以下三個。

第一個風險來自于宏觀流動性收緊趨勢。當前貨幣政策比較中性，經(jīng)濟下滑、人民幣貶值壓力等要求采用中性貨幣政策以減少資金外流，并用積極的財政政策修正當前的悲觀預期，因此我對于宏觀流動性的預期比較偏于謹慎。

第二個風險來自于債券供求關系。今年財政赤字預算達到3%，地方政府債供給肯定是高增的，而包括銀行自營和銀行理財在內(nèi)的機構債券配置需求仍比較大，但供需二者可能存在時點上的不匹配。

第三個風險來自于信用風險的不斷凸顯。債券違約已經(jīng)從民企蔓延至地方國企，隨著去產(chǎn)能以及清理僵尸企業(yè)的政策推動，加上地方財政收入下滑和政府托底意愿下降，未來應更加關注企業(yè)現(xiàn)金流以及債務負擔等基本面因素。此外監(jiān)管方面也有一定的不確定性。

總結起來，2016年的債市投資總體上要控制組合的久期，保持合理的杠桿。利率債的長端以防守為主，不斷交易；信用債要優(yōu)選α收益，大幅地追逐β收益不是好的選擇。

南京銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理戴娟：

從中小銀行角度淺談信用債市場投資策略

當前銀行理財資金中債券資產(chǎn)配置占30%，其中信用債配置占25%左右，在信用債中AA+以上的債券占80%以上。利率債配置主要是出于流動性管理的需要，占比較小。

其中，大銀行負債端成本相對較低，所以其利率債配置比重相對更大，而中小金融機構的利率債配置相對少一些。

2016年信用債整體走勢非常糾結。一方面信用債作為理財最主要投資對象，不管收益率如何，均存在一定的剛性需求。但另一方面?zhèn)袌龀霈F(xiàn)產(chǎn)品逐步分化的情況，期限利差也快速達到歷史低位。此外還有一個糟糕的情況，就是信用債違約正逐步常態(tài)化、擴大化，從私募到公募，從民企到國企，從地方央企到地方國企，從低評級到高評級，存在一定的蔓延趨勢。綜上我認為今年的信用債市場形勢不太樂觀。

針對信用債市場的上述形勢，銀行理財該如何去進行相應的配置呢？首先，從大類資產(chǎn)配置的角度來看，信用債仍應作為理財投資最重要的部分，債券資產(chǎn)具有固定收益、流動性、可轉(zhuǎn)化等優(yōu)勢，因此應該是重要的打底資產(chǎn)。其次要明確2016年的操作重點，即以流動性管理為主要目的來配置債券，同時又不完全從流動性角度來配置。另外，當前利率債的收益率根本無法覆蓋理財成本，信用債絕對收益處于歷史低位，所以不可拉長久期。再次應時刻防控風險，我認為必須注重行業(yè)篩選，關注經(jīng)濟改革過程當中各行業(yè)的變化，這一點特別重要。從已發(fā)生的違約事件中可看出，過剩產(chǎn)能和過剩行業(yè)的風險會以極高概率從上游蔓延到下游，因此有必要規(guī)避一些行業(yè)，關注一些城投平臺類債券轉(zhuǎn)型中的機會和風險。此外還要加強對個券的風險防控，降低對風險的容忍度，這一點較以往更加重要。信用事件頻發(fā)，銀行理財還沒有建立起很好的自我優(yōu)化、自我消化體系，因此需要防范于未然，一定要死守信用底線。最后，我想特別強調(diào)一點，以往債券投資大部分都是持有到期，但在今年這樣低利率的環(huán)境下，債券發(fā)行期限相對來講比較長，如果運用過往交易策略，就需要通過適當?shù)牟僮鱽硪?guī)避風險?？梢宰鰧_，但這個比較有限，也可以轉(zhuǎn)向“持有+交易性策略均衡”的方向。2016年的債券投資更多地需要進行階段性的操作，要關注市場變化，在規(guī)避風險的同時獲取階段性收益。

總之，2016年的債券資產(chǎn)配置要做短久期、關注信用等級、階段性持有和加大波段交易，這是一種進可攻退可守、比較審慎的操作。簡單地依靠長期限、加杠桿，在封閉環(huán)境中套利的風險還是比較大的，如果原本的期限錯配就比較多，那么在絕對收益低的情況下再去加杠桿就會導致很大的風險。因此我個人認為，今年的債券投資需要較以往有更多的考慮，把握好風險與收益的平衡。

興業(yè)銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理助理田彥：

債券投資要結合理財業(yè)務發(fā)展方向、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型和監(jiān)管政策的需要

首先我想從一個比較特殊的視角引出銀行理財業(yè)務的資產(chǎn)配置方向。我國銀行理財業(yè)務從誕生到今天，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)到了23.5萬億元的體量，最近5年的復合增加率更是高達40%，那么接下來的5年里究竟還能用多快的速度增長，或者說應該以什么樣的速度增長，這個問題需要現(xiàn)在規(guī)劃。如同政府工作報告中會確定下一年的宏觀經(jīng)濟增長速度，我們作為銀行理財從業(yè)人員或者行業(yè)管理者，首先應該明確如何發(fā)展，然后再來探討如何進行債券資產(chǎn)配置，我想這可能會更有意義。

目前銀行理財產(chǎn)品的收益率大概在4%，掛鉤股票產(chǎn)品會高一點。但理財資金投資是個比較痛苦的事情，因為要保持規(guī)模的較快增長，理財?shù)氖找媛示筒荒芴汀Ｏ啾葒写笮豌y行來說，股份制銀行的客戶資源較少，渠道也較弱，因此債券投資壓力非常大，實際收益率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。

債券投資要結合未來理財業(yè)務發(fā)展、理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型以及監(jiān)管政策需要來綜合考慮，單純追求風險規(guī)避不可行，理財投資要繼承期望，勇?lián)厝巍Ｍ顿Y能力主要取決于是否有能力把握風險，取決于有沒有渠道來控制風險。對于信用風險要敬畏，要慎重，個人認為銀行理財?shù)男庞蔑L險把控能力需要優(yōu)于基金管理公司、證券公司等資管機構。

就杠桿率來說，我認為一定要謹慎對待加杠桿，但這不等于停止杠桿。2016年銀行理財?shù)囊?guī)模增長會比較困難，在經(jīng)濟下行并且相當一段時期內(nèi)都在筑底的形勢下，講什么風險都不為過。但我本人對經(jīng)濟還是持一定的樂觀態(tài)度，因為政府執(zhí)行力很強，隨著去產(chǎn)能去杠桿、供給側改革的不斷推進，宏觀經(jīng)濟應該還是能夠朝著既定的目標前進。所以我的觀點是既要慎重保安全，也要用一定的杠桿追求收益，要把握好投資節(jié)奏。

責任編輯：王瓊 劉穎