淡馬錫如何“管資本”

曾祥展

淡馬錫并不參與投資組合公司的業(yè)務(wù)決策與運(yùn)營(yíng)，而是“寄望投資組合公司的董事會(huì)制定發(fā)展戰(zhàn)略，由管理層來付諸實(shí)踐并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)的回報(bào)”，強(qiáng)調(diào)公司治理的渠道推進(jìn)所投資企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值；同時(shí)，通過類似“股東意見函”的方式表達(dá)意見，“我們定期審視主要投資組合公司，了解其價(jià)值潛能，并適時(shí)與各公司董事會(huì)和 管理層分享我們的看法以供參考”

十八屆三中全會(huì)決定提出“完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，組建若干國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，支持有條件的國(guó)有企業(yè)改組為國(guó)有資本投資公司”，22號(hào)文五次出現(xiàn)“管資本”，進(jìn)一步明確了“管資本”的四個(gè)主要任務(wù)或者說目標(biāo)：推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能轉(zhuǎn)變、改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制、推動(dòng)國(guó)有資本合理流動(dòng)優(yōu)化配置、推進(jìn)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)集中統(tǒng)一監(jiān)管。從以管企業(yè)為主向以管資本為主的轉(zhuǎn)變，是國(guó)資國(guó)企改革的逐步深化的過程，是一個(gè)探索的過程。它山之石，可以攻玉。作為一個(gè)運(yùn)作規(guī)范、業(yè)績(jī)卓著的國(guó)有投資公司，淡馬錫的案例對(duì)于以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制具有現(xiàn)實(shí)的借鑒意義。

淡馬錫成立于1974年，“旨在將商業(yè)公司的所有者責(zé)任從新加坡財(cái)政部長(zhǎng)制定國(guó)家政策的職責(zé)中分離出來”，專門經(jīng)營(yíng)和管理原國(guó)家投入到各類國(guó)聯(lián)企業(yè)的資本。成立初期，淡馬錫公司包含了新加坡電信、新加坡航空、新展銀行、?；屎竭\(yùn)、新加坡電力等35家企業(yè)，截至2015年3月31日投資組合凈值為2660億新元。根據(jù)淡馬錫憲章，淡馬錫是“一家投資公司，按商業(yè)原則持有和管理我們的資產(chǎn)”，定位于履行“商業(yè)公司的所有者責(zé)任”，依據(jù)授權(quán)對(duì)其所屬公司（淡聯(lián)企業(yè)）行使出資人職權(quán)的商業(yè)化主體，用中國(guó)的語(yǔ)境來說，其天生的職責(zé)就是實(shí)現(xiàn)“政企分開”，授權(quán)行使出資人職責(zé)，并以商業(yè)化運(yùn)作的方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值。

流動(dòng)優(yōu)化配置。作為一家著眼未來的投資機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)期持有是其投資的特點(diǎn)之一，但具體的投資標(biāo)的則多是具有高流動(dòng)性的：在過去的十年，淡馬錫投資的流動(dòng)資產(chǎn)及上市資產(chǎn)比例均超過70%。而且，淡馬錫還通過一些創(chuàng)新的手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化，提升價(jià)值。例如在2006通過一家特殊目的公司Astrea實(shí)現(xiàn)了淡馬錫私募股權(quán)投資基金所投資股權(quán)的證券化，“我們通過證券化提高非流通資產(chǎn)類別的流通性，增加我們的收益回報(bào)”。流動(dòng)性的另一表現(xiàn)是在2008年金融危機(jī)之后，淡馬錫顯著增加了其流動(dòng)資產(chǎn)以提高其流動(dòng)性和對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。更重要的是，流動(dòng)性為資源配置提供了基礎(chǔ)。淡馬錫的投資主題反映了其對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的看法，這包括：1.轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)體；2.增長(zhǎng)中的中產(chǎn)階級(jí)；3.強(qiáng)化比較優(yōu)勢(shì)；4.新興的龍頭企業(yè)。這些主題基本反映在其投資組合的配置中，而且在過去公開年報(bào)的10年里一直被堅(jiān)持。從其公布的年報(bào)看，組合關(guān)注的因素或者說影響配置的主要考慮可能包括：回報(bào)、地理區(qū)域、行業(yè)領(lǐng)域、資產(chǎn)流動(dòng)性和貨幣。影響個(gè)案投資的因素主要是依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和決策模型進(jìn)行的內(nèi)在價(jià)值測(cè)試，“單獨(dú)的投資和減持決策則取決于公司自下而上的內(nèi)在價(jià)值測(cè)試”。作為一家積極的投資者，淡馬錫通過資本的流動(dòng)性調(diào)整投資組合結(jié)構(gòu)與配置，每年新增投資約占其投資組合價(jià)值的10%，脫售比例在6%左右。

治理確保授權(quán)。根據(jù)十八屆三中全會(huì)決定和22號(hào)文，管資本的核心使命是完善國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制。實(shí)現(xiàn)授權(quán)的基礎(chǔ)就是規(guī)范的公司治理。淡馬錫的公司治理一直是中國(guó)國(guó)企改革的榜樣。首先，規(guī)范治理體現(xiàn)在政府（出資人）與淡馬錫的關(guān)系上?！罢诘R錫等三家主體的個(gè)案投資中并無(wú)扮演任何角色”。政府的主要角色在于：一是建立其整體投資授權(quán)和目標(biāo)；二是確保有一個(gè)勝任的董事會(huì)以監(jiān)管管理層，并確保滿足各自的授權(quán)；三是評(píng)估審示組合的整體風(fēng)險(xiǎn)包括在資產(chǎn)類別、行業(yè)、地域分布上是否適當(dāng)分散；四是基于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估決定政府資本在三家主體的分配。其次，體現(xiàn)在淡馬錫與所投資企業(yè)的關(guān)系上。淡馬錫并不參與投資組合公司的業(yè)務(wù)決策與運(yùn)營(yíng)。正如年報(bào)所強(qiáng)調(diào)，“作為一名股東，我們?cè)谕顿Y組合公司中推行良好的公司治理與價(jià)值觀。我們寄望投資組合公司的董事會(huì)制定發(fā)展戰(zhàn)略，由管理層來付諸實(shí)踐并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)的回報(bào)”，淡馬錫強(qiáng)調(diào)公司治理的渠道推進(jìn)所投資企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值；同時(shí)，通過類似“股東意見函”的方式表達(dá)意見，“我們定期審視主要投資組合公司，了解其價(jià)值潛能，并適時(shí)與各公司董事會(huì)和 管理層分享我們的看法以供參考”。

有一個(gè)值得關(guān)注的變化是，從2006年年報(bào)開始，淡馬錫董事會(huì)主席的致辭不再介紹淡馬錫的合并收入和具體子公司的財(cái)務(wù)情況，這從某種意義上反映了淡馬錫對(duì)所投資企業(yè)的管控方式的變化：注重股東回報(bào)，淡化對(duì)日常營(yíng)運(yùn)的控制。