房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的中國未來

張釋文

隨著中國資本市場改革的深入推進和房地產(chǎn)金融行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，REITs在中國的蓬勃發(fā)展逐漸展現(xiàn)出了巨大潛力。對市場來說，REITs能夠盤活存量資產(chǎn)，提高房地產(chǎn)的流動性，有助于從整體上提升中國社會的財富管理水平。對投資者來說，REITs作為市場化的融資工具，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下，提供了多樣化資產(chǎn)配置的選擇。近年來，REITs在中國的相關(guān)實踐已經(jīng)展開，但與美國、澳大利亞、新加坡很多發(fā)達國家的成熟REITs市場還是有較大的差距，相關(guān)立法的開展和意識的普及都迫在眉睫。

一、REITs概念及分類

1、REITS的概念：

REITs（Real Estate Investment Trusts）的定義：房地產(chǎn)投資信托基金，是一種主要以商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以發(fā)行受益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行經(jīng)營管理并將投資收益按份額分配給投資者的一種金融工具。REITs通常由發(fā)起人專門組建的資產(chǎn)管理公司進行管理，一般通過向大眾公開發(fā)行股票或基金份額等受益憑證來募資，用所募資金購買物業(yè)資產(chǎn)獲取投資收入，然后將投資收益按份額比例分配給投資者。國際上一般采取公募形式募資，可以封閉運行，也可以上市交易。對上市公開交易的REITs，投資者可在公開市場上交易所持份額。

2、REITs的典型運作方式：

REITs投資相關(guān)商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)一般有兩種方式：一是直接購買不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)；二是收購不動產(chǎn)項目公司的股權(quán)。第一種方式涉及的稅費較高，目前我國的實踐案例一般是采取第二種投資方式。

3、REITs的分類及各類型REITs的運作模式：

REITs按投資方式主要分為權(quán)益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs：

（1）權(quán)益型REITs（Equity REITs）：采取股權(quán)投資方式，將募集的信托資金購買不動產(chǎn)物業(yè)之項目公司的股權(quán)，從而獲得物業(yè)的租金收入、不動產(chǎn)增值收益等。股權(quán)投資受公司經(jīng)營狀況影響大，風險和收益較高。

（2）抵押型REITs（Mortgage REITs）：采取債權(quán)投資方式，將募集的信托資金通過委托貸款等方式貸給物業(yè)項目公司MBS，本質(zhì)上類似股東借款。抵押型REITs的收益主要來源于利息，風險和收益較低。

（3）混合型REITs：權(quán)益型REITs和抵押型REITs 組合在一起。即：采取股權(quán)投資和債權(quán)投資相結(jié)合的方式，既收取租金等不動產(chǎn)增值收益，也收取利息。

二、REITs的典型結(jié)構(gòu)設(shè)計

三、我國REITs相關(guān)政策的發(fā)展

1、2013年7月，國務院發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，提出“用好增量，盤活存量”的總體貨幣政策指導思路。

2、2014年3月，證監(jiān)會出臺《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2014]49號）確認可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等。

3、2014年9月，央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。

4、2015年1月，住房建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》，提出“將積極推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”。

實踐中，REITs在國內(nèi)目前處于試水階段，多為“類REITs”模式，與國際意義上的REITs仍存在根本的區(qū)別。

四、我國REITs目前存在的實務問題

分析我國目前以契約式基金方式操作的房地產(chǎn)金融化實踐案例，并不是真正的REITs，而是類REITs。這個判斷主要基于兩點：1、從資金來源端看：我國REITs實踐基本限制在私募基金的范圍內(nèi)，僅有少數(shù)公募形式。2、從份額流動性上來看，我國REITs實踐往往缺乏國際REITs中最重要的ABS（資產(chǎn)證券化）過程，極大地限制了基金份額的流動性。

最大的制約在于立法層面尚沒有配套的文件出臺。目前，國內(nèi)REITs在實踐上大多通過基金管理公司發(fā)行契約型基金實現(xiàn)，基金無前置審批程序，只需備案即可，優(yōu)點是方便快捷，但在投資方式上，契約型基金沒有金融許可證，無法直接發(fā)放貸款；根據(jù)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（征求意見稿），契約型基金原則上也無法實現(xiàn)委托貸款。因此實踐中契約型基金的投資往往通過如下方式：1、夾層融資（購買項目公司股權(quán)+提供股東借款）的方式，但由于目前法律并沒有賦予其獨立的法人資格，因此基金的股權(quán)投資往往不能進行工商登記，定向增發(fā)等業(yè)務也只能通過契約型基金嵌套有限合伙等實體的方式實現(xiàn)。2、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。即融資方將其自身的收益權(quán)明確轉(zhuǎn)讓給資管計劃或基金，可以進一步約定在一定條件下融資方以約定價格向投資方實現(xiàn)溢價回購。

另外，在目前的立法條件下，契約型基金本身沒有資格成為ABS管理人，反而需要借道信托計劃或嵌套資管計劃實現(xiàn)ABS的管理。正是因為沒有明確的法律地位和法律規(guī)范，我國“類REITs”目前并不能真正實現(xiàn)上市交易，流動性相對較弱，這是與REITs的本質(zhì)屬性是相沖突的。

最后，我國REITs關(guān)于契約型基金的繳稅政策、代扣代繳義務尚不明確。

五、立法建議

從國際經(jīng)驗看，REITs具有波動小、收益高、風險較低等特點，是長期型理財投資的重要金融工具，加之我國目前存在大量存量不動產(chǎn)亟需盤活，REITs有著非常大的發(fā)揮空間。然而國際上比較成熟的REITs市場如美國、新加坡等均有專門針對房地產(chǎn)信托基金的立法及各種配套的實施細則，以及相應的稅收優(yōu)惠。我國目前的相關(guān)立法尚處于相對空白的階段。

針對REITs在中國實踐操作所遇到的問題，在立法方面提出建議如下：

1、出臺REITs配套的稅收優(yōu)惠政策。2、放寬公募基金投資REITs的限制。受制于公募基金投資REITs的政策紅線及當前REITs法律地位不甚明朗的情況，我國目前的REITs基本限制在私募范圍內(nèi)，起征點相對較高。這使得REITs的集資環(huán)節(jié)受到了相對較大的制約。3、立法規(guī)范支持REITs的ABS過程。解決我國REITs沒有明確的法律地位和法律規(guī)范，無法真正實現(xiàn)上市交易，流動性相對較弱的問題。4、建立規(guī)范的信息披露制度和監(jiān)管體系。我國現(xiàn)有的信托計劃披露較為簡單，亟需建立更為明確的監(jiān)管規(guī)則。 （作者現(xiàn)供職于上海市匯業(yè)律師事務所，新加坡國立大學國際商法碩士，華東政法大學法學學士）