金融資產(chǎn)擴(kuò)張加速債券投資價(jià)值凸顯

徐寒飛 高國華

2015年，我國經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)盈利狀況持續(xù)走弱并面臨去杠桿的壓力，投資需求減少導(dǎo)致社會(huì)凈融資增速乏力。以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)可投資的高收益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在減少，面臨較為明顯的“資產(chǎn)荒”環(huán)境。銀行呈現(xiàn)出總資產(chǎn)迅速擴(kuò)張、投資資金委外化等顯著特征。未來銀行面臨的市場環(huán)境將會(huì)怎樣？債券市場走勢如何？本文基于上市銀行2015年年報(bào)1，深入分析銀行面臨的市場環(huán)境和經(jīng)營狀況，并對(duì)未來金融資產(chǎn)價(jià)格及債市走勢進(jìn)行探討。

資產(chǎn)端：總資產(chǎn)逆周期擴(kuò)張

（一）銀行總資產(chǎn)整體擴(kuò)張

2015年，我國銀行息差大幅縮窄。在盈利目標(biāo)壓力下，銀行總資產(chǎn)增速整體呈現(xiàn)逆周期加速擴(kuò)表、以量補(bǔ)價(jià)的特征。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年我國銀行總資產(chǎn)同比增長15.4%。從環(huán)比看，2015年四季度較三季度呈現(xiàn)拐點(diǎn)向上加速的跡象。

分機(jī)構(gòu)來看，五大行擴(kuò)張相對(duì)緩慢，城商行擴(kuò)張明顯加速，中小銀行尤其是城商行、農(nóng)商行總資產(chǎn)逆勢擴(kuò)張更加迅猛。2015年，五大國有銀行（工、農(nóng)、中、建、交）總資產(chǎn)較上年同比增長2.1個(gè)百分點(diǎn)至9.5%，股份制銀行擴(kuò)張1.4個(gè)百分點(diǎn)至17.7%，城商行增速回升6.3個(gè)百分點(diǎn)至25.4%，仍維持相對(duì)高位。

（二）投資類資產(chǎn)快速擴(kuò)張

2015年，各銀行尤其是中小銀行大幅擴(kuò)張了證券投資等金融類資產(chǎn)，部分中小銀行證券投資等金融資產(chǎn)投資規(guī)模占比甚至超過貸款，呈現(xiàn)出增速快、占比高、收益高的特征。

從2015年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，五大行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重約為50%～60%，投資類資產(chǎn)占比21%，投資類資產(chǎn)較2014年微增，整體變化不大；股份制銀行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重為45%～55%，平均在50%左右，投資類資產(chǎn)占比在20%～30%，平均為22%，投資類資產(chǎn)比2014年整體上升了4個(gè)百分點(diǎn)；中小城商行、農(nóng)商行貸款占生息資產(chǎn)的比重為30%～40%，平均為36%，而證券投資類資產(chǎn)占比在30%～55%，平均為40%，較2014年提高11個(gè)百分點(diǎn)以上，其中錦州銀行、盛京銀行、青島銀行等投資類資產(chǎn)占比已明顯超過信貸，錦州銀行甚至超過50%，投資類資產(chǎn)也成為這些銀行第一大生息資產(chǎn)。

從資產(chǎn)擴(kuò)張速度看，五大行信貸資產(chǎn)增速放緩至10%左右，而投資類資產(chǎn)增速平均為18%左右，中行、交行的增速分別達(dá)到28%、26%；股份制銀行信貸增速在15%左右，而投資類資產(chǎn)平均增速擴(kuò)張46%，民生、中信投資類資產(chǎn)增速分別達(dá)到75%、58%；中小銀行分化則更加劇烈，其信貸增速整體徘徊在15%左右，部分小銀行如重慶農(nóng)商行、徽商銀行等僅提高10%～11%，但證券投資和金融資產(chǎn)膨脹速度平均達(dá)到80%，其中錦州銀行、徽商銀行、盛京銀行等均實(shí)現(xiàn)翻倍增長，體現(xiàn)出資管業(yè)務(wù)已替代傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，成為銀行擴(kuò)大規(guī)模和提振盈利的主要方向（見圖1）。

由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱，銀行生息資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)分化。信貸和同業(yè)資產(chǎn)收益率大幅下滑，而證券投資收益率整體提升，證券投資相對(duì)于貸款的吸引力明顯增強(qiáng)。2015年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息后，銀行貸款、同業(yè)資產(chǎn)收益率顯著下降，平均回落幅度分別達(dá)45bp和100bp左右，而證券投資類資產(chǎn)收益降幅較小，其中五大行平均僅回落4bp，而中小銀行更是逆勢反彈，平均上行43bp達(dá)到6.64%，部分銀行證券投資類資產(chǎn)收益率甚至已超過貸款收益率。

受風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資策略和杠桿等不同，不同銀行的投資類資產(chǎn)收益率差別迥異。五大行平均在4%左右；股份制銀行在4%～5.2%，平均為4.75%；而中小銀行則達(dá)6.6%以上。

以重慶銀行為例， 2015年重慶銀行投資類資產(chǎn)總收益率為6.7%。從投資類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，貸款和應(yīng)收款項(xiàng)類投資占比最高，為70%左右；可供出售證券和持有至到期分別為18%和13%左右。在應(yīng)收款項(xiàng)類投資中，主要以信托投資、定向資管計(jì)劃、理財(cái)為主，占到90%以上；其中，在信托投資中，財(cái)產(chǎn)抵押、存單質(zhì)押、向商業(yè)銀行購買的信托產(chǎn)品占比近90%；而定向資管計(jì)劃主要以存單質(zhì)押、銀行擔(dān)保、第三方擔(dān)保等為主?？傮w來看，投資類資產(chǎn)的抵質(zhì)押率、擔(dān)保率較高，整體風(fēng)險(xiǎn)可控、相對(duì)穩(wěn)健。

（三）銀行資產(chǎn)外包方興未艾

在相當(dāng)長時(shí)間里，市場整體將缺乏高收益資產(chǎn)，只能尋找“價(jià)值洼地”來提高收益率。大型組合由于規(guī)模過大，大多以被動(dòng)配置為主，在投資中不具備優(yōu)勢。反而是中小型組合，可以充分利用其靈活性、交易彈性及主動(dòng)性，因而在波動(dòng)加大的市場中更具競爭優(yōu)勢。目前銀行資管規(guī)模過大，將部分組合外包以獲取主動(dòng)資產(chǎn)管理的超額收益將是大勢所趨。

受銀行委外資金擴(kuò)張帶動(dòng)，2015年基金專戶、子公司資管、券商甚至私募規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨越式增長，總資產(chǎn)分別擴(kuò)張88%、129%、50%、266%，至4萬億元、8.5萬億元、11.9萬億元和1.7萬億元。從委外資金的結(jié)構(gòu)來看，以城商行、農(nóng)商行等中小銀行為主，大行基本很少，五大行占比更低。從資金性質(zhì)看，大行的委外投資以理財(cái)資金為主，股份制銀行委外投資中資金自營、理財(cái)基本各半，城商行和農(nóng)商行自營資金占比相對(duì)更高。在剛性收益目標(biāo)的壓力下，各資管機(jī)構(gòu)只能通過加杠桿、加風(fēng)險(xiǎn)、降流動(dòng)性、加久期等策略來增加收益，導(dǎo)致交易所杠桿率大幅提高，市場面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。

負(fù)債端：成本加速回落

（一）負(fù)債利率加速回落，資金不再稀缺

根據(jù)銀行年報(bào)，筆者以“利息支出/付息負(fù)債”為指標(biāo)來計(jì)算銀行的綜合付息負(fù)債成本率。已披露年報(bào)的11家A股上市銀行2015年末平均付息負(fù)債成本率為2.22%，環(huán)比2015年三季度下行26bp，較年初回落50bp。從逐季變動(dòng)看，上半年下降幅度緩慢，不到20bp，但下半年隨著貨幣環(huán)境寬松和資金利率走低，負(fù)債成本呈加速下行態(tài)勢。

具體而言，股份制銀行資金來源更偏市場化，負(fù)債重定價(jià)下行調(diào)整速度最快，國有大行和中小銀行負(fù)債成本下行緩慢。工、農(nóng)、中、建四大行平均負(fù)債成本下行10bp左右；股份制銀行平均下行超過50bp，浦發(fā)、光大銀行負(fù)債成本分別下行52bp和41bp；而中小城商行、農(nóng)商行分化明顯，但受制于負(fù)債來源中存款占比較高（60%以上），僅下行10bp左右，重慶銀行、青島銀行負(fù)債成本分別回落12bp和2bp。

（二）銀行理財(cái)繼續(xù)擴(kuò)張，但資產(chǎn)與負(fù)債利率的裂口走擴(kuò)

2015年各銀行理財(cái)業(yè)務(wù)延續(xù)了跑馬圈地、大幅擴(kuò)張的態(tài)勢，銀行理財(cái)總規(guī)模從15萬億元飆升至23.7萬億元，10家披露數(shù)據(jù)的上市銀行中有7家已超過1萬億元，其中工行最高達(dá)到2.6萬億元，同比增長34%。此外招行、建行和農(nóng)行也分別達(dá)到1.82萬億元、1.62萬億元和1.58萬億元。

若以“銀行理財(cái)/個(gè)人存款”來分析，股份制銀行如光大、民生、浦發(fā)的這一比例分別達(dá)到360%、252%和193%，其他股份制銀行也在130%以上，而工、農(nóng)、中、建四大行平均仍在30%以下?？梢?，股份制銀行負(fù)債來源的市場化程度已非常高，隨著利率下行，負(fù)債重定價(jià)的下行速度最快，而四大行和城商行等綜合負(fù)債成本下行空間則相對(duì)有限。

銀行理財(cái)?shù)呢?fù)債成本調(diào)整緩慢，與資產(chǎn)收益率之差不斷走擴(kuò)。目前銀行理財(cái)利率仍維持在4.3%左右，但AAA級(jí)、1年期信用債利率早已降到3%以下，資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本之差不斷擴(kuò)大，本質(zhì)上再度反映出金融資產(chǎn)過快膨脹與資產(chǎn)投資收益下滑之間的矛盾。筆者預(yù)測，2016年理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張將明顯放緩，收益率存在大幅下降空間，預(yù)計(jì)下調(diào)幅度在50bp以上，從當(dāng)前的4.2%以上降至3.7%以下將是大概率事件。

利潤端：凈利潤順周期下滑

截至2016年4月8日， 11家已發(fā)布年報(bào)的A股上市銀行2015年凈利潤增速為1.41%，呈現(xiàn)逐季下滑趨勢。其中，五大行凈利潤增速僅為0.7%；股份制銀行凈利潤增速同比放緩至4.2%，除平安銀行取得10.4%的兩位數(shù)增長外，其他股份制銀行凈利潤增速均縮窄至個(gè)位數(shù)；而中小城商行、農(nóng)商行等凈利潤同比增速仍維持在22.9%的歷史高位，激勵(lì)市場份額仍在加速擴(kuò)張中（見圖2）。

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：信貸風(fēng)險(xiǎn)總體可控

2015年以來銀行不良貸款有所上升。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年末銀行不良貸款余額達(dá)1.27萬億元，不良貸款率上行至1.67%。關(guān)注類貸款余額2.89萬億元，比年初增長7869億元，不良貸款與關(guān)注貸款合計(jì)占比達(dá)5.46%，比2015年初上行110bp，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

隨著銀行貸款違約風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，不良和關(guān)注類貸款增多，將會(huì)持續(xù)抑制銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，拖累銀行信貸和非標(biāo)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的擴(kuò)張意愿（見圖3）。

分機(jī)構(gòu)來看，大行不良貸款率整體要高于股份制銀行和中小銀行。年報(bào)顯示，2015年末，五大行不良貸款率較年初上行41bp至1.68%，比三季度反彈13bp；股份制銀行不良貸款率平均上行40bp至1.55%，環(huán)比回升12bp；中小城商行、農(nóng)商行的不良貸款率上行19bp至1.06%左右。

從領(lǐng)先指標(biāo)看，逾期貸款相對(duì)于不良貸款的剪刀差仍繼續(xù)走擴(kuò)，預(yù)示后期不良貸款的形成會(huì)較快，逾期與不良貸款的總規(guī)模之差從2015年初的4322億元擴(kuò)張至6330億元，未來銀行不良貸款上升趨勢可能仍未結(jié)束（見圖4）。

在經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)違約增加的環(huán)境下，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信貸資產(chǎn)的擴(kuò)張動(dòng)力會(huì)有所減弱，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的信貸存量資產(chǎn)收益率將整體下行，因而債券類資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值會(huì)有顯著提升，預(yù)計(jì)債券等投資類資產(chǎn)的吸引力將相對(duì)增強(qiáng)。

由于銀行不良貸款形成的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行貸款減值計(jì)提明顯擴(kuò)張，股份制銀行平均上升32%，五大行平均增加8%（見圖5）。同時(shí)，銀行撥備覆蓋率出現(xiàn)下滑，農(nóng)行、招行下降幅度在70%以上，11家上市銀行整體平均回落42%（見圖6）。

未來市場環(huán)境及債市走勢預(yù)測

無論是銀行自身資產(chǎn)大幅擴(kuò)表與凈利潤下滑之間的背離，還是銀行理財(cái)?shù)膭傂载?fù)債成本與資產(chǎn)收益率缺口的不斷擴(kuò)大，在本質(zhì)上都體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)和金融體系不能有效出清的環(huán)境下，有剛性收益的金融資產(chǎn)在加速膨脹，但資產(chǎn)投資回報(bào)率卻快速萎縮。

具體而言，一是市場無出清，金融資產(chǎn)只能不斷擴(kuò)張。越來越多的新增信貸和債券用于滾動(dòng)債務(wù)的再融資，但是并不創(chuàng)造新的投資回報(bào)，仍有剛性收益率要求，可能會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)擴(kuò)張遠(yuǎn)超出利潤創(chuàng)造。

二是剛性負(fù)債端利率下調(diào)緩慢。盡管2015年銀行已進(jìn)入資產(chǎn)荒環(huán)境，但仍延續(xù)原來的存款競爭模式，未來負(fù)債端重定價(jià)有較大的下行空間。

三是隨著經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，金融資產(chǎn)快速膨脹，而市場出清緩慢，宏觀杠桿率進(jìn)一步上行，預(yù)計(jì)銀行面臨的資產(chǎn)荒在短期內(nèi)仍無法緩解，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢仍未終結(jié)，機(jī)構(gòu)配置債券帶來的牛市行情仍會(huì)持續(xù)。雖然近期債券市場出現(xiàn)短期調(diào)整，但是筆者仍然保持對(duì)債券市場中期看多的觀點(diǎn)。

作者單位：國泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯