無情懷 不綠債

吳之雄

非常榮幸受邀參加本次會議，感謝《債券》雜志搭建平臺和精心組織。當前綠色發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，綠色金融如火如荼，綠色貸款方興未艾，綠色債券嶄露頭角。據(jù)我所知，目前為止，國內非金融企業(yè)公開發(fā)行4只綠色債券，國開行承銷了協(xié)合風電、金風科技兩只，其中協(xié)合風電是國內首只貼標的企業(yè)綠色債券； 此外，2014年我們國開行還和浦發(fā)銀行共同承銷了中廣核風電碳排放票據(jù)，這是國內綠色債券的早期探索。三個項目，我都有幸全程參與，在實際操作有些思考，在此拋磚引玉提出幾點體會和看法，不足之處請大家指正。

一、找準非金融企業(yè)綠色債券在綠色金融體系中的定位

這包括兩個層次，一是綠色債券在綠色金融中的定位；二是企業(yè)綠色債券在綠色債券中的定位。綠色金融按照產品屬性，大致可以分為綠色信貸、綠色證券、綠色資管和綠色保險等，其中綠色信貸和綠色債券承擔了基礎性融資功能；其他產品主要是為了增加基礎性綠色資產的流動性，或者為投資者提供投資組合和風險管理工具，包括綠色指數(shù)投資產品、綠色保險及綠色證券衍生產品等。

從國際看，綠色信貸占據(jù)主導地位，而綠色債券則是有益補充；從綠色債券內部結構看，綠色金融債券占據(jù)大頭，綠色企業(yè)債券屬于相對少數(shù)，根據(jù)氣候債券倡議組織（CBI）統(tǒng)計，2015年全球發(fā)行綠色債券418億美元，其中開發(fā)性金融機構、普通企業(yè)、商業(yè)銀行分別占比36%、34%和12%，其他為政府部門和金融機構，綠色金融債券合計接近六成。

從國內看，情況大致相同。2015年全國金融機構發(fā)放綠色貸款超過7萬億元，同比增長16.47%；。相較之下，國內綠色債券起步較晚、規(guī)模較小。截至今年6月13日，2016年綠色債券發(fā)行530億元，其中綠色金融債490億元，而非金融企業(yè)僅發(fā)行40億元。

考慮到綠色金融債最終都將轉化為綠色信貸，那么在非金融企業(yè)綠色融資渠道中，綠色債券占比會更低，國際國內概莫能外，這是巧合嗎？表面上看，統(tǒng)計范圍和標準不同可能是重要因素，比如國際上綠色信貸和債券分別以赤道原則（EPs）與綠色債券標準（GBP）為主要指引；國內綠色信貸參照銀監(jiān)會2012年《綠色信貸指引》，而綠色債券則分別由人民銀行、國家發(fā)改委和證監(jiān)會分別發(fā)布指引或辦法。深層次看，主要兩方面，微觀上看供需，宏觀上看政策。

（二、一）為什么企業(yè)發(fā)行綠色債券積極性為何不及預期？

在創(chuàng)新試點前，國開行我們廣泛動員潛在客戶，但絕大多數(shù)企業(yè)對“第一單”更感興趣，而不是綠色債券本身，這里面包含兩個層次的問題。

首先，企業(yè)的綠色項目為什么更傾向于貸款，而不是債券？一是基于項目資產負債匹配考慮。。絕大部分綠色項目投資回收期較長，而債券市場由于各種原因難以為普通企業(yè)提供大量長期限資金，貸款則可以，。比如民企協(xié)合風電光伏發(fā)電貸款期限都在8年以上，部分可達10年以上，而3億元、3年債券銷售都比較困難；。二是基于融資成本考慮。對于普通企業(yè)而言，長期限融資時，貸款利率顯著低于債券，主要是貸款、債券利率曲線形態(tài)不同，貸款5年以上非常平滑，而且越長越平坦。以某民企光伏發(fā)電項目為例，銀行貸款利率往往采用基準利率，最多上浮10%；而這個該企業(yè)發(fā)行3年期綠色債券的利率卻都超過6%了，要；若發(fā)10年期債券的，利率即使是項目收益?zhèn)?，估計至?%以上了，而且賣不出去可能性極大。其次，

即使企業(yè)選擇發(fā)債融資，為什么更傾向于選擇普通債券，而不是綠色債券？我國現(xiàn)有綠色金融政策以限制污染為主，對企業(yè)發(fā)行綠色債券投資節(jié)能減排、清潔能源、生態(tài)環(huán)境建設項目等缺少具體、有力的激勵措施。企業(yè)綠色債券僅在理念設計和資金使用要求上有別于普通債券，但在評估認證、材料審核和信息披露等方面遠高于債券，特別是評估認證需企業(yè)自行付費完成，額外增加了企業(yè)融資成本和時間成本，企業(yè)在同等條件下傾向于優(yōu)先選擇普通債券品種，即使出于提升市場聲譽、行業(yè)地位等考慮試水綠色債券，后續(xù)也缺乏持續(xù)發(fā)行動力。

三、（二）投資者是否會因債券的綠色特性而格外青睞？

從三只債券的詢價過程看，答案是否定的。即使在目前國內資本過剩，資產配置荒背景下，資金難尋去處，低層級融資平臺債券都搶的一塌糊涂；同時，很多金融機構都在不同場合表達了自己的綠色情懷和支持綠色發(fā)展的堅決態(tài)度，但這并不代表這些機構會因此加大綠色債券投資力度，更不表明他們會因此降低投標利率。一來資本天生是逐利的，一個現(xiàn)金流良好的普通項目，哪怕略有環(huán)保瑕疵，和一個現(xiàn)金流一般的綠色項目，大部分機構可能會選擇項目一；二來國內機構綠色意識總體上還是不足，《銀行家》2015年全球排名前25家銀行中，18家采取赤道原則EPs，未采取的7家機構中中國就占5家，而入圍的5家國內銀行無一采??；三是對具體負責投資的交易員而言，風險收益匹配才是王道，情懷還是換成BP比較好。，前幾年超日、英利和天威等新能源企業(yè)債券接連違約，在投資者心中投射的陰影面積太大較大，加上全國棄風、棄光嚴重，加之政府補貼遲遲存在不到位，、補貼政策說變就變等原因情況，投資者對部分綠色債券敬而遠之。

四、（三）怎樣才能讓供需雙方愉快地在一起愉快的玩耍？

只有充分調動供需雙方的積極性，才能避免綠色債券落入“雷聲大，雨點小”的窠臼。既然依靠市場難以解決問題，那么就需要政府出馬。但行政干預肯定不行，比如給特定投資者下達下綠色債券投資限額等，這不符合市場規(guī)律；政策引導才是上策。

監(jiān)管機構在各自職權范圍內，盡最大可能出臺了政策，比如綠色金融債券可以按照規(guī)定納入央行貨幣政策操作的抵質押品范圍，很大程度上提高了綠色金融債券的流動性，降低了發(fā)行成本；比如國家發(fā)展改革委明確已獲準發(fā)行綠色債券的綠色項目，且符合中央預算內投資、專項建設基金支持條件的，將優(yōu)先給予支持。

但縱觀目前政策，誠意滿滿，但總有點隔靴搔癢的感覺，有促進作用，但還不夠“解渴”：一是提高綠色通道，提高效率，但債市在監(jiān)管競爭驅動下，審批效率已經很高；二是降低發(fā)行門檻，比如企業(yè)債”發(fā)行綠色企業(yè)債券的企業(yè)發(fā)行人不受發(fā)債指標限制“，還放寬了綠色債券募集資金用于償還借款等的限制，但這這些限制對于公司債和債務融資工具發(fā)行人，這本來就不是大問題；三是擴大規(guī)模，比如企業(yè)債“資產負債率低于75%的前提下，核定發(fā)債規(guī)模時不考察企業(yè)其他公司信用債券信用類產品的規(guī)?！?，但公司債早就早已不考慮其他信用產品規(guī)模了，先發(fā)發(fā)改委或協(xié)會的其他常規(guī)產品，再發(fā)公司債，就可以輕松規(guī)避凈資產對中長期限債券規(guī)模的約束。當然，這些常規(guī)政策雖然實際效用可能有限，但至少表明了監(jiān)管機構的監(jiān)管層積極的態(tài)度。

要加快綠色債券發(fā)展，關鍵是要解決發(fā)行人融資成本和投資者風險這兩個的問題。監(jiān)管機構各自在職權范圍內，盡最大可能出臺了些“干貨”，比如綠色金融債券可以按照規(guī)定納入央行貨幣政策操作的抵質押品范圍，很大程度上提高了綠色金融債券的流動性，降低了發(fā)行成本；比如發(fā)改委明確“已獲準發(fā)行綠色債券的綠色項目，且符合中央預算內投資、專項建設基金支持條件的，將優(yōu)先給予支持”。

降低融資成本方面，財稅優(yōu)惠是各國普遍采取的措施，包括價格補貼、貼息、減免稅收等，但短期內很難較難落地。一是需要債券監(jiān)管部門與財稅部門溝通協(xié)商，而且這也不是不是財稅部門一家就能能確定定的；二是財稅優(yōu)惠的市場基礎短期內很難具備，比如減免哪類綠色債券予以減免的？三個監(jiān)管機構，對企業(yè)綠色債券標準不盡相同，有松有緊；需不需要強制認定？若需要，是由獨立第三方認定，還是政府部門認定，如果由政府部門認定，且不說專業(yè)性夠不夠，滋生腐敗是肯定的；若由第三方認定，那么誰來給第三方發(fā)牌照，怎么監(jiān)管，？這些都是問題。如果搞不好，就會重走“評級泡沫”的老路，不但影響中國綠色債券市場成色，而且甚至會因為“灰色地帶”的存在而產生廣泛尋租。目前相對靠譜可行的辦法，一是借鑒綠色金融債，將綠色信用債券按照不同評級標準、不同折算率納入央行貨幣政策操作的抵質押品范圍；二是將按照綠色債券投資比例或規(guī)模，做為作為相關機構在市場評價、準入等方面的參考指標。

降低債券風險方面，相關政策鼓勵措施短期內同樣很難較難落地。比如鼓勵地方政府成立專項擔?；穑也徽f各地意愿，但僅依靠地方財力，基金規(guī)模和增信效果很有限，而且分散成立，容易會造成資金浪費；但若由中央成立，又會出現(xiàn)前面財稅優(yōu)惠一樣的問題和顧慮。又比如對碳排放收益權進行等增信，投資者認可程度可能很非常有限，因為有些權益基本沒有市場、沒法處置，而且短期內也看不到這些市場會有明顯的發(fā)展。目前可行的辦法，一是把既有政策更好落地，比如新能源補貼、新能源發(fā)電優(yōu)先上網等問題，這是最基礎的；二是適度放松擔保公司擔保綠色債券的杠桿倍數(shù)；三是發(fā)展綠色資產證券化產品，通過資產分散化、產品結構化等方式實現(xiàn)內部增信。

所有新增優(yōu)惠政策的前提，是相關債券必須都足夠“綠色”，這必須由獨立的持牌第三方強制認證，而不是“鼓勵”認證，或由政府部門認證，否則優(yōu)惠政策就會變成唐僧肉；。因此，需要構建非常嚴密的認證體系，包括明確清晰的認證標準、專業(yè)客觀的認證機構、嚴格有效的監(jiān)管體系等。個人判斷，在市場基礎尚未成熟前，財稅優(yōu)惠等最有力、最直接的政策很難出臺。

（四）五、企業(yè)怎么如何發(fā)行綠色債務融資工具？

前面之所以講這么多在發(fā)行綠色債務融資工具過程中，一是希望我們從認識上不但要看到企業(yè)綠色債券豐滿的理想，也要看到骨干的現(xiàn)實；不但要看到光明的前景前途，從而增強信心，更要看到道路的曲折，這樣才有長期堅持的恒心。二是我覺得，對于發(fā)行人，首要問題是要了解綠色債券的真實情況，在此基礎上決策“做不做”，其次才是“怎么做”。三是在操作中，綠色債務融資工具約等于“綠色+債務融資工具”，與普通債務融資工具并無本質區(qū)別，主要在實務操作上就是附加了“綠色概念”，無外乎因此在資金用途、信息披露、資金監(jiān)管和第三方認證上有所差異，前面很多專家系統(tǒng)性地講過了，我確實講不出花來，就不班門弄斧贅述了，簡單說幾句。

首先是評估自身是否適合發(fā)行綠色債券。一是是否符合發(fā)行債務融資工具的市場條件，這主要取決于企業(yè)資質；。二是進行成本-—收益評估，主要是和其他融資渠道或普通債券對比；目前綠色債務融資工具尚無特殊優(yōu)惠政策，主要是社會效益和宣傳效應較好；。三是募集資金用途是否符合綠色債券標準，這是重中之重。目前綠色債券可用于綠色項目建設、償還綠色項目銀行貸款、補充營運資金，前提是營運資金用途是為符合綠色標準的項目提供配套，比如生產風機等，在項目建設、償還借款、營運資金具體結構上并無限制，但相關綠色項目必須符合央行發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄》的要求。

其次是開展綠色債券注冊工作。綠色債券和普通債券不同之處主要有三方面：一是注冊部門，普通債券在為交易商協(xié)會的注冊辦公室辦，綠色債券為市場在創(chuàng)新部；。二是獨立第三方機構鑒證認證，雖然是“鼓勵”采納，但我認為原則上是必須的。但因為鑒證理論上認證不是必須的一定有，所以為了節(jié)約成本，可以先上報材料，待協(xié)會創(chuàng)新部專家初審后，初步判斷募集資金用途基本符合《目錄》要求后，或能找到符合《目錄》要求的募集資金用途后，再聘請第三方鑒證進行認證，以免白花錢；。此外，在選擇認證鑒證機構時候，一定要確定其是協(xié)會會員，或者符合入會條件且愿意入會。當然鑒證費、鑒證報告出具時間也是很重要的參考選項，目前對鑒證費用尚無明文規(guī)定，都是談判協(xié)商確定，總體上不高；三是注冊信息披露，綠色債券在募集資金用途方面更加細致，要求增加披露項目與《目錄》對標情況、節(jié)能減排效果和資金監(jiān)管等；此外，還會披露鑒證意見，以及存續(xù)期跟蹤鑒證安排。

再次是存續(xù)期信息披露。主要新增披露募投項目建設運營情況，以及存續(xù)期跟蹤綠色鑒證認證意見等。綠色債券利國利民，但具體到每個對于市場參與主體而言，沒好處就不做，這那是理性；沒壞處就做，這那叫情懷。目前綠色債券在很大程度上，確實是“情懷債”。但毫無疑問的是，綠色債券利國利民。為了讓我們的父母可以更長久的陪伴我們，為了讓我們的孩子不因污染而遠走他國淪為“二等公民”，也為了我們自己能夠更好的享受并不漫長的人生，所以希望我們大家齊心合力，微觀市場的參與者少點“理性”，多點“情懷”；宏觀政策的制定者少點“理念”，多些點“實招”。相信，我相信，綠色債券這顆剛破土的小苗，終將長成參天大樹，澤被千秋萬代。（本文僅為個人觀點，不代表所在機構意見）

責任編輯：劉穎 鹿寧寧