如何應(yīng)對中國外匯儲備的快速下降？

李少昆

2015年中國外匯儲備波動情況

2015年我國外匯儲備存量波動的階段性特征明顯，整體呈現(xiàn)上半年穩(wěn)中有降，下半年快速下滑的特征。1～6月，我國外匯儲備累計減少1492億美元，月均降幅248億美元；7～12月，我國外匯儲備累計減少3635億美元，月均降幅606億美元。全年外匯儲備共計減少5127億美元，至33303.62億美元，較年初下降13.3%，降幅創(chuàng)歷史年度之最。

人民幣貶值預(yù)期是導(dǎo)致我國外匯儲備加速下滑的最主要誘因。受新興經(jīng)濟(jì)體增速全面放緩和美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響，2015年各大新興經(jīng)濟(jì)體匯率普遍走軟，在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大的影響下，人民幣難以獨善其身。本輪外匯儲備波動與人民幣貶值預(yù)期有高度的相關(guān)性（圖1）。

1～3月，在岸、離岸人民幣匯差（月平均）分別達(dá)到76、102和67個基點，外匯儲備累計減少1130億美元。4～6月，人民幣匯率貶值預(yù)期松動，在岸、離岸人民幣匯差（月平均）收窄，外匯儲備累計減少362億美元，降幅較1～3月大幅放緩，其中4月與6月份，在岸、離岸人民幣匯差（月平均）出現(xiàn)倒掛，外匯儲備供給增加8億美元，一度扭轉(zhuǎn)了連續(xù)3個月下滑的態(tài)勢。從上半年來看，外匯儲備下降速度伴隨人民幣貶值預(yù)期的松動出現(xiàn)了減緩的勢頭。

受A股暴跌的影響，市場恐慌情緒升溫，7月份人民幣貶值預(yù)期卷土重來，當(dāng)月匯差（月平均）再度拉開到59個基點，外匯儲備較上月減少425億美元。8.11匯改后，人民幣貶值預(yù)期迅速升溫，8月份在岸、離岸匯差（月平均）迅速拉大到491個基點，當(dāng)月外匯儲備降幅高達(dá)939億美元，創(chuàng)下歷史新高（圖2）。9月，人民幣貶值預(yù)期依然強烈，匯差依然達(dá)到432個基點，當(dāng)月外匯儲備下降432億美元。10月，受美元出現(xiàn)階段性疲軟，人民幣匯率超跌反彈需求以及市場預(yù)期人民幣在加入SDR前央行加強匯率市場干預(yù)的影響，人民幣匯率出現(xiàn)階段性升值。當(dāng)月，金融機構(gòu)外匯占款增加129億元，資本外流狀況有所緩解，外匯儲備月增長114億美元，結(jié)束此前連續(xù)5個月的下滑勢頭，但人民幣貶值預(yù)期依然存在。11月，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳的沖擊，人民幣匯率未能延續(xù)反彈勢頭，離岸人民幣市場（月均價）全數(shù)吐出10月份漲幅，創(chuàng)下年內(nèi)新低。在岸、離岸人民幣匯差再度擴大到288個基點，人民幣貶值預(yù)期持續(xù)升溫，當(dāng)月外匯儲備大幅下降872億美元。12月，隨著人民幣加入SDR利好兌現(xiàn)，人民幣兌美元匯率快速下跌，匯差迅速拉大，但離岸市場并未出現(xiàn)央行明顯干預(yù)跡象。市場判斷央行采取在美聯(lián)儲加息臨近前加緊對人民幣進(jìn)行“壓力測試”的策略，進(jìn)而加大了人民幣貶值壓力。12月初外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)再度向市場傳遞了監(jiān)管層開始更加接受人民幣貶值的信號，引發(fā)市場對央行減少市場干預(yù)從而使人民幣匯率失去支撐的擔(dān)憂。離岸市場人民幣空頭借機發(fā)力，在岸、離岸人民幣匯差一度拉大到935個基點，當(dāng)月匯差平均高達(dá)633個基點，人民幣匯率貶值預(yù)期在年底達(dá)到高峰。受此影響，12月我國外匯儲備減少1079億美元，創(chuàng)歷史月度降幅新高。

雖然，此輪外匯儲備持續(xù)下滑受多重因素的影響，但從上述的分析清晰的表明外匯儲備的持續(xù)減少存在下述邏輯：人民幣不斷升溫的貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流加劇進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲備驟減，外匯儲備的驟減又加劇了人民幣貶值預(yù)期，從而形成了貶值預(yù)期—外匯儲備減少—貶值預(yù)期加劇—外匯儲備繼續(xù)減少的循環(huán)。因此，市場上人民幣貶值預(yù)期能否得到有效緩解，是未來一段時間外匯儲備快速下滑勢頭能否有效緩解的關(guān)鍵。

外匯儲備消耗分析

2015年我國外匯儲備較2014年累計減少5127億美元，下半年降幅進(jìn)一步加快，特別是12月，央行外匯儲備下降1079億美元，首次突破千億大關(guān)，單月降幅高達(dá)3.1%，這在一定程度上加劇了市場對我國儲備資產(chǎn)不足的擔(dān)憂，市場上甚至出現(xiàn)“外匯儲備僅能維持18個月”、“中國外匯儲備耗盡論”、“保住外匯儲備而不是人民幣匯率”等聲音。這些聲音是否正確？如何判斷當(dāng)前形勢？根據(jù)國際收支恒等式：外匯儲備變動額=經(jīng)常賬戶差額+資本賬戶+非儲備性質(zhì)的金融賬戶+凈誤差與遺漏，可以具體分析影響外匯儲備流量變化的諸多因素，有助于找到外匯儲備消耗背后的邏輯，進(jìn)而判斷外匯儲備的充足性。

經(jīng)常賬戶不構(gòu)成外匯儲備流失的潛在威脅。從圖3可以看出，我國經(jīng)常賬戶長期保持順差狀態(tài)，雖然2008年金融危機后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性不減，外部需求不振對我國出口產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，但進(jìn)口也相應(yīng)減少。2014年二季度至2015年四季度，我國國際收支呈現(xiàn)“衰退式順差”，經(jīng)常賬戶順差再度回歸高位。在未來相當(dāng)長一段時間，我國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差的可能性不大。

凈誤差與遺漏項下流出加快短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)會產(chǎn)生一定的壓力。2014年二季度至2015年四季度，凈誤差與遺漏項下累計流出3380億美元，季度平均流出483億美元，流出速度較2010年以來明顯加快。影響凈誤差與遺漏項目的因素較為復(fù)雜，既有統(tǒng)計技術(shù)和數(shù)據(jù)質(zhì)量的原因，也有低估對外資本輸出、高估經(jīng)常項目順差的因素，因此不宜將其規(guī)模等同于違規(guī)跨境資金流動。但在人民幣貶值預(yù)期“高燒不退”，國內(nèi)高壓反腐的背景下，跨境資金有違規(guī)流出的沖動。凈誤差與遺漏項目在短期內(nèi)或仍將維持在較高水平，進(jìn)而對外匯儲備造成一定的流失壓力。

非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差是消耗外匯儲備的主要因素。非儲備性質(zhì)金融賬戶記錄經(jīng)濟(jì)體私人部門對外資產(chǎn)和負(fù)債所有權(quán)變更的所有交易，包括直接投資、證券投資、其他投資，從而反映出資本與金融資產(chǎn)在國際間的流動。2014年至2015年間，非儲備性質(zhì)金融賬戶從此前長期順差轉(zhuǎn)為逆差，期間資本累計流出5370億美元。從季度數(shù)據(jù)看，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差呈現(xiàn)加速趨勢。2015年一季度開始，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差迅速增多，并開始超過凈誤差與遺漏項目，2015年3季度，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差創(chuàng)記錄的高達(dá)1603億美元。四季度，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差高達(dá)1659億美元，再度刷新歷史最高水平?？紤]到資本的國際流動具有明顯的順周期特征，進(jìn)而導(dǎo)致一國外匯儲備存量發(fā)生趨勢性的變動，在當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、美元走強的背景下，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差仍將持續(xù)，成為消耗外匯儲備的主要因素。

從非儲備性質(zhì)金融賬戶負(fù)債項下看，“資本驟?！憋L(fēng)險發(fā)生的可能性不大，凈流出規(guī)?？煽?。資本驟停是指在經(jīng)歷大規(guī)模的國際私人資本流入后，受危機沖擊影響，國際私人資本流入突然減少或停止，甚至逆轉(zhuǎn)流出的現(xiàn)象。國際私人資本對我國常年保持快速凈流入的狀態(tài)。雖然進(jìn)入2015年后，國際私人資本凈流出速度加快，2015年一季度、三季度和四季度分別錄得凈流出259億美元、817億美元和532億美元，但外來直接投資項下依然凈流入740億美元、392億美元和741億美元，保持在歷史平均水平。說明國際私人資本對中國經(jīng)濟(jì)基本面長期向好的判斷并未轉(zhuǎn)變，中國面臨“資本驟?！憋L(fēng)險的可能性不大。導(dǎo)致國際私人資本凈流出的主要原因是其他投資負(fù)債項下流出加速。從2014年三季度開始至2015年四季度，其他投資負(fù)債項下已連續(xù)五個季度出現(xiàn)凈流出，累計達(dá)4138億美元。其中貸款項下負(fù)債累計凈流出2779億美元，占比67%；貿(mào)易信貸負(fù)債項下累計凈流出561億美元，占比14%，貨幣和存款負(fù)債項下累計凈流出837億美元，占比20%。央行公布的境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況表顯示，雖然2015年12月末境外私人部門持有人民幣金融資產(chǎn)較年內(nèi)高點下降8619億元人民幣，但主要是存款項目降幅較大（5823億元人民幣）以及6月下旬以來受國內(nèi)股票市場暴跌影響，國外私人資本持有國內(nèi)股票市值的減少導(dǎo)致，國際私人資本大規(guī)模外逃跡象并不明顯。此外，央行公布的中國全口徑外債情況表數(shù)據(jù)顯示，2015年3月末至2015年9月末，我國外債總額頭寸累計減少1434億美元，其中國內(nèi)私人部門短期外債減少1572億美元是導(dǎo)致外債頭寸減少的主要原因，同期長期負(fù)債增加151億美元，直接投資負(fù)債增加10億美元。同時，其他接受存款公司的短期貸款債務(wù)下降1588億美元超過我國外債總額頭寸的降幅，據(jù)此基本可以判斷，在經(jīng)濟(jì)下行、美元走強、人民幣貶值預(yù)期的影響下，其他投資負(fù)債項下的凈流出更多是國內(nèi)私人部門由以往“負(fù)債美元化”轉(zhuǎn)為主動“負(fù)債去杠桿”的財務(wù)操作所導(dǎo)致，國際資本外逃風(fēng)險可控。

國內(nèi)私人部門加速配置海外資產(chǎn)，是外匯儲備面臨的新問題。非儲備性質(zhì)的金融賬戶資產(chǎn)項下數(shù)據(jù)顯示，2010年一季度至2014年一季度，國內(nèi)私人部門季度平均流出資本581億美元，遠(yuǎn)低于同期國際私人資本季度平均流入資本1136億美元。2014年二季度開始，國內(nèi)私人部門資本流出趨勢性加快，截至2015年4季度，國內(nèi)私人部門季度平均流出資本1032億美元，不僅遠(yuǎn)高于同期280億美元的國際資本流入水平，也已接近2010年一季度至2014年一季度國際私人資本流入水平。國內(nèi)、外私人部門對資產(chǎn)偏好出現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)可能會改變長期以來我國資本和金融賬戶順差的格局，如果這種趨勢是長期性的，可能對我國外匯儲備帶來一定程度的壓力。

從我國的國際投資頭寸結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)私人部門對海外資產(chǎn)需求還有很大上升空間。根據(jù)IMF公布的各國國際投資頭寸數(shù)據(jù)，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體儲備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)低于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高將提升私人部門對海外資產(chǎn)的需求，這是私人部門提高資本配置效率，分散投資風(fēng)險的必然要求。當(dāng)前多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)完成這一過程。橫向比較來看，2004年至2014年間我國儲備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重從67%下降至61%，但仍然遠(yuǎn)高于其它雄鷹經(jīng)濟(jì)體（Eagles）的平均水平，意味著中國在過去十年的高速增長期，人民幣資產(chǎn)是全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，國內(nèi)私人部門對海外資產(chǎn)的潛在需求沒有得到有效釋放。伴隨中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，以及未來私人部門對資產(chǎn)配置多樣化要求提高，以“藏匯于民”的方式轉(zhuǎn)變我國投資頭寸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是大勢所趨，外匯儲備只增不減的情況將發(fā)生改變。

人民幣貶值預(yù)期刺激下，國內(nèi)私人部門對海外資產(chǎn)需求的集中釋放是加速外匯儲備流失的主要風(fēng)險點。當(dāng)前我國國內(nèi)私人部門持有人民幣資產(chǎn)較多，較為單一的投資組合對于匯率波動的風(fēng)險敞口較大。在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期的情況下，國內(nèi)私人部門出于避險動機可能快速提升對強勢貨幣資產(chǎn)的需求導(dǎo)致外匯儲備流失。亞洲金融危機泰國經(jīng)驗顯示，外匯儲備增減存在周期性和非對稱性，其持續(xù)增長對于提振市場信心的邊際效用越小，但持續(xù)下降對于打擊市場信心的邊際效用就越大。尤其是存在本幣貶值預(yù)期的情況下，容易產(chǎn)生貶值預(yù)期—外匯儲備減少—貶值預(yù)期加劇—外匯儲備加速減少的惡性循環(huán)進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

外匯儲備充足性分析

IMF從預(yù)防性動機出發(fā)構(gòu)建外匯儲備充足規(guī)模的一般性模型（ARA）。ARA模型從國際收支的角度具體考慮四種在EMP（Exchange market pressure）發(fā)生時將會導(dǎo)致外匯儲備枯竭的風(fēng)險變量：第一，出口；第二，短期債務(wù)；第三，中長期債務(wù)及權(quán)益類債務(wù)；第四，衡量資本外逃風(fēng)險的廣義貨幣。并針對匯率制度（浮動、固定）和資本管制程度對這四種變量賦予相應(yīng)的權(quán)重。最后將這些加權(quán)變量加總后即可得出滿足該國外匯儲備充足性的基準(zhǔn)值。如果一國持有的外匯儲備存量超過該基準(zhǔn)值則可認(rèn)為該國外匯儲備處于充足水平。考慮到持有外匯儲備要付出巨大的機會成本，IMF認(rèn)為在滿足充足性的基礎(chǔ)上一國外匯儲備不宜過高，IMF將ARA基準(zhǔn)值的150%視為外匯儲備適度區(qū)間的上限。

ARA模型結(jié)果顯示，我國外匯儲備處于充足水平。本文進(jìn)行了我國在不進(jìn)行資本管制情況下外匯儲備充足性測試。結(jié)果顯示，2010年至2015年間我國外匯儲備始終高于ARA模型得出的基準(zhǔn)值，且2010年至2013年間，我國實際外匯儲備與ARA模型的比率平均水平為166%，超過ARA模型的上限。2014年開始，我國外匯儲備超額問題有所開始緩解，外匯儲備實際存量開始落入適度區(qū)間。但2015年我國外匯儲備充足性比率環(huán)比加速下滑33個百分點至120%。

資本外逃是影響ARA模型基準(zhǔn)值的最重要風(fēng)險變量。我國外匯儲備充足性對資本外逃系數(shù)較為敏感，根據(jù)2015年相關(guān)數(shù)據(jù)，在其他風(fēng)險系數(shù)不變的情況下如果資本外逃系數(shù)提高到13%，則ARA模型基準(zhǔn)值為34164億美元，而我國2015年末外匯儲備存量為33304億美元低于ARA模型得出的基準(zhǔn)值。值得注意的是，中國獨特的金融體系使得中國的M2與其他國家的M2不能等量齊觀?？紤]到銀行壞賬問題，中國的M2的實際規(guī)模應(yīng)當(dāng)向下修正。因此，ARA模型可能高估了中國實際需要的外匯儲備充足規(guī)模。

因此，我們依據(jù)IMF提供的思路，結(jié)合前文分析，更有針對性地判斷外匯儲備充足性。首先，中國當(dāng)前并不存在明顯資本外逃的跡象，并且在我國政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面均保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速依然領(lǐng)先的情況下，未來一段時間出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃的概率也很低。其次，造成當(dāng)前外匯儲備加速下滑的主要原因是在人民幣貶值預(yù)期下國內(nèi)私人部門優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的財務(wù)性操作，和私人部門對資產(chǎn)偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，包括國內(nèi)私人部門加速配置海外資產(chǎn)以及國外私人部門減少人民幣資產(chǎn)。事實上，資本外逃本質(zhì)上也是資產(chǎn)偏好發(fā)生突然逆轉(zhuǎn)的特殊情形，因此我們從這個角度考察我國外匯儲備充足性。假定資產(chǎn)價格和匯率保持不變的情況下，即使在沒有資本管制的情況下，我國外匯儲備存量也能夠同時應(yīng)對極端情形下國內(nèi)私人部門優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的財務(wù)性操作以及國內(nèi)外私人部門對人民幣資產(chǎn)偏好發(fā)生的逆轉(zhuǎn)。如果僅考慮償還外債，或存在資本管制的情況下，我國外匯儲備存量處于過多的狀態(tài)。

結(jié)論及建議

進(jìn)入2015年，受人民幣貶值預(yù)期的影響，我國外匯儲備加速下滑，很大程度影響了市場信心。本文通過分析國際收支數(shù)據(jù)排除了我國面臨資本驟停風(fēng)險的可能，發(fā)現(xiàn)“藏匯于民”以及國內(nèi)私人部門加速“負(fù)債去杠桿”是導(dǎo)致外匯儲備下滑的原因；其次，我們判斷當(dāng)前對外匯儲備充足性造成威脅的主要風(fēng)險點源于國內(nèi)私人資本配置海外資產(chǎn)需求的集中釋放；最后，我們對人民幣貶值預(yù)期影響下，境內(nèi)、境外居民資產(chǎn)偏好發(fā)生集中迅速逆轉(zhuǎn)的情景來近似資本外逃從而進(jìn)行外匯儲備消耗測試。最終的結(jié)論顯示，即使在不進(jìn)行資本管制的情況下，我國當(dāng)前的外匯儲備規(guī)模也是充足的。針對當(dāng)前復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢，可從以下三方面入手，做好應(yīng)對外匯儲備短期快速下滑的準(zhǔn)備。

加強匯率預(yù)期管理，釋放堅定、明晰的政策信號。在美元走強的背景下，人民幣出現(xiàn)一定幅度的貶值并不可怕，可怕的是出現(xiàn)強烈的人民幣貶值預(yù)期。貶值預(yù)期可以自我強化并自我實現(xiàn)，不但打擊投資者信心，也會導(dǎo)致短期內(nèi)出現(xiàn)“匯率超調(diào)”，加劇跨境資本外逃，進(jìn)而沖擊我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。為此，管理層需要加強和改善與市場的溝通和預(yù)期引導(dǎo)，積極管理人民幣匯率預(yù)期。

加強跨境資本流動管理，有節(jié)奏釋放國內(nèi)資金配置海外資產(chǎn)的需求。當(dāng)前，我國對外開放進(jìn)入“下半場”，私人部門對風(fēng)險管理和資本配置有了更高要求?！安貐R于民”不僅能實現(xiàn)私人部門對風(fēng)險的精準(zhǔn)化管理，扭轉(zhuǎn)以外匯儲備的方式管理財富的低效率格局，同時也是未來打通人民幣體外循環(huán)，提升人民幣國際化水平的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，進(jìn)而有助于從根本上擺脫困擾發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的“原罪”問題，轉(zhuǎn)變被動防御外界沖擊的不利局面。但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢不確定性加大、國內(nèi)私人部門偏好可能發(fā)生集中逆轉(zhuǎn)的情況下，需要加強跨境資本流動管理，把握好“藏匯于民”的節(jié)奏和力度，有節(jié)奏地釋放私人部門對資產(chǎn)配置多元化的需求，避免國內(nèi)資金集中涌出引發(fā)風(fēng)險。

借鑒西方國家移民管理經(jīng)驗，提高輸入資本的使用效率。布雷頓森林體系后，黃金與美元脫鉤以及浮動匯率合法化導(dǎo)致各國難以找到有效的手段約束儲備貨幣輸出國的行為。特別是金融危機后，主要國際信用輸出國頻繁采取量化寬松的措施導(dǎo)致過剩的流動性涌入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，并以外匯儲備的形式積累下來。應(yīng)當(dāng)注意的是，在這些流入的資金中，套利性質(zhì)更強、波動性更大的短期資金占比快速上升。這類非生產(chǎn)性資金更容易受經(jīng)濟(jì)周期的影響，增加實體經(jīng)濟(jì)“美元周期”的風(fēng)險敞口。因此，可借鑒西方國家的移民管理經(jīng)驗，根據(jù)流入資金的性質(zhì)有選擇的加強資本賬戶管理，提高輸入資本的實際使用效率。減少“短期性債務(wù)性儲備”占外匯儲備的比重，擠出外匯儲備中的水分。避免外匯儲備在國際資本大規(guī)模流入時成為積累沖擊的蓄水池；在國際資本集中流出時，巨額外匯儲備又成為保證其資金安全流出的“降落傘”。

（作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）