從泰勒規(guī)則看下半年債市牛熊之爭(zhēng)

劉東亮

考慮到當(dāng)前泰勒規(guī)則中各項(xiàng)參數(shù)并沒(méi)有惡化趨勢(shì)，可以認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)較為確定地處于加息通道中，或許加息速度較慢，但趨勢(shì)上不會(huì)停止，預(yù)計(jì)2016年美聯(lián)儲(chǔ)仍有兩次加息空間。

在衍生的泰勒規(guī)則確實(shí)有效的前提下，下半年其目標(biāo)利率很可能再次小幅下探，意味著債券市場(chǎng)牛市有望重現(xiàn)。

債券市場(chǎng)陷入調(diào)整已有半年之久，期間宏觀數(shù)據(jù)、宏觀事件頗有起伏，但債市似乎對(duì)數(shù)據(jù)響應(yīng)并不顯著而只是自顧調(diào)整，隨著調(diào)整的持續(xù)，市場(chǎng)預(yù)期也發(fā)生分化，牛熊分歧日益加大。

如何看待起伏的宏觀數(shù)據(jù)對(duì)債市的影響？債牛到底還有沒(méi)有？不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中。筆者嘗試著跳出紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)，從框架性的視角來(lái)觀察債市，以泰勒規(guī)則及其衍生版本來(lái)尋求后市方向指引。

泰勒規(guī)則在美國(guó)

（一）什么是泰勒規(guī)則

其中，R為美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率；R*為均衡利率，一般設(shè)定為2%；P為過(guò)去四個(gè)季度的通脹平均值；P*為目標(biāo)通脹率，通常為2%；Y為GDP增長(zhǎng)率；Y*為GDP潛在增長(zhǎng)率；α、β為系數(shù)，原始的泰勒規(guī)則將其設(shè)定為0.5。

（二）為什么要提出泰勒規(guī)則

如何進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，以及這種調(diào)整對(duì)利率市場(chǎng)的影響如何，一直是債券市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。通常而言，貨幣政策調(diào)整會(huì)遵循兩種模式，一種是相機(jī)抉擇，即根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化進(jìn)行決策；另一種是建立規(guī)則，即根據(jù)規(guī)則給出的信號(hào)來(lái)進(jìn)行調(diào)整。

美國(guó)斯坦福大學(xué)的約翰﹒泰勒于1993年提出利率調(diào)整規(guī)則——泰勒規(guī)則，即根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口來(lái)對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采納將泰勒規(guī)則作為貨幣政策的調(diào)節(jié)依據(jù)之一，泰勒規(guī)則越來(lái)越受到市場(chǎng)的重視。

泰勒規(guī)則實(shí)際上為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整建立了清晰的規(guī)則，成為美聯(lián)儲(chǔ)加息、減息的重要依據(jù)，并且在歐洲央行、日本央行的貨幣政策調(diào)節(jié)中，泰勒規(guī)則也被證明發(fā)揮了重要作用。

當(dāng)然，沒(méi)有哪個(gè)央行會(huì)死板地依據(jù)規(guī)則來(lái)進(jìn)行決策，每次決策應(yīng)是規(guī)則與相機(jī)抉擇的結(jié)合，但規(guī)則的建立使得貨幣政策變動(dòng)變得有跡可循，成為市場(chǎng)對(duì)貨幣政策趨勢(shì)研判的重要依據(jù)。

（三）泰勒規(guī)則在美國(guó)好不好用

泰勒規(guī)則在美國(guó)經(jīng)歷了三個(gè)階段的演化：在2008年之前，美聯(lián)儲(chǔ)主要信奉原始版本的泰勒規(guī)則；2008年的國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致較多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)過(guò)于極端，于是泰勒規(guī)則被修訂，增長(zhǎng)缺口的權(quán)重被調(diào)大，稱為泰勒規(guī)則2.0版；2012年后，增長(zhǎng)缺口又被調(diào)整為就業(yè)缺口，泰勒規(guī)則2.0版演變?yōu)橐廖乃家?guī)則（見(jiàn)圖1），本文將這三個(gè)版本統(tǒng)稱為泰勒規(guī)則。

從歷史檢驗(yàn)來(lái)看，泰勒規(guī)則從趨勢(shì)上相對(duì)完美地解釋了美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去30余年貨幣政策的變化，且幅度也有較高的對(duì)應(yīng)關(guān)系，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)參考意義（見(jiàn)圖2）。

其中有趣之處包括：一是2000年后泰勒規(guī)則測(cè)算的美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率，與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際執(zhí)行利率的缺口不斷拉大，表明美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)于滯后，長(zhǎng)期低利率的環(huán)境成為2007年次貸危機(jī)的導(dǎo)火索，也成為市場(chǎng)指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)的重要原因；二是2008年后無(wú)論哪個(gè)版本的泰勒規(guī)則都指向美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)實(shí)施負(fù)利率，這可以解釋美聯(lián)儲(chǔ)為何推出了三輪QE，即以QE的方式在基準(zhǔn)利率降至零后繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策。

從目前來(lái)看，泰勒規(guī)則指向的基準(zhǔn)利率應(yīng)在2%左右，且處于上升趨勢(shì)，因此美聯(lián)儲(chǔ)去年底加息符合泰勒規(guī)則的調(diào)整方向?？紤]到當(dāng)前泰勒規(guī)則中各項(xiàng)參數(shù)并沒(méi)有惡化趨勢(shì)，可以認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)較為確定地處于加息通道中，或許加息速度較慢，但趨勢(shì)上不會(huì)停止，筆者預(yù)測(cè)2016年美聯(lián)儲(chǔ)仍有兩次加息空間。

因此，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性的惡化，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)可能并不足以阻止美聯(lián)儲(chǔ)加息，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或許在一定程度上低估了美聯(lián)儲(chǔ)加息以及由此帶來(lái)的對(duì)全球金融市場(chǎng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)能否應(yīng)用泰勒規(guī)則

（一）泰勒規(guī)則在中國(guó)好不好用？

由于泰勒規(guī)則是根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口來(lái)調(diào)節(jié)貨幣政策，而貨幣政策目標(biāo)一般包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定，因此筆者認(rèn)為泰勒規(guī)則的原理也適用于中國(guó)。

但若以原始版本的泰勒規(guī)則進(jìn)行測(cè)算，就會(huì)發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則的目標(biāo)利率在2013年之前只是與基準(zhǔn)利率的變動(dòng)趨勢(shì)相符，幅度上卻完全無(wú)法對(duì)應(yīng)，甚至出現(xiàn)了階段性負(fù)利率，但在2013年之后，兩者無(wú)論在趨勢(shì)還是幅度上的吻合度都明顯提高（見(jiàn)圖3）。

為何會(huì)出現(xiàn)這種偏差？筆者認(rèn)為或許來(lái)自于兩方面原因：首先是在2013年之前中國(guó)貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型調(diào)控為主，在2013年后逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，基于美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格調(diào)控模式的泰勒規(guī)則在2013年之前對(duì)于中國(guó)的適用性并不明顯；其次是中國(guó)貨幣政策調(diào)控所擔(dān)負(fù)的目標(biāo)過(guò)多，無(wú)法簡(jiǎn)單用通脹和增長(zhǎng)缺口來(lái)涵蓋，有必要對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行本土化修正。

（二）尋找中國(guó)版的泰勒規(guī)則

由于中國(guó)在失業(yè)率相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方面長(zhǎng)期以登記失業(yè)率為主，就業(yè)數(shù)據(jù)缺乏波動(dòng)性，因此筆者以就業(yè)數(shù)據(jù)替代增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的伊文思規(guī)則并不適用中國(guó)。

考慮到2013年之前貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型調(diào)控為主，筆者將M2加入表達(dá)函數(shù)，并以2013年為分水嶺，賦予不同的系數(shù)變量，得到一個(gè)粗糙的本土化泰勒規(guī)則：

其中，M*為當(dāng)年M2的增長(zhǎng)目標(biāo)，M為M2的實(shí)際增長(zhǎng)率。

由上式可見(jiàn)，本土化泰勒規(guī)則對(duì)基準(zhǔn)利率的參考作用顯著加強(qiáng)，從趨勢(shì)與幅度上都給出了明確的指向（見(jiàn)圖4）。

有趣的是，2013—2014年，上述規(guī)則所測(cè)定的目標(biāo)利率應(yīng)明顯下調(diào)，但基準(zhǔn)利率并未做出響應(yīng)，或許與當(dāng)時(shí)是否應(yīng)該降息的爭(zhēng)論有關(guān)。

如果本土化泰勒規(guī)則確實(shí)適用于中國(guó)，目標(biāo)利率已于2016年一季度開(kāi)始拐向上方，這似乎表明不存在進(jìn)一步降息的空間，或者至少降息空間極為有限。

從泰勒視角看債牛能否歸來(lái)

（一）泰勒規(guī)則對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的參考意義

筆者發(fā)現(xiàn)，本土化泰勒規(guī)則從趨勢(shì)上與國(guó)債收益率有較好的吻合性，即泰勒規(guī)則的漲跌趨勢(shì)與債市牛熊趨勢(shì)保持一致，目前泰勒規(guī)則暗示持續(xù)兩年的債牛正面臨考驗(yàn)（見(jiàn)圖5）。但兩者在幅度上存在偏差，且有時(shí)偏差較大，遠(yuǎn)不及泰勒規(guī)則對(duì)美國(guó)國(guó)債利率波動(dòng)的解釋力度。造成這種情況的原因可能在于，中國(guó)債市除了受到宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的影響外，還在相當(dāng)程度上受到資金面的影響，比如2013年由于流動(dòng)性緊張導(dǎo)致債市利率大幅上行。

因此，有必要進(jìn)一步尋找更加本土化的泰勒規(guī)則。筆者將貨幣市場(chǎng)利率R007加入到函數(shù)中，以代表債市受到資金面的影響，得到衍生的泰勒規(guī)則。

衍生的泰勒規(guī)則對(duì)市場(chǎng)利率的解釋力度出現(xiàn)明顯提升，與市場(chǎng)利率的波動(dòng)趨勢(shì)更加吻合（見(jiàn)圖6），雖然仍然較為粗糙，但表明加入資金面因素之后的衍生泰勒規(guī)則更加符合中國(guó)市場(chǎng)特色，對(duì)債券市場(chǎng)具有一定參考意義。

（二）下半年債市走出小牛行情概率較大

債券市場(chǎng)自今年年初以來(lái)陷入調(diào)整已近半年，各券種各期限收益率均有不同程度上行，10年期國(guó)債收益率已從2.87%上行至超過(guò)3%，對(duì)于債市而言，這是一段比較煎熬的時(shí)期。

假如前述分析是正確的，那么意味著債券市場(chǎng)若要結(jié)束調(diào)整、繼續(xù)走牛，在很大程度上需要衍生泰勒規(guī)則的目標(biāo)利率由當(dāng)前反彈再次轉(zhuǎn)為下行。

衍生泰勒規(guī)則在事實(shí)上主要包含四個(gè)因子：通脹缺口、產(chǎn)出缺口、貨幣供給和資金利率，筆者大體上有以下判斷：

一是物價(jià)水平。5月份以后，物價(jià)走勢(shì)開(kāi)始下行，主因是食品價(jià)格壓力消退。但筆者認(rèn)為9月份之后物價(jià)走勢(shì)會(huì)再次上行，從全年來(lái)看，通脹因子對(duì)衍生泰勒規(guī)則的影響較為中性。

二是產(chǎn)出。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型探底的過(guò)程并未結(jié)束，6.7%的GDP季度增速可能處于年內(nèi)高位，后續(xù)兩個(gè)季度GDP增速可能會(huì)繼續(xù)下降，向潛在增長(zhǎng)率回歸，產(chǎn)出因子對(duì)泰勒規(guī)則的影響偏負(fù)面。

三是貨幣供給。M2增速已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，按照央行報(bào)告《2015年以來(lái)穩(wěn)健貨幣政策主要特點(diǎn)的回顧》中提到的，未來(lái)幾個(gè)月M2的增速可能還會(huì)有比較明顯的下降，這對(duì)泰勒規(guī)則的影響也偏負(fù)面。

四是資金利率。目前R007利率維持在2.0%～2.5%的區(qū)間已有一年，似乎貨幣政策調(diào)控對(duì)當(dāng)前資金利率較為滿意，并無(wú)動(dòng)力打破這一區(qū)間，因此預(yù)計(jì)未來(lái)R007利率大概率仍會(huì)在上述區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，對(duì)泰勒規(guī)則的影響偏中性。

總體來(lái)看，上述四因子中有兩個(gè)因子對(duì)目標(biāo)利率的影響偏負(fù)面，兩個(gè)因子偏中性，因此在衍生的泰勒規(guī)則確實(shí)有效的前提下，下半年其目標(biāo)利率很可能再次小幅下探，意味著牛市有望重現(xiàn)。當(dāng)然，目標(biāo)利率的小幅下探并不表示債市利率具有大幅向下突破的動(dòng)力，但債市利率向下的空間可能會(huì)遠(yuǎn)大于向上的空間，并無(wú)充足理由得出債市由牛轉(zhuǎn)熊的結(jié)論，且經(jīng)過(guò)半年多時(shí)間的調(diào)整，此前債市大幅上漲后的回調(diào)壓力釋放已經(jīng)較為充分，因此今后幾個(gè)月債市走出小牛行情的概率要明顯高過(guò)慢熊和橫盤(pán)整理的概率。

需要提醒的是，泰勒規(guī)則中的產(chǎn)出缺口考察的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之差，這意味著假如供給側(cè)改革力度超出預(yù)期，帶來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的上調(diào)，而實(shí)際增長(zhǎng)率并未跟進(jìn)，那么泰勒規(guī)則的目標(biāo)利率和市場(chǎng)利率都會(huì)打開(kāi)下行空間。

當(dāng)然，市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變并不足以完全反映在某一模型中，本文的視角只是提供一種可能的參考，筆者也將繼續(xù)摸索完善更加貼合市場(chǎng)的泰勒規(guī)則。

作者單位：招商銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏