綠色債務(wù)融資工具發(fā)行實(shí)務(wù)及運(yùn)作案例

當(dāng)前綠色發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，綠色金融如火如荼，綠色貸款方興未艾，綠色債券嶄露頭角。據(jù)我所知，目前為止，國內(nèi)非金融企業(yè)公開發(fā)行4只綠色債券，國開行承銷了協(xié)合風(fēng)電、金風(fēng)科技兩只，其中協(xié)合風(fēng)電是國內(nèi)首只貼標(biāo)的企業(yè)綠色債券； 2014年國開行還和浦發(fā)銀行共同承銷了中廣核風(fēng)電碳排放票據(jù)，這是國內(nèi)綠色債券的早期探索。三個項(xiàng)目我都有幸全程參與，在實(shí)際操作有些思考。

從國際看，綠色信貸占據(jù)主導(dǎo)地位，綠色債券是有益補(bǔ)充；從綠色債券內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，綠色金融債券占據(jù)大頭，綠色企業(yè)債券屬于相對少數(shù)。從國內(nèi)看，情況大致相同。2015年全國金融機(jī)構(gòu)發(fā)放綠色貸款超過7萬億元，同比增長16.47%。相較之下，國內(nèi)綠色債券起步較晚、規(guī)模較小。截至今年6月13日，2016年綠色債券發(fā)行530億元，其中綠色金融債490億元，而非金融企業(yè)僅發(fā)行40億元。

（一）為企業(yè)發(fā)行綠色債券積極性為何不及預(yù)期？

在創(chuàng)新試點(diǎn)前，國開行廣泛動員潛在客戶，但絕大多數(shù)企業(yè)對“第一單”更感興趣，而不是綠色債券本身。

企業(yè)的綠色項(xiàng)目為什么更傾向于貸款，而不是債券？一是基于項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債匹配考慮。絕大部分綠色項(xiàng)目投資回收期較長，而債券市場由于各種原因難以為普通企業(yè)提供大量長期限資金，貸款則可以。比如協(xié)合風(fēng)電光伏發(fā)電貸款期限都在8年以上。二是基于融資成本考慮。對于普通企業(yè)而言，長期限融資時貸款利率顯著低于債券。以某民企光伏發(fā)電項(xiàng)目為例，銀行貸款往往采用基準(zhǔn)利率，最多上浮10%；而該企業(yè)發(fā)行3年期綠色債券的利率缺超過6%；是發(fā)10年期債券，利率估計(jì)至少8%以上。

即使企業(yè)選擇發(fā)債融資，為什么更傾向于選擇普通債券，而不是綠色債券？我國現(xiàn)有綠色金融政策以限制污染為主，對企業(yè)發(fā)行綠色債券投資節(jié)能減排、清潔能源、生態(tài)環(huán)境建設(shè)項(xiàng)目等缺少具體、有力的激勵措施。企業(yè)綠色債券僅在理念設(shè)計(jì)和資金使用要求上有別于普通債券，但在評估認(rèn)證、材料審核和信息披露等方面遠(yuǎn)高于債券，特別是評估認(rèn)證需企業(yè)自行付費(fèi)完成，額外增加了企業(yè)融資成本和時間成本。

（二）投資者是否會因債券的綠色特性而格外青睞？

從三只債券的詢價過程看，答案是否定的。在目前國內(nèi)資產(chǎn)配置荒背景下，資金難尋去處，很多金融機(jī)構(gòu)都在不同場合表達(dá)了自己的綠色情懷和支持綠色發(fā)展的堅(jiān)決態(tài)度，但并不代表這些機(jī)構(gòu)會因此加大綠色債券投資力度，更不表明會因此降低投標(biāo)利率。一來資本天生是逐利的；二來國內(nèi)機(jī)構(gòu)綠色意識總體還是不足，《銀行家》2015年全球排名前25家銀行中，18家采取赤道原則，而入圍的5加國內(nèi)銀行無一采取；三是對具體負(fù)責(zé)投資的交易員而言，風(fēng)險(xiǎn)收益匹配才是王道，前幾年超日、英利和天威等新能源企業(yè)債券接連違約，在投資者心中投射的陰影面積較大，加之政府補(bǔ)貼存在不到位、補(bǔ)貼政策說變就變等情況，投資者對部分綠色債券敬而遠(yuǎn)之。

（三）怎樣才能讓供需雙方愉快地在一起？

只有充分調(diào)動供需雙方的積極性，才能避免綠色債券落入“雷聲大，雨點(diǎn)小”的窠臼。既然依靠市場難以解決問題，那么就需要政府出馬。但行政干預(yù)肯定不行，如給特定投資者下達(dá)綠色債券投資限額等，不符合市場規(guī)律；政策引導(dǎo)才是上策。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在各自職權(quán)范圍內(nèi)，盡最大可能出臺了政策，比如綠色金融債券可以按照規(guī)定納入央行貨幣政策操作的抵質(zhì)押品范圍，很大程度上提高了綠色金融債券的流動性，降低了發(fā)行成本；比如國家發(fā)展改革委明確已獲準(zhǔn)發(fā)行綠色債券的綠色項(xiàng)目，且符合中央預(yù)算內(nèi)投資、專項(xiàng)建設(shè)基金支持條件的，將優(yōu)先給予支持。

縱觀目前政策，誠意滿滿，有促進(jìn)作用，但還不夠“解渴”：一是提高綠色通道效率，但債市在監(jiān)管競爭驅(qū)動下，審批效率已經(jīng)很高；二是降低發(fā)行門檻，比如綠色企業(yè)債券發(fā)行人不受發(fā)債指標(biāo)限制，還放寬了綠色債券募集資金用于償還借款等的限制，但這些限制對于公司債和債務(wù)融資工具發(fā)行人本來就不是大問題；三是擴(kuò)大規(guī)模，比如 資產(chǎn)負(fù)債率低于75%的前提下，核定發(fā)債規(guī)模時不考察企業(yè)其他公司信用類產(chǎn)品的規(guī)模，但公司債早已不考慮其他信用產(chǎn)品規(guī)模，先發(fā)其他常規(guī)產(chǎn)品再發(fā)公司債，就可以規(guī)避凈資產(chǎn)對中長期限債券規(guī)模的約束。當(dāng)然，政策雖然實(shí)際效用可能有限，但至少表明監(jiān)管層積極的態(tài)度。

要加快綠色債券發(fā)展，關(guān)鍵是要解決發(fā)行人融資成本和投資者風(fēng)險(xiǎn)這兩個問題。

降低融資成本方面，財(cái)稅優(yōu)惠是各國普遍采取的措施，包括價格補(bǔ)貼、貼息、減免稅收等，但短期內(nèi)較難落地。一是需要債券監(jiān)管部門與財(cái)稅部門溝通協(xié)商，而且不是財(cái)稅部門一家就能確定；二是財(cái)稅優(yōu)惠的市場基礎(chǔ)短期內(nèi)很難具備，比如哪類綠色債券予以減免？需不需要強(qiáng)制認(rèn)定？若由第三方認(rèn)定，那么誰來給第三方發(fā)牌照，怎么監(jiān)管？這些都是問題。如果搞不好，就會重走“評級泡沫”的老路，不但影響中國綠色債券市場成色，甚至?xí)a(chǎn)生尋租。目前相對可行的辦法，一是借鑒綠色金融債，將綠色信用債券按照不同評級標(biāo)準(zhǔn)、不同折算率納入央行貨幣政策操作的抵質(zhì)押品范圍；二是將綠色債券投資比例或規(guī)模，作為相關(guān)機(jī)構(gòu)在市場評價、準(zhǔn)入等方面的參考指標(biāo)。

降低債券風(fēng)險(xiǎn)方面，相關(guān)政策鼓勵措施短期內(nèi)同樣較難落地。比如鼓勵地方政府成立專項(xiàng)擔(dān)?；?，僅依靠地方財(cái)力，基金規(guī)模和增信效果有限，容易造成資金浪費(fèi)；但若由中央成立，又會出現(xiàn)前面財(cái)稅優(yōu)惠一樣的問題和顧慮。又比如對碳排放收益權(quán)進(jìn)行增信，投資者認(rèn)可程度可能很有限，因?yàn)橛行?quán)益基本沒有市場、沒法處置。目前可行的辦法，一是把既有政策更好落地，比如新能源補(bǔ)貼、新能源發(fā)電優(yōu)先上網(wǎng)等；二是適度放松擔(dān)保公司擔(dān)保綠色債券的杠桿倍數(shù)；三是發(fā)展綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過資產(chǎn)分散化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化等方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增信。

所有新增優(yōu)惠政策的前提，是相關(guān)債券必須足夠“綠色”，這必須由獨(dú)立的持牌第三方強(qiáng)制認(rèn)證，而不是鼓勵認(rèn)證或由政府部門認(rèn)證。因此，需要構(gòu)建非常嚴(yán)密的認(rèn)證體系，包括明確清晰的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)、專業(yè)客觀的認(rèn)證機(jī)構(gòu)、嚴(yán)格有效的監(jiān)管體系等。個人判斷，在市場基礎(chǔ)尚未成熟前，財(cái)稅優(yōu)惠等最有力、最直接的政策很難出臺。

（四）企業(yè)如何發(fā)行綠色債務(wù)融資工具？

在發(fā)行綠色債務(wù)融資工具過程中，一是從認(rèn)識上不但要看到企業(yè)綠色債券豐滿的理想，也要看到骨干的現(xiàn)實(shí)；不但要看到光明的前景從而增強(qiáng)信心，更要看到道路的曲折，這樣才有長期堅(jiān)持的恒心。二是發(fā)行人要了解綠色債券的真實(shí)情況，在此基礎(chǔ)上決策“做不做”“怎么做”。三是在操作中，綠色債務(wù)融資工具與普通債務(wù)融資工具并無本質(zhì)區(qū)別，主要在實(shí)務(wù)操作上附加“綠色概念”，因此在資金用途、信息披露、資金監(jiān)管和第三方認(rèn)證上有所差異。

首先是評估自身是否適合發(fā)行綠色債券。一是是否符合發(fā)行債務(wù)融資工具的市場條件，這主要取決于企業(yè)資質(zhì)。二是進(jìn)行成本—收益評估，主要是和其他融資渠道或普通債券對比。三是募集資金用途是否符合綠色債券標(biāo)準(zhǔn)，這是重中之重。目前綠色債券可用于綠色項(xiàng)目建設(shè)、償還綠色項(xiàng)目銀行貸款、補(bǔ)充營運(yùn)資金，前提是營運(yùn)資金用途是為符合綠色標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目提供配套，比如生產(chǎn)風(fēng)機(jī)等，在項(xiàng)目建設(shè)、償還借款、營運(yùn)資金具體結(jié)構(gòu)上并無限制，但相關(guān)綠色項(xiàng)目必須符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》的要求。

其次是開展綠色債券注冊工作。綠色債券和普通債券不同之處主要有三方面：一是注冊部門，普通債券為交易商協(xié)會的注冊辦公室，綠色債券為市場創(chuàng)新部。二是獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證，我認(rèn)為原則上是必須的。但因?yàn)槔碚撋险J(rèn)證不是一定有，為了節(jié)約成本，可以先上報(bào)材料，待專家初步判斷募集資金用途基本符合《目錄》要求后，再聘請第三方進(jìn)行認(rèn)證。在選擇認(rèn)證機(jī)構(gòu)時，要確定其是協(xié)會會員或者符合入會條件且愿意入會。三是注冊信息披露，綠色債券在募集資金用途方面更加細(xì)致，要求增加披露項(xiàng)目與《目錄》對標(biāo)情況、節(jié)能減排效果和資金監(jiān)管等。

再次是存續(xù)期信息披露。主要新增披露募投項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營情況及存續(xù)期跟蹤綠色認(rèn)證意見等。

對于市場參與主體而言，沒好處就不做，這是理性；沒壞處就做，這叫情懷。目前綠色債券在很大程度上確實(shí)是“情懷債”。但毫無疑問，綠色債券利國利民。所以希望大家齊心合力，微觀市場的參與者少點(diǎn)理性，多點(diǎn)情懷；宏觀政策的制定者少點(diǎn)理念，多些實(shí)招。相信綠色債券這顆剛破土的小苗，終將長成參天大樹，澤被千秋萬代。（本文僅為個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)意見）

協(xié)合新能源集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官牛文輝：

首單綠色債務(wù)融資工具發(fā)行實(shí)務(wù)

今年3月28日，協(xié)合新能源集團(tuán)通過旗下協(xié)合風(fēng)電投資有限公司成功在交易商協(xié)會注冊了國內(nèi)首單綠色債務(wù)融資工具（Green Note），并于4月7日發(fā)行了國內(nèi)市場首單非金融企業(yè)綠色債券。

（一）首單綠色債務(wù)融資工具概況

協(xié)合新能源于2007年在香港上市，是香港證券市場上最早的縱向一體化新能源企業(yè)，以投資運(yùn)營風(fēng)力和太陽能發(fā)電廠和提供風(fēng)力和太陽能發(fā)電服務(wù)為主營業(yè)務(wù)。本期綠色債務(wù)融資工具企業(yè)主體評級AA，首期發(fā)行金額2億元，期限3年，募集資金全部用于綠色項(xiàng)目，包括3個光伏項(xiàng)目和2個風(fēng)電項(xiàng)目。在5個清潔能源項(xiàng)目中，以陜西榆神200MW光伏項(xiàng)目為例，預(yù)計(jì)建設(shè)投運(yùn)每年可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤約8.8萬噸，減少煙塵排放量約1201.9噸，減少二氧化碳排放量約25.8萬噸，有效減輕環(huán)境污染。

和一些新能源企業(yè)不同，協(xié)合新能源專心在建設(shè)電站的發(fā)電領(lǐng)域精耕細(xì)作，不做發(fā)電設(shè)備制造等上下游環(huán)節(jié)，這就注定集團(tuán)只能通過新能源發(fā)電、靠節(jié)能減排盈利，是典型的靠情懷掙錢。

受益于銀行信貸政策的支持，協(xié)合新能源的投資建設(shè)計(jì)劃得以蓬勃開展，但受貸款規(guī)模和效率等限制，資金依然成為發(fā)展瓶頸。協(xié)合新能源計(jì)劃每年投資建設(shè)50萬千瓦的電站，投資額約40億元左右。一個項(xiàng)目從核準(zhǔn)到項(xiàng)目貸款到位，中間通常有一定的周期。發(fā)行綠色債券能夠彌補(bǔ)這個空檔期的資金不足，由于后續(xù)會有銀行貸款到位，所以債券非常安全。

（二）發(fā)債過程及其“綠色”要點(diǎn)

作為綠色債務(wù)融資工具的首家發(fā)行人，在交易商協(xié)會的支持下，協(xié)合新能源和相關(guān)機(jī)構(gòu)邊摸索邊前進(jìn)，最終完成綠色債券的發(fā)行。

從籌備時間來說，2015年下半年，協(xié)合新能源就在和國家開發(fā)銀行探討發(fā)債事宜。不久后，國開行提出公司募投項(xiàng)目符合發(fā)行綠色債券要求，公司也從新聞媒體了解到，國家正在大力推廣綠色債券概念，并看到首單綠色金融債券的發(fā)行，于是開始籌備相關(guān)工作。

綠色債券的發(fā)行主要從承銷、評級、法律、綠色認(rèn)證四個方面進(jìn)行準(zhǔn)備，其中評級報(bào)告和法律意見兩個方面與常規(guī)發(fā)債基本一樣，主要的不同在于認(rèn)證報(bào)告和募集說明書這兩個環(huán)節(jié)。

作為首單發(fā)行，當(dāng)時并沒有綠色債務(wù)融資工具的發(fā)行規(guī)則，是否進(jìn)行綠色認(rèn)證也并非強(qiáng)制要求。協(xié)合新能源基于對企業(yè)綠色屬性的信心，邀請?jiān)趪H上做過綠色債券認(rèn)證的畢馬威采用國際標(biāo)準(zhǔn)，對發(fā)債項(xiàng)目進(jìn)行了認(rèn)證。由于公司一直誠信經(jīng)營，運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國家要求，具體項(xiàng)目指標(biāo)也均滿足相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，所以認(rèn)證過程非常順利。在畢馬威出具的綠色認(rèn)證報(bào)告中，對資金使用及管理政策和程序、項(xiàng)目評估及篩選標(biāo)準(zhǔn)、信息披露及報(bào)告機(jī)制和流程，以及相關(guān)的內(nèi)部控制制度均進(jìn)行了發(fā)行前認(rèn)證，出具了獨(dú)立鑒證意見。

同時，在國開行制作募集說明書過程中，也對項(xiàng)目進(jìn)行了全面、細(xì)致的審查和梳理，確保資金用途一定具有綠色屬性。在募集說明書中，對于擬投資的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目類別、項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)、項(xiàng)目決策程序、環(huán)境效益目標(biāo)，以及發(fā)債資金的使用計(jì)劃和管理制度等信息，均進(jìn)行了充分披露。

此外，協(xié)合新能源還額外承諾，除遵循一般債務(wù)融資工具信息披露要求以外，在債券存續(xù)期間每半年披露募集資金及所投綠色項(xiàng)目情況，以增強(qiáng)市場監(jiān)督和約束。

（三）新能源領(lǐng)域的發(fā)展前景

如果說綠色環(huán)保是講情懷，這種情懷也是未來的發(fā)展趨勢。

我們看到，2015年12月18日，英國最后一家深層煤礦關(guān)閉，意味著這個老牌工業(yè)大國煤炭時代的終結(jié)。從工業(yè)革命至今經(jīng)過200多年的發(fā)展，目前英國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了新能源電力支持全部工業(yè)和居民用電。今年5月15日，德國第一次實(shí)現(xiàn)全國電力需求全部由可再生能源供應(yīng)。大趨勢是這樣的，中國未來也將走到這一步。

從2006年《可再生能源法》頒布至今已經(jīng)10個年頭，我國新能源行業(yè)已經(jīng)開始生根落地。在過去幾年，由于北方部分地區(qū)實(shí)施限電措施，在北方建設(shè)電站的新能源企業(yè)發(fā)展受到限制。今年3月29日，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《可再生能源發(fā)電全額保障性收購管理辦法》，新能源行業(yè)有望得到一個新的發(fā)展。2016年4月22日，國家能源局就建立燃煤火電機(jī)組非水可再生能源發(fā)電配額考核制度開展征詢意見，下發(fā)《國家能源局綜合司關(guān)于征求建立燃煤火電機(jī)組非水可再生能源發(fā)電配額考核制度有關(guān)要求通知意見的函》，確認(rèn)建立綠色電力證書交易機(jī)制，要求火電企業(yè)購買綠色證書。相信在近幾年新能源企業(yè)的財(cái)報(bào)上，可以看到企業(yè)經(jīng)營情況的大幅好轉(zhuǎn)和利潤的飛速上漲。

就協(xié)合新能源來說，由于2012年就意識到北方限電問題，轉(zhuǎn)到南方建設(shè)電站，所以經(jīng)營情況沒有受到之前地方政策太嚴(yán)重的影響。傳統(tǒng)上大家感覺新能源企業(yè)主要依靠補(bǔ)貼，效益可能比較差。實(shí)際上新能源行業(yè)已經(jīng)變成一個朝陽行業(yè)。以本次綠色債券資金投向的陜西榆神項(xiàng)目為例，這個國內(nèi)目前最大的單體太陽能電站已經(jīng)投入運(yùn)行，總投資16億元，每年利潤超過1億元。隨著政策限制的解除，這個行業(yè)未來將會蓬勃發(fā)展。

作為首單綠色融資工具的發(fā)行人和國內(nèi)第一批新能源企業(yè)，協(xié)合新能源希望通過企業(yè)自身制訂的較高標(biāo)準(zhǔn)，通過對監(jiān)管要求的嚴(yán)格遵守，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)與國際接軌的認(rèn)證過程，來打消金融市場對新能源行業(yè)的顧慮，讓市場對新能源行業(yè)和綠色債券都更加富有信心。

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧