專(zhuān)題二：不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與投資定價(jià)

中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司法律合規(guī)部總經(jīng)理吳光垚：不良資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)

信托機(jī)制在不良資產(chǎn)證券化中的運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)了不良資產(chǎn)證券化中標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。然而，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常存在發(fā)行人與服務(wù)商混同的情況，可能導(dǎo)致如下法律問(wèn)題：債權(quán)在法律意義上是“請(qǐng)求權(quán)”，具有相對(duì)性。當(dāng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生時(shí)，轉(zhuǎn)讓人需向債務(wù)人和擔(dān)保人發(fā)出通知，債務(wù)人和擔(dān)保人在收到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知后才向受讓人履行債務(wù)。如果不良資產(chǎn)證券化的服務(wù)商是作為發(fā)行人的銀行，當(dāng)銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體并發(fā)出債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知后，銀行對(duì)債務(wù)人而言就不再是債權(quán)人了，那么銀行作為服務(wù)商開(kāi)展清收的優(yōu)勢(shì)就不存在了，因此這種不良資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)面臨較大問(wèn)題。另外，如果服務(wù)商和發(fā)行人為同一主體，在會(huì)計(jì)上如何認(rèn)定為“控制”、如何實(shí)現(xiàn)真實(shí)出表，也會(huì)存在障礙。

關(guān)于不良資產(chǎn)證券化中的信托設(shè)立是否有效。以往無(wú)論是涉及公募型還是私募型不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在案件審理或財(cái)產(chǎn)保全過(guò)程中，都曾被某些地方法院認(rèn)定為信托設(shè)立無(wú)效。法院的依據(jù)是《信托法》第十一條第四款，即專(zhuān)以訴訟或者討債為目的設(shè)立的信托無(wú)效?？梢哉f(shuō)，這些法院片面地理解了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品外觀(guān)。債權(quán)的法律屬性是請(qǐng)求權(quán)，債權(quán)人就是討債的，不能以債權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)屬于《信托法》規(guī)定的無(wú)效信托范疇。由于法院不理解資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，導(dǎo)致以信托名義追償不良債權(quán)時(shí)被駁回起訴，而前述判決結(jié)果很可能最終導(dǎo)致投資者利益的損失。

關(guān)于財(cái)產(chǎn)保全擔(dān)保。以往金融資產(chǎn)管理公司處置政策性不良貸款時(shí)會(huì)遇到大量訴訟案件，由于最高人民法院給予特殊政策優(yōu)惠，金融資產(chǎn)管理公司在進(jìn)行訴訟保全時(shí)無(wú)須提供擔(dān)保。今年6月最高人民法院發(fā)布《關(guān)于辦理財(cái)產(chǎn)保全案件若干問(wèn)題的規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，其中第九條規(guī)定商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全的，人民法院可以不要求申請(qǐng)保全人提供擔(dān)保。因此，除了商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、金融資產(chǎn)管理公司以外的金融機(jī)構(gòu)（包括信托等），擔(dān)任不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品服務(wù)商的，在申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全時(shí)很可能需要提供現(xiàn)金或其他形式的擔(dān)保，而這實(shí)際上是難以實(shí)現(xiàn)的。因此，對(duì)于特定不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品服務(wù)商來(lái)說(shuō)，開(kāi)展清收工作時(shí)很可能因財(cái)產(chǎn)保全擔(dān)保問(wèn)題遭遇障礙。

針對(duì)上述問(wèn)題，目前已經(jīng)有一些較好的創(chuàng)新實(shí)踐。比如在不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，先不向債務(wù)人和擔(dān)保人發(fā)出債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知，但債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定債權(quán)已在原債權(quán)人及受讓方之間真實(shí)轉(zhuǎn)移，從而滿(mǎn)足債權(quán)出表的法律條件；而服務(wù)商在清收過(guò)程中，則根據(jù)個(gè)案需要選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)通知債務(wù)人或擔(dān)保人。另外一種比較好的操作方法是，在私募型不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)。由于債權(quán)未實(shí)際發(fā)生轉(zhuǎn)移，發(fā)行人與服務(wù)商是同一主體，發(fā)行人只是把整個(gè)資產(chǎn)包未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流交給信托公司進(jìn)行分配，發(fā)行人仍然是債權(quán)人，服務(wù)商與發(fā)行人還是統(tǒng)一的，這樣就可以避免服務(wù)商因不具備債權(quán)人身份而難以開(kāi)展清收工作的問(wèn)題。

中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記中心總監(jiān)羅以弘：保險(xiǎn)資金投資不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)

對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，投資證券化資產(chǎn)主要考慮兩個(gè)方面，即風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)。

從風(fēng)險(xiǎn)方面來(lái)看，保險(xiǎn)資金過(guò)去的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別主要是對(duì)交易對(duì)手進(jìn)行識(shí)別，過(guò)去投資的資產(chǎn)一直比較好，沒(méi)有發(fā)生過(guò)違約。在今年違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，保險(xiǎn)資產(chǎn)有一些違約的情況發(fā)生，主要集中在公開(kāi)市場(chǎng)。其實(shí)，保險(xiǎn)資金投資一直比較穩(wěn)定，還沒(méi)有處置過(guò)不良資產(chǎn)，所以保險(xiǎn)資金對(duì)于不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力是相對(duì)有限的。

在不良資產(chǎn)的定價(jià)方面，保險(xiǎn)公司其實(shí)更多關(guān)注的不是能拿到多少超額收益，而是在一定風(fēng)險(xiǎn)約束下的資產(chǎn)負(fù)債匹配。從目前來(lái)看，市場(chǎng)定價(jià)與保險(xiǎn)資金的定價(jià)差距比較大。我觀(guān)察過(guò)已發(fā)行的兩期不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，優(yōu)先層的收益率都是在3%～4%，與保險(xiǎn)資金負(fù)債成本相比還是有較大差距，因此保險(xiǎn)公司目前參與的資產(chǎn)證券化，不管是不良資產(chǎn)證券化還是其他資產(chǎn)證券化，都受制于定價(jià)影響而參與不多。

保險(xiǎn)公司對(duì)于參與不良資產(chǎn)證券化持謹(jǐn)慎開(kāi)放的態(tài)度，主要還是以間接投資為主，傾向于與專(zhuān)業(yè)的第三方合作，慢慢地發(fā)展到以直接投資為主。

中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司北京辦事處江杰：風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力是金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

不良資產(chǎn)行業(yè)是金融行業(yè)中非常少有的一個(gè)全周期行業(yè)，我們很幸運(yùn)能夠從事這樣的行業(yè)。不良資產(chǎn)證券化投資的核心問(wèn)題就是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，只有充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，才能合理定價(jià)。

在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面，需要關(guān)注以下幾方面風(fēng)險(xiǎn)：一是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，就是從基本面上判斷風(fēng)險(xiǎn)，要找對(duì)買(mǎi)和賣(mài)的時(shí)點(diǎn)。如果投資者在經(jīng)濟(jì)下行周期開(kāi)始買(mǎi)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)走到谷底時(shí)再開(kāi)始賣(mài)，那么即使在單個(gè)資產(chǎn)判斷上比較準(zhǔn)確，但由于對(duì)整體經(jīng)濟(jì)周期的判斷不準(zhǔn)確，這筆交易通常不大可能盈利。二是政策和法律風(fēng)險(xiǎn)，要分析一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的政策是否穩(wěn)定、可持續(xù)。因?yàn)樵诓涣假Y產(chǎn)處置中，很多要依賴(lài)于政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性。三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性對(duì)于資產(chǎn)來(lái)說(shuō)非常重要，尤其是金融資產(chǎn)，把流動(dòng)性放到首要位置也不為過(guò)，可以說(shuō)流動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。有了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，就可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，進(jìn)而為不良資產(chǎn)開(kāi)辟新的市場(chǎng)，引入新的投資主體。

對(duì)于不良資產(chǎn)，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別之后，它的定價(jià)實(shí)際上就已經(jīng)完成了。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力是金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)大數(shù)據(jù)，能夠識(shí)別到一般投資者所不易識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而完整地揭示給具有不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力、周期性要求、收益要求的投資者。金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別降低了投資門(mén)檻，資產(chǎn)證券化的過(guò)程也是使投資門(mén)檻降低的過(guò)程。

海岸基金馬繼東：要客觀(guān)認(rèn)識(shí)不良資產(chǎn)證券化

作為次級(jí)產(chǎn)品投資人，我們考慮的重點(diǎn)會(huì)與優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品投資人有所不同，會(huì)更關(guān)心產(chǎn)品定價(jià)和不良資產(chǎn)最大回收率。不良資產(chǎn)定價(jià)本身不具有標(biāo)準(zhǔn)化，很難通過(guò)什么方式驗(yàn)算出來(lái)，在實(shí)際操作中，個(gè)案性及主觀(guān)判斷性都比較強(qiáng)，這是我們?cè)趯?shí)際操作中面臨的問(wèn)題。所以對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)，我們希望以后可以通過(guò)更多的數(shù)據(jù)采集，通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)為交易雙方提供更好的交易定價(jià)參照，這樣會(huì)更加有利于判斷。

目前，由于缺乏對(duì)不良資產(chǎn)以及不良資產(chǎn)處置行業(yè)的認(rèn)識(shí)，社會(huì)上對(duì)不良資產(chǎn)處置還存在一些偏見(jiàn)。比如一聽(tīng)說(shuō)是不良資產(chǎn)，就認(rèn)為都是壞的。但實(shí)際上，不管是在經(jīng)濟(jì)上行周期還是下行周期，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的開(kāi)展，有成功者，也會(huì)有失敗者，產(chǎn)生不良資產(chǎn)也屬于正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，只不過(guò)在經(jīng)濟(jì)下行周期不良資產(chǎn)的產(chǎn)生會(huì)更集中，關(guān)鍵是要找到處置不良資產(chǎn)的途徑，解決社會(huì)資源錯(cuò)配問(wèn)題。

我們認(rèn)為，不良資產(chǎn)證券化就是很好的產(chǎn)品，它是全周期性的，具有逆周期調(diào)節(jié)的特征，為不良資產(chǎn)處置提供了解決途徑。我們也很希望能夠更多參與不良資產(chǎn)處置，希望不良資產(chǎn)證券化能夠更好地發(fā)展，既可以有效配置資源，又可以增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者和投資者的信心。

成都數(shù)聯(lián)銘品（BBD）袁先智：借助大數(shù)據(jù)進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品動(dòng)態(tài)定價(jià)

證券化產(chǎn)品具有兩方面作用，一個(gè)是融資，一個(gè)是支持交易。 不良資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品定價(jià)方面與傳統(tǒng)證券化有三點(diǎn)不同：一是不良資產(chǎn)證券化涉及權(quán)益和控制權(quán)分配，涉及特殊目的實(shí)體，會(huì)有第二次權(quán)益和控制權(quán)分配，投資者需要更多的信息。二是不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)更難。三是不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和度量需要借助專(zhuān)業(yè)工具。投資者對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往寄予較多期望，希望可以盤(pán)活更大比例的資產(chǎn)，產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流。在進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和度量時(shí)，可以借助大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，比如可以分為七個(gè)維度，用動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)基因（DNA）圖譜進(jìn)行分析，這也是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評(píng)級(jí)，特別是對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和動(dòng)態(tài)定價(jià)的有利工具。

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