美國原油出口解禁重塑跨大西洋基準原油價格關(guān)系

佘建躍，董丹丹( .中海石油化工進出口公司；.國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)研究所 )

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美國原油出口解禁重塑跨大西洋基準原油價格關(guān)系

佘建躍1，董丹丹2
( 1.中海石油化工進出口公司；2.國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)研究所 )

摘 要：WTI-布倫特原油價差波動與跨大西洋兩區(qū)石油基本面緊密關(guān)聯(lián)，是國際油價走勢變化的重要參考。美國頁巖油資源豐富，導(dǎo)致美國墨西哥灣地區(qū)輕質(zhì)凝析油供應(yīng)過剩。美國原油出口解禁后，跨大西洋基準原油價格關(guān)系將被重塑，WTI-布倫特價差將重新進入新的合理區(qū)間波動，區(qū)間范圍取決于美國國內(nèi)石油供需基本面的波動、原油的煉制價值、原油跨區(qū)的運輸成本以及其他競爭原油品種的供給。根據(jù)目前的市場條件測算，WTI-布倫特價差的波動區(qū)間未來將大概率局限在-4.30～1.50美元/桶。

關(guān)鍵詞：WTI-布倫特價差；基準油價；頁巖油

WTI是美國乃至整個北美市場的基準原油，布倫特是北海和大西洋海盆的基準原油。這兩種原油的價差走勢與跨大西洋兩區(qū)原油市場的供需面密切相關(guān)，也往往成為油價走勢變化的重要參考。2015年12月底，美國允許原油出口，解除了長達40多年的原油出口禁令，這勢必引發(fā)新的原油套利貿(mào)易流，從而重塑WTI與布倫特的價差格局。本文根據(jù)WTI和布倫特的歷史價格走勢，結(jié)合跨大西洋的原油供需基本面，按照現(xiàn)階段美國已有的原油出口路徑以及可能的出口方向，推導(dǎo)未來WTI和布倫特的合理價差波動區(qū)間。

1 美國煉油產(chǎn)業(yè)布局與原油供給的結(jié)構(gòu)性矛盾

按照美國國防區(qū)域石油管理局（P e t r o l e u m Administration for Defense District，PADD）的劃分，美國煉油產(chǎn)業(yè)布局共分為5個區(qū)域：PADD I為美國東北海岸地區(qū)，PADD II為中西部區(qū)域，PADD III為美國墨西哥灣區(qū)域，PADD IV為山地區(qū)域，PADD V為美國西海岸地區(qū)（含阿拉斯加州和夏威夷州）。其中PADD I區(qū)超過一半的煉廠不具備深加工能力，PADD II和PADD IV區(qū)煉廠大多具備中等深度加工能力，PADD III和PADD V區(qū)中80%以上的煉廠具備深度加工能力，可以加工高硫重質(zhì)原油。PADD III是美國煉廠最為集中的區(qū)域，全國有將近一半的煉油能力位于該區(qū)域，是世界最大的煉油中心，也是美國主要的煉化一體化基地。

根據(jù)地理位置的不同，美國5個煉油區(qū)域加工油種也有較大差異。PADD I沒有較大規(guī)模的油田及管線，主要通過海路進口原油，進口原油以布倫特原油計價為主；PADD II 和PADD IV為內(nèi)陸區(qū)域，主要接收美國原油集散地庫欣的管道原油和加拿大原油，以WTI原油計價為主；PADD III位于墨西哥灣，接駁庫欣南下管線終端，近年來重油加工比例已超過60%，以WTI原油計價為主；PADD Ⅴ位于美國西海岸，受落基山脈的縱向隔斷，成為相對獨立的區(qū)域，有加拿大西向原油管道連接但能力不足，油源主要為阿拉斯加北坡、當?shù)赜吞锖图幽么笏a(chǎn)的原油以及少量海路進口原油，計價通常參考阿拉斯加北坡原油，與WTI聯(lián)動。

美國目前仍然是全球最大的單一石油消費經(jīng)濟體。隨著美國頁巖油氣資源的成功開發(fā)，美國進口原油依存度下降，原油供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾。傳統(tǒng)上，在美國頁巖油革命之前，美國原油供給更多依賴海路進口，原油流向格局為“南油北上”，海路進口原油抵達美國墨西哥灣地區(qū)后，通過石油管線向PADD II、IV內(nèi)陸地區(qū)輸送。隨著加拿大阿爾伯達省油砂重質(zhì)原油產(chǎn)量和美國北部緊鄰阿爾伯達省的巴肯地區(qū)的輕質(zhì)頁巖油產(chǎn)量增長后，美國原油進口供給格局出現(xiàn)重大變化，逆轉(zhuǎn)為“北油南下”。格局的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致WTI和布倫特兩大基準原油價差出現(xiàn)重大波動和再定位。在過去五年里，美國頁巖油革命雖然為煉廠提供了當?shù)刎S富的低價超輕質(zhì)原油資源，但煉廠需要進口重質(zhì)原油進行混煉，特別是位于美國墨西哥灣地區(qū)的煉廠，從而導(dǎo)致整個美國原油進口品種結(jié)構(gòu)重質(zhì)化（見圖1）。美國墨西哥灣地區(qū)的煉廠雖然更適應(yīng)加工進口的中質(zhì)或重質(zhì)原油，但卻無法拒絕超低折扣的大量輕質(zhì)頁巖油。隨著頁巖油開發(fā)從美國北部巴肯地區(qū)擴展到德克薩斯州地區(qū)后，美國墨西哥灣地區(qū)的煉廠已無法消化更多的輕質(zhì)頁巖油，導(dǎo)致從海路進口的輕質(zhì)原油數(shù)量急劇減少，也從側(cè)面說明該地區(qū)煉廠并未針對單獨煉制頁巖油進行全面的裝置結(jié)構(gòu)調(diào)整，仍然是通過輕重搭配的混煉方式來消化頁巖油。美國業(yè)內(nèi)對原油出口解禁的呼聲因此高漲，特別是獨立上游公司，其對頁巖油因無法出口而不得不對煉廠折價銷售頗為不滿。最終美國在2015年底正式解除了原油出口禁令，以緩和美國原油供給側(cè)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性矛盾，并為兩大基準原油的價差波動增添了新的影響因素。

圖1 2010-2015年美國進口原油品種結(jié)構(gòu)變化資料來源：EIA

2 WTI-布倫特原油價差演變歷史

總體來看，WTI-布倫特原油價差的演變歷史可以分為三個階段。

第一階段：上世紀80年代至2005年，WTI-布倫特價差的均值為1.55美元/桶。在這十幾年間，美國國內(nèi)原油產(chǎn)量根本無法滿足國內(nèi)煉廠的需求，不僅美國墨西哥灣地區(qū)煉廠需要進口原油，抵達該地區(qū)的原油還需要通過密西西比河駁船和石油管道進一步向五大湖等內(nèi)陸地區(qū)轉(zhuǎn)輸。WTI原油煉制價值高于布倫特原油，加之布倫特原油需要加上運輸成本后方可與WTI競爭，因此WTI-布倫特價差基本處于正向區(qū)間波動，平均價差為1.55美元/桶。

第二階段：2006-2010年，油價在經(jīng)歷暴漲后，受2008年金融危機的影響又出現(xiàn)暴跌，WTI-布倫特價差波動加劇，價格倒掛局面屢屢出現(xiàn)。原油價格從2007年的52美元/桶漲至2008年7月的147美元/桶，后又在2009年3月跌至30美元/桶的低位，油價的波動率提升，WTI-布倫特價差的波動區(qū)間為5～10美元/桶，這段時間兩者價差波動加劇，打破了之前窄幅區(qū)間波動的態(tài)勢，并屢屢出現(xiàn)負價差的價格倒掛現(xiàn)象。在此期間美國頁巖氣革命獲得成功，2008-2009年天然氣價格跟隨油價暴跌后，北美油價和氣價的走勢分離，氣價低位震蕩，而油價在2009年后迅速擺脫低谷，頁巖氣的水平井和水力壓裂技術(shù)隨之被復(fù)制應(yīng)用于頁巖油的開發(fā)。

第三階段：2011-2015年，WTI-布倫特價差因美國國內(nèi)原油產(chǎn)量的急速提升而一度跌至-28美元/桶，之后隨著美國新建管道設(shè)施的陸續(xù)投用，兩者價差回升至-5美元/桶以上。這段時期大家關(guān)注的焦點是美國國內(nèi)原油產(chǎn)量的大幅飆升。新增的原油產(chǎn)量主要來自頁巖油的開發(fā)，這些頁巖油生產(chǎn)區(qū)大都位于美國內(nèi)陸地區(qū)，而美國的煉廠大都分布于海岸沿線。一方面美國的原油產(chǎn)量在快速增加，另一方面運送原油的物流設(shè)施卻沒有及時跟上，導(dǎo)致原油在美國內(nèi)陸地區(qū)大量堆積，庫欣管線中樞地區(qū)原油易進難出，形成瓶頸。庫欣是WTI原油的交割地，庫欣庫存高企和“易進難出”的特點，使得WTI原油在交易上出現(xiàn)所謂逼倉的局面，嚴重拖累了WTI的價格，這是WTI-布倫特價差跌至-28美元/桶的根本原因。從2012年開始，從庫欣到美國墨西哥灣的原油管線實現(xiàn)“反輸”，同時新的管線陸續(xù)建成投產(chǎn)，加之鐵路配套運輸能力也在不斷提升，到2013年年中，原油在美國中西部地區(qū)的堵塞情況逐步緩解，使得WTI-布倫特價差縮窄至-3～-5美元/桶，相當于當時從庫欣到美國墨西哥灣地區(qū)的管輸運費區(qū)間。

由此可見，WTI-布倫特價差波動與各自所在市場基本面的變化密切相關(guān)。同時，兩者價差也是國際石油供需基本面的反映，理解價差波動的內(nèi)在動因有助于我們對油價走勢進行研判。2014年下半年國際油價暴跌，WTI-布倫特價差也被擠壓，2015年1月價差達到零。價差顯示美國市場趨緊，因為北美鉆機數(shù)量大幅下降，以及對頁巖油“高成本”的擔(dān)心，使得市場認為美國國內(nèi)原油產(chǎn)量將降低。實際上2015年上半年美國原油產(chǎn)量繼續(xù)攀升，WTI的近低遠高（Contango）的月差結(jié)構(gòu)又鼓勵囤貨，美國原油庫存持續(xù)攀升至4月份，3月份WTI-布倫特價差又迅速擴大到-11美元/桶。4-9月，隨著美國需求攀升，美國煉廠毛利增長，煉廠開工率提高，原油庫存下降， WTI-布倫特價差又縮至-3美元/桶，并一直維持到12月初。12月份召開的歐佩克會議沒有達成任何減產(chǎn)協(xié)議或產(chǎn)量上限要求，加上對伊朗解除制裁后原油大量出口的擔(dān)心，國際油價跳水至30美元/桶。在2016年油價創(chuàng)新低的同時，我們發(fā)現(xiàn)WTI-布倫特價差又重新趨零甚至為正值。從兩者價差與油價走勢的對比看，我們發(fā)現(xiàn)通常在油價下跌的末端，WTI-布倫特價差也傾向于跌至零，或向零靠近。WTI-布倫特價差趨零甚至變?yōu)檎嫡f明美國基本面的轉(zhuǎn)強，故而反饋市場推高或修復(fù)油價；隨著油價的上漲，市場重新檢視基本面的變化，如果美國原油供大于求的現(xiàn)象仍然存在，則WTI-布倫特原油價差再行擴大，油價的上漲又會面臨壓力，甚至轉(zhuǎn)而下跌。因此，WTI-布倫特價差既是跨大西洋兩地市場基本面的反映，同時也說明跨大西洋原油市場基本面對油價的影響舉足輕重，WTI-布倫特價差可以作為油價走勢變化很重要的參考。

3 美國頁巖油出口將重塑WTI-布倫特價差波動區(qū)間

未來WTI與布倫特原油的價差走勢仍與兩者所在地的供需面息息相關(guān)。在美國原油出口解禁后，美國墨西哥灣地區(qū)過剩的頁巖油所產(chǎn)生的影響必須要考慮。從美國國內(nèi)的產(chǎn)量趨勢以及頁巖油對油價靈活的適應(yīng)能力來看，美國墨西哥灣地區(qū)的頁巖油（可歸于凝析油范疇）是未來美國出口原油的主力品種。從美國原油出口全面解禁后的頭幾單船貨流向看，頁巖油出口的首選目標市場是歐洲。因此，通過對美國墨西哥灣地區(qū)頁巖油出口歐洲的經(jīng)濟性進行分析，尋找WTI-布倫特價差波動區(qū)間，既可以保證該地區(qū)頁巖油出口歐洲的競爭力，又能夠通過原油貿(mào)易套利實現(xiàn)兩區(qū)原油市場的平衡。

3.1 美國原油產(chǎn)量增長潛力巨大

2014年，美國原油產(chǎn)量平均為870萬桶/日，2015年增至930萬桶/日，受低油價的打擊，預(yù)計2016年產(chǎn)量可能下滑至880萬桶/日。但是，從美國鉆機與產(chǎn)量變化數(shù)據(jù)以及整體上游表現(xiàn)來看，美國頁巖油具有靈活的價格適應(yīng)和反應(yīng)能力，且常規(guī)原油的開發(fā)并未出現(xiàn)嚴重下滑，因此未來美國原油產(chǎn)量增長潛力巨大，頁巖油仍將成為供給側(cè)的矛盾焦點，主要原因如下。

第一，鉆機數(shù)量大幅減少，但產(chǎn)量減幅不大。美國能源部2015年新增了以調(diào)查為基礎(chǔ)的產(chǎn)量報告。據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，2015年前9個月美國的產(chǎn)量為940萬桶/日，比2014年四季度的產(chǎn)量均值增加1萬桶/日，而自2014年10月份美國鉆機數(shù)量就開始下滑（見圖2和圖3），同比降幅超過60%，說明頁巖油上游開發(fā)活動的減少并沒有導(dǎo)致產(chǎn)量的迅速下降。美國陸上油田的原油產(chǎn)量從2015年4月份開始下滑，從3月份的760萬桶/日將降至11月份的710萬桶/日；原油總產(chǎn)量4月份達到產(chǎn)量峰值960萬桶/日，自5月份開始下滑，預(yù)估11月份降至920萬桶/日。美國能源信息署（EIA）認為，美國的原油產(chǎn)量會持續(xù)下降到2016年9月份，產(chǎn)量會降至850萬桶/日，較2015年4月的峰值下降110萬桶/日。自2016年四季度美國原油產(chǎn)量將逐步攀升，預(yù)計該季度產(chǎn)量均值將達到870萬桶/日。

第二，頁巖油成本下降，頁巖油對油價的反應(yīng)較為快速靈活。美國原油產(chǎn)量下滑不僅因為新興油田和成熟油田的收益不再具有吸引力，同時也有季節(jié)性的因素，例如颶風(fēng)會影響美國墨西哥灣地區(qū)海上原油的生產(chǎn)，但主要原因還是在于頁巖油的開發(fā)強度下降。2015年，美國石油公司的現(xiàn)金流和資本支出都出現(xiàn)了下滑，石油公司不再對資源相對貧瘠區(qū)塊邊緣地帶的頁巖油進行開發(fā)勘探，而是更多地集中于頁巖油核心生產(chǎn)區(qū)。投資的下滑使得在用鉆機數(shù)降至5年的低點，同時完井數(shù)量也遠低于2014年的水平。如果國際油價持續(xù)低于60美元/桶，即使鉆探和開發(fā)效率提升，成本下降，頁巖油的在用鉆機和完井數(shù)量也會繼續(xù)受到抑制。但是，美國頁巖油具有較大的生產(chǎn)彈性，不同于傳統(tǒng)的油氣資源，隨著成本的下降，油價一旦出現(xiàn)反彈，對頁巖油的投資又會興起，產(chǎn)量就會再度攀升。

第三，常規(guī)石油項目對價格反應(yīng)滯后，美國墨西哥灣地區(qū)油氣產(chǎn)量穩(wěn)中有增。美國墨西哥灣地區(qū)的原油產(chǎn)量將逐步攀升，而美國阿拉斯加州的原油產(chǎn)量將下滑，這是前者新項目投產(chǎn)和后者油田衰竭的結(jié)果。這兩個地區(qū)的原油產(chǎn)量對短期油價的走勢并不敏感。2015-2016年，美國墨西哥灣地區(qū)共有12個新項目投產(chǎn)，將推動當?shù)禺a(chǎn)量從2014年四季度的140萬桶/日升至2016年四季度的170萬桶/日。也有一些項目可能比預(yù)計時間稍晚開始生產(chǎn)，預(yù)期中的產(chǎn)量提升將從2016年四季度推遲至2017年初。根據(jù)美國能源部的月度報告，美國原油產(chǎn)量在2015年4月份至10月份下降了3.6%，而美國墨西哥灣地區(qū)的原油產(chǎn)量在此期間上漲了4.8%，至160萬桶/日。自2014年6月份國際油價下跌以來，美國墨西哥灣地區(qū)的原油產(chǎn)量累計增長了14%。

圖2 美國原油在用鉆機數(shù)量的連續(xù)走勢曲線資料來源：Bloomberg、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖3 2010-2016年美國原油產(chǎn)量走勢資料來源：Bloomberg、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

3.2 美國的原油出口之路

上世紀70年代初，受石油危機的沖擊，美國國內(nèi)油價飛漲。為保障本國石油供應(yīng)安全，美國1975年出臺《能源政策和節(jié)能法》，嚴格限制美國原油出口。雖然有禁令，但是美國并沒有完全禁止出口原油，例如允許對加拿大出口，90年代中期允許阿拉斯加原油特許出口，只是禁令頒布后美國的原油出口量逐年減少，并于2003-2005年達到低谷（見圖4）。根據(jù)EIA官方數(shù)據(jù)，美國的原油出口量在2004年前后基本維持在1萬桶/日，自2005年開始緩慢增長，但始終維持在較低的水平，而且出口目的地主要為政府允許的加拿大東岸地區(qū)。

近年來，在頁巖油氣革命的推動下，美國原油產(chǎn)量大幅增加，美國國內(nèi)要求解禁原油出口的呼聲不斷高漲。事實上，隨著本土原油產(chǎn)量的不斷增長，這兩年來美國對于原油出口的限制也有所松動。2014年，美國政府一直對石油公司出口凝析油的行為進行個案特許管理。2014年底，美國商務(wù)部工業(yè)與安全局曾發(fā)布精煉油品規(guī)范，明確了經(jīng)過加工的輕質(zhì)原油的具體出口要求，一些公司也獲得了出口許可。2015初，殼牌就曾獲得美國政府批準，從美國本土出口輕質(zhì)原油。2015年8月，美國再度放寬原油出口禁令。美國商務(wù)部批準了墨西哥國家石油公司提出的希望與美國公司交換原油的申請。通過交換協(xié)議，墨西哥將向美國提供重質(zhì)原油，從美國進口輕質(zhì)油或凝析油，并與墨本國所產(chǎn)的重質(zhì)油混合，以提高汽油和柴油的產(chǎn)量。

在國內(nèi)原油產(chǎn)量不斷提高，加拿大東向輸油管線能力飽和的情況下，自2014年下半年起，美國的原油出口量開始大幅提升。EIA的數(shù)據(jù)顯示，自2014年下半年開始，美國原油出口量逐漸從約7萬桶/日上升至30萬桶/日，2015年增至40萬～50萬桶/日。2015年底，美國長達40年的原油出口禁令被解除，意味著未來美國原油出口量有望進一步攀升，特別是在未來油價反彈，超過大部分頁巖油項目的生產(chǎn)成本后，美國原油的出口量將大幅增長。

圖4 美國原油出口量走勢（1991-2016.1）資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

3.3 WTI-布倫特價差波動以及跨大西洋基準原油套利模式

WTI-布倫特價差與兩區(qū)各自的油品市場供需面密切關(guān)聯(lián)。當兩區(qū)原油價差擴大或者縮小到一定閾值時，會引發(fā)兩區(qū)之間的套利貿(mào)易，從而改變兩區(qū)各自的原油市場平衡，促使價差回歸至閾值之下的正常波動區(qū)間。由于西北歐地區(qū)是距離美國墨西哥灣最近的石油需求區(qū)，運距最近，在美國解禁原油出口后，最具經(jīng)濟性的原油套利貿(mào)易流就是從美國流向歐洲。

圖5 2015年美國凝析油出口目的國資料來源：Bloomberg、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

如果價差合適，美國原油出口到歐洲是完全可行的。第一，美國放開凝析油出口后，76%的凝析油流向目的地是歐洲（見圖5）。第二，歐洲有進口輕質(zhì)原油的需求。歐洲煉廠通常并不積極進口超輕質(zhì)原油，反而更青睞美國墨西哥灣的海上原油。這是因為美國墨西哥灣生產(chǎn)的原油是中質(zhì)原油，能產(chǎn)出更多的柴油，而柴油是歐洲的主要交通用油。

但是，由于近幾年全球汽油消費增速明顯提高，導(dǎo)致汽油的裂解價差高于柴油。雖然分季節(jié)的汽柴油裂解價差走勢略有分化，但整體來看，未來幾年依舊會是汽油高于柴油，這與中國以及整個亞洲對汽油的旺盛需求有關(guān)。在這樣的大背景下，受利潤驅(qū)動，歐洲煉廠也因追求汽油產(chǎn)率而逐步進口輕質(zhì)原油。

另外，美國出口原油到歐洲會遭遇強勁的對手。美國原油會替代一部分俄羅斯原油的市場份額，而俄羅斯原油一直受到中東原油的競爭沖擊。美國原油也會遇到歐洲本土和來自中亞的原油的競爭，例如挪威、哈薩克斯坦、阿塞拜疆等。這些競爭對手都比美國有地域、物流上的優(yōu)勢。因此，只有在WTI-布倫特價差負到足夠?qū)挄r，才會出現(xiàn)相應(yīng)的東向套利貿(mào)易流。

美國目前還是原油凈進口國家，美國墨西哥灣地區(qū)仍然需要進口大西洋海盆地區(qū)的原油作為資源補充，加之低油價使得美國頁巖油出現(xiàn)暫時的減產(chǎn)，因此美國很可能還會出現(xiàn)原油資源不足的情況，傳統(tǒng)的北海原油西向套利也不是不可能發(fā)生，這需要WTI-布倫特的價差正到足夠?qū)挼臅r候才能夠開啟窗口。

具體的套利模式是，從傳統(tǒng)的WTI-布倫特“兩點兩油”模式拓展為WTI-布倫特-鷹灘（Eagle Ford）的“三點三油”模式，以覆蓋典型的得州地區(qū)頁巖油出口對市場和WTI-布倫特價差的影響。

油種方面，北海地區(qū)以Forties油作為布倫特原油的代表，布倫特原油實際上是依托北海4種原油（布倫特、Forties、Oseberg、Ekofisk）的一攬子原油的統(tǒng)稱，其中Forties品級最差并基本決定了布倫特現(xiàn)貨（DTD Brent）的價格；美國以庫欣地區(qū)WTI原油為標準；頁巖油以產(chǎn)量較大的Eagle Ford油為代表。由于以三種原油加工所生產(chǎn)的成品油價值不同，根據(jù)近期的國際成品油價格，以WTI原油為基準，F(xiàn)orties品質(zhì)貼水1.40美元/桶，Eagle Ford品質(zhì)升水0.70美元/桶。

目的港方面，東向套利流向可以選擇以比利時的安特衛(wèi)普作為布倫特和WTI原油競爭的目的地。安特衛(wèi)普是歐洲煉廠的集中地，所在的阿姆斯特丹-鹿特丹-安特衛(wèi)普（ARA）地區(qū)也是西北歐重要的油品集散地。西向套利流向則選擇美國墨西哥灣的休斯頓（Houston）和Corpus港口為目的地。各節(jié)點間的原油轉(zhuǎn)輸分為管輸和海運兩種方式。從庫欣到休斯頓港口的管輸費為1.50～3.50美元/桶，均值為2.50美元/桶。從Eagle Ford到休斯頓港口的管輸費為3～4美元/桶，均值為3.5美元/桶。從Eagle Ford到Corpus港口的管輸費為1～1.50美元/桶，均值為1.25美元/桶。從英國Hound Point港口即Forties產(chǎn)地到安特衛(wèi)普的阿芙拉型油輪（8萬噸級）的船運費為1.30美元/桶，從休斯頓到安特衛(wèi)普的阿芙拉型油輪的船運費為4.50美元/桶（基于休斯頓裝港條件），從Corpus港口到安特衛(wèi)普蘇伊士型油輪（13萬噸級）的船運費為2.40美元/桶（基于Corpus裝港條件），從英國Hound Point港口到美國墨西哥灣休斯頓和Corpus的蘇伊士型油輪的船運費為2.60美元/桶。

3.3.1 美國墨西哥灣原油東向出口歐洲套利的WTI-布倫特價差關(guān)鍵閾值

第一種方式：出口Eagle Ford頁巖油到安特衛(wèi)普，與Forties原油競爭。最有競爭力的線路是Eagle Ford頁巖油從Corpus港口裝船到安特衛(wèi)普，需要Eagle Ford頁巖油價格+Eagle Ford至Corpus的管輸費+Corpus至安特衛(wèi)普的船運費（1.25美元/桶+2.4美元/桶）＜ Forties價格+Eagle Ford與Forties原油之間的品質(zhì)差（1.40美元/桶+0.7美元/桶）+Forties裝港至安特衛(wèi)普的運費（1.3美元/桶）。由于Forties 原油決定了布倫特 DTD的價格，因此Eagle Ford頁巖油價格 ＜ 布倫特DTD價格-0.25美元/桶。

另外，在休斯頓，Eagle Ford頁巖油還要避免比內(nèi)陸庫欣地區(qū)送到美國墨西哥灣的WTI更有優(yōu)勢，否則美國墨西哥灣當?shù)厥袌鰰袳agle Ford頁巖油留在當?shù)囟皇浅隹冢虼诵枰狤agle Ford頁巖油價格+Eagle Ford至休斯頓的運費（3.5美元/桶）＞W(wǎng)TI價格+Eagle Ford與WTI之間的原油品質(zhì)差（0.7美元/桶）+庫欣至休斯頓的運費（2.5美元/桶），即Eagle Ford 頁巖油價格＞ WTI 價格-0.30美元/桶。

因此，Eagle For頁巖油出口歐洲，既要相對布倫特原油有競爭力，即Eagle Ford頁巖油價格 ＜ 布倫特DTD價格-0.25美元/桶；又不會造成在當?shù)匦詢r比優(yōu)于WTI，即Eagle Ford 頁巖油價格＞ WTI 價格-0.30美元/桶。由此可得，WTI-布倫特價差條件是WTI-布倫特價差＜0.05美元/桶。

第二種方式：庫欣地區(qū)WTI原油南下美國墨西哥灣出口至安特衛(wèi)普。這需要WTI價格+庫欣至休斯頓加上休斯頓至安特衛(wèi)普的運費（2.50美元/桶+4.50美元/桶）＜Forties價格+Forties裝港至安特衛(wèi)普的運費（1.30美元/桶）+WTI與Forties之間的原油品質(zhì)差（1.40美元/桶）。因此，庫欣基準原油WTI南下美國墨西哥灣東向歐洲套利的WTI-布倫特價差條件是WTI-布倫特DTD＜-4.30美元/桶。

綜合東向套利適合的WTI-布倫特價差條件，當WTI-布倫特價差＜0.05美元/桶時，美國頁巖油到歐洲的套利貿(mào)易窗口開啟；而當WTI-布倫特價差低于-4.3美元/桶時，則可全面開啟包括美國內(nèi)陸輕質(zhì)原油到歐洲的套利貿(mào)易窗口。考慮到目前美國還是原油凈進口國，除非頁巖油產(chǎn)量增長過猛，否則WTI-布倫特價差不應(yīng)達到甚至突破-4.3美元/桶的全面東向套利閾值。

3.3.2 北海原油西向出口美國墨西哥灣套利的WTI-布倫特價差關(guān)鍵閾值

顯然，F(xiàn)orties原油沒必要與EagleFord頁巖油在美國墨西哥灣進行套利競爭，因此主要考慮以休斯頓為共同目的地的庫欣WTI原油和Forties原油之間的套利價格關(guān)系，在運輸上也不必經(jīng)過安特衛(wèi)普中轉(zhuǎn)，并按照休斯頓具備蘇伊士型油輪接卸條件評估，那么WTI價格+庫欣至休斯頓的運費（2.5美元/桶）＞ Forties價格+Forties裝港至休斯頓的運費（2.6美元/桶）+WTI與Forties之間的原油品質(zhì)差（1.40美元/桶）。

因此，北海原油西向出口美國墨西哥灣套利的WTI-布倫特價差條件是WTI價格-布倫特DTD＞1.5美元/桶。當WTI-布倫特價差高于1.5美元/桶，將引發(fā)北海原油出口美國墨西哥灣的套利貿(mào)易流。

通過對跨大西洋兩區(qū)原油套利貿(mào)易的WTI-布倫特價差關(guān)鍵閾值的分析，可以認為，在未來的市場格局下，WTI-布倫特價差的波動區(qū)間將在-4.30～1.50美元/桶。WTI-布倫特價差既反映了兩區(qū)市場的相對平衡狀態(tài)，又會在觸動關(guān)鍵閾值后，在套利貿(mào)易實貨流動的驅(qū)動下改變基本面，并通過基本面的改變而反饋至WTI-布倫特價差的波動中。需要注意的是，具體的閾值將隨著跨大西洋兩區(qū)石油供需基本面、各區(qū)原油的煉制價值（影響原油之間的品質(zhì)差）、原油跨區(qū)的運輸成本，特別是頁巖油的供給變化而變化，在具體應(yīng)用中可根據(jù)市場實際行情進行相應(yīng)的修正。

4 結(jié)論

1）歷史上WTI-布倫特價差的波動區(qū)間為-28～5美元/桶，按照三個不同的階段劃分，價差的波動范圍和波動原因各不相同，但都是跨大西洋兩區(qū)原油供需面變化的反映。由于跨大西洋兩區(qū)原油市場基本面對全球油價的影響舉足輕重，因此WTI-布倫特價差可以作為國際油價走勢變化的重要指標。

2）美國原油產(chǎn)量增長潛力大，未來輕質(zhì)頁巖油資源將是主要的出口品種。受低油價的打擊，美國頁巖油產(chǎn)量將在2016年出現(xiàn)下滑，EIA預(yù)計降幅為50萬桶/日。然而，美國頁巖油具有較大的生產(chǎn)彈性，不同于傳統(tǒng)的油氣資源，一旦價格合適，投資將返回，產(chǎn)量會再度攀升。另外，因前期項目的投入，美國墨西哥灣地區(qū)的常規(guī)原油產(chǎn)量穩(wěn)中有升，這將在一定程度上彌補頁巖油產(chǎn)量下降的影響。除非美國墨西哥灣地區(qū)的煉廠進行針對頁巖油的新建或改造，否則未來隨著美國原油產(chǎn)量的增長，美國仍需要出口結(jié)構(gòu)性過剩的頁巖油，首選套利目的地是歐洲。美國在原油出口解禁后，出口的凝析油76%的目的地是歐洲，歐洲煉廠也有繼續(xù)進口輕質(zhì)原油的需求。

3）美國原油出口解禁將重塑WTI-布倫特原油價差，引入Eagle Ford頁巖油后的“三點三油”套利模型顯示，在當前的油價和運輸費用條件下，當WTI-布倫特價差波動區(qū)間在-4.30～0.05美元/桶時，可以推動美國特別是得州地區(qū)過剩的頁巖油出口歐洲，從而使得美國墨西哥灣地區(qū)的原油供給重構(gòu)平衡?；诿绹腿匀惶幱趦暨M口狀態(tài)，WTI-布倫特價差弱于-4.30美元/桶的機會不會太多。鑒于低油價對美國頁巖油的供給能夠產(chǎn)生比常規(guī)石油更快速的影響，不排除北海原油向美國墨西哥灣套利的情況發(fā)生，這需要WTI-布倫特價差超過1.5美元/桶。在包括頁巖油出口的大西洋跨區(qū)原油套利作用下，未來WTI-布倫特價差將被鉗制于區(qū)間波動，價差波動區(qū)間取決于美國國內(nèi)石油供需基本面的波動情況（特別是頁巖油資源的供給情況）、原油的煉制價值、原油跨區(qū)的運輸成本以及其他競爭油種的供給。

改回日期：2016-03-02

編 輯：夏麗洪

編 審：蕭 蘆

U.S. crude oil export ban lifted to reshape the relationship between transatlantic benchmark crude prices

SHE Jianyue1, DONG Dandan2
(1. CNOOC Chemicals Import and Export Corporation; 2. Guo Tai Jun An Futures Co.,Ltd.)

Abstract：The WTI-Brent crude oil spread fl uctuation is closely related to oil fundamentals in the two transatlantic areas, which provide very important reference to international oil prices’ changes. The abundant shale oil resources lead to the light gas condensate’s oversupply in the Gulf of Mexico in the United States. After the crude oil export in the U.S. is lifted, the relationship between transatlantic benchmark crude prices will be reshaped, WTI-Brent spreads will re-enter the new reasonable range. The range depends on the domestic oil supply and demand’s fundamentals of fl uctuations, the refi ning value, crude oil’s interregional competition of transportation cost and competition with other varieties of supply. According to the current market conditions, WTIBrent spread fl uctuations will be limited between -4.3 and 1.5 dollars per barrel.

Key words：WTI-Brent spread; benchmark oil prices; shale oil

收稿日期：2016-02-29