7年，創(chuàng)業(yè)板的硬傷和隱憂

創(chuàng)業(yè)板成立七周年，成績斐然，但所面臨的問題同樣也是需要正視的。

《中國經(jīng)濟(jì)信息》綜合報道

有著“中國納斯達(dá)克”之稱的創(chuàng)業(yè)板市場，走過了7年時間，所謂“七年之癢”，7年是一道坎，我國創(chuàng)業(yè)板走過的7年存在各種明傷和隱憂：尋租股東突擊人股現(xiàn)象、券商直投和上市保薦人制度的利益關(guān)聯(lián)、資金超募現(xiàn)象、高市盈率現(xiàn)象、信息泄漏現(xiàn)象嚴(yán)重、退市機制缺失、扭曲的創(chuàng)富效應(yīng)和強烈的套現(xiàn)欲望等。究竟應(yīng)該如何改進(jìn)？這才是本文的重點。

不寒而栗的高估值

創(chuàng)業(yè)板是這樣書寫自己的百科定義的——創(chuàng)業(yè)板，又稱二板市場，即第二股票交易市場，是與主板市場不同的一類證券市場，專為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的重要補充。

創(chuàng)業(yè)板與主板市場相比，上市要求往往更加寬松，創(chuàng)業(yè)板本來立志為從事高科技業(yè)務(wù)、具有較高成長性的公司提供一片孵化的熱土。

理想的豐滿往往就是為了襯托現(xiàn)實的骨感。倘若時間倒流回2009年10月30日當(dāng)天，投資者在28只創(chuàng)業(yè)板個股中隨機抽選1只進(jìn)行長期投資，截至目前，將有89.29%的概率會實現(xiàn)50%以上的收益，有67.86%的概率會實現(xiàn)股價翻倍，有28.57%的概率會漲幅超過200%。如果運氣好買到網(wǎng)宿科技，7年間漲幅可達(dá)到978.68%，增幅幅度達(dá)到737.6倍。

在2009年10月30日首批掛牌上市得28只個股中，截至當(dāng)前，除金亞科技收益率為-7.49，其余27只個股均獲得正收益， 平均漲幅達(dá)到187.94%。創(chuàng)業(yè)板中共有411只個股上市以來漲幅度超過百分之百，占比達(dá)到75.27%。

如今，一路高歌中，創(chuàng)業(yè)板在其估值已經(jīng)達(dá)到了讓人不寒而栗的地步。有數(shù)字顯示，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率（TTM）在80倍左右。如果將當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值情況，與歷史上4次股票大泡沫進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的估值，已經(jīng)達(dá)到、甚至高出這些泡沫的巔峰狀態(tài)。

歷史上4次大泡沫包括：1989年日本股票大泡沫，2000年美國科技股大泡沫，2000年A股股市大泡沫，2007年A股股市大泡沫。

盡管當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板承載了投資者對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期， 但是在4個股票大泡沫中，投資者也都對未來的一些情況有所憧憬。其中，美國科技股大泡沫是投資者預(yù)期最為實際的一次，之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，也證明美國的科技行業(yè)的確引領(lǐng)全球。但是，這仍然無法阻止納斯達(dá)克股票指數(shù)在之后的大幅下挫。

15年后的今天，納斯達(dá)克市場才剛剛收復(fù)失地，而其估值已經(jīng)較當(dāng)初下降了逾80%，基本面的上升正好在15年以后彌補了估值的下跌。

由此可見，當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板整體估值水平，已經(jīng)醞釀了巨大的風(fēng)險。而注冊制的逐漸推進(jìn)，無疑正在從增加企業(yè)收購成本以及增加股票供應(yīng)兩個方面，增大這種風(fēng)險落地的概率。

缺乏包容性

盡管管理層密集出臺多項預(yù)防措施，但創(chuàng)業(yè)板新股均未能避免首日即遭爆炒的命運，28只股票上市首日均被依抑制投機的規(guī)定臨時停牌過，創(chuàng)下中國股市新的紀(jì)錄。

“現(xiàn)在大家都在關(guān)注創(chuàng)業(yè)板，加上所有上市股票的市值都很小，因而它們成為投機者理想的炒作目標(biāo)，這對市場的發(fā)展沒有多少好處。”中國社科院金融研究所研究員易憲容表示。

我國創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)設(shè)的初衷是支持“雙創(chuàng)型”企業(yè)的做大做強，尤其是對新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、高成長企業(yè)發(fā)展的支持。2009年3月，中國證券會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，其中第一條明確指出：“創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的宗旨是“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”。

2014年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》修訂說明，其中，明確指出再次修訂的目的是：“進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板支持成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位”。此次修訂主要是解決市場現(xiàn)存的“包容性”問題：“一方面，創(chuàng)業(yè)板對業(yè)績持續(xù)增長的要求缺乏靈活性和包容性，一批業(yè)績波動大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)被擋在門檻之外；另一方面，創(chuàng)業(yè)板設(shè)置相對較高的財務(wù)準(zhǔn)入指標(biāo)，不能滿足更多成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資需求?！薄豆芾磙k法》修訂的總體思路是：“健全多層次資本市場體系，進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板市場定位，推動創(chuàng)業(yè)板市場真正成為支持創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)發(fā)展的資本市場平臺?！?/p>

應(yīng)該說，我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷是明確的、也是正確的。然而，截至今天，我國創(chuàng)業(yè)板依然排斥“輕資產(chǎn)型”企業(yè)，不允許“虧損上市”，并比照主板IPO標(biāo)準(zhǔn)偏好“大塊頭”。其根本原因是IPO核準(zhǔn)制的完全行政化，它采用排長隊、優(yōu)中選優(yōu)、好中選好的海選機制，將IPO門檻不斷地人為抬高，進(jìn)而從支持“雙創(chuàng)型”異化為“比塊頭”，它讓IPO批文“一文難求”、IPO身價高不可攀，大量優(yōu)秀的“雙創(chuàng)型”中小企業(yè)只能望洋興嘆、遠(yuǎn)離創(chuàng)業(yè)板。

從上表可以看出，創(chuàng)業(yè)板明顯排斥小企業(yè)，其個股的最小市值居然比主板大。上證主板個股市值不足20億元的股票有1只，創(chuàng)業(yè)板也只有1只；上證主板個股市值介于20億至30億元的股票有6只，創(chuàng)業(yè)板只有5只。但創(chuàng)業(yè)板個股市值超過50億元的股票卻多達(dá)429只，占78.53%。很顯然，創(chuàng)業(yè)板和主板一樣崇尚大企業(yè)，對中小企業(yè)尤其是輕資產(chǎn)型“雙創(chuàng)”企業(yè)缺乏包容性，這表明我國創(chuàng)業(yè)板與主板定位存在同質(zhì)化嫌疑。

與此相反，美國NASDAQ作為世界上最大、最成功的創(chuàng)業(yè)板，它對“雙創(chuàng)型”中小企業(yè)具有極強的包容性。根據(jù)NASDAQ統(tǒng)計，截止到2016年10月底，NASDAQ共有3152家上市公司，其中，4家缺乏市值統(tǒng)計數(shù)據(jù)，其他3148家公司均有完整的“市值”數(shù)據(jù)。NASDAQ市場的上市公司大多都是小企業(yè)，其中，個股市值不足0.5億美元的股票多達(dá)836只，占比超過1/4；個股市值不足1億美元的股票約占1/3，而個股市值不足3億美元的股票多達(dá)1764只，占56.04%，個股市值不足5億美元的股票多達(dá)2/3。由此可見，NASDAQ是小企業(yè)高成長的搖籃。

題材爆炒上演“造富”神話

“它是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)聚集地，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供重要支持，是全球服務(wù)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長最快的市場?！弊C監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在10月28日的發(fā)布會上如此評價今日的創(chuàng)業(yè)板。

的確，創(chuàng)業(yè)板的“造富”能力在資本市場一直被津津樂道，一批又一批的“牛股”從這里誕生。樂視網(wǎng)以17倍的漲幅笑傲群雄，奪得創(chuàng)業(yè)板7年個股漲幅之冠。因34個漲停板被資本市場戲稱為“妖股”的暴風(fēng)影音累計上漲11倍，成為創(chuàng)業(yè)板漲幅排名第三的個股。曾經(jīng)中國的女首富周群飛就誕生于創(chuàng)業(yè)板，藍(lán)思科技的CEO周群飛，在藍(lán)思科技股價見頂（151.59元）時問鼎中國女首富。站在風(fēng)口上的豬——農(nóng)牧企業(yè)溫氏股份以1575億元市值問鼎創(chuàng)業(yè)板，上半年凈利潤72億元，占創(chuàng)業(yè)板總利潤的20%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前市值排名靠前的股票還有樂視網(wǎng)、東方財富、碧水源、藍(lán)思科技、三聚環(huán)保、宋城演藝等。

創(chuàng)業(yè)板上市公司中，4成以上擁有國家火炬計劃項目，7成以上為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司，8成以上擁有核心專利技術(shù)，高新技術(shù)公司占比超過9成，創(chuàng)新特征明顯。鄧舸表示，創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績保持高速增長，研發(fā)強度持續(xù)提升，電子信息技術(shù)、環(huán)保、新材料、新能源、高端制造、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)突出，培育出一批新興行業(yè)龍頭企業(yè)，已成為中國新經(jīng)濟(jì)的典型代表。

創(chuàng)業(yè)板公司通過IPO獲得了不菲的資金，上市后又能充分利用再融資手段，現(xiàn)金狀況充裕，對外收購兼并如魚得水?；ヂ?lián)網(wǎng)+、高科技、環(huán)保等新興產(chǎn)業(yè)是創(chuàng)業(yè)板公司擴(kuò)張的重點領(lǐng)域，這也使得創(chuàng)業(yè)板熱點不斷。不過，上市公司熱衷于講故事，二級市場忙于“炒故事”，是讓人擔(dān)憂的一個現(xiàn)象。

全通教育便是其中代表之一。全通教育去年1月28日復(fù)牌前宣布，擬以現(xiàn)金+股票形式收購兩家在線教育領(lǐng)域公司100%股權(quán)，作價11.3億元。彼時，“互聯(lián)網(wǎng)+”這股風(fēng)正勁，在線教育也成為資本市場炒作的概念之一。這也成為全通教育股價的爆發(fā)點，最高曾漲至467.57元/股（除權(quán)前），一度超過貴州茅臺成為股王，成為創(chuàng)業(yè)板的“大明星”，并成為A股有史以來的第一高價股。然而，公司的基本面卻完全無法支撐如此高的股價。如今公司股價即便復(fù)權(quán)算也打了三折，大量投資者血本無歸。

暴風(fēng)科技是又一個“妖股”。暴風(fēng)科技于2015年3月24上市，成為A股市場中少有的“中概股”回歸概念，以7.14元的發(fā)行價，公司上市后連續(xù)狂拉34個漲停版，輕松跨入“百元股俱樂部”，股價最高達(dá)327.01元，市值幾度超過視頻領(lǐng)域老大優(yōu)酷土豆（現(xiàn)已更名合一集團(tuán)），相當(dāng)于5個迅雷，一時間風(fēng)光無二。而5月21日至9月17日，暴風(fēng)科技一路下跌，最低曾跌至71.02元/股，僅為最高價的21.7%。就在人們認(rèn)為暴風(fēng)科技的神話已經(jīng)結(jié)束之際，奇跡又發(fā)生了。從9月18日至10月23日的21個交易日里，暴風(fēng)科技僅有4根陰線，股價從除權(quán)當(dāng)日最低價39元/股漲至最高106.48元。如果以復(fù)權(quán)價計算，相當(dāng)于暴風(fēng)科技從71.02元/股又漲回到234.26元/股，漲幅又逾兩倍。

講故事與“炒故事”分兩種：一是良莠不分，稍有“故事”的公司就被“捧上天”；二是“故事”確有價值的公司遭過度炒作，股價嚴(yán)重透支了公司的成長性。這些都將削弱創(chuàng)業(yè)板的資源配置功能和價值投資理念，一旦行情退潮，公司真實的基本面亮相，回歸現(xiàn)實的“裸奔”將是非常慘烈的過程。

大小非套現(xiàn)問題尤其突出

創(chuàng)業(yè)板是A股市場中大小非套現(xiàn)的重災(zāi)區(qū)。大小非套現(xiàn)尤其是大股東套現(xiàn)，這個問題已成為困擾A股市場的一個重要問題。面對大小非源源不斷地套現(xiàn)，市場始終處于流血狀態(tài)，在市場低迷的情況下，這種套現(xiàn)進(jìn)一步加劇了股市的低迷。而且為了大小非套現(xiàn)，尤其是為了大股東套現(xiàn)，各種灰色交易、利益輸送的事情也是頻頻發(fā)生。比如常見的是為了大股東套現(xiàn)，上市公司推出高送轉(zhuǎn)方案。有的甚至是由大股東自己提議高送轉(zhuǎn)。這是公開的利益輸送與自肥行為。

這種大小非套現(xiàn)問題，在創(chuàng)業(yè)板無疑又是非常突出的。一方面創(chuàng)業(yè)板上市公司以民營、私人企業(yè)為主，這些企業(yè)上市后，控股股東與高管都有套現(xiàn)要求。另一方面創(chuàng)業(yè)板是A股市場中股票估值水平最高的，這又進(jìn)一步增加了大小非套現(xiàn)的沖動。實際上，很多民營、私企上市的目的就是為了大小非套現(xiàn)。而這一點又最明顯地體現(xiàn)在部分大股東的“清倉式”套現(xiàn)方面。這種做法顯然是對企業(yè)、對投資者不負(fù)責(zé)的行為。

而之所以會出現(xiàn)這樣一些問題，其中一個很重要的原因就是，A股市場的各項制度原本就不健全，很多制度其實是為國企服務(wù)的，這讓創(chuàng)業(yè)板中的民企與私企鉆了空子。比如，對欺詐發(fā)行打擊不力的問題。因為國企欺詐上市的動力不足，即便出現(xiàn)欺詐上市，也是國營企業(yè)，好處還是在國家這一塊。包括國有股股東的減持，一是減持動力不足，二是減持受到管制，三是國企的責(zé)任感也強于民企私企，在股市低迷時，會承擔(dān)責(zé)任。但私企以及民企與國企是不同的。所以創(chuàng)業(yè)板在相關(guān)問題上表現(xiàn)突出，在很大程度是由于制度不完善造成的。

正是創(chuàng)業(yè)板的“上市難、退市更難”以及市場供求嚴(yán)重失衡，才使得創(chuàng)業(yè)板變成了“畸形”的市場。

人為制造“高成長”假象

創(chuàng)業(yè)板指雖然一路起起落落，但是表現(xiàn)依然亮眼，7年之間四次年度漲幅奪冠全球。創(chuàng)業(yè)板指在2010、2013、2014、2015年漲幅分別為12.39%、74.73%、27.04%、106.61%，位居全球各大指數(shù)之首。

眾所周知，“高成長”是創(chuàng)業(yè)板上市公司的特色標(biāo)簽，這類“高成長”現(xiàn)象大多歸屬于新技術(shù)、新能源、新材料、新業(yè)態(tài)的企業(yè)，大多數(shù)高成長都是源自內(nèi)生性的創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)板正是致力于支持這些高成長企業(yè)做大做強的，而這些高成長企業(yè)也是大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的必然產(chǎn)物。因此，只有創(chuàng)新才是高成長的保證，只有創(chuàng)新才是創(chuàng)業(yè)板生命力的源泉。

7年中，創(chuàng)業(yè)板指的盈利能力增長迅猛。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板公司主營收入已由2009年的1142.22億元增長至2015年的5705.42億元，2015年主營收入增長率達(dá)29.11%；凈利潤從2009年的175.67億元增長至2015年的636.96億元，2015年凈利潤增長率達(dá)24.83%。截止今年中報，創(chuàng)業(yè)板公司營業(yè)總收入為3212.39億，凈利潤為396.56億元。

不過，值得高度關(guān)注的是，在我國創(chuàng)業(yè)板公司中，“高成長”并非公司自身主業(yè)高成長，而是通過“外延并購”來做大塊頭、堆積資產(chǎn)。關(guān)于這一點，我們完全可以從公司融資結(jié)構(gòu)看得一清二楚：7年間創(chuàng)業(yè)板累計融資6191億元，其中，546家創(chuàng)業(yè)板公司IPO募資只有2939億元，而其間僅247家增發(fā)新股的公司就募集了3160億元資金。由此暴露出兩個問題：一是創(chuàng)業(yè)板IPO募資能力很弱；二是上市公司熱衷高溢價增發(fā)，并通過高價增發(fā)圈錢進(jìn)行外延并購，為公司外購資產(chǎn)、做大塊頭，以此制造利潤增量進(jìn)行“報表重組”，進(jìn)而人為制造“高成長”假象。

根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在過去的7年間，創(chuàng)業(yè)板總計完成了193起重大資產(chǎn)重組，其中，基于行業(yè)的橫向整合占126家；而基于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的垂直整合占29家；此外，有31家公司選擇了多元化戰(zhàn)略，實施跨行業(yè)并購，它們大多拋棄原有主業(yè)，轉(zhuǎn)向“賺快錢”的游戲、影視等娛樂產(chǎn)業(yè)，還有不少上市公司涉足“大金融”，這是創(chuàng)業(yè)板公司外延并購、脫實向虛的佐證，為此，外延并購成為創(chuàng)業(yè)板“高成長”的重要推手。

外延并購的“高成長”，不是內(nèi)生的主業(yè)高成長，也不是自我研發(fā)創(chuàng)新的高成長，而是通過增發(fā)圈錢后從他人手中購買別人的資產(chǎn)來實現(xiàn)自己的“高成長”，甚至完全放棄自己IPO時的優(yōu)勢主業(yè)。這并非創(chuàng)業(yè)板所需要的“高成長”，這種“偽成長”產(chǎn)生不了原創(chuàng)型的高科技企業(yè)，更難誕生中國版的微軟和蘋果。

事實上，隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的進(jìn)一步推進(jìn)，我國創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境正在不斷改善。在這一背景下，正是創(chuàng)業(yè)板擺脫束縛、大展拳腳的時候。2015年，中國的研發(fā)支出總額就達(dá)到1.422萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.1%，相當(dāng)于歐盟國家的平均水平。這一數(shù)字占世界各國研發(fā)總支出的20%，位居全球第二。

創(chuàng)業(yè)板值此7周年之際，我們必須進(jìn)行全面而深刻的反思，通過制度改革，及早對癥下藥、從根本上解決創(chuàng)業(yè)板存在的系列問題。