去杠桿與去庫(kù)存的“悖論”

當(dāng)前的房地產(chǎn)去庫(kù)存，絕不應(yīng)以加杠桿或放棄去杠桿為代價(jià)。

繼多地發(fā)布限貸政策、收緊銀行流入樓市的貸款資金后，10月22日，銀監(jiān)會(huì)首次發(fā)聲，控制銀行理財(cái)資金流向房地產(chǎn)行業(yè)。由此，房貸、理財(cái)?shù)葮鞘锌梢垣@取資金的主要方式都被帶上了“緊箍咒”，房地產(chǎn)去杠桿化大幕全面拉開。各路資金通向樓市的路漸漸被圍堵，監(jiān)管層對(duì)樓市的降溫力度或還會(huì)加碼。

財(cái)政部研究所研究員張鵬在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)表示，前一階段可轉(zhuǎn)債發(fā)行、投貸聯(lián)動(dòng)改革和第二輪債轉(zhuǎn)股方案的開啟，其著力點(diǎn)都是去杠桿，但集中在生產(chǎn)領(lǐng)域。本輪央行、銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)控貸款流向，和多地限貸政策的出臺(tái)，是去杠桿改革的進(jìn)一步深化，也是去杠桿的重點(diǎn)由生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資產(chǎn)市場(chǎng)的重要標(biāo)志。

房地產(chǎn)行業(yè)杠桿的面面觀

房地產(chǎn)是金融系之外最具杠桿屬性的行業(yè)，不管是供給端的房地產(chǎn)企業(yè)還是需求端的居民購(gòu)房，高杠桿已經(jīng)顯而易見。

房地產(chǎn)企業(yè)的融資經(jīng)歷了從最初的“銀行、地方政府、房企”的鐵三角結(jié)構(gòu)到目前銀行、資本市場(chǎng)、公司債、非標(biāo)債權(quán)等更為多元的融資結(jié)構(gòu)。近年來(lái)銀行占比逐步下降，公司債等債權(quán)融資比重上升。本輪周期以來(lái)，A股房企整體凈負(fù)債率依然處于高位，有息負(fù)債總額仍在攀升，同時(shí)分化加劇，龍頭杠桿率改善，而中小型房企杠桿依然維持高位，并且杠桿率較高的皆為國(guó)企。

而對(duì)于居民部門的整體杠桿來(lái)說(shuō)，中信建設(shè)證券認(rèn)為，我國(guó)居民杠桿率靜態(tài)來(lái)看確實(shí)較低，但是動(dòng)態(tài)提升幅度存在過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)：居民杠桿率從2004年的18%升至2015年的40%的速度較美國(guó)同時(shí)期更快，用時(shí)更短；今年上半年交易杠桿率較2013年水平翻倍，邊際杠桿增長(zhǎng)幅度更大、速度更快；我國(guó)2016年上半年的交易杠桿率和平均貸款成數(shù)分別為49%、59% ，中國(guó)目前購(gòu)房杠桿比例均接近英國(guó)泡沫前水平。

10月18日，央行發(fā)布2016年前三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，前三季度人民幣貸款增加10.16萬(wàn)億元，同比多增2558億元。分部門看，住戶部門貸款增加4.72萬(wàn)億元，換言之，前三季度新增貸款中，有近半為房貸。而9月數(shù)據(jù)顯示，單月新增人民幣貸款1.22萬(wàn)億元，環(huán)比增加29%，超過(guò)預(yù)期；以房貸為主的居民中長(zhǎng)期貸款新增5741億元，創(chuàng)歷史新高。這種過(guò)快的攀升狀態(tài)，必須得到遏制，否則所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法估量。

易居房地產(chǎn)研究院總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者，所謂“去杠桿”主要有兩方面，居民購(gòu)房去杠桿和房企去杠桿，從目前來(lái)看，監(jiān)管層主要針對(duì)房企層面進(jìn)行打壓，以此規(guī)避違規(guī)資金進(jìn)入樓市、推高房地產(chǎn)泡沫，也使得企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)更加規(guī)范?！敖K極目標(biāo)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，而不是出現(xiàn)過(guò)多資金投機(jī)進(jìn)入，否則對(duì)樓市有很大風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)危及商業(yè)和金融業(yè)。”

而對(duì)于當(dāng)前階段房地產(chǎn)去杠桿所表現(xiàn)的特點(diǎn)，張鵬從三方面進(jìn)行了總結(jié)：一是市場(chǎng)重點(diǎn)從做高資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)向做低負(fù)債水平，降低杠桿率；二是業(yè)務(wù)重心從提高資產(chǎn)流動(dòng)性到穩(wěn)定持有主體，遏制投機(jī)活動(dòng)；三是風(fēng)險(xiǎn)管理從風(fēng)險(xiǎn)限高轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)分散，以房地產(chǎn)信貸支持證券或房地產(chǎn)信托投資基金的方式將行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為社會(huì)投資對(duì)象。

謹(jǐn)防目標(biāo)手段錯(cuò)位

去杠桿與去庫(kù)存，本應(yīng)是供給側(cè)改革中步調(diào)一致之舉。特別是在去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的“三去一降一補(bǔ)”。然而，近年房地產(chǎn)市場(chǎng)，出現(xiàn)了利用加杠桿手法去房地產(chǎn)庫(kù)存的反?，F(xiàn)象。甚至部分業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，去庫(kù)存和去杠桿不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，去庫(kù)存就必須加杠桿，去杠桿就無(wú)法去庫(kù)存。

對(duì)此，張鵬在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)表示，之所以會(huì)出現(xiàn)這種矛盾在于許多地方政府和行業(yè)管理部門對(duì)供給側(cè)改革的全面性、系統(tǒng)性的理解不夠，弄混了什么是目標(biāo)，什么是手段。習(xí)近平總書記對(duì)于供給側(cè)改革的目標(biāo)說(shuō)的很清楚，就是以創(chuàng)新和改革的方式，更好地滿足人民群眾物質(zhì)文化和生態(tài)文明的需要，這才是真正的目標(biāo)。而“三去一降一補(bǔ)”則是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的手段，也即去庫(kù)存是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的手段，本身不是目標(biāo)。

而對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存來(lái)說(shuō)，張鵬認(rèn)為，因?yàn)樵趯?shí)現(xiàn)供給側(cè)目標(biāo)的過(guò)程中，高企的房?jī)r(jià)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要障礙，不斷累加的庫(kù)存也成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以去庫(kù)存是為了降風(fēng)險(xiǎn)、贏實(shí)體，這是手段和目標(biāo)之間的關(guān)系。按照這一關(guān)系，應(yīng)以居住性、租賃性房地產(chǎn)市場(chǎng)作為重要發(fā)展方向，創(chuàng)造GDP或參與GDP的創(chuàng)造過(guò)程；應(yīng)引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)適當(dāng)降低房地產(chǎn)價(jià)格，更好的匹配居民收入；應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)性進(jìn)行適當(dāng)?shù)目刂疲苊赓Y產(chǎn)功能的進(jìn)一步異化。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的去庫(kù)存和去杠桿實(shí)際上是統(tǒng)一的，既不矛盾，又不難辦。

當(dāng)去庫(kù)存從手段的地位錯(cuò)配成改革的目標(biāo)時(shí)，就會(huì)完全形成扭曲。如果去庫(kù)存是目標(biāo)，那如何以最有效的手段降低庫(kù)存水平就應(yīng)如何操作。目前由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格高企，其有效需求主要是投資性需求，因此，繼續(xù)調(diào)動(dòng)投資性需求就是實(shí)現(xiàn)去庫(kù)存“目標(biāo)”的最見效、最有力的手段。而投資性需求強(qiáng)調(diào)不斷上漲的價(jià)格預(yù)期，靈活便利的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，多路徑的退出安排，無(wú)稅負(fù)的持有條件等因素，這便成為加杠桿的要求，而不能去杠桿，從而進(jìn)一步誘導(dǎo)高價(jià)格、高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)組織方式，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)高價(jià)格、高負(fù)債模式的生產(chǎn)性固定資產(chǎn)（如設(shè)備，既有折舊，無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)格上升，又有專業(yè)領(lǐng)域，無(wú)法保持較好流動(dòng)性）進(jìn)一步擠出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步萎縮，供給側(cè)改革的目標(biāo)部分落空。按照這樣發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)必是行將不遠(yuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)巨大。

去庫(kù)存去杠桿實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一

當(dāng)然，引導(dǎo)房地產(chǎn)價(jià)格適當(dāng)下降和去杠桿的操作會(huì)導(dǎo)致部分利益主體的反對(duì)，這也是導(dǎo)致去杠桿難的重要原因。張鵬舉例到，如銀行，目前絕大部分抵押資產(chǎn)都是房地產(chǎn)或其衍生資產(chǎn)，一旦房地產(chǎn)價(jià)格下降，風(fēng)險(xiǎn)水平就相應(yīng)的提升，從而導(dǎo)致許多經(jīng)營(yíng)要深入的調(diào)整；再如已經(jīng)購(gòu)房的家庭，目前無(wú)論是高杠桿的炒房家庭，還是低杠桿的居住性家庭（也戲稱房奴），都不愿意見到房地產(chǎn)價(jià)格的回落；而大家批評(píng)比較集中的地方政府也的確可以從房地產(chǎn)的加杠桿、去庫(kù)存中獲益，如今年前9個(gè)月，地方土地出讓收入增長(zhǎng)14%，房地產(chǎn)企業(yè)所得稅增長(zhǎng)25%，土地稅收也實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)都是這一現(xiàn)象的重要表現(xiàn)。

無(wú)論從商品還是從資產(chǎn)的角度來(lái)看，去庫(kù)存和去杠桿都是不沖突的，關(guān)鍵是你拿它當(dāng)目標(biāo)還是當(dāng)手段。”張鵬告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者，如果從手段的角度出發(fā)，房地產(chǎn)市場(chǎng)從商品的角度去庫(kù)存，應(yīng)重視適銷對(duì)路，應(yīng)重視差異化供給，應(yīng)重視宜居性設(shè)計(jì)，應(yīng)重視與消費(fèi)者的承受能力相適應(yīng)，這樣，既去庫(kù)存，又去杠桿。而以“手段”的立場(chǎng)從資產(chǎn)的角度去庫(kù)存，應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，重視收益與產(chǎn)出的平衡，重視短期與中長(zhǎng)期的平衡，在這個(gè)條件下，資產(chǎn)謀求規(guī)模上漲，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)杠桿約束，這規(guī)模上漲的主渠道就從追求“價(jià)升”轉(zhuǎn)為“量增”，從而也就實(shí)現(xiàn)了去杠桿和去庫(kù)存的統(tǒng)一。

對(duì)于實(shí)現(xiàn)兩者的統(tǒng)一，張鵬表示應(yīng)分三步走：一是穩(wěn)：將當(dāng)前快速上升的房?jī)r(jià)穩(wěn)下來(lái)，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，消除投資性預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)的居住性需求和思考；二是轉(zhuǎn)：將高庫(kù)存、高杠桿的房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)表（資產(chǎn)負(fù)債表），小部分可以由政府操作，大部分將通過(guò)構(gòu)建居住、共享、租賃等市場(chǎng)的方式進(jìn)行；三是分：大力推進(jìn)存量房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，將存量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散和分享，同時(shí)優(yōu)化新建房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)企業(yè)，并與房地產(chǎn)信托投資基金合作進(jìn)行房地產(chǎn)的開發(fā)建設(shè)。通過(guò)這三板斧，就可以較好的實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)去庫(kù)存、去杠桿的目標(biāo)。