通脹虎視眈眈

滯脹還是通脹，良性還是惡性，關(guān)鍵在于實體經(jīng)濟能否企穩(wěn)恢復(fù)。

“蒜你狠”再現(xiàn)江湖。截至10月底，蒜頭批發(fā)價已經(jīng)突破13.5元/公斤，大蒜的批發(fā)價也已漲至12.5元/公斤。蒜頭今年漲幅已達60%，大蒜今年漲幅更是達到了69%。兩者價格均已創(chuàng)出歷史新高。

除大蒜以外，多種農(nóng)產(chǎn)品價格也表現(xiàn)出強勁漲勢。Wind資訊統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至10月底，北京新發(fā)地生姜批發(fā)價已達到6.8元/公斤，創(chuàng)出近18個月新高，與年內(nèi)1.7元/公斤低點相比，漲幅高達300%。即使與去年同期相比，漲幅也高達112.5%。數(shù)據(jù)還顯示，截至11月1日，鄭州商品交易所棉花期貨價格漲幅已達到32.68%，同期白砂糖期貨價格也有24.76%的漲幅。

這已經(jīng)可以視為通脹逼近的佐證。華創(chuàng)證券債券團隊表示，通貨膨脹預(yù)期或全面升溫，“蒜你狠”的趨勢可能預(yù)示著2017年通脹水平出現(xiàn)超預(yù)期反彈。

與此同時，在中國的商品期貨市場，通脹預(yù)期也愈演愈烈。代表中國商品期貨市場走勢的文華商品指數(shù)在連跌五年后迎來上揚，年初至今上漲已超過28%，而工業(yè)品指數(shù)今年上漲幅度已接近45%。

是經(jīng)濟見底還是“滯脹”來襲？

最新發(fā)布的10月份制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)雙雙回暖，分別創(chuàng)下27個月和10個月高點，顯示生產(chǎn)和需求明顯回升。然而與房地產(chǎn)最為相關(guān)的建筑業(yè)PMI依然在高位運行，仍處歷史最高區(qū)間，這意味著房地產(chǎn)調(diào)控對實體經(jīng)濟的影響尚未顯現(xiàn)。

10月份制造業(yè)PMI（51.2%）比上月跳漲0.8個百分點，一舉創(chuàng)下27個月來新高，五大分項指數(shù)全線飄紅。在去產(chǎn)能和大宗商品價格回暖的背景下，10月原材料購進價格指數(shù)達到62.6%，比上月大幅上升5.1個百分點，在價格帶動下，三季度煤炭與鋼鐵行業(yè)效益明顯好轉(zhuǎn)。

煤炭號稱“工業(yè)的糧食”，中國經(jīng)濟增速放緩，中國的煤炭價格下跌已久。然而近三個季度中國經(jīng)濟低位企穩(wěn)、政府對煤炭產(chǎn)能的嚴(yán)厲控制以及基建投資猛增，焦煤、焦炭和動力煤的市場價格均已在年內(nèi)翻倍。為了控制過熱的煤炭商品期貨投機，主要商品期貨交易所頻頻發(fā)出提高交易手續(xù)費的通知。10月25日，國家發(fā)改委更是會同國家能源局等召集全國22家重點煤企高層舉行座談會，要求已經(jīng)批準(zhǔn)了的先進產(chǎn)能礦井要盡快釋放產(chǎn)量。

有分析指出，當(dāng)前情況下，對去產(chǎn)能與限產(chǎn)量急需做出新的界定，在嚴(yán)限煤炭生產(chǎn)天數(shù)、寒冬提前來臨等因素疊加下，局部地區(qū)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的煤炭供應(yīng)緊張，盡管發(fā)改委等部門頻催煤企盡快釋放產(chǎn)量，但仍面臨著煤炭運力不濟、煤企增產(chǎn)積極性不高等問題。

在此之前，9月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比上漲0.1%，數(shù)字看著很微小，卻著實來之不易——PPI結(jié)束了同比連續(xù)54個月下降的態(tài)勢，自2012年3月以來首次由負轉(zhuǎn)正。

國家統(tǒng)計局城市司高級統(tǒng)計師余秋梅對外表示，今年在穩(wěn)增長、去產(chǎn)能、去庫存政策作用下，國內(nèi)工業(yè)行業(yè)供需矛盾有所緩解，重點行業(yè)庫存、銷量均出現(xiàn)向好態(tài)勢。但PPI此次轉(zhuǎn)正的重要“功臣”仍當(dāng)屬原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品行情好轉(zhuǎn)，國內(nèi)工業(yè)品價格持續(xù)回升。

國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部宏觀經(jīng)濟研究室主任牛犁稱，10月份PMI反映了企業(yè)對未來經(jīng)營預(yù)期的大幅好轉(zhuǎn)。他認為，這一方面是去產(chǎn)能等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得了較好成效，另一方面9月份PPI已經(jīng)轉(zhuǎn)正，說明工業(yè)領(lǐng)域的通縮正在改善，企業(yè)的信心因而會上升。

然而，業(yè)界反饋的信息另有一番局面：煤炭行業(yè)“267工作日”下，隨著中下游環(huán)節(jié)庫存快速消耗，部分煤炭企業(yè)開始捂煤惜售，以大秦鐵路為代表的鐵路運煤干線由于運輸需求下降延長了檢修時間，甚至減少運輸計劃安排。交通部嚴(yán)打超載的新規(guī)，則使得部分公路運力退出了煤炭運輸市場。

目前來看，鋼廠利潤并沒有顯著提升，這說明下游需求并無太大改善，煤鋼價格波動依然屬于“啤酒游戲”中供需鏈條逆轉(zhuǎn)之果。如果實業(yè)需求依然偏冷，則滯脹陰影還籠罩在我們頭頂。

貨幣政策拐點何時現(xiàn)？

值得注意的是，自10月21日起，國債回購利率出現(xiàn)顯著攀升，國債期貨價格已連續(xù)下跌近兩周。這在某種程度上體現(xiàn)了債市對利息上行的擔(dān)憂。而在外匯市場上，10月份以來人民幣對美元匯率下行提速，已經(jīng)突破6.7關(guān)口，11月2日報6.7562。

海通證券姜超團隊認為，短期來看三方面因素制約著中國央行貨幣寬松的空間：第一，政治局會議提出抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險，防風(fēng)險成為政策主基調(diào)；第二，隨著美聯(lián)儲加息漸近，美元走強，人民幣貶值壓力不斷增大，穩(wěn)定匯率動機增強；第三，低基數(shù)疊加PPI回升，導(dǎo)致4季度通脹存在反彈風(fēng)險。綜合來看，降準(zhǔn)或繼續(xù)延后，而逆回購期限的拉長意味著短期資金成本的上升，年底前資金或持續(xù)偏緊。但地產(chǎn)調(diào)控加碼加劇經(jīng)濟下行風(fēng)險，也意味著資金需求長期趨降，流動性長期趨松。

瑞銀財富管理大中華區(qū)首席投資總監(jiān)及中國首席經(jīng)濟學(xué)家胡一帆則撰文指出，通脹回歸將帶來三大影響：

首先，央行的初步反應(yīng)可能將是暫停進一步寬松。整體而言，亞洲政策利率可能已經(jīng)觸底，部分國家或許還有減息的空間，但多見于如印尼、印度等發(fā)展中市場。石油價格走高將會帶動通脹預(yù)期。同時，亦有討論稱部分央行進一步寬松的效果也開始遞減。

第二，投資者對股票的偏好提高。理論上，低實際利率意味著無風(fēng)險資產(chǎn)的實際回報率低。固定收益市場的長期牛市已將近尾聲，通脹上升將是債市風(fēng)險。隨著通脹走高，投資者通常會把資金由債市撤出，轉(zhuǎn)向股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)以作為避險。但這種資金流動迄今尚不明顯。

第三，實際利率下跌意味著借貸活動增加。金融危機之后全球央行大幅度寬松，銀行借貸活動有所改善，但總體需求依然不高，銀行這幾年以來也因此專注于創(chuàng)造股東權(quán)益，以及修復(fù)資產(chǎn)負債表，放款增長緩慢。企業(yè)盈利能力已在2016年見到轉(zhuǎn)機，有改善跡象。企業(yè)現(xiàn)金流量升高和利率低企，將會帶動企業(yè)借貸活動升溫，以尋找新的資本投資機會。

然而，中信建投研究團隊卻存在不同看法：目前國內(nèi)貨幣超發(fā)似乎并未引起明顯的通貨膨脹。原因可能有幾個方面：首先，貨幣超發(fā)程度可能并不像通常所認為的那樣嚴(yán)重。其次，由于居民收入中用于消費支出的比重降低以及企業(yè)投資意愿的下降，貨幣流通速度趨于下降。再次，從全球來看，貨幣超發(fā)的情況普遍存在。至于被廣泛視為貨幣超發(fā)引起通脹的典型案例——拉美，其高通脹成因較為復(fù)雜，很難將貨幣超發(fā)視為拉美通脹的唯一成因。在產(chǎn)能過剩沒有明顯好轉(zhuǎn)之前，貨幣超發(fā)對通脹的影響都將較為有限。

不同于拉美等經(jīng)濟體國內(nèi)供應(yīng)不足狀況，中國目前存在較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，當(dāng)前狀態(tài)類似于供給曲線的平坦階段，即便是未來需求上漲，也首先是引起產(chǎn)出擴大，物價上漲程度較為有限。從1960年至今的國別數(shù)據(jù)來看，貨幣超發(fā)“遲早引發(fā)通脹”的觀點也缺乏證據(jù)。