茅臺的供給側(cè)之憂

經(jīng)過三年的酒業(yè)寒冬，茅臺在中國高端白酒的市場份額，已經(jīng)從三年前的不足一半，擴(kuò)張到今日的三分天下有其二了。2015年的茅臺集團(tuán)，風(fēng)光無限。公司利潤占整個貴州省國資委監(jiān)管及參股企業(yè)利潤總和的87%，上繳利稅占全省公共財政預(yù)算收入的11%，為貴州省首次突破萬億GDP貢獻(xiàn)了卓越的力量，受到了省委書記陳敏爾及代省長孫志剛的大力表揚。

3月24日，貴州茅臺（600519.SH）又交出一份靚麗的成績單。2015年度實現(xiàn)白酒銷售收入326.6億元，同比增長3.44%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤155億元，同比增長1%；擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利61.71元（含稅）。

真實銷售增幅超兩成

單看報表數(shù)據(jù)，分紅率提升、分紅數(shù)額巨大，令股東欣喜，但個位數(shù)的增長似乎并不足以用靚麗形容。然而，若我們假設(shè)公司產(chǎn)品運輸中轉(zhuǎn)速度基本不變，將年終預(yù)收款82.6億元與年初預(yù)收款14.8億元對比，會發(fā)現(xiàn)當(dāng)年有高達(dá)67.8億元（含稅）新增銷售收入，并未在2015年財報確認(rèn)。

稍做市場調(diào)查就能知道，2015年底，茅臺酒供銷兩旺，公司基本零庫存。這部分營收僅僅是出于調(diào)節(jié)需要，被人為地放在了2016年一季度的銷售中。考慮到此因素，2015年的真實營收及利潤增長均超過兩成，足夠靚麗。

毛利率及凈利率微降

2013及2014年度，公司均有“購買一定數(shù)量、單價為999元的茅臺酒，即可獲得經(jīng)銷商資格”的招商政策，2015年無此政策，故加權(quán)平均出廠價略低。受此影響，毛利率微降至92.23%，略低于2013和2014年，與2012年度水平基本持平。

受《貴州省國稅局關(guān)于核定部分白酒產(chǎn)品消費稅最低計稅價格的通知》影響，公司消費稅稅基提高，凈利潤率降低1.15%至50.38%。以2014年營業(yè)稅金占營業(yè)收入之比8.83%，2015年為10.56%估算，一瓶出廠價819的53°飛天茅臺，綜合考慮所得稅、消費稅、城建稅及教育費附加等因素后，因上調(diào)消費稅稅基導(dǎo)致的單瓶稅收，大約增加了10元左右。

圖1以一瓶出廠價為819元的普茅為例，展示819元的具體流向。

圖中砍頭稅，指無論獲利與否，只要生產(chǎn)就需要繳納的增值稅、消費稅及城建稅、教育費附加等；直接成本指原料、人工、能源等；銷售費用包含廣告、運輸、差旅等費用；管理費用包含資產(chǎn)折舊、商標(biāo)許可及公司管理支出等；少數(shù)股東指公司下屬非全資子公司中的小股東持股對應(yīng)的利潤。

銷售費用率大降

伴隨著銷售收入的增長，銷售費用率連續(xù)出現(xiàn)可喜的下降勢頭。銷售費用率的降低，主要是廣告宣傳及市場拓展費用的大幅下降。2015年該項費用為12.32億元，而2014年為14.93億元，2013年為16.6億元，同比大幅降低17.5%及25.8%。

在酒業(yè)寒冬突然降臨的2013年，公司加大了廣告及市場促銷費用投入，銷售費用率略有反彈。但很快國酒茅臺的強(qiáng)大品牌拉力就顯現(xiàn)出來了。2015年，在營業(yè)收入創(chuàng)出歷史新高的同時，銷售費用率已經(jīng)降至上市以來的次低點，僅略高于2011年的全行業(yè)巔峰期。

出口大增

2015年，茅臺公司以紀(jì)念茅臺酒“金獎百年”為契機(jī)，加強(qiáng)文化傳播，提升品牌形象。分別在中國香港、莫斯科、米蘭、舊金山等國際城市舉辦茅臺酒金獎百年紀(jì)念活動，邀請國際名流、政要、經(jīng)銷商代表參加，擴(kuò)大了茅臺品牌的國際影響力，也帶來了出口量上的突破。2015年，出口銷售收入超過16億元，同比增幅高達(dá)33.62%。但即便如此，境外銷售收入依然僅占茅臺總銷售收入的不足5%。距離袁仁國董事長在2014年提出過的“茅臺境外銷售要占總銷售的30%”的宏偉愿景，還有廣闊的空間。

2016年的低目標(biāo)之謎

2016年開年，銷售火爆的局面不僅沒有終止，反而愈演愈烈。根據(jù)公司披露， 2016年前兩月茅臺酒銷售量同比增長超過50%。同比銷量超過50%，加上2015年預(yù)留的82.6億預(yù)收款，公司2016年一季度乃至全年營收的高增長，已經(jīng)基本在管理層掌握之中了。

正因為此，公司管理層在財報中也表達(dá)了對市場前景的樂觀，財報寫到：“我們也謹(jǐn)慎樂觀地看到，中國白酒產(chǎn)量約占世界烈性酒產(chǎn)量的38%左右，但國際市場份額不到1%，白酒國際化具有較大的發(fā)展空間。盡管中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，但經(jīng)濟(jì)基本面是好的，不會有大的波動。白酒作為中國人情感交流的載體沒有變，作為中華民族文化符號之一沒有變，作為中國人的日常消費偏愛沒有變，消費白酒的傳統(tǒng)風(fēng)俗習(xí)慣和文化習(xí)慣也沒有變。這些，都為中國白酒產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供了土壤。”

管理層對市場的回暖判斷，是從2014年度結(jié)束后出現(xiàn)的，比較謹(jǐn)慎。事實上，即使單純從財報數(shù)據(jù)分析，也能清楚地發(fā)現(xiàn)自2013年三季度起，茅臺就已經(jīng)大踏步地行走在復(fù)蘇的道路上了。在《2014，茅臺的倒春寒》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2014年3月28日）一文中，筆者就提出了“對于茅臺而言，無論同比環(huán)比，均可見本輪衰退已經(jīng)自2013年三季度觸底反彈，并在四季度有加速跡象”的結(jié)論。

用2015年財報中管理層對未來市場的判斷，對照2014年財報的“2015年將是白酒行業(yè)發(fā)展困難較多的一年，也是發(fā)展形勢較為嚴(yán)峻的一年”，2013年財報的“預(yù)計 2014年將是白酒行業(yè)發(fā)展更加困難的一年”以及2012年財報的“白酒行業(yè)高景氣增長態(tài)勢結(jié)束……白酒行業(yè)面臨前所未有的壓力”來看，管理層看好2016年的態(tài)度是非常明朗的。

然而，一邊是明確的看好態(tài)度，另一邊，管理層又在財報里非常小心謹(jǐn)慎地提出了營業(yè)收入增長4%的低目標(biāo)，令人困惑。

這個問題，推測上似乎只能與大股東于2014年7月承諾的2017年12月前推進(jìn)管理層和核心技術(shù)團(tuán)隊的股權(quán)激勵有關(guān)。

國內(nèi)上市公司的股權(quán)激勵方案，通常會以方案出臺前一年或三年的凈利潤為基數(shù)，通過同比增長率高低決定股權(quán)激勵的多寡。如果方案在2017年初出臺，基數(shù)可能是2015年凈利潤或2013-2015三年平均數(shù)。如果方案在2017年底出臺，基數(shù)可能是2016年凈利潤或2014-2016年三年平均數(shù)。作為與管理層及核心員工幾十年奮斗息息相關(guān)的股權(quán)激勵，基數(shù)的微小差異，可能會帶來巨大的財富落差。如果這個猜想成立，那么2016年保持平穩(wěn)增長，盡可能不抬高基數(shù)，在2017年及其后釋放業(yè)績，保證管理層及核心技術(shù)團(tuán)隊能夠順利達(dá)成目標(biāo)，完成股權(quán)激勵，就是可以理解的事情了。

期盼股權(quán)激勵方案早日出臺，讓茅臺管理層及核心團(tuán)隊，能成為分享企業(yè)成長的公司股東，能站在股東立場更長遠(yuǎn)地暢想和規(guī)劃茅臺的未來。期盼股權(quán)激勵方案實施后，茅臺能夠以國酒的先天優(yōu)勢，加上洋河團(tuán)隊一樣的同心同德，打造出中國酒業(yè)的夢幻組合。

靚麗背后的隱憂

靚麗的財報數(shù)字后面，卻也暴露了公司在供給側(cè)急需考慮的幾處可能影響公司未來成長的隱憂，主要有三方面：基酒產(chǎn)能、高粱供應(yīng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

基酒產(chǎn)能問題

圖2是改革開放37年來，茅臺基酒產(chǎn)量走勢圖。高速增長過程中的突然剎車和掉頭下滑，非常刺眼醒目。

由于茅臺酒生產(chǎn)周期較長，每年重陽開始投料，歷時一年，經(jīng)九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，再經(jīng)三年以上酒庫存放后精心勾兌，然后再存放一年左右才能包裝出廠，整個過程耗時至少五年。按照2010年基酒產(chǎn)量26284噸和2011年基酒產(chǎn)量30026噸的數(shù)據(jù)，依照茅臺前董事長季克良在《告訴你一個真實的茅臺陳年酒》中介紹過的“每年出廠的茅臺酒，只占五年前生產(chǎn)酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陳放過程中揮發(fā)一些，有的留作以后勾酒用，有的就留存下去，最終成為15年、30年、50年、80年陳年茅臺酒”的比例計算，2015年可售商品酒的上限約在2萬噸-2.25萬噸之間。而據(jù)筆者估算，2015年公司茅臺酒銷量已經(jīng)超過2.1萬噸了，觸及了生產(chǎn)能力的上限。

而2016年，可售商品酒的上限大約在2.25萬噸-2.52萬噸之間。正因為如此，鑒于茅臺一季度銷售過于火爆，茅臺銷售公司總經(jīng)理已經(jīng)在春糖會上宣布：2016年下半年最多只能供應(yīng)8000噸普茅，希望經(jīng)銷商警惕下半年的斷貨情況，并提前考慮預(yù)案。

由于茅臺酒的生產(chǎn)過程中，仍有一些未被完全認(rèn)識的謎，基酒產(chǎn)量的下滑，有歸于天氣原因的，也有歸于糧食原因的，但至今沒有明確的、權(quán)威的統(tǒng)一結(jié)論。那么基酒產(chǎn)量連續(xù)兩年的不正常，究竟是天氣或者其他偶然因素，還是出現(xiàn)了某種不可逆的變化？這是需要每一位長期投資者高度警惕和關(guān)注的重要因素，它直接關(guān)系到茅臺未來的成長能力，直接關(guān)系到茅臺未來的戰(zhàn)略方向。2016年，茅臺公司定的目標(biāo)是基酒產(chǎn)量超過4萬噸，比2015年產(chǎn)量提高約25%。是否能夠完成？我們只能拭目以待了。

高粱隱憂

產(chǎn)能的增長，需要原料的保證，高粱種植是白酒生產(chǎn)的“第一車間”。釀出優(yōu)質(zhì)的醬香型白酒，需要貴州本土的一種名為“紅纓子”的糯高粱。與其他地方普通高粱不同，只有它能做到歷經(jīng)八次的蒸餾翻炒而不散。

茅臺集團(tuán)通過與種植戶簽約并承擔(dān)部分成本的方式，控制有機(jī)高粱基地約67萬畝，年產(chǎn)有機(jī)高粱約15萬噸。按照每生產(chǎn)1斤茅臺需消耗高粱2.4斤的比例，約能滿足6.3萬噸左右的醬香酒生產(chǎn)能力。目前茅臺基酒產(chǎn)能4萬噸，加上茅臺系列酒產(chǎn)能約2萬噸，基本已經(jīng)逼近此數(shù)。貴州山多地少，擴(kuò)種不易，加上茅臺及系列酒的產(chǎn)能仍在擴(kuò)大，再考慮到如果市場好轉(zhuǎn)，省內(nèi)大小近兩千家的酒廠對有機(jī)高粱的需求，茅臺的原料供應(yīng)依然繃得很緊。

茅臺發(fā)布財報次日，貴州省紀(jì)委宣布，已經(jīng)退休一年多的茅臺前董事、副總經(jīng)理譚定華涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，正接受組織調(diào)查。據(jù)說譚及其夫人涉嫌在茅臺糧食采購中收受巨額賄賂。該事件的進(jìn)展，會不會爆出一些關(guān)于原料管理上的漏洞，也是茅臺投資人需要持續(xù)關(guān)注的。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)隱憂

公司在2014年末首次提出了的“做強(qiáng)茅臺酒，做大系列酒”的戰(zhàn)略新定位，并計劃系列酒到2025年要做到10萬噸規(guī)模。為此，公司陸續(xù)成立了獨立的賴茅酒業(yè)和醬香酒營銷公司，隆重推出“一曲三茅四醬”（貴州大曲、華茅、王茅、賴茅、漢醬、仁酒、王子、迎賓），并計劃在2015年獲取超過25億元的營業(yè)收入。2015年一季度，系列酒增長迅猛，銷售額同比增長高達(dá)137%。然而，后繼乏力，全年僅實現(xiàn)11億元營收，同比增長僅18%，大幅低于預(yù)期。

而據(jù)部分經(jīng)銷商反映，2016年的成都春季糖酒會上，茅臺系列酒受到的追捧程度，依然遠(yuǎn)不如廠商合作的高端定制酒?！耙磺┧尼u”依然是小配角，市場對于茅臺品牌的延伸，最容易接受的方向依然是向上。

這種情況下，系列酒的遠(yuǎn)景規(guī)劃是繼續(xù)堅持還是做出修正？是聽從市場的召喚，通過定制酒的探索，向上延伸發(fā)展，還是傾斜資源，堅持深挖中低端系列酒市場？

據(jù)最新信息，2016年茅臺系列酒定下了20億元的銷售目標(biāo)。其中，迎賓酒目標(biāo)為5500噸，目標(biāo)銷售額6.7億元；王子酒保底4000噸，銷售額7.3億元。按此估算，整個系列酒目標(biāo)銷量將達(dá)到1.1萬噸以上，同比增幅超過40%。為達(dá)此目標(biāo)，公司加大2016年系列酒推廣費用預(yù)算至6億元，同比增幅高達(dá)87%。但有趣的是，新任總經(jīng)理李保芳三個月前在茅臺經(jīng)銷商大會期間提出的系列酒全面大幅降價的措施，本次春糖會沒有談，似乎茅臺高層內(nèi)部對此有一定的爭議。

這些措施，究竟是開拓進(jìn)取，還是逆勢而為？茅臺系列酒會在中低端打出自己的一片天，還是在無情的市場面前碰的鼻青臉腫，稀釋茅臺品牌在消費者心中的國酒定位？作為投資者，我們只能選擇安靜地旁觀，并希望下一個財報季繼續(xù)為茅臺人喝彩。