并購的潘多拉魔盒

風口中，雞也可以像鷹一樣翱翔天空。

然后，風停后，卻只剩下了一地雞毛。

打造概念+跨界并購成為A股市場的“造富秘密”，外延式成長營造了中小板、創(chuàng)業(yè)板高成長的幻象。

按照光大證券的統(tǒng)計，2015年，剔除個別市值較大的公司影響后，創(chuàng)業(yè)板整體盈利增速17%中，內(nèi)生增長和外延并購分別貢獻了8%和9%；中小板整體盈利增速11%中，內(nèi)生增長和外延并購分別貢獻了2%和9%。

并購猶如一個潘多拉魔盒，在盒子打開之前充滿了誘惑，但當盒子打開后其結(jié)局卻并不都是美好的，隨之釋放的還有業(yè)績承諾不達標帶來的成長幻象破滅。

太陽底下沒有新鮮事，在大洋彼岸的美國資本市場因并購而股價牛氣沖天，因并購而市值灰飛煙滅的案例舉不勝舉。

最新的一個案例就是在紐交所和多倫多交易所掛牌上市的生物制藥公司——Valeant Pharmaceuticals（NYSE： VRX，下稱“凡利亞”），它是一家仿制藥和非處方藥及醫(yī)療儀器生產(chǎn)、銷售公司，是加拿大最大的制藥公司，也是世界最大的隱形眼鏡生產(chǎn)廠商之一。

許多年以來，凡利亞的正確譯名應該是“翻利吖！”，因為這家公司從2010年1月到2015年7月，其股價翻了18倍，成為了一只明星股。

凡利亞是一顆不折不扣的華爾街掌上明珠，多有知名對沖基金扎堆追捧，比較有代表性的就是潘興廣場（Pershing Square，AS： PSH）的掌門人比爾·阿克曼（Bill Ackman），也就是現(xiàn)在坊間談論最多的凡利亞幕前金主，他剛剛在一片悲情的輿論中強勢進駐了凡利亞董事會。

阿克曼是美國對沖基金行業(yè)的明星人物，49歲的他是典型的“高、帥、富”，時常因投資言論成為媒體的聚焦，就是這樣一個人物卻在凡利亞上折戟沉沙了。

目前，阿克曼麾下的潘興廣場持有凡利亞9%的股票，其股價2016年以來已經(jīng)下跌了31%，不可謂不慘烈；而凡利亞的股價2016年以來更是以驚人的難度系數(shù)跌掉了70%，僅僅是2015年7月最高點的八分之一，不可謂不凝重。

那么到底發(fā)生了什么，釀成如此的人間慘劇呢？

事情的根源還要從凡利亞的商業(yè)模式說起，事實上，無論是分析其過往輝煌的功業(yè)，還是解剖其今日冰冷的尸體，我們都應該先了解這家公司的基本業(yè)務。

當鋪天蓋地的“抄底”喊殺聲震耳欲聾之時，是不顧一切地亦步亦趨，抑或是遠離熙熙攘攘的人群在偏僻角落做冷靜的分析？不了解公司業(yè)務基本面但卻飛蛾撲火而入是盲目投機者的墓志銘。

商業(yè)模式：他之囹圄，吾自避之

所有這一切的綻放與消弭，都源自于凡利亞的商業(yè)模式。

2008年走馬上任的首席執(zhí)行官邁克爾·皮爾森（Michael Pearson）是一個有志中年，他認為傳統(tǒng)上生物制藥公司的商業(yè)模式都弱爆了：研究新藥要投入大量人力物力財力，在FDA（美國食品藥監(jiān)局）那里要做幾年甚至幾十年孫子（從實驗室到臨床使用平均12年），Phase（研發(fā)階段）一二三四一級一級地往上磕，結(jié)果FDA說你這玩意我看著不行你還是洗洗睡了吧，于是乎所有投入歸于烏有。

當時，被這一個殘酷的研發(fā)過程搞得分崩離析不能自理的制藥公司不計其數(shù)。于是，皮爾森想，我能不能直接跳過研發(fā)過程，繞開FDA？

靈感乍現(xiàn)之后，皮爾森將凡利亞的業(yè)務模式定位為簡單的幾個字：不研發(fā)，只營銷；不搞技術(shù)創(chuàng)新，只抓渠道建設，死磕硬拼FDA這種炮灰送死的活還是讓其他的公司去干。

于是，凡利亞開始大肆買藥品買專利，那么如何才能最快最有效率地買到最大量的藥品專利呢？很簡單，大規(guī)模收購生物制藥公司，尤其是吃掉競爭對手。但是這個偉大計劃需要天量流動性的支持，沒錢怎么辦呢？很簡單，去華爾街要。

通過諸如阿克曼這樣的錢袋的實力支持，以及華爾街一系列捐客的鼎力相助，凡利亞憑借一筆筆的股權(quán)債務融資，開始了瘋狂的收購之旅。

雖然聲勢浩大，但整個過程其實進行的是很自然而然的，因為皮爾森本人即是制藥公司收購界的大行家。自1984年以來的23年里，皮爾森一直在麥肯錫從事公司反轉(zhuǎn)、并購等策略型的顧問工作，積累下了極為豐富的并購經(jīng)驗，而此刻他決定要創(chuàng)造一個奇跡。

收購歷史：豪邁的那些年

以下是凡利亞近些年來的收購歷史（僅收錄1億美元以上的收購）：

2009年1月，凡利亞斥資2.85億美元買下了Dow Pharmaceutical Sciences，一家主打皮膚病藥物（護膚品）的制藥商，當時后者的年銷售額大約為4500萬美元。

2009年1月，凡利亞以未透露的價格買下未上市的墨西哥制藥商 Tecnofarma，該制藥公司通過政府以及自有品牌的渠道，達到年銷售額大約3300萬美元。

2010年5月，凡利亞以3.18億美元買下新澤西的Aton Pharmaceuticals一家眼科藥物制藥商。Aton Pharmaceuticals當時年收入大約為8000萬美元。

2011年，凡利亞依然我行我素地做了幾筆大買賣：斥資4.81億美元買下瑞士的制藥公司PharmaSwiss （當年收入約1.8億歐元），以5億美元買下立陶宛的AB Sanitas 87.2%的流通股 （年收入約1億歐元），并購之手伸入歐洲大陸；以3.45億美元從Janssen買到 Ortho Dermatologics （年收入約1.5億美元）；以駭人的將近7億美元吞下澳大利亞公司 iNova （年收入約2億澳元）；同年，成功地以4.25億美元買下法國的制藥商Sanofi的皮膚?。ㄗo膚品）公司Dermik實驗室。

2012年6月，凡利亞以4.56億美元拿下OraPharma ，其當年收入約9500萬美元。

隨后，凡利亞又以26億美元拿下主打皮膚病藥物（護膚品）的Medicis Pharmaceutical Corp，終于可以跟肉毒桿菌（Botox，保妥適）大佬Allergan（艾爾建，NYSE： AGN）在抗皺整形領域拼一拼。彼時其收購價為44美元/股，溢價39%。Medicis當年收入為7.2億美元。

2013年，凡利亞以創(chuàng)當時公司紀錄的87億美元從Warburg Pincus手中接盤了眼科眼保健公司Bausch Lomb（大名鼎鼎的博士倫），當時博士倫年收入為30億美元。

此外，2013年1月，凡利亞以1.63億美元買下俄羅斯公司Natur Produkt；2013年3月，以3.44億美元溢價28%買下皮膚藥物公司 Obagi Medical Products，該公司2012年收入1.2億美元。

2014年1月，凡利亞以2.5億美元溢價40%買下醫(yī)藥公司 Solta Medical，后者當年收入1.45億美元。

2014年4月，雄心壯志的皮爾森聯(lián)手阿克曼想要怒下血本540億美元，惡意收購業(yè)界大佬艾爾建，但在同年11月此樁收購交易被競爭對手白騎士阿特維斯（Actavis）“截胡”。皮爾森想要凡利亞進入市值排名世界前五制藥公司的偉大夢想碎了一大半。

2015年4月，凡利亞以110億美元拿下Salix Pharmaceuticals，一家腸胃藥物制藥商，比之Salix在收購談判之前的股價，最后成交的美股173美元的價格大約溢價44%，這也是目前為止凡利亞最大的一筆收購。Salix 2014年收入為11.3億美元。

凡利亞的不走正常路、年年博頭條的商業(yè)模式給公司帶來了巨大隱患，幾億、幾十億，甚至上百億的并購金額過眼猶如只是一個數(shù)字符號，對大腦的刺激無非是：“這是很多錢，從經(jīng)驗感官上而言，我其實不知道這到底是多少錢，但這反正是很多錢?！?/p>

然而，如果考慮到在2010年1月凡利亞還只是一個市值區(qū)區(qū)20多億美元名不見經(jīng)傳的小藥商，它之后一連串驚世駭俗的小水蛇吞猛犸象的表演，把自己吃成了一個最高峰時市值近900億美元的碩大胖子。考慮到這突如其來的變化，其實當時任何理性的投資者都應該好好琢磨一下，到底發(fā)生了什么？

債臺高筑：夢想的代價

像許多有夢想的帝國建造型 （Empire Building，意指通過不斷地并購高速增長的策略）公司一樣，凡利亞有一個非常重大的問題，就是負債高。

債務是個很嚴肅的問題。2015年第四季度財報顯示，凡利亞的債務約為310億美元，其中包括300多億美元的長期債務，8.23億美元的當期債務。

按照2015年9月的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)63.4億美元來計算，凡利亞的負債股權(quán)比率高達4.88，這簡直就是傳說中的杠桿狂魔。

當然，看債務水平高低，個體孤立分析并不科學，萬一這個行業(yè)個個都是杠桿狂魔呢？

我們可以采集比較凡利亞的直接競爭對手的數(shù)據(jù)，分別是艾爾建 Allergan （NYSE： ANG），以色列梯瓦制藥 Teva Pharmaceutical （NYSE： TEVA）和默克集團 Merck， CO （NYSE： MRK）。這些都是刺刀見紅、戰(zhàn)場上天天相見的對手，縱觀這些公司的負債股權(quán)比率，不得不說凡利亞是活在云端的高人。

跟投資股票一樣，杠桿在行情好的時候就是助推器，在行情壞的時候就是虎頭鍘。

高杠桿為凡利亞帶來了連續(xù)不斷的資金去支持它一系列眼花繚亂的蛇吞象高難度并購，并把自己搞成了巨無霸，在公司前景光明的時候，穆迪等一系列評級機構(gòu)紛紛給出相對不錯的信用評級（雖然其實也是垃圾債券級別），使得公司可以以比較低廉的成本發(fā)行債券借到更多的錢。

而高杠桿也會在你被萬人捶的時候讓你陷入流動性的絕境，此時穆迪等又來下砍評級（目前砍到了B1， 投資級別Baa3往下數(shù)四級），各種再融資將舉步維艱。

當然，值得指出的是，高杠桿只是長遠來看凡利亞公司發(fā)展的一顆不定時炸彈，但現(xiàn)在未必就到了引爆的時候。至少從目前來看，公司仍然還具有不錯的償債能力。

美國部分媒體鋪天蓋地喊凡利亞“違約”，一些不明內(nèi)情的投資者真以為凡利亞已經(jīng)處于違約狀態(tài)，于是出現(xiàn)恐慌性拋售。

其實這是過度反應。說凡利亞有違約可能，并不是因為它要錢沒有要命一條了，而是由于內(nèi)部關于藥品郵購公司Philidor的調(diào)查導致其延遲遞交了本該在2月29日發(fā)布的公司年報（10-K）和季報（10-Q），而本身這一行為有可能觸發(fā)與債權(quán)人協(xié)議的技術(shù)性違約條款，至少有25%公司票據(jù)和債券可能會因此違約。一旦違約，債券持有人既有要求公司立即償付債務的權(quán)利。在銀行貸款方面也是如此，如果超過期限，銀行也有權(quán)利要求立即清償。

但需要注意的是，凡利亞此時此刻并沒有處于債務違約狀態(tài)中。目前的情況來看，公司最好能在3月30日之前遞交10-K，但如果實在不濟，還有30天的寬限期；只要凡利亞在4月底遞交，就不會真正地觸發(fā)違約條款而擔責。

償債能力方面，凡利亞2015年12月報告說2016年公司最低的償債目標是22.5億美元，不過最近改口說大概會是17億美元。這點說明公司在流動性方面是存在一些問題的。

但是媒體上動輒說凡利亞 300億美元債務要違約，讓人感覺巨額債務償還迫在眉睫，其實在這令人窒息的310億美元債務中，遠期債券占了一大半；而所有債務中需要在年內(nèi)清償?shù)牟⒉欢?，大約是8億美元。

最悲觀地看，哪怕凡利亞2016年沒有任何現(xiàn)金流，目前的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物差不多已經(jīng)有6億美元，再通過與銀行間的循環(huán)信貸協(xié)議（Revolving Credit Facility，銀行承諾滿足任何時候的借款要求），2016年的償債能力應該不必太過質(zhì)疑。當然，假設凡利亞沒有任何現(xiàn)金流是一個無視持續(xù)經(jīng)營假設（Going Concern）的極端保守的分析方式，與事實并不相符。

商譽的困惑：霧里看花

大家都知道，公司財報中的資產(chǎn)負債表兩邊注定是要平的。此廂既然債臺高筑，那么彼處資產(chǎn)必然也要隆隆而起。這310億美元的負債必然要換來310億美元的資產(chǎn)，可以是應收賬款，可以是廠房設備，可以是專利技術(shù)，當然，換回的也可以是商譽。

審查凡利亞的資產(chǎn)負債表，就會發(fā)現(xiàn)凡利亞的資產(chǎn)摸上去有點蓬松。凡利亞獨特的業(yè)務模式，一邊收購制藥公司一邊削減研發(fā)部門，一路辣手并購摧枯拉朽。而此等摧城拔寨的模式也逐漸摧出了一些奇形怪狀的不明之物，那就是令世人稱奇的173.8億美元（截至2015年三季度末）的商譽價值。

在英文中，商譽為Goodwill，其字面意思是美好的愿景，就如一個砝碼一樣，它的存在完全是為了能夠把資產(chǎn)負債表做平。

比如說我開了家大餅店，請了五個制餅高人當師傅，我又有五個億萬富翁優(yōu)質(zhì)客戶，天天來我家吃餅，趕都趕不走，一個人一天消費1000元在吃大餅上，風雨無阻。假設這店現(xiàn)金加鋪子加設備一共值20萬元，我從來不賒賬從來不借債，于是我的資產(chǎn)就等于凈資產(chǎn)，我的企業(yè)價值（Enterprise Value，假設店面的20萬元資產(chǎn)價值等于市場公允價值）就等于20萬元減現(xiàn)金。企業(yè)價值就是如果一個人想要買我的店，那么至少要拿出那么多錢來。

這時，假如有家餐飲大佬叫麥當娜，看上了大餅店的優(yōu)質(zhì)雇員以及優(yōu)質(zhì)客戶，愿意花1000萬元來收購大餅店，我欣然同意。好，那請問通過多項合并，我這個店怎么計入麥當娜的資產(chǎn)負債表？

計入20萬元？麥當娜付出了1000萬元現(xiàn)金，得到了20萬元的大餅店，這賬要怎么平？顯然應該計入1000萬元的資產(chǎn)。但是麥當娜明明就用1000萬元買到20萬元的大餅店，1000萬元花出去了，只有20萬元回來，難不成直接計提虧損980萬元，那麥當娜豈不是冤大頭嗎？

有個天才就想到一個辦法，在資產(chǎn)中無中生有，搞出一個項目叫做 Goodwill（商譽），來填補這一空白。于是，在麥當娜的資產(chǎn)中，關于大餅店就會有兩部分：現(xiàn)金、鋪子設備和大餅存貨，值20萬元； Goodwill值980萬元。

賬平了，公司開心了，股東開心了，皆大歡喜。在觥籌交錯、歌舞升平的慶祝筵席之后，喝的醉醺醺的股東要問高管了：這980萬元到底是什么？

高管頗為自信地回答：“這是一個美好的愿望，它代表了麥當娜今后將會擁有世界頂級的制大餅專家與技術(shù)，將會擁有五個世界頂級億萬富豪的業(yè)務，將會把中國大餅文化與美國漢堡業(yè)務進行有機的融合，形成一加一大于二甚至大于一百零二（專業(yè)術(shù)語叫Synergy）的效果，最終將會實現(xiàn)統(tǒng)一餐飲世界。我認為這個美好的愿望遠遠不止980萬元，我們絕對是買賺了，我們創(chuàng)造了價值！”

請原諒我在這里碎碎叨叨地舉例說明商譽，我的初衷并不是想讓大家理解什么是商譽，因為這個基本一句話就能說清，我的意思是想讓你看出商譽上的荒謬感。

而事實上無論信不信，在大多數(shù)并購發(fā)生之際，收購方公司的高管都會跑出來說上一段類似上述的言論，要不然他們豈不是一個個看起來都像個冤大頭？所以當商譽充斥著一個公司的資產(chǎn)負債表的時候，各位千萬不要被高管自信的語言沖昏了頭腦。

對于凡利亞而言，很不幸，由于近年來的迅猛收購，由于每次都去舉最高價摘頭牌，公司賬上的商譽已經(jīng)到了令人發(fā)指的173.7億美元，占總資產(chǎn)的36%。

作為一個生物制藥公司，我們很能理解凡利亞的“其他無形資產(chǎn)”占總資產(chǎn)的46%，因為畢竟醫(yī)藥公司的專利技術(shù)是價值連城的。但是如果商譽占到36%，除非高層美好的愿望都能盡數(shù)地實現(xiàn)并在未來創(chuàng)造超乎預期的現(xiàn)金流，不然我們何以能心安理得地去認定它不需要被減值？

沃倫·巴菲特是很看不起商譽的，所以一般他算凈資產(chǎn)的時候直接要把商譽扣除出去。很多人認為巴菲特也是一個花錢大手大腳、為了買到好企業(yè)很豁得出去的人，至少他自己在不同的場合都表示很愿意為好企業(yè)支付公平合理的對價。

然而，從伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)負債表可以看出其商譽占凈資產(chǎn)比例僅為24.5%，而凡利亞這個比例是274%。

巴菲特雖然嘴上說得瀟灑，但看來他遠沒有敗家到如凡利亞這般的地步。雖然伯克希爾與凡利亞商業(yè)模式天差地別并不適合直接橫向?qū)Ρ?，但我們也可以從伯克希爾這個一貫慷慨收購的公司的資產(chǎn)負債表上得到一些參考。

根據(jù)美國會計準則（GAAP）規(guī)定，商譽不能被攤銷，但是每年要至少一次做減值測試。

美國財務會計準則委員會（FASB）直到2001年才發(fā)布規(guī)定說商譽不再被攤銷而是實施減值測試，所以如果讀到巴菲特早年的一些股東信中提到商譽的攤銷問題我們無須驚訝。

當商譽的賬面價值 （Carrying Value）大于公允價值（Fair Value），那么就需要減值了。GAAP規(guī)定一般商譽減值要分兩步走：1. 先在Reporting Unit （報告單元）的層面確定其賬面價值是否大于公允價值。2. 計提商譽減值的損失相當于賬面價值與公允價值之差。當然這些都是會計上的處理方法，有較強的技術(shù)性和專業(yè)性，比如當普華永道在判斷凡利亞是否有必要做減值時就會以此作為依據(jù)。

但我們也可以從其他更為直觀易懂的層面來看問題：比如目前凡利亞市值大約是99億美元左右，而商譽已經(jīng)沖破市值的上限，將近為市值的兩倍，雖說市值不能決定賬面價值，但看著不斷縮水的體量與對未來現(xiàn)金流的重估，凡利亞要如何去爭辯證明自己的商譽是一個合理公允的數(shù)字？

所以，目前市場認為普華永道對凡利亞做商譽減值的可能性非常大，盡管長久以來凡利亞在這方面都顯得十分抗拒。另外，有人說凡利亞10-K遲遲出不來，除了公司特別委員會的內(nèi)部調(diào)查以外，還有可能是目前普華永道的審計師不敢亂下審計意見。因為凡利亞已經(jīng)被比作了制藥業(yè)的安然（Enron），普華永道自然是不想步安達信（Arthur Andersen）的后塵，他們應該會格外小心。

這就是為什么凡利亞年報難產(chǎn)的原因，可能會修正一些數(shù)字，從而應該會是一個比較好的客觀考察凡利亞公司情況的機會。

一些人認為，商譽減值會影響凡利亞的償債能力以及現(xiàn)金流，這是錯誤的，因為商譽減值是純粹的非現(xiàn)金處理，完全不會影響公司的現(xiàn)金流。

之所以對凡利亞商譽的質(zhì)疑并不是說它現(xiàn)在如此礙眼需不需要減值，也不是說減值后公司股票是否就應該不值錢了，而是對其過分擴張的模式的一種疑慮——要知道，凡利亞在買博士倫的時候商譽占了收購價格的95%，在買Salix的時候占了收購價格的62%，真可謂此刻債務沉重而流下的淚都是當年溢價收購時腦子所進的水。

從溢價上來看，凡利亞至少是花了大價錢買來對方的研發(fā)能力的，但買來以后也只利用到了品牌與渠道的價值，研發(fā)部門基本上都遭到了無情的精簡。既然研發(fā)都根本用不上，那之前買研發(fā)的錢所形成的那一筆商譽要如何自處？

雖然清算研發(fā)部門也獲得了一些現(xiàn)金流，并且消減了不少費用開支，但當初所形成的那黑壓壓的商譽仍然巋然不動，如山一般沉重，那就是實實在在花出去的錢。

當然，也并沒有說花大價錢買的商譽完全就是荒山一座，沒有任何價值。用一句話來總結(jié)：商譽可以是夢想，可以是一切一切美好的愿景，但它也可以什么都不是。

制藥業(yè)的安然？

制藥業(yè)的安然？

凡利亞藥價丑聞以及會計丑聞的主要事件敘述如下： 2015年8月14日，現(xiàn)在正與希拉里肉搏競選民主黨總統(tǒng)候選人的社會主義者參議員Bernie Sanders以及國會議員Elijah Cummings要求凡利亞回答為何猛漲兩種心臟病類藥物的價格。 2015年9月28日，事件升級，19位民主黨領袖齊聲呼吁法院傳喚凡利亞，來深入調(diào)查公司的藥物定價策略?！都~約時報》報道，該公司一夜之間將公司的艾滋病藥物價格上調(diào)了5500%。 2015年10月5日，德銀的分析師發(fā)現(xiàn)并不只有兩種藥物價格上漲，他們稱凡利亞的其他54種藥品價格都在2015年上漲，平均漲幅為66%，再次遠超行業(yè)平均水平。 2015年10月6日，Bill Ackman發(fā)聲，說“你們實在是圖森破，凡利亞花了很多錢搞到這些藥，并且激發(fā)了其他公司研究的熱情好嗎？凡利亞是這個社會的功臣?！?市場沒有買賬他的言論，股價應聲猛跌。 2015年10月14日，凡利亞證實收到聯(lián)邦法院傳票。 2015年10月19日， 一家叫Southern Investigative Reporting Foundation的組織發(fā)聲稱，他們發(fā)現(xiàn)了凡利亞和一家名為Philidor的公司之間的貓膩。Philidor是一家快速壯大的專門性藥店（Specialty Pharmacy），看起來被凡利亞所控制。但是凡利亞從未向股東透露這家公司的信息。Philidor的一家關聯(lián)公司，RO Pharmacy曾起訴控告凡利亞，說他們相信凡利亞有欺詐作假嫌疑。 2015年10月20日， 一家叫做Citron Research的研究機構(gòu)透露了Philidor和其“幽靈藥店關系網(wǎng)”的更多信息。該機構(gòu)掌門人Andrew Left是Valeant的空頭，一直做空Valeant的股票。他控告Valeant會計欺詐，并把其比作安然公司。制藥業(yè)的安然的臭名就此背上。 2015年10月22日，凡利亞發(fā)聲說Andrew Left的報告“充滿了錯誤”。公司聲稱Phlidor是一個獨立公司，但是Philidor的財務狀況已經(jīng)包括在了凡利亞的財報里。其聲稱會召開電話會議解釋與Phlidor的關系。 2015年10月26日，《華爾街日報》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，凡利亞的雇員曾長期經(jīng)常性地參與Philidor的經(jīng)營。并且使用一些從漫畫書里取出的假名來隱藏真實身份。而之后，在凡利亞的電話會議中，公司第一次承認它其實已經(jīng)花了1億美元買下了Philidor，但是兩者經(jīng)營是分離的。凡利亞很委屈地認為自己沒有做錯什么，但是仍然組成了特別委員會調(diào)查與Philidor的糾葛。 2015年10月30日，凡利亞聲明它正在斬斷與Phildor的曖昧關系，并且要立刻停止Philidor的運營。開始有控告說Philidor可能曾自行更改處方向病人銷售凡利亞的高價藥。Bill Ackman開了四個小時的電話會議慷慨陳詞來捍衛(wèi)凡利亞，兩者間的真愛淋漓盡致。他預言股價將翻倍，并且說在制藥行業(yè)很多其他公司也都曾有過欺詐行為。在這四個小時英雄護美之后，Valeant的股價應聲下跌16%。 2016年3月15日，凡利亞下調(diào)了2016財年第一季度以及全年的收益預期展望，并承認由于年報延期而有違約可能，當天股價暴跌51%至收盤價33.51美元。而僅僅在短暫的6個月前，高高在上200美元的凡利亞還坐著華爾街寵兒的頭把交椅。 商譽： 達摩克利斯之劍 近幾年A股市場并購活躍，據(jù)彭博統(tǒng)計，僅2015年A股市場并購重組交易便超1000項，涉及金額1.4萬億元，創(chuàng)下歷史新高，比2014年的0.83萬億元大幅上升了77%。 并購市場的活躍以及資本市場的繁榮使得被收購公司同樣估值高企，不少被并購資產(chǎn)的估值明顯超過其賬面價值，導致A股市場上商譽占凈資產(chǎn)的比例加速上升。 根據(jù)中金公司的測算，截至2015 年三季度，非金融企業(yè)中商譽占凈資產(chǎn)的比例已經(jīng)達到3%（前幾年該值一直在1%附近），中小板、創(chuàng)業(yè)板非金融企業(yè)商譽占凈資產(chǎn)比例更是分別達到7%及14%，遠遠超過主板2%左右的水平。 國泰君安認為，商譽的本質(zhì)是被收購資產(chǎn)在未來預期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。既然是預期，那么商譽只是站在收購時點，買賣雙方談判形成的主觀判斷。至于這一預期能不能實現(xiàn)，是否資產(chǎn)現(xiàn)值被高估，還需時間檢驗并在未來進行相應的會計調(diào)整。 商譽反映的是對未來資產(chǎn)收益的預期，因此需要定期進行測試和會計調(diào)整。根據(jù)會計處理的謹慎性原則，當被收購資產(chǎn)收益超過預期值時，不做調(diào)整；當被收購資產(chǎn)收益無法達到預期時，需要計提減值并直接沖抵當年利潤。減值測試一般放在年底進行，因此商譽對凈利潤的影響一般體現(xiàn)在年度報告中。 而在整體經(jīng)濟相對疲弱的大環(huán)境下，這些被收購的企業(yè)經(jīng)營及盈利狀況很有可能不達預期，這會對上市公司盈利增速造成拖累，兼并收購中產(chǎn)生的商譽也將面臨計提減值的壓力。 對于商譽較高的公司，由于商譽是被收購資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因此相較于單年凈利潤而言體量較大，一旦計提減值，會對當年的利潤造成巨大影響。2000年時，美國在線與時代華納合并，產(chǎn)生了高達1300億美元的商譽，合并后沒幾個月，由于網(wǎng)絡泡沫即告破裂，經(jīng)濟陷入衰退。2002年，美國在線被迫注銷了近990億美元的商譽減值損失，公司市值隨即從2260億美元降至200億美元。 在A股市場，藍色光標（300058.SZ）發(fā)布業(yè)績預告稱，公司凈利潤同比下滑85%-93%，主要原因在于收購標的未完成收購時的業(yè)績承諾，將對收購所形成的商譽及無形資產(chǎn)需計提減值準備。在業(yè)績預告發(fā)布前后，藍色光標股價大幅跑輸行業(yè)指數(shù)。 藍色光標并不是孤案，2015年報期商譽風險已經(jīng)開始顯現(xiàn)。 在藍色光標之后，包括北緯通信（002148.SZ）、溫州宏豐（300283.SZ）、江南化工（002226.SZ）、安科瑞（300286.SZ）、青松股份（300132.SZ）等在內(nèi)的上市公司均因前期的并購重組產(chǎn)生商譽減值，繼而調(diào)減了2015年的預期業(yè)績。 而中金公司的測算表明，靜態(tài)來看，若目前非金融企業(yè)賬面商譽減值1%，其減值損失將占非金融上市公司2015年利潤的0.5%（占創(chuàng)業(yè)板2015年利潤的1.8%）；若商譽減值5%，減值損失將達到非金融上市公司2015年利潤的2.3%（占創(chuàng)業(yè)板2015年利潤的9.2%）。 那么，哪些行業(yè)和公司商譽風險較大呢？ 頻繁的收購成為上市公司“購買增長”的途徑，中小板和創(chuàng)業(yè)板90%利潤貢獻來自外延式增長，這些中小市值公司尤其是其中的TMT板塊商譽潛在風險較大。分行業(yè)來看，傳媒互聯(lián)網(wǎng)、信息服務行業(yè)商譽占凈資產(chǎn)比例更是已經(jīng)接近20%。 根據(jù)中金公司的統(tǒng)計，除了藍色光標外，南京新百（600682.SH）、萬好文化（600576.SH）、四川圣達（000835.SZ）、江蘇宏寶（002071.SZ）、譽衡藥業(yè)（002437.SZ）、恒天天鵝（000687.SZ）等上市公司的商譽占凈資產(chǎn)的比例均超過了100%，商譽潛在風險同樣較大。