票據(jù)市場(chǎng)利率的影響因素分析

李赟垚

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票據(jù)市場(chǎng)利率的影響因素分析

李赟垚

摘要：本文描述了票據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)的特點(diǎn)，結(jié)合當(dāng)前票據(jù)業(yè)務(wù)定價(jià)模式與利率構(gòu)成，分析影響票據(jù)利率的因素和作用方式，并對(duì)未來(lái)票據(jù)利率走勢(shì)提出展望。

關(guān)鍵詞：票據(jù)利率影響因素走勢(shì)

一、票據(jù)市場(chǎng)利率運(yùn)行特點(diǎn)

（一）直貼和轉(zhuǎn)貼利率點(diǎn)差穩(wěn)定

票據(jù)業(yè)務(wù)包括票據(jù)貼現(xiàn)和票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，其中，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)又分為買(mǎi)斷式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。近三年，票據(jù)直貼和轉(zhuǎn)貼利率走勢(shì)趨于一致，從中國(guó)票據(jù)網(wǎng)的長(zhǎng)三角6M票據(jù)直貼和轉(zhuǎn)貼報(bào)價(jià)來(lái)看，票據(jù)直貼和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的相關(guān)系數(shù)為0.99，二者走勢(shì)可做統(tǒng)一觀(guān)察。直貼利率高于轉(zhuǎn)貼利率的年化點(diǎn)差逐步減小且趨于穩(wěn)定，自2014年四季度開(kāi)始基本維持在6BP；2016年1月末至2月，該點(diǎn)差升至12BP。

圖1：票據(jù)直貼與轉(zhuǎn)貼利率點(diǎn)差情況

（二）票據(jù)利率與貨幣市場(chǎng)利率高度相關(guān)

票據(jù)利率與貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)高度同步，近三年的票據(jù)6M轉(zhuǎn)貼報(bào)價(jià)與7天shibor相關(guān)系數(shù)接近0.9，呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性，體現(xiàn)出票據(jù)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的資金業(yè)務(wù)屬性，也說(shuō)明貨幣市場(chǎng)利率是票據(jù)定價(jià)的重要參考。

圖2：票據(jù)利率與貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)

（三）票據(jù)利率存在月末突升現(xiàn)象

票據(jù)利率表現(xiàn)出較為普遍的月末日抬升現(xiàn)象。分別觀(guān)察每個(gè)月末日的6M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率和7天shibor利率較其前后共10個(gè)工作日均值的點(diǎn)差，2014年票據(jù)和7天shibor在月末分別高出周?chē)?5BP和14BP，2015年票據(jù)利率在月末日高出12BP，而7天shibor月末與周?chē)栈ビ懈叩颓移骄制?。?015年6月以后，該現(xiàn)象有所緩解，主要出現(xiàn)在三季末和年底時(shí)點(diǎn)。

票據(jù)利率的月末變化，一方面是受貨幣市場(chǎng)資金面月末緊張的影響，另一方面也與人民銀行在月末考核信貸規(guī)模有關(guān)。

二、票據(jù)利率的定價(jià)模式

票據(jù)業(yè)務(wù)的一個(gè)重要盈利模式是在持有期獲得既定利息收入，適用“本、費(fèi)、風(fēng)、籌”的成本分類(lèi)對(duì)票據(jù)利率進(jìn)行因素分解，并以此為模型指導(dǎo)票據(jù)貼現(xiàn)報(bào)價(jià)。成本加成方法下的票據(jù)利率=資金成本率+費(fèi)用成本率+風(fēng)險(xiǎn)成本率+目標(biāo)回報(bào)率。

資金成本通常用商業(yè)銀行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格來(lái)衡量，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格是銀行票據(jù)業(yè)務(wù)部門(mén)因占用總行司庫(kù)資金持有票據(jù)而向司庫(kù)賬面上支付的績(jī)效核算成本，目前，我國(guó)商業(yè)銀行在一年以下期限的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格多使用移動(dòng)平均的SHIBOR或同業(yè)存單利率。在沒(méi)有對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)行全額內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)核算的機(jī)構(gòu)中，業(yè)務(wù)部門(mén)常常通過(guò)自籌資金的方式支持資產(chǎn)投放，資金自籌渠道包括銀行間同業(yè)拆借、債券正回購(gòu)、票據(jù)正回購(gòu)和發(fā)行同業(yè)存單等，資金成本就是各業(yè)務(wù)部門(mén)匹配票據(jù)的主要融資工具的市場(chǎng)利率。因此，資金成本跟隨貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)，是票據(jù)業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行報(bào)價(jià)的重要參考。

費(fèi)用成本涵蓋了經(jīng)營(yíng)票據(jù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用，包括員工薪酬、運(yùn)輸費(fèi)、支撐部門(mén)費(fèi)用攤銷(xiāo)以及稅費(fèi)等，再根據(jù)業(yè)務(wù)余額計(jì)算費(fèi)用成本率。

票據(jù)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)包括偽造票據(jù)、違規(guī)經(jīng)營(yíng)、保管不當(dāng)、虛假貿(mào)易背景等，是票據(jù)業(yè)務(wù)面臨的較典型風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)成本率與交易對(duì)手經(jīng)營(yíng)規(guī)范性相關(guān)。信用風(fēng)險(xiǎn)是票據(jù)承兌企業(yè)或承兌銀行可能因資金問(wèn)題無(wú)法按時(shí)承兌，出現(xiàn)壓票或拒付等信用違約行為，可通過(guò)承兌機(jī)構(gòu)的信用情況差異定價(jià)。利率風(fēng)險(xiǎn)是票據(jù)的資金業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的，在票據(jù)市場(chǎng)利率低點(diǎn)貼現(xiàn)持有的票據(jù)，如果利率走高后因管理需要而轉(zhuǎn)出票據(jù)，將遭受價(jià)差損失。

實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，成本加成的定價(jià)方法通常體現(xiàn)在邊際利率的變化，即在前一交易日歷史利率的基礎(chǔ)上增加資金成本變動(dòng)點(diǎn)差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化，作為新交易日?qǐng)?bào)價(jià)參考。

三、影響票據(jù)利率的主要因素

票據(jù)業(yè)務(wù)兼具信貸業(yè)務(wù)屬性和資金業(yè)務(wù)屬性，信貸業(yè)務(wù)定價(jià)主要考慮客戶(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)和信貸規(guī)模的優(yōu)化配置，資金業(yè)務(wù)定價(jià)主要考慮交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)的資金成本。

（一）影響貨幣市場(chǎng)利率的因素

票據(jù)定價(jià)的資金成本，無(wú)論使用內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格還是業(yè)務(wù)條線(xiàn)市場(chǎng)融資成本，基本上都錨定貨幣市場(chǎng)利率，因此市場(chǎng)資金面狀況對(duì)票據(jù)利率有直接影響。票據(jù)市場(chǎng)在流動(dòng)性寬松時(shí)交易較為活躍，票據(jù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，票據(jù)利率出現(xiàn)下行，反之亦然。影響貨幣市場(chǎng)利率的因素主要為三個(gè)方面。

1.貨幣政策

從數(shù)量型貨幣政策來(lái)看，人民銀行通過(guò)存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作和新型貨幣政策工具直接向市場(chǎng)投放或回籠資金，調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)資金利率，進(jìn)而影響票據(jù)利率。從價(jià)格型貨幣政策來(lái)看，存貸款基準(zhǔn)利率在2015年的多次調(diào)整，通常都會(huì)引起票據(jù)利率在較短時(shí)間內(nèi)做出同步下調(diào)，價(jià)格型貨幣政策的影響較數(shù)量型政策更加顯著。

2.外匯占款

在我國(guó)當(dāng)前結(jié)售匯管理制度下，外匯占款的規(guī)模反映了央行通過(guò)收購(gòu)?fù)鈪R而投放的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，與數(shù)量型貨幣政策共同影響貨幣市場(chǎng)資金面，并影響票據(jù)利率。外匯占款增速擴(kuò)大，基礎(chǔ)貨幣投放隨之?dāng)U張，市場(chǎng)資金面寬松；反之，外匯占款增速下降則該渠道基礎(chǔ)貨幣投放減緩，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊張。

3.其他影響資金面事件

部分市場(chǎng)事件會(huì)周期性影響短期資金面。凍結(jié)市場(chǎng)資金的事件包括企業(yè)繳稅、債券和新股發(fā)行、節(jié)假日前商業(yè)銀行提高備付率，往往會(huì)加劇當(dāng)日的資金緊張，推升資金和票據(jù)利率；投放資金類(lèi)的事件如國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款招標(biāo)，可緩解市場(chǎng)上的流動(dòng)性壓力，引導(dǎo)利率走低。

（二）影響票據(jù)供求的因素

1.企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度

在票據(jù)市場(chǎng)供給端，票據(jù)在企業(yè)貿(mào)易中的使用量受企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍程度的影響，尤其對(duì)于工業(yè)、批發(fā)業(yè)和零售業(yè)較為明顯。經(jīng)濟(jì)增速較高時(shí)，企業(yè)間貿(mào)易頻繁，且短期融資需求增加，票據(jù)的出票量隨之?dāng)U張，從而增加了票據(jù)供給，促使票據(jù)利率升高。反之，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，企業(yè)貿(mào)易和融資需求降溫，票據(jù)簽發(fā)減少，票源供給萎縮進(jìn)而拉低票據(jù)利率。

2.金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模

在票據(jù)市場(chǎng)需求端，票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)計(jì)入商業(yè)銀行信貸規(guī)模，受到人民銀行規(guī)?？疾旒s束，銀行持票需求通常與自身信貸業(yè)務(wù)規(guī)模此消彼長(zhǎng)。由于票據(jù)買(mǎi)賣(mài)靈活，規(guī)模調(diào)整易于一般貸款，票據(jù)業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行中還起到調(diào)控整體信貸規(guī)模的作用，在銀行信貸額度寬裕的時(shí)段，或者在月中非信貸規(guī)?？己藭r(shí)點(diǎn)，銀行常做大票據(jù)規(guī)模以補(bǔ)充收益，票據(jù)利率隨之下行；在信貸規(guī)模緊張的時(shí)段，尤其是臨近月末信貸規(guī)?？己藭r(shí)點(diǎn)，部分銀行面臨剛性的規(guī)模壓降壓力，導(dǎo)致票據(jù)需求下降甚至轉(zhuǎn)貼市場(chǎng)的票據(jù)供給提高，推升票據(jù)利率。2015年商業(yè)銀行的信貸規(guī)模整體上較為寬松，對(duì)票據(jù)的利率下行也起到一定作用。

3.操作風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

相比線(xiàn)上的資金業(yè)務(wù)，票據(jù)業(yè)務(wù)因紙票鑒別能力較專(zhuān)業(yè)、背書(shū)交易頻繁、開(kāi)票企業(yè)貿(mào)易背景復(fù)雜等特點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中操作風(fēng)險(xiǎn)較高，風(fēng)險(xiǎn)事件很容易降低市場(chǎng)主體的交易意愿，推升票據(jù)利率。

另外，票據(jù)業(yè)務(wù)資本占用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低，票據(jù)簽發(fā)和票據(jù)買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)可以規(guī)避信貸規(guī)模管理，因此近幾年來(lái)部分銀行利用回購(gòu)承諾、月底票據(jù)代持、票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)資管計(jì)劃等交易模式，轉(zhuǎn)移信貸規(guī)模，消減資本占用，追求監(jiān)管套利，積累了較高的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

2015年底，銀監(jiān)會(huì)辦下發(fā)《關(guān)于票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2015]203號(hào)），列舉票據(jù)市場(chǎng)七大違規(guī)問(wèn)題并重申兩項(xiàng)禁止行為，加強(qiáng)票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管，多家銀行開(kāi)展緊急自查，暫停部分票據(jù)業(yè)務(wù)操作。2016年1月下旬，農(nóng)業(yè)銀行和中信銀行又先后發(fā)生票據(jù)業(yè)務(wù)重大風(fēng)險(xiǎn)事件，涉及風(fēng)險(xiǎn)金額分別達(dá)到39.15億元和9.69億元，市場(chǎng)交易更趨謹(jǐn)慎。兩項(xiàng)因素疊加春節(jié)前期資金面的季節(jié)性緊張，引起2016年1月和2月票據(jù)市場(chǎng)利率飆升。

四、未來(lái)票據(jù)利率走勢(shì)

貨幣政策方面，隨著美元加息放緩和人民幣匯率企穩(wěn)，人民銀行穩(wěn)健偏寬松的政策基調(diào)預(yù)計(jì)將得以延續(xù)，流動(dòng)性投放會(huì)維持市場(chǎng)資金面適度寬裕，貨幣市場(chǎng)利率低位運(yùn)行，同時(shí)央行基準(zhǔn)利率繼續(xù)保持底部位置，市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)也將引導(dǎo)票據(jù)市場(chǎng)利率維持較低水平。

交易行為方面，商業(yè)銀行信貸規(guī)模受實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響而整體呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)，票據(jù)規(guī)模存在擴(kuò)張的需求，刺激票據(jù)利率下行。同時(shí)，紙票業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在一定程度上引起市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)的重視，電子票據(jù)可能會(huì)逐漸成為票據(jù)業(yè)務(wù)主要載體，將有利于降低業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)，并節(jié)約交易成本。

綜合以上因素，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)票據(jù)利率會(huì)維持較低水平。在此利率環(huán)境下，商業(yè)銀行應(yīng)重視票據(jù)業(yè)務(wù)相關(guān)線(xiàn)產(chǎn)品的擴(kuò)充，通過(guò)票據(jù)托收、托管和衍生性產(chǎn)品提高中間業(yè)務(wù)收入，并通過(guò)票據(jù)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)發(fā)展信貸業(yè)務(wù)，提升票據(jù)業(yè)務(wù)的綜合價(jià)值。

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