科技金融是新經(jīng)濟的催化劑

在創(chuàng)新全球化的新經(jīng)濟時代，圍繞科技創(chuàng)新的各類金融服務(wù)創(chuàng)新非?；钴S，“科技金融”作為一個獨特的金融創(chuàng)新領(lǐng)域而備受關(guān)注。近十幾年來，從創(chuàng)業(yè)投資、科技信貸、科技保險到科技擔保、風險補償機制、新三板等，科技金融不但是金融市場的創(chuàng)新熱點，也成為了我國政府實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的重要抓手。

人類歷史上的每一次產(chǎn)業(yè)革命，都是源于技術(shù)創(chuàng)新而成于金融創(chuàng)新，經(jīng)濟發(fā)展存在著由技術(shù)與資本相互作用的基本范式?？萍寂c金融并不是2個各自獨立的創(chuàng)新因子，二者通過各種方式的緊密結(jié)合，共同催動著經(jīng)濟的演進與社會的變革。如今，隨著新經(jīng)濟時代的全面到來，一切生產(chǎn)要素都開始圍繞創(chuàng)新活動來重新配置，而金融資本在這個過程中則成為不可替代的催化劑?？梢哉f，科技金融創(chuàng)新是滲透于新經(jīng)濟之中最前沿的金融創(chuàng)新，是新經(jīng)濟“創(chuàng)業(yè)-孵化-集群”發(fā)展范式的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

一、科技金融理論綜述

1.科技金融的內(nèi)涵

“科技金融”，這個20世紀八九十年代才開始在中國政府公文中出現(xiàn)的新概念，作為發(fā)揮科技支撐引領(lǐng)作用不可或缺的工具，已受到各級政府相關(guān)部門與經(jīng)濟社會各界的普遍重視，圍繞各類科技金融的創(chuàng)新實踐正在全國各地開展（圖1）。然而對于科技金融的理論研究在我國才剛剛

起步，尚未達成廣泛共識。從理論上看，科技與金融的結(jié)合具有雙向性，即產(chǎn)生“科技金融”和“金融科技”2種結(jié)果，“科技金融”專指金融對科技的服務(wù)，“金融科技”專指科技對金融的服務(wù)。

2.科技金融原理：技術(shù)創(chuàng)新與金融資本的互動

從熊彼特的創(chuàng)新理論、索洛的新古典增長模型、羅默的內(nèi)生增長理論，一直到近幾十年興起的演化經(jīng)濟學、創(chuàng)新經(jīng)濟學等，諸多的經(jīng)濟學家將科技與金融的結(jié)合視為經(jīng)濟發(fā)展的重要推手，試圖從微觀、宏觀等角度為科技與金融結(jié)合的方式及其對經(jīng)濟的影響等問題經(jīng)濟學的理論模型。

卡蘿塔·佩蕾絲的《技術(shù)革命與金融資本：泡沫與黃金時代的動力學》（Carlota Perez，2002）運用演化與創(chuàng)新經(jīng)濟學的視角，從技術(shù)創(chuàng)新與金融資本之間的互動關(guān)系入手，對工業(yè)革命后200年間5次技術(shù)革命引發(fā)全球商業(yè)周期的運行規(guī)則進行了新的詮釋。佩蕾絲將一次技術(shù)革命劃分為“導(dǎo)入期”、“轉(zhuǎn)折點”和“展開期”（見圖2），提出了技術(shù)創(chuàng)新與金融資本相互作用推動資本主義經(jīng)濟發(fā)展的“技術(shù)-經(jīng)濟范式”，并重點強調(diào)了金融資本對于重大技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)生和擴散的重要意義。

在技術(shù)革命的“導(dǎo)入期”，新興技術(shù)的大量出現(xiàn)為新經(jīng)濟的崛起做好了準備，而金融資本的作用則是通過投資將新技術(shù)導(dǎo)入舊經(jīng)濟。這一時期分為爆發(fā)和狂熱2個階段：在爆發(fā)階段，從舊經(jīng)濟中積累的金融資本為尋求更高的回報，不斷投入到新技術(shù)、新產(chǎn)品之中，使得新興產(chǎn)業(yè)以驚人的速度成長和傳播，呈爆炸性增長；接下來是狂熱階段，金融資本對新經(jīng)濟的超額投資導(dǎo)致資產(chǎn)價格脫離真實價值，誘發(fā)新興產(chǎn)業(yè)的投機熱潮，即泡沫經(jīng)濟和金融危機的出現(xiàn)。

金融泡沫的破裂標志著舊經(jīng)濟秩序的崩潰，技術(shù)革命隨即進入“轉(zhuǎn)折點”。在完成一系列體制機制調(diào)整和制度重組后，新的更適應(yīng)新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟秩序建立，也標志著新經(jīng)濟全面替代舊經(jīng)濟的必要條件已基本具備，因而技術(shù)革命得以進入“展開期”——從技術(shù)革命向產(chǎn)業(yè)革命升級，新興技術(shù)全面改造舊經(jīng)濟。

1995年，著名IT咨詢公司Gartner提出了“炒作周期”模型，這是關(guān)于技術(shù)或應(yīng)用的成熟度和市場采納度的圖形顯示，用來描述技術(shù)沿著周期發(fā)展的趨勢。Gartner技術(shù)炒作周期模型用預(yù)期或可見度作為縱軸，時間作為橫軸，描繪了技術(shù)發(fā)展的路徑，即“炒作周期”曲線。整個“炒作周期”曲線將一項新技術(shù)從產(chǎn)生到成熟，直至被市場廣泛接受的全過程濃縮為5個階段，分別是技術(shù)觸發(fā)期、過熱期、幻滅期、復(fù)蘇期及生產(chǎn)力成熟期。

Gartner的炒作周期模型提供了對一個確定領(lǐng)域中技術(shù)的相對成熟度的綜述，它為各類組織何時在哪里進行技術(shù)部署提供指南，并引領(lǐng)許多的投資決策者跟隨Gartner炒作周期曲線的指引投向未來會有爆炸性發(fā)展的新興技術(shù)領(lǐng)域。

二、美國科技金融創(chuàng)新實踐——硅谷

美國硅谷不僅是全球公認的科技創(chuàng)新高地，也是世界最重要的科技投融資中心之一。在硅谷誕生和活躍的一系列新型金融服務(wù)，是圍繞科技創(chuàng)新出現(xiàn)的金融創(chuàng)新的典型，其中最具代表性的包括風險投資、硅谷銀行、新型孵化器、納斯達克市場等。

1.高風險偏好的融資契約創(chuàng)新：風險投資

美國20世紀六七十年代伴隨硅谷新技術(shù)革命蓬勃興起的風險投資業(yè)，不但使其在高技術(shù)及尖端技術(shù)的發(fā)展上保持世界領(lǐng)先地位，同時也帶動了國內(nèi)相關(guān)工業(yè)的發(fā)展，對美國經(jīng)濟的發(fā)展做出了很大的貢獻。

作為一種權(quán)益類投資制度創(chuàng)新，風險投資集合運用了一系列與新技術(shù)相適應(yīng)的投資方法和新型金融工具。比如，風險投資最常用的金融工具是可轉(zhuǎn)換證券（如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券），其次為股票、債券等。再如，風險投資一般采取風險投資基金的方式運作，風險投資基金在法律結(jié)構(gòu)上采取有限合伙（Limited Partnership）的形式，而風險投資公司則作為普通合伙人（general partner）管理該基金的投資運作，并獲得相應(yīng)報酬。這種專業(yè)化分工體系使得風險投資成為金融資本市場的重要有機組成部分——不具備風險投資能力的富人可以將閑置資金交給專業(yè)的風險投資家，由后者運用專業(yè)知識和經(jīng)驗選擇擁有高新技術(shù)和高成長潛力的初創(chuàng)企業(yè)進行投資，最終獲取高回報率。美國政府對采取有限合伙制的風險投資基金給予稅收上的優(yōu)惠，以鼓勵風險投資的發(fā)展。因此，硅谷的風險投資吸引了大量資金的參與，風險投資總額約占全美的1/3（見圖3）。

天使投資（Angel Investment）是一種更具公益性的風險投資，一般指運用自有資金為創(chuàng)業(yè)者提供創(chuàng)業(yè)所需的初始資金。這類投資者由于投資程序簡單、不計較投資得失、不過多干預(yù)創(chuàng)業(yè)活動而被稱為“天使”，在歐洲稱為“商業(yè)天使（Business Angel）”或非正式投資者。天使投資在硅谷幾乎無處不在，許多人在餐桌上就為另一個剛剛認識的人開出一張幾萬美元的支票，獲得甚至連公司還未成立的幾百萬股的股票，而這些股票本身還需要等到一周后才能在律師的幫助下完成過戶手續(xù)。

近年來，硅谷又涌現(xiàn)出眾籌融資平臺等一些創(chuàng)新活躍的天使投資服務(wù)組織，比如Angellist、Kickstarter等。這些中介組織通過改善天使人與創(chuàng)業(yè)者的信息不對稱、創(chuàng)新投融資方式或工具等方式，不但提高了天使投資的效率，而且豐富了天使投資的業(yè)態(tài)，使得人人都可以成為天使。

2.專業(yè)化的科技銀行：硅谷銀行

由于硅谷高技術(shù)型初創(chuàng)企業(yè)“輕資產(chǎn)”的獨特屬性，美國商業(yè)銀行的資本資產(chǎn)定價模型在信貸風險評定中幾乎完全失靈，在如何解決為迅速增長的初創(chuàng)企業(yè)提供融資支持這一傳統(tǒng)銀行業(yè)難題方面，美國硅谷銀行具有獨特的創(chuàng)新之道。硅谷銀行金融集團（Silicon Valley Bank，SVB）是一家專門服務(wù)于科技企業(yè)的“特殊”銀行。硅谷銀行的定位是“為硅谷服務(wù)的銀行”——為創(chuàng)新和冒險提供金融服務(wù)。硅谷銀行在市場定位、產(chǎn)品設(shè)計、風險控制等各方面對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)方面進行創(chuàng)新，開創(chuàng)了“科技銀行”模式的先河。

硅谷銀行的科技金融創(chuàng)新主要源于其獨特的市場定位與目標客戶群。硅谷銀行最大的客戶群體有2類：一是存在投資需求的風險投資機構(gòu)及天使投資人，二是存在融資需求的科技型中小企業(yè)。對這二者提供服務(wù)的業(yè)務(wù)收入占硅谷銀行收入總額的80%以上。

3.資本市場創(chuàng)新：納斯達克、做市商及技術(shù)并購

20世紀70年代，在風險投資這一新興金融模式的全力助推之下，硅谷的創(chuàng)業(yè)迎來了一波發(fā)展高峰；在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的帶動之下，整個硅谷的產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了以技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用為背景的爆發(fā)。一方面，越來越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向成熟，希望能夠通過出售股權(quán)獲得進一步發(fā)展所需要的重要資本。另一方面，分散的場外市場需要進行統(tǒng)一監(jiān)管，提高交易效率。1971年2月8日，全美證券交易商協(xié)會（the National Association of Securities Dealers，NASD）正式啟用全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，NASDAQ，即納斯達克）。1975年，該系統(tǒng)第1版上市標準正式發(fā)布，納斯達克正式成為區(qū)別于其他場外市場而獨立存在的證券交易市場。納斯達克市場的交易對象雖然定位于高成長的中小企業(yè)，但是其內(nèi)部仍然具有非常完整的層次結(jié)構(gòu)和健全的轉(zhuǎn)板、退板機制，這一創(chuàng)新不但使納斯達克市場本身更加具有活力，更重要的是為選擇納斯達克的科技型中小企業(yè)的未來發(fā)展鋪平了道路（見圖4）。借助于這一重要的結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，選擇在納斯達克首次公開發(fā)行股票的中小企業(yè)不會因為上市而遲滯了發(fā)展的腳步，而是站在了世界資本市場的起跑線上，向成為世界頂級科技企業(yè)邁進。

作為美國資本市場的重要創(chuàng)新，納斯達克在經(jīng)歷了多年的發(fā)展之后，以其獨特的市場結(jié)構(gòu)、寬松的上市標準、先進的電子交易系統(tǒng)、嚴格的風險控制系統(tǒng)和不懈地創(chuàng)新，已經(jīng)成為世界資本市場的重要組成部分，為科技型中小企業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的支持。

由于高成長型中小企業(yè)風險較高、流動性較差，因此傳統(tǒng)的競拍驅(qū)動（Auction-driven）交易制度在撮合交易進行時往往面臨較為低下的運作效率。在傳統(tǒng)的交易機制下，下達交易指令的投資者通常需要等待同樣具有交易意愿的反向指令才能最終完成交易，這段等待時期給投資者帶來了巨大的風險，從而嚴重降低了成長型企業(yè)證券的流動，抬高了融資成本。與此相比，另一種交易機制創(chuàng)新——基于報價驅(qū)動（Quote-driven）機制的做市商制度有效地解決了這一問題。

做市商制度對于科技型中小企業(yè)來說，最大的作用是有效“矯正”了資本市場中對于單一證券的過度投機。做市商通過為交易雙方提供“即時交易”的服務(wù)，也因此從證券的差價上取得一部分合理收益作為支持這種“即時交易”服務(wù)的報酬，在很大程度上抑制了由于信息不對稱帶來的炒作行為，為證券市場內(nèi)中小企業(yè)的健康發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。

2008年，美國的次貸危機爆發(fā)，迅速演變成席卷全球的金融危機。危機之后，一方面，美國對于IPO市場實行了最為苛刻的上市監(jiān)管政策，導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)上市成本大大增高；另一方面，硅谷如蘋果、思科、惠普等“引擎”公司也意識到由于技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)出多樣化、分散化和加速化的趨勢，企業(yè)僅僅依靠自己的技術(shù)難以在競爭中立足。因此，硅谷的技術(shù)并購交易規(guī)模日益膨脹，提供的資本超過企業(yè)IPO，成為幫助硅谷企業(yè)參與國際競爭的重要手段。對于技術(shù)并購中的投資方來說，大型企業(yè)可以在短時間內(nèi)獲得新技術(shù)，從而突破技術(shù)壁壘進入新領(lǐng)域。而對于通過技術(shù)并購獲得融資的中小企業(yè)來說，技術(shù)并購可以為其核心業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來急需的資金。

4.金融資本與科技服務(wù)的深度融合：新型孵化器

硅谷的新型孵化器發(fā)展主要具有2個突出的特點：一方面，孵化器“硬件支持”的作用逐漸減弱，僅僅為創(chuàng)業(yè)者提供硬件服務(wù)的孵化器開始被各種提供“軟服務(wù)”的孵化器所取代；另一方面，將投資人和創(chuàng)業(yè)項目緊密聯(lián)系在一起，創(chuàng)業(yè)團隊解決初創(chuàng)期非常重要的融資問題，結(jié)合天使投資領(lǐng)域的雄厚基礎(chǔ)為以融資服務(wù)為主的孵化器發(fā)展在此方面具有天然的優(yōu)勢。由于硅谷本身獨特的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點和創(chuàng)新資源，硅谷金融本身的優(yōu)勢得到了充分的發(fā)揮，成為世界孵化器發(fā)展的前沿陣地。硅谷的新型孵化器，如PaulGraham于2005年創(chuàng)建的Y Combinator和Dave McClure于2010年創(chuàng)辦的500Startups等，由于其獨一無二的運行機制和創(chuàng)新為硅谷的創(chuàng)業(yè)團隊提供有力的支持。

5.硅谷科技金融生態(tài)環(huán)境

完備的法律服務(wù)、寬松的政策環(huán)境、開放的人文環(huán)境與完善的金融配套服務(wù)金融生態(tài)環(huán)境是硅谷金融業(yè)得以創(chuàng)新發(fā)展與實踐的重要外部因素。

在政策環(huán)境方面，美國政府推出《小型企業(yè)投資公司制度》、《中小企業(yè)投資獎勵法》、《中小企業(yè)資本形成法》等一系列法案與政策，明確了風險投資主體運行與監(jiān)管，2次大幅度降低資本利得稅，直接促進了風險投資行業(yè)的健康快速的發(fā)展。同時，硅谷完全市場化的資本運行機制能夠有效的把技術(shù)專家和創(chuàng)業(yè)資本商聯(lián)系起來，將最優(yōu)資本和最新技術(shù)等資源按照市場規(guī)律進行優(yōu)化配置。

在法律服務(wù)方面，如WSGR、Cooley、Fenwick&West等專業(yè)律師事務(wù)所都積極參與硅谷的創(chuàng)新活動。對于資金緊缺的初創(chuàng)公司，這些大型法律服務(wù)集團以“類融資”方式為其提供了完善的法律支持服務(wù)，創(chuàng)造性的以初創(chuàng)公司的股權(quán)作為報酬長期持有，一方面分享了企業(yè)成長帶來的收益，另一方面減輕了初創(chuàng)企業(yè)的負債壓力。

在金融配套服務(wù)方面，硅谷的金融機構(gòu)與各種外部資源聯(lián)系緊密。硅谷的咨詢、會計、審計等服務(wù)業(yè)非常發(fā)達，不論是服務(wù)質(zhì)量、專業(yè)化程度，還是服務(wù)密度都處在極高的水平。這些中介機構(gòu)能夠適應(yīng)硅谷日新月異的發(fā)展速度，在業(yè)務(wù)方面勇于創(chuàng)新，為硅谷金融的發(fā)展提供了保障。

在文化環(huán)境方面，硅谷金融勇于冒險并且能夠接受失敗，這完全符合風險投資發(fā)展的核心價值——追求風險并取得超額回報。同時，自由與開放的信息交流和多元化的文化碰撞也有利于投資者把握機遇。