股權(quán)投資時(shí)代正在到來(lái)

文/本刊記者 何佳艷

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股權(quán)投資時(shí)代正在到來(lái)

文/本刊記者 何佳艷

“只有股權(quán)融資才可以有效地降低杠桿率?！?在2015年12月5日北京香格里拉飯店召開的“第七屆全球PE北京論壇”上，中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征拋出上述觀點(diǎn)。包括全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民在內(nèi)的多位參會(huì)專家也認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率今天已經(jīng)達(dá)到全球首位，已然面臨一不小心就可能跌入杠桿反作用力的危險(xiǎn)，而去杠桿恰恰是股權(quán)融資發(fā)展的機(jī)遇，因此，債權(quán)杠桿的時(shí)代一去不復(fù)返，而股權(quán)杠桿的時(shí)代的正在到來(lái)。

中國(guó)實(shí)體企業(yè)杠桿率全球最高

2015年的A股股災(zāi)，令國(guó)人深刻認(rèn)識(shí)到了高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)與股市杠桿相比，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率才更應(yīng)引起警覺。最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)實(shí)體企業(yè)杠桿率已悄悄躍居全球重要國(guó)家首位。

中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率有多高？可以從政府、居民、企業(yè)三部分逐一分析。

政府部門的債務(wù)分為中央政府和地方政府兩部分，地方政府債務(wù)又分為地方融資平臺(tái)和非地方融資平臺(tái)兩部分。2008年金融危機(jī)后，政府部門的杠桿率出現(xiàn)了快速上升。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，截止2014年末中央國(guó)債余額95655.45億元。非地方融資平臺(tái)債務(wù)根據(jù)2013年12月國(guó)家審計(jì)局發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，截止2013年6月這部分的債務(wù)為7.8萬(wàn)億元，然后根據(jù)審計(jì)報(bào)告中，地方政府債務(wù)從2010年末到2013年6月的年復(fù)合增速22.9%，估算2014年底非地方融資平臺(tái)債務(wù)約為10.6萬(wàn)億元。

地方政府融資平臺(tái)債務(wù)主要有三類，銀行貸款、城投債、基建信托。根據(jù)審計(jì)報(bào)告，截止2013年6月地方融資平臺(tái)貸款余額9.7萬(wàn)億元。另考慮到銀監(jiān)會(huì)要求2014年平臺(tái)貸款不增，和受43號(hào)文影響，部分銀行在2014年底，新老債務(wù)界限劃定前，突擊放貸，估算2014年末平臺(tái)貸款余額約為10萬(wàn)億元。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，2014年末城投債余額為3.8萬(wàn)億元。又根據(jù)信托協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2014年末基建類信托貸款總額為2.8萬(wàn)億元，可以算出，截止2014年末，地方融資平臺(tái)債務(wù)為16.6萬(wàn)億，整個(gè)地方政府債務(wù)為27.2萬(wàn)億元。

截止2014年末，整個(gè)政府部門債務(wù)已達(dá)36.8萬(wàn)億元，占GDP比重為57.8%。

居民的債務(wù)全部是貸款。根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表，截止2014年末，居民負(fù)債23.2萬(wàn)億元。其中，消費(fèi)性貸款15.4萬(wàn)億元，經(jīng)營(yíng)性貸款7.8萬(wàn)億元，占2014年GDP比重為36.4%。數(shù)據(jù)顯示，2008年金融危機(jī)后，居民的杠桿率出現(xiàn)了較快的上升，2008-2014年期間上漲了18%，居民債務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自于住房按揭貸款的增長(zhǎng)，其次，來(lái)源于汽車貸款和信用卡貸款。

非金融企業(yè)的債務(wù)來(lái)自于三方面：銀行傳統(tǒng)信貸、金融市場(chǎng)債務(wù)工具發(fā)行、類影子銀行的信用融資（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等）。根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表，截止2014年末，非金融企業(yè)貸款61.8億元。根據(jù)萬(wàn)得債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，截止2014年末，非金融企業(yè)債券存量11.69萬(wàn)億元。綜合信托業(yè)協(xié)會(huì)及央行數(shù)據(jù)，截止2014年末，非金融企業(yè)信托貸款5.35萬(wàn)億元、委托貸款9.33萬(wàn)億元、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票6.76萬(wàn)億元。

總計(jì)，截止2014年末非金融企業(yè)的債務(wù)總額為94.93萬(wàn)億元，占GDP比重為149.1%。如果去除地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，總債務(wù)為78.33萬(wàn)億元，占GDP比重為123.1%。2008年金融危機(jī)后，非金融企業(yè)的杠桿率亦出現(xiàn)大幅上升，2008-2014年期間猛增51%，即使不考慮地方融資平臺(tái)的債務(wù)，杠桿率也上漲了25%。

金融企業(yè)的杠桿率，剔除通貨和存款，僅以金融部門發(fā)行的債券余額作為債務(wù)計(jì)。據(jù)萬(wàn)得債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，截止2014年末，金融機(jī)構(gòu)債券余額11.7萬(wàn)億元，占GDP比重18.4%。如果使用麥肯錫的方法，根據(jù)央行發(fā)布的其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表，加總其中“對(duì)其他存款性公司債券”和“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”兩項(xiàng)，得到截止2014年末，金融機(jī)構(gòu)部門的債務(wù)規(guī)模為39.2萬(wàn)億元，占GDP比重為61.6%。

加總政府、居民、非金融企業(yè)和金融企業(yè)四部門的債務(wù)，截止2014年末，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為150.03萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為235.7%。如果金融部門債務(wù)按麥肯錫的方法計(jì)算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為177.53萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為278.9%。

“截止2014年底，加總政府、居民、非金融企業(yè)三部分的債務(wù)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率為217.3%，與美國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家接近，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率123.1%，是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，也反映了中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重程度?！眹?guó)泰君安分析師任澤平評(píng)價(jià)。的確，123.1%的非金融企業(yè)杠桿率，遠(yuǎn)高于德國(guó)的54%、美國(guó)的74%、日本的101%。

中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng)徐諾金分析，非金融企業(yè)部門杠桿的風(fēng)險(xiǎn)隱患來(lái)自多個(gè)方面。首當(dāng)其沖的是經(jīng)濟(jì)增速下行帶來(lái)的壓力，2013年GDP增速為7.7%，比2010年低2.8個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速下行反映在微觀領(lǐng)域，就是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，銀行不良貸款增加。最糟糕的是，不少企業(yè)增加債務(wù)并非為了擴(kuò)大投資，而是因?yàn)榭蛻舻纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)也比較困難，資金鏈緊張。強(qiáng)勢(shì)企業(yè)憑借市場(chǎng)地位，拖欠上游貨款，預(yù)收下游訂貨款，盡量使用票據(jù)支付，增加了供貨企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)難度。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中工資、水電費(fèi)和稅收都需要現(xiàn)金支付，為周轉(zhuǎn)資金，企業(yè)被動(dòng)提高杠桿率。

“企業(yè)負(fù)債率過(guò)高是發(fā)展中國(guó)家特有的經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)榇蠹叶紱]有錢，只好借錢搞建設(shè)，于是民營(yíng)企業(yè)國(guó)有企業(yè)都是高負(fù)債。但企業(yè)負(fù)債率如此之高勢(shì)必加大其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以降低企業(yè)的杠桿率非常重要?！辈苓h(yuǎn)征認(rèn)為，“國(guó)家經(jīng)濟(jì)向更高層次發(fā)展后，就應(yīng)該有更多的機(jī)制來(lái)發(fā)展股權(quán)融資，而股權(quán)融資從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)就變成降杠桿率很重要的一個(gè)手段。這個(gè)股權(quán)既包括公開市場(chǎng)的，企業(yè)通過(guò)上市再融資，也包括私募市場(chǎng)的，就是我們的PE?！?/p>

低利率時(shí)代，通過(guò)PE降杠桿

為什么說(shuō)股權(quán)投資是降低杠桿的重要手段？曹遠(yuǎn)征解釋：人們討論中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)通常會(huì)遇到一個(gè)問(wèn)題，融資難融資貴，那我們必須得問(wèn)誰(shuí)融資難，為什么融資貴？

首先，誰(shuí)融資難？最主要的是中小企業(yè)融資難?！爸行∑髽I(yè)融資難是個(gè)天然的命題，因?yàn)橹行∑髽I(yè)不適合負(fù)債?！辈苓h(yuǎn)征說(shuō)，“我們都知道負(fù)債得有資本，就跟買房需要30%首付一個(gè)道理，如果沒有這個(gè)30%的首付，就不能負(fù)債。如果說(shuō)要大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新，那創(chuàng)新背后最重要的支撐力量應(yīng)該是我們私募股權(quán)基金。對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)基金可以在資本方面提供補(bǔ)充，使企業(yè)有條件可以負(fù)債，才可以將‘雪球’滾大。我想這是在目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的背景下對(duì)私募的要求，或者說(shuō)是我們私募基金在這上面的貢獻(xiàn)。”

投資歐洲首席執(zhí)行官D?rte H?ppne也在發(fā)言中表示，私募股權(quán)融資是歐洲中小企業(yè)融資的主渠道。在歐洲，83%的這些私募股權(quán)投資都投資于中小企業(yè)，每年有5600多家中小企業(yè)得到新的私募股權(quán)的投資。

其次，從融資貴的角度，曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，中國(guó)的企業(yè)負(fù)債率高居全球之首，這也意味著中國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是全世界質(zhì)量最差的，導(dǎo)致了企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)成本較高、較貴。

高杠桿意味著高債務(wù)危機(jī)。徐諾金分析，非金融企業(yè)部門的杠桿率和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。2004～2008年，受益于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，企業(yè)杠桿率快速下降。2009年，企業(yè)大量舉債，杠桿率快速上升。2010～2011年中國(guó)企業(yè)經(jīng)歷了緩慢去杠桿的歷程。由于經(jīng)濟(jì)增速下滑，2012～2014年企業(yè)杠桿率再度上升。

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿也將是中國(guó)股權(quán)投資發(fā)展的機(jī)遇。同時(shí)，他認(rèn)為中國(guó)利率持續(xù)下行并不意味著去杠桿不會(huì)發(fā)生，利率下行也意味著股權(quán)融資的成本在降低，所以股權(quán)融資目前正在大規(guī)模發(fā)展，投資回報(bào)率也在提高。

聰明的資本，不僅僅是資金

美國(guó)在2008年金融危機(jī)之后，也經(jīng)歷了一輪去杠桿。觀察美國(guó)這輪去杠桿，成功經(jīng)驗(yàn)在于：企業(yè)部門去杠桿的同時(shí)很快去除了無(wú)效產(chǎn)能，允許并推動(dòng)企業(yè)破產(chǎn)、重組(如通用汽車)；低利率政策降低了被動(dòng)加杠桿企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張速度；結(jié)構(gòu)性減稅政策有利于居民消費(fèi)和企業(yè)投資；推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，服務(wù)業(yè)吸納大量就業(yè)；資本市場(chǎng)和股權(quán)融資發(fā)達(dá)是去杠桿成功的重要原因。

目前中國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和在世界經(jīng)濟(jì)中的地位，與上世紀(jì)90年代日本金融危機(jī)爆發(fā)前有許多相似之處。當(dāng)時(shí)的日本嚴(yán)重依賴銀行體系，去產(chǎn)能不暢，存在大量僵尸企業(yè)占用大量金融資源。

在“第七屆全球PE北京論壇”上，與會(huì)專家一致認(rèn)為，中國(guó)以銀行為主的金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)過(guò)去以發(fā)展重工業(yè)為主、產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不夠健全的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，未來(lái)推動(dòng)以自主創(chuàng)新為核心的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，則需要大力發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)，提升股權(quán)融資在整個(gè)金融體系中的占比，從而提升中國(guó)金融體系的資源配置效率，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

股權(quán)融資相比于銀行貸款更鼓勵(lì)創(chuàng)新，長(zhǎng)期來(lái)看資源配置效率更高。因?yàn)殂y行的謹(jǐn)慎傾向追求固定利息，而股權(quán)投資人分享企業(yè)的剩余索取權(quán)，只有具有良好盈利能力和發(fā)展前景的公司才能吸引股權(quán)投資人。因此股權(quán)投資會(huì)投資于更有效率的企業(yè)，客觀上支持創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)而提升整體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率。此外，在融資難、融資貴的市場(chǎng)環(huán)境下，利用股權(quán)融資有助于企業(yè)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本成本，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

“私募股權(quán)投資不僅作為金融工具服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且創(chuàng)造實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且它創(chuàng)造出的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是以創(chuàng)新的方法、改革的路徑、創(chuàng)造新的有生命力的、有未來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！蓖踔颐裾f(shuō)，“如果今天中國(guó)要想在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)中有突出的表現(xiàn)和成就，并且能夠按照市場(chǎng)化邏輯把握產(chǎn)業(yè)脈搏和成就的話，就必須依靠私募股權(quán)投資。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金從最初的風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資開始，在每一個(gè)環(huán)節(jié)不斷的用新的交易結(jié)構(gòu)和新的方式展現(xiàn)著戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的每一天的成長(zhǎng)和發(fā)展?！?/p>

“私募股權(quán)是一個(gè)聰明的資本?！盌?rte H?ppner說(shuō)，“私募股權(quán)不僅僅是把資本給這些企業(yè)，任何銀行也可以給錢，任何的機(jī)構(gòu)也可以投資某一個(gè)公司，但是私募股權(quán)一方面投錢，一方面還投入專業(yè)知識(shí)，他們幫助管理人員讓這個(gè)公司增長(zhǎng)，幫助他們建立網(wǎng)絡(luò)，幫助這個(gè)公司在其他的市場(chǎng)發(fā)展他們的業(yè)務(wù)。私募企業(yè)有這樣的能力創(chuàng)造價(jià)值?！?D?rte H?ppner介紹，在歐洲有這樣的一些案例，政府也投資一些公司，但這些公司有時(shí)候表現(xiàn)并不好。因此，光給資金，有的時(shí)候并不夠。