關(guān)于債券發(fā)行維好協(xié)議的實務(wù)爭論及其本質(zhì)分析

摘? ?要：近年來，通過維好協(xié)議作為增信形式支持境外子公司發(fā)行境外債券的項目層出不窮，但隨著違約訴訟的出現(xiàn)，維好協(xié)議的合法有效性產(chǎn)生了不少糾紛與爭議。本文通過分析債券發(fā)行相關(guān)的維好協(xié)議意義及其功能，結(jié)合維好協(xié)議項下債權(quán)實質(zhì)，對維好協(xié)議的效力判斷、償付責(zé)任、適用情況等進行初步探討并提出建議。

關(guān)鍵詞：維好協(xié)議;保證擔(dān)保;增信;美元債;債券

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（10）-0057-04

一、債券發(fā)行相關(guān)的維好協(xié)議的意義及其功能

維好協(xié)議是境內(nèi)外企業(yè)用于增信的一種書面形式，其實質(zhì)是境內(nèi)母公司與境外債券發(fā)行人子公司的合同義務(wù)，以約定境內(nèi)母公司承諾將會保持發(fā)行人運營良好、將會如期償付債券本息。它通常以信函、協(xié)議或備忘錄等形式表現(xiàn)，有的則體現(xiàn)在其綜合性的法律文件中，如發(fā)行債券的發(fā)行說明書等，有的則是以專門的文件出現(xiàn)。近年來，我國企業(yè)在境外發(fā)行美元債券的實踐中，憑借維好協(xié)議來支持其境外子公司直接發(fā)行債券的項目層出不窮。

從經(jīng)濟和法律層面觀察，維好協(xié)議的重要性主要體現(xiàn)在以下諸方面：

其一，通過維好協(xié)議可促成被維好方信用的適當(dāng)提升，以增強其向其他第三方獲取融資的信用能力。例如，子公司請其母公司為其獲得貸款或者發(fā)行債券提供維好支持，則是母公司與子公司之間為維持償債能力提供資金支持而達成的協(xié)議，從這一角度來看，維好協(xié)議可以看成是子公司發(fā)行債務(wù)的工具。

其二，維好協(xié)議將有利于減少直接融資主體對自身現(xiàn)實信用狀況的依賴，從而便利跨境背景下各種SPV（境外設(shè)立的特殊目的公司）等載體直接獲得融資，優(yōu)化及豐富市場主體在全球環(huán)境下融資方式方法的選擇。

其三，維好協(xié)議通常是在母子公司之間構(gòu)建增信關(guān)系?；诰S好協(xié)議的弱關(guān)聯(lián)性，很難在母子公司之外的實體關(guān)系之間應(yīng)用，因為在很大程度上，對依靠維好建立的信用關(guān)系主要源于對維好提供方的信賴和信任。

其四，維好不同于保證擔(dān)保，如果在維好協(xié)議中設(shè)置了類似保證擔(dān)保的實質(zhì)性條款，則即使稱謂仍然是“維好”，但實質(zhì)上已經(jīng)構(gòu)成了保證擔(dān)保的合同效力。維好與保證擔(dān)保的最大區(qū)別在于維好提供方并沒有承諾必然地為被維好方履行某項義務(wù)給予保證擔(dān)保，而保證擔(dān)保則是一種法定的擔(dān)保形式，是以保證人必然承擔(dān)保證責(zé)任作為合同的核心內(nèi)容。

其五，在日益復(fù)雜化的維好條款或協(xié)議的具體實踐中，并不排除維好條款在某些情形中具有司法強制執(zhí)行效力。因為具體的維好條款或者協(xié)議可以通過個別的承諾形式來強化維好的增信功效，特別是對于一些實體較弱但需要促成良好融資的企業(yè)，維好提供方愿意接受個別的強制性增信機制和條款約束，如回購被維好方的股份或者在被維好方流動性危機時提供流動性補充等。鑒于此，不能就維好協(xié)議的效力一概而論，否定其為虛化的、沒有執(zhí)行力、沒有強制保障的協(xié)議或條款。

其六，維好協(xié)議有助于構(gòu)建跨法域、跨監(jiān)管的增信機制，從而避免強制性審批或者備案手續(xù)等監(jiān)管要求。我國企業(yè)境外債券發(fā)行運用維好協(xié)議或者維好條款，很大程度上與監(jiān)管上對于跨境擔(dān)保設(shè)置了備案的手續(xù)有密切關(guān)系，尤其是我國大型地方國企、中央企業(yè)對于對外擔(dān)保設(shè)置了行政監(jiān)管手續(xù)，要求股東會、董事會進行審批，而且還需要履行國有資產(chǎn)監(jiān)管或者其他行使國有股權(quán)機構(gòu)的專門審批程序。

在維好協(xié)議的實踐過程中，各國和各地區(qū)的市場主體在應(yīng)用維好協(xié)議或維好條款時做了大量的改造，尤其是遇到較為強勢的債權(quán)人或投資人時，相關(guān)條款變得更加復(fù)雜而難以定性，以致法院難于用統(tǒng)一的觀點來判斷維好協(xié)議的性質(zhì)。但是在債券發(fā)行業(yè)務(wù)的維好協(xié)議及條款的實踐中，當(dāng)發(fā)行主體出現(xiàn)違約狀況，維好協(xié)議能在多大程度上維護債券持有人的利益卻存有不小的疑問和爭議。這主要源于維好協(xié)議中強硬的法律用詞并不多，多是“應(yīng)該”（shall）之類的中性詞。在債券發(fā)行相關(guān)的維好協(xié)議中，當(dāng)發(fā)行人和擔(dān)保人出現(xiàn)違約時，受托人（Trustee）可以代表債券持有人向維好提供方索賠。然而，受托人（Trustee）的索賠權(quán)可能低于維好提供方的一般債權(quán)人。因此，如果維好提供方自身的財務(wù)狀況窘迫或?qū)で笃飘a(chǎn)保護，受托人（Trustee）可以爭取到的賠償將非常有限。

另外，我們需要注意的是，維好協(xié)議或者條款與適用的法律有較為密切的關(guān)系。內(nèi)地企業(yè)采用維好協(xié)議發(fā)行的境外債券多數(shù)適用于英國法律（English Law）或紐約法律（New York Law），而解決糾紛的地點多約定于香港法庭。同時，維好提供方又位于境內(nèi)，需要遵循中國法律（PRC Law）。如果相關(guān)的訴訟或者破產(chǎn)程序在我國境內(nèi)進行，且需要兼顧維好協(xié)議適用的法律，這對于我國法院來說具有一定的挑戰(zhàn)性。我國法院在處理此類糾紛時應(yīng)該尊重維好協(xié)議當(dāng)事人選擇適用法律的意愿，并應(yīng)借助相關(guān)的法律專家來分析維好協(xié)議的法律效果。

在債券發(fā)行相關(guān)的維好協(xié)議中，通常設(shè)置了以下安排：（1）維好提供方必須持續(xù)持有發(fā)行人和擔(dān)保人的股份，且不能減少或者減少不得超過一定的比例，否則應(yīng)該獲得債券持有人的同意;（2）維好提供方應(yīng)為債券發(fā)行人和擔(dān)保人的償付提供支持，確保發(fā)行人和擔(dān)保人在債券償付上有較為充足的流動性。某些維好協(xié)議還會對發(fā)行人和擔(dān)保人的具體財務(wù)指標(biāo)提出要求，如有的要求維好提供方應(yīng)促使發(fā)行人始終保持至少1美金的凈資產(chǎn)（consolidated net asset）、擔(dān)保人始終保持1億美金的凈資產(chǎn);（3）維好提供方進行適當(dāng)?shù)呢攧?wù)披露。例如有的維好協(xié)議或條款明確規(guī)定在債券的存續(xù)期內(nèi)，維好提供方應(yīng)按照條款及時披露其半年報和年報;（4）通常設(shè)置必要的維好措施以保障維好的效果。如有的要求在一定時期的10個工作日內(nèi)，發(fā)行人和擔(dān)保人應(yīng)告知維好提供方和債券的受托人自身是否有充足的流動性來償付債務(wù)，即“Liquidity Notice”。

有些維好協(xié)議還設(shè)置了專門的股權(quán)回購條款（EIPU），即如果發(fā)行人出現(xiàn)債券償付違約時，母公司將根據(jù)協(xié)議約定的價格回購發(fā)行人某個境內(nèi)子公司的方式，并把交易對價支付給發(fā)行人，發(fā)行人則可將收到的回購對價款用于償付該筆違約債券。盡管有前述安排，但是維好協(xié)議仍然不等同于保證擔(dān)保，而是一種附有回購安排的承諾，這種承諾的違反很難像保證擔(dān)保一樣可直接起訴追償債券相關(guān)對價。相反，需要法院先裁判該回購條款的效力及其可執(zhí)行性，甚至可能這種回購條款會成為難以執(zhí)行的條款，比如該國法律如果限制維好提供方收購某類子公司需要經(jīng)過一定的審批程序，則實際執(zhí)行有賴于該審批的獲得。如果在我國法院，則可能發(fā)生如下情形：法院認為當(dāng)事人采用維好協(xié)議的目的是為了設(shè)計相應(yīng)的回購條款，實質(zhì)上是規(guī)避跨境擔(dān)保需要備案的監(jiān)管規(guī)定，故而認定此回購條款具有違法違規(guī)性質(zhì)。

二、維好協(xié)議中需要關(guān)注的問題

截至目前，我國企業(yè)運用維好架構(gòu)發(fā)行美元債券的案例已經(jīng)不少，有的已經(jīng)發(fā)生違約且訴訟至法院。以下幾個問題值得特別引起重視。

（一）維好協(xié)議下的債權(quán)是否應(yīng)該償付

一旦發(fā)生維好協(xié)議糾紛時，一些不了解交易結(jié)構(gòu)真實情況的人往往把人們的注意力引向維好協(xié)議，并將維好協(xié)議自身缺乏保證擔(dān)保的性質(zhì)解讀為維好協(xié)議指向的債權(quán)無需清償，甚至認定直接擔(dān)保人和債務(wù)人的法律義務(wù)都不復(fù)存在。這是一種極端的誤解，它把維好協(xié)議項下當(dāng)事人的關(guān)系簡單理解為全部債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，而沒有看到在維好協(xié)議之外的債權(quán)債務(wù)是相對獨立的法律關(guān)系，債權(quán)債務(wù)所確立的相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)如果沒有違法違規(guī)的問題且相關(guān)要素清晰，則債權(quán)債務(wù)仍然合法有效，而不依賴于維好協(xié)議的效力。從慣常的維好協(xié)議來看，維好提供方是沒有代為履行相關(guān)義務(wù)的強制性的。但是沒有維好提供方的代償，并不影響相關(guān)債權(quán)人向約定義務(wù)人主張清償?shù)牧x務(wù)。

（二）維好協(xié)議及其指向的債權(quán)是否應(yīng)得到法院的強制保護

在發(fā)生主債權(quán)債務(wù)相關(guān)的違約事件時，維好協(xié)議是否應(yīng)該得到法院的強制保護也有兩種觀點。一種認為維好提供方當(dāng)然地具有替代義務(wù)去履行主債務(wù)人的義務(wù);另一種則認為維好提供方只有道義上的義務(wù)，而無需強制性履行。從慣常維好協(xié)議的條款和架構(gòu)來看，維好提供方通常是不具有直接履行主債務(wù)的義務(wù)，但是也有的維好協(xié)議對維好提供方在流動性支持方面設(shè)置了極為剛性的約束機制，這在一定程度上類似于保證責(zé)任。當(dāng)然相關(guān)條款的具體解釋需要由有管轄權(quán)的法院根據(jù)維好協(xié)議適用的法律去解釋，一般而言，維好協(xié)議最終能多大程度強制要求維好提供方去履行主債務(wù)人的義務(wù)是有很大的不確定性的。

（三）維好協(xié)議增信的債權(quán)是否應(yīng)納入維好提供方破產(chǎn)重組時的普通債權(quán)

從一般維好協(xié)議的內(nèi)容來看，顯然不需要納入，因為一般維好協(xié)議并不是旨在為維好提供方構(gòu)建直接的擔(dān)保性債務(wù)，即通常維好提供方不具有代為清償?shù)牧x務(wù)。然而，有些維好協(xié)議可能具體約定維好提供方的某些強制性義務(wù)，這便需要法院對維好協(xié)議的爭議先行裁決，并不是促成被維好協(xié)議增信的債權(quán)直接納入到破產(chǎn)重組時的普通債權(quán)，但可能會構(gòu)建某些間接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

（四）維好協(xié)議的維好提供方是否直接承擔(dān)主債務(wù)人的義務(wù)

在維好協(xié)議沒有賦予維好提供方對主債務(wù)人義務(wù)有替代履行的職責(zé)時，是否還有特殊情況促成維好提供方直接承擔(dān)主債務(wù)人的義務(wù)？這可能是維好協(xié)議糾紛中最為容易被法院和有關(guān)當(dāng)事人、中介機構(gòu)所疏忽的重大問題。在我國企業(yè)境外美元債券發(fā)行的維好協(xié)議實踐中，很多時候都有此種情形。即維好提供方作為被維好方（即發(fā)行人）的母公司或者實際控制人，被維好方（發(fā)行人）通過債券發(fā)行而募集的資金在維好提供方操控下使用了，有的甚至直接被作為維好提供方的母公司調(diào)回境內(nèi)投入到母公司的業(yè)務(wù)運營中去，還有的則直接在境外被母公司用于償還其自身在境外的存續(xù)債務(wù)。前述情形下，母公司雖然僅僅是維好提供方，但是它應(yīng)該直接承擔(dān)債券發(fā)行人或擔(dān)保人所履行主債務(wù)的義務(wù)。這在法律上，也可以運用解開公司面紗的原理來理解母公司在維好協(xié)議下承擔(dān)了相關(guān)主債務(wù)的義務(wù)，因為子公司沒有獨立的經(jīng)營權(quán)，其財務(wù)已經(jīng)被母公司完全控制。但是維好提供方可否成為被維好債權(quán)人直接追訴的主體，則仍然需要基于法院對維好協(xié)議的裁決，通常情況下是不宜直接將維好提供方列為償付主體。

針對上述問題，可側(cè)重于以下幾方面來觀察：（1）子公司是否有相對獨立的業(yè)務(wù)，比如其業(yè)務(wù)與母公司有一定的差異或者完全不同;（2）子公司在財務(wù)方面是否獨立于母公司，子公司的財務(wù)負責(zé)人是否為母公司所派任，是否能夠相對獨立的行使財務(wù)負責(zé)人的權(quán)責(zé);（3）子公司發(fā)行債券或募集的資金是否已經(jīng)被母公司調(diào)回國內(nèi)用于母公司的商業(yè)目的，銀行的資金往來是否能夠證明這些資金如前所述;（4）子公司發(fā)行債券募集的資金是否用于償還母公司境外存續(xù)的債務(wù)或者母公司的其他商業(yè)目的，主要可看資金往來憑據(jù)或子公司相關(guān)董事會決議等;（5）子公司性質(zhì)是否僅為SPV——其目的用于發(fā)行債券，而沒有任何其他商業(yè)目的;（6）子公司發(fā)行債券所募集資金是否被子公司的董事或管理層直接用于子公司自主的商業(yè)目的或者其所在地的違法違規(guī)事務(wù)上?？傊?，如果子公司發(fā)行債券募集的資金被母公司操控使用了，則無論母公司提供的維好協(xié)議如何約定，也無論母公司和子公司之間是否有針對資金適用的具體協(xié)議或者書面憑據(jù)，均不影響母公司對債券投資者的償付義務(wù)。當(dāng)然，從破產(chǎn)法律來看，在維好提供方破產(chǎn)重整程序中，債券發(fā)行人（即被維好方）可能成為破產(chǎn)重整程序中的普通債權(quán)人，而債券持有人則只能通過起訴發(fā)行人進而督促發(fā)行人及時在破產(chǎn)重整程序中申報相關(guān)債權(quán)。

三、對我國法院及破產(chǎn)管理人處理維好協(xié)議的啟示

第一，維好協(xié)議應(yīng)作為一項相對獨立的協(xié)議來處理。無論法院或者破產(chǎn)管理人均應(yīng)審慎對待維好協(xié)議，且應(yīng)將其視為一項相對獨立的協(xié)議來分析維好提供方和被維好方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

第二，維好協(xié)議的合法有效性不宜輕易否定。如果維好協(xié)議是由各方當(dāng)事人自愿簽署的協(xié)議，法院和破產(chǎn)管理人均應(yīng)尊重維好協(xié)議的合法有效性，尤其不能簡單地根據(jù)法院或者破產(chǎn)管理人所屬地法律來解讀維好協(xié)議，而應(yīng)該尊重維好協(xié)議已經(jīng)選擇的管轄法律和爭議管轄權(quán)。

第三，維好協(xié)議中的強制性條款不容無視。雖然維好協(xié)議“軟約束力”已經(jīng)成為一種國際性慣例，但是也應(yīng)該重視近年來一些維好協(xié)議為提供維好的一方賦予的強制性義務(wù)，這些強制性義務(wù)的準(zhǔn)確理解及可否執(zhí)行需要根據(jù)維好協(xié)議約定的管轄法律來解讀，而不宜從法院或管理人所在地的法律來解讀。

第四，要重視維好協(xié)議相關(guān)的特殊問題。在債券發(fā)行相關(guān)的維好協(xié)議中，可能因維好提供方對發(fā)行人募集資金實施了控制，從而導(dǎo)致維好提供方成為債券義務(wù)實質(zhì)主體的情況，當(dāng)然這也需要依據(jù)相關(guān)法院和管轄法律的適用來判斷，而無法直接基于維好協(xié)議而促成維好提供方成為債券的償付義務(wù)人。

第五，我國法院應(yīng)該關(guān)注維好協(xié)議對我國外匯管制政策的影響。在中資企業(yè)走出去發(fā)行美元債而運用維好協(xié)議的架構(gòu)，實際上是規(guī)避了跨境擔(dān)保需要相關(guān)的外管局備案等手續(xù)。

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The Practical Argument and Essential Analysis of the Agreement

Concerning the Issuance and Maintenance of Debt

LI Wenfeng

（Wuhan University， Wuhan， Hubei? ?430072）

Abstract：In recent years， there have been an endless stream of projects supporting the issuance of overseas debt by overseas subsidiaries through the maintenance agreement as a form of credit enhancement. However， with the emergence of breach of contract lawsuits， the legal validity of the maintenance agreement has caused many disputes and disputes. This article analyzes the significance and function of the maintenance agreement related to the issuance of creditor's rights， combined with the essence of the creditor's rights under the maintenance agreement， and makes preliminary discussions and suggestions on the validity of the maintenance agreement， repayment responsibilities， and application.

Keywords： Maintaining Good Agreement; Guarantee; USD Bonds; Bonds

責(zé)任編輯、校對：高錦

收稿日期：2020-10

作者簡介：李雯鳳（1991-），女，山東壽光人，碩士研究生，現(xiàn)就讀于武漢大學(xué)。