探討區(qū)域貨幣籃子體系下亞洲的匯率合作

趙笑嬌

摘 要：本文利用多重結(jié)構(gòu)變動檢驗(yàn)和SVAR模型研究了亞洲國家圍繞亞洲貨幣單位（AMU）進(jìn)行匯率合作的狀況。估計(jì)結(jié)果顯示，在貨幣籃子中引入AMU之后，盡管美元仍然是區(qū)域內(nèi)最主要的錨貨幣，但在2006年后及金融危機(jī)影響期間各國匯率相較于美元擁有了更大的靈活性。結(jié)論是：先從各國貨幣與AMU保持穩(wěn)定聯(lián)系著手，加強(qiáng)亞洲區(qū)域內(nèi)匯率合作，循序漸進(jìn)推動亞洲貨幣一體化。

關(guān)鍵詞：亞洲貨幣單位；貨幣一體化；貨幣籃子；名義匯率合作

一、引言

1997-1998年金融危機(jī)的爆發(fā)表明亞洲國家之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切，有必要展開經(jīng)濟(jì)合作以共同抵御金融風(fēng)險，這促使區(qū)域內(nèi)貨幣當(dāng)局們商議推進(jìn)一個共同的貨幣制度安排，以穩(wěn)定雙邊匯率、加強(qiáng)貨幣政策合作。危機(jī)后大多數(shù)受沖擊國家宣布放棄單一盯住美元，考慮到區(qū)域內(nèi)貿(mào)易水平的上升以及潛在的競爭性貶值引起的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)，在以貿(mào)易和外商直接投資為媒介的市場推動下，加強(qiáng)匯率政策的協(xié)調(diào)對于亞洲國家而言非常重要。因此，我們有必要重新探討亞洲區(qū)域內(nèi)匯率政策的合作與協(xié)調(diào)。

本文使用ASEAN+3區(qū)域內(nèi)六種貨幣的月平均名義匯率數(shù)據(jù)，包括印尼盾（idr）、馬來西亞林吉特（myr）、菲律賓比索（php）、新加坡元（sgd）、泰銖（thb）和韓元（krw），使用SVAR模型識別這些國家貨幣匯率波動在多大程度上能夠被AMU、美元和歐元匯率波動解釋。文中的分析引入了AMU，突破了Frankel & Wei（1994）僅僅關(guān)注主要貨幣的傳統(tǒng)模型。實(shí)證結(jié)果支持亞洲國家在一定程度上通過盯住AMU穩(wěn)定其匯率的假說，尤其在2006年10月——2010年7月這一特點(diǎn)更為顯著，通過盯住美元實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定已經(jīng)不是這些國家的最優(yōu)選擇。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來，對于地區(qū)貨幣匯率的考察主要從匯率聯(lián)動和匯率合作兩個方面展開。

匯率聯(lián)動方面，許多學(xué)者沿用Frankel & Weis （1994）的方法。劉剛（2013）分階段實(shí)證發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后東亞仍舊是事實(shí)上的美元區(qū)，美元的地位仍難以撼動，但人民幣對部分東亞貨幣的影響力已超過了美元。Jyh-Dean Hwang（2013）發(fā)現(xiàn)人民幣對于東亞匯率變動的影響很有限，除在極短期內(nèi)外人民幣在東亞匯率決定中并未起重要作用。另一些論文在MGARCH框架下運(yùn)用Engle的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)模型，來估算時變的條件相關(guān)性。如Bong-Han Kim等（2013）發(fā)現(xiàn)，21世紀(jì)頭十年的后半期，五種新興亞洲貨幣和日元匯率之間的關(guān)聯(lián)性下降，甚至是負(fù)的動態(tài)條件相關(guān)，并且用DCCX-MGARCH模型識別出國際資本市場驅(qū)使新興亞洲貨幣和日元匯率之間關(guān)聯(lián)性下降的兩個主要因素。

另外一部分學(xué)者們關(guān)注區(qū)域內(nèi)的匯率合作。Williamson（2005）提出由9個亞洲國家及地區(qū)盯住一個共同的籃子貨幣，該籃子由美元、日元和歐元構(gòu)成。Ogawa & Shimizu（2006）提議使用亞洲貨幣單位來監(jiān)測亞洲的匯率政策，穩(wěn)定有效匯率。在比較各貨幣相對AMU的偏離指標(biāo)后，他們發(fā)現(xiàn)其中存在不吻合現(xiàn)象，并將此理解為非協(xié)調(diào)的匯率政策的表現(xiàn)。Eichengreen（2006）認(rèn)為與歐洲貨幣單位（ECU）和歐洲貨幣體系（EMS）相似，AMU能夠起到官方協(xié)調(diào)作用。

三、模型與方法

（一）交叉匯率模型的構(gòu)建

Frankel&Wei（1994）開創(chuàng)了識別主要國際貨幣在隱含籃子貨幣中權(quán)重的方法，評估了日元、德國馬克和美元的匯率變動對于亞洲地區(qū)匯率變動的影響程度，他們的計(jì)量模型如下：

eEAt=α0+β1etUSD+β2etEUR+β3etYNE+εt（1）

其中，e為各貨幣對瑞士法郎匯率的自然對數(shù)的一階差分，β的估計(jì)值表明各貨幣在隱含籃子中所占的權(quán)重。然而，采用Frankel-Wei回歸進(jìn)行的研究大多僅關(guān)注主要的國際貨幣，忽視了亞洲貨幣的影響，本文在Frankel-Wei模型中引入AMU。

當(dāng)將AMU引入（1）式后，OLS估計(jì)結(jié)果將不如人意，因此本文使用帶約束的SVAR模型解決內(nèi)生性偏誤和共線性問題。SVAR考慮了各內(nèi)生變量之間的同期相關(guān)關(guān)系，規(guī)避了VAR中Cholesky分解結(jié)果對內(nèi)生變量排序的敏感性。通過對如下的模型進(jìn)行方差分解，可以模擬外部貨幣和AMU的沖擊效應(yīng)，從而發(fā)現(xiàn)其變動在各亞洲貨幣變動中分別所占份額（即隱含權(quán)重）：

Rt=0+∑Pk=1k（L）Rt-k+εt（2）

其中Rt為向量矩陣（eusd，eeur，eamu，eEAi），Фk（L）是一個4*4矩陣，Ф0是常數(shù)矩陣，方差分解可以得出各貨幣（usd，eur，amu）在各國隱含貨幣籃子（EAi）中的相對權(quán)重。

本文數(shù)據(jù)使用2000年1月-2014年5月的月平均名義匯率（T=173），并以瑞士法郎（chf）作為計(jì)價貨幣。雙邊匯率數(shù)據(jù)來自Pacific Exchange Rate Service，AMU數(shù)據(jù)來自O(shè)gawa & Shimizu。

（二）多重結(jié)構(gòu)變動檢驗(yàn)

本文使用Bai-Perron的多重結(jié)構(gòu)變動模型（Bai&Perron，1998，2003）內(nèi)生估計(jì)亞洲各國匯率制度發(fā)生變動的時點(diǎn)。使用完全結(jié)構(gòu)變動模型，考慮如下回歸方程：

yt=ztδj+ut

t=Tj-1+1，…，Tj；j=1，…，m+1

其中，yt為因變量，zt（q*1）為協(xié)變量矩陣，δj（j=1，…，m+1）是相對應(yīng)的系數(shù)矩陣，ut為誤差項(xiàng)，Tj為斷點(diǎn)處，得到結(jié)構(gòu)變動檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

注：表中列出了各亞洲國家貨幣匯率分別在Sequential檢驗(yàn)、LWZ檢驗(yàn)和BIC檢驗(yàn)下存在的斷點(diǎn)個數(shù)；TiS、TiL，B（i=1，2，3，4，5）分別給出了Sequential檢驗(yàn)下和LWZ檢驗(yàn)、BIC檢驗(yàn)下第i個斷點(diǎn)出現(xiàn)的時期。

檢測發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家在2006年和2010年左右分別存在斷點(diǎn)。2006年的斷點(diǎn)可能與中國政府宣布采取參考一籃子貨幣的管理浮動制度有關(guān)，而2010年左右的斷點(diǎn)可能與2008年美國金融危機(jī)逐漸平息后亞洲國家匯率調(diào)整有關(guān)。根據(jù)斷點(diǎn)情況，本文將樣本期分為三個子區(qū)間：2000M01-2006M09；2006M10-2010M07；2010M08-2014M05。

（三）建立SVAR模型

在進(jìn)行SVAR分析之前，首先對匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明所有變量都是一階單整，所以在（2）式中使用一階差分值建立VAR模型。根據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)，所有國家在第一期滯后階數(shù)為1，在后兩期滯后階數(shù)為3。VAR結(jié)果都通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，下面建立SVAR模型。為使貨幣籃子中各貨幣結(jié)構(gòu)沖擊正規(guī)化為1，假設(shè)各亞洲貨幣面臨自身沖擊時的脈沖響應(yīng)為0。按照eusd、eeur、eamu、eEAi的順序反映其外生性水平，并假設(shè)美元和歐元不受同時期AMU的沖擊。

四、ACU的角色：方差分解

表5給出了SVAR模型得到的預(yù)測誤差方差分解結(jié)果。表中數(shù)據(jù)是12個月的預(yù)測方差分解結(jié)果，反映了usd、eur、amu的外在結(jié)構(gòu)性沖擊分別對亞洲各國貨幣匯率變動的貢獻(xiàn)率。

首先觀察第一個時期的估計(jì)結(jié)果?？傮w而言，amu的貢獻(xiàn)率比較低（除印尼和韓國），對馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國分別為0.076%、7.378%、9.241%、16.988%。除印尼外，美元是所有其他國家內(nèi)在貨幣籃子中主要的錨貨幣。在1997-1998亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，大多亞洲國家積極采取措施應(yīng)對危機(jī)，其中措施之一是放棄嚴(yán)格盯住美元。然而，許多實(shí)證研究表明在危機(jī)平息之后，這些國家重新對美元實(shí)行軟盯住。McKinnon&Schnabl（2004）認(rèn)為亞洲國家回歸官方盯住美元或者事實(shí)上盯住美元，其原因在于美元在微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色，盯住美元既有助于便利國際貿(mào)易，又有助于錨定區(qū)域內(nèi)和國內(nèi)價格水平。

第二時期的估計(jì)結(jié)果發(fā)生很大變化。amu匯率波動對亞洲貨幣匯率方差的解釋能力都高于10%，總體得到了較大的提升。尤其是在馬來西亞、菲律賓和新加坡等國家，amu沖擊的貢獻(xiàn)度顯著高于第一時期的份額。而在印度尼西亞和韓國，amu的份額較為穩(wěn)定，仍然保持在相對較高的水平。這些證據(jù)表明亞洲貨幣正從事實(shí)上盯住美元開始轉(zhuǎn)向盯住貨幣籃子，并且這一籃子中亞洲貨幣和歐元的比重不斷變大。雖然亞洲國家貨幣匯率波動絕大部分仍然由美元匯率波動造成，2006年起各國逐漸放松了美元盯住制。在第二時期，所有國家（除了印度尼西亞）的美元貢獻(xiàn)度都有所降低，菲律賓和韓國約下降了40%，馬來西亞約下降了30%，新加坡約下降了20%，泰國約下降了10%。這一階段貨幣籃子中三種貨幣的表現(xiàn)可能與多種因素相關(guān)。首先，這一時期前段，正是中國、馬來西亞等國官方宣布放棄單一盯住美元、進(jìn)行匯率制度改革的政策開始發(fā)揮實(shí)際效力的階段。區(qū)域內(nèi)各國受到網(wǎng)絡(luò)外部性的影響，將會總體上呈現(xiàn)出放松美元盯住的格局。其次，這一時期后段，正值2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)及危機(jī)持續(xù)影響時期。金融危機(jī)暴露了美元體系的脆弱性，驅(qū)使各亞洲國家調(diào)整匯率安排，積極處理危機(jī)對國內(nèi)貨幣體系和對外貿(mào)易帶來的不利影響。

最后分析第三時期的估計(jì)結(jié)果。第三時期處于后金融危機(jī)時代，危機(jī)的影響已逐漸散去。從表中可以看出，這一時期美元波動對亞洲貨幣方差的解釋能力上升幅度很大，基本恢復(fù)到第一時期水平。這與其他學(xué)者關(guān)于1997-1998金融危機(jī)平息后亞洲國家回歸美元軟盯住制的研究有相似之處，可能與美元長久以來占據(jù)重要地位的慣性作用相關(guān)。

五、結(jié)論

本文通過方差分解可以發(fā)現(xiàn)，與歐元沖擊和AMU沖擊相比，美元變動在三個時期內(nèi)對亞洲貨幣都擁有絕對影響力。然而，結(jié)果也顯示在2006年10月——2010年7月間，平均而言美元對亞洲國家匯率變動的貢獻(xiàn)率由大約76%下降到56%，而AMU的份額均值由13%上升到22%（不考慮印尼）。這些結(jié)果都表明這一時期內(nèi)，亞洲國家不再單一盯住美元，開始嘗試在亞洲貨幣占相當(dāng)份額的貨幣籃子體系下進(jìn)行匯率合作。

根據(jù)此實(shí)證結(jié)果，這些亞洲國家都開始實(shí)行事實(shí)上的貨幣籃子體系，并且區(qū)域內(nèi)貨幣在貨幣籃子中占據(jù)不可忽視的比重。此前很多研究認(rèn)為一籃子盯住制更適合亞洲國家，并且1997-1998危機(jī)后美元權(quán)重長期高于其理論值（如Bird&Rajan，2002；Bénassy-Quéré，1999；Ito et al.，1998等）。在上述分析下，這一期間內(nèi)亞洲匯率的變動情況似乎證實(shí)了這些觀點(diǎn)。如Owaga&Shimizu（2006）所建議，加強(qiáng)亞洲區(qū)域內(nèi)匯率合作的一個方向可以是使各國貨幣與AMU保持穩(wěn)定聯(lián)系。通過這樣循序漸進(jìn)的努力，推動未來亞洲貨幣一體化向縱深方向發(fā)展。（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系）

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