歐美軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)我國的啟示

◎劉明亮 黃錦亮 周波*

歐美軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)我國的啟示

◎劉明亮 黃錦亮 周波*

黨的十八大以來，我國政府穩(wěn)步推進(jìn)新一輪國有企業(yè)改革。作為國有經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，軍工企業(yè)的深化改革也在全面提速進(jìn)行中，通過走軍民融合式發(fā)展道路，推動(dòng)混合所有制改革，并借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)軍工企業(yè)的資產(chǎn)證券化。

縱觀歐美主要軍事大國軍工企業(yè)的發(fā)展歷程，盡管它們?cè)谫Y產(chǎn)證券化方面有著不同的探索與實(shí)踐，但基本都完成了股份制改造和資產(chǎn)證券化，在推進(jìn)軍工企業(yè)現(xiàn)代化、提升軍工資源配置效率、增強(qiáng)國防工業(yè)國際競(jìng)爭(zhēng)力等方面均具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。因此，分析研究歐美軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)促進(jìn)我國軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化具有積極的借鑒意義。

一、歐美軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式和特點(diǎn)

1．美國

作為當(dāng)今世界唯一的超級(jí)大國，美國在政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化、創(chuàng)新等方面均具有明顯優(yōu)勢(shì)，特別在軍工領(lǐng)域更是代表著世界最高水平。其在軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的做法包括以下幾個(gè)方面：

一是充分利用民營資本。

早期美國的軍工廠都是國有性質(zhì)，但由于在兩次世界大戰(zhàn)期間軍工產(chǎn)品需求陡增，為彌補(bǔ)國有軍工廠生產(chǎn)能力的不足，美國私營軍工企業(yè)開始介入軍品生產(chǎn)，并憑借其更高的經(jīng)營效率逐步取代了國有軍工廠的地位。更為重要的是，軍工企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)和投入體制得到徹底改變，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和投入的多元化。時(shí)至今日，美國除保留了NASA等少量從事軍工科研試驗(yàn)及研究的機(jī)構(gòu)外，原有從事軍品生產(chǎn)的國有軍工廠幾乎全部關(guān)閉，軍工企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)民營化，并強(qiáng)有力地支撐著美國龐大的軍事工業(yè)。

二是軍工資產(chǎn)證券化程度高。

在向民營化轉(zhuǎn)變的過程中，美國軍工企業(yè)也在不斷地進(jìn)行著股份制改造，借助高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)推動(dòng)軍工企業(yè)上市。美國最大的2家軍工集團(tuán)——波音公司、洛克希德·馬丁公司分別于1934年和1956年上市。其后，軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化率不斷提高，目前美國軍工企業(yè)基本都是上市公司。通過證券發(fā)行籌集資金，軍工企業(yè)解決了制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，降低了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，推動(dòng)了自身的快速擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)整合。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年世界“軍工100強(qiáng)”企業(yè)前10名中有7家是美國上市公司。

美國軍工企業(yè)證券化發(fā)展至今，其股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出分散現(xiàn)象，主要持股者都是以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者。除個(gè)別公司外，單個(gè)股東持股10%就可以成為美國軍工上市公司的大股東。股權(quán)分散保證了軍工企業(yè)證券具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，也保障了公司經(jīng)營的相對(duì)穩(wěn)定，更能使廣大投資者分享軍工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成果。

三是以資產(chǎn)證券化為手段促進(jìn)軍工資產(chǎn)高度集中。

高度證券化為美國軍工資產(chǎn)的重新配置和優(yōu)化提供了極大的便利，美國軍工企業(yè)之間的兼并重組大部分都是通過增發(fā)、換股等資本運(yùn)作方式來完成的。經(jīng)過一系列的兼并重組，美國軍事工業(yè)實(shí)現(xiàn)了高度集中化，做到了“大的更強(qiáng)，小的更精”。例如，洛馬、波音、雷神、通用動(dòng)力和諾斯羅普·格魯曼這5家美國軍工領(lǐng)域頂級(jí)主承包商常年處于世界軍工企業(yè)前10強(qiáng)之列，而像L-3通信公司、普惠公司等其它中小企業(yè)也朝著“專、精”的方向整合發(fā)展，做到了相關(guān)領(lǐng)域的頂尖水平。

四是有效發(fā)揮政府的監(jiān)管和引導(dǎo)作用。

美國政府在肯定軍工企業(yè)法人實(shí)體和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的前提下，普遍采取市場(chǎng)和法律的手段進(jìn)行管控。首先，雖然美國現(xiàn)有軍工企業(yè)所有制形式中不直接存在國家股份，但實(shí)際上是通過具有國家主權(quán)色彩的基金實(shí)現(xiàn)間接控制；其次，美國構(gòu)建起了完備的規(guī)范資產(chǎn)證券化的法律和制度體系，這其中既包括與資產(chǎn)證券化直接相關(guān)的證券法、證券交易法、破產(chǎn)法等，也包括可能的反壟斷審查等法律制度，甚至涉及稅務(wù)、會(huì)計(jì)等具體細(xì)節(jié)方面的詳盡規(guī)范，從而對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)全方位的規(guī)范和管理；最后，市場(chǎng)化的政府采辦制度不僅是促使軍工企業(yè)加強(qiáng)創(chuàng)新性、革命性產(chǎn)品研發(fā)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要經(jīng)濟(jì)手段，也是保持軍工企業(yè)服務(wù)于國家戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)安全的指揮棒。

2．歐洲

與美國相比，歐洲軍工企業(yè)在二戰(zhàn)前基本維持國有獨(dú)資的格局，由政府直接管理，二戰(zhàn)后迫于運(yùn)作效率低下、軍費(fèi)投入壓力較大等原因，英、法、德等國的軍工企業(yè)開始通過民營化、重組整合等措施完成了資產(chǎn)證券化。在軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的做法包括以下幾個(gè)方面：

一是通過股權(quán)出售的方式完成軍工企業(yè)股份制改造。

20世紀(jì)80年代，英國和德國率先開展軍工企業(yè)股份制改造，采用將絕大多數(shù)國有軍工企業(yè)出售的方式使國有資本逐步退出，政府放棄對(duì)軍工企業(yè)的直接管理和控制。但對(duì)于重點(diǎn)軍工企業(yè)，英國仍保留了象征意義的1股，即“金股”。隨后法國、意大利也開始推進(jìn)軍工企業(yè)股份制改造，然而與英國、德國不同的是，法國和意大利由于受到國內(nèi)因素的制約并未將一些重要軍工企業(yè)的股份完全出售，仍是通過政府或國有獨(dú)資的資本控股公司間接持有部分股份的形式形成相對(duì)控股。截至20世紀(jì)末，歐洲主要國有軍工企業(yè)的股份制改造基本完成，并借助發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化。

二是以股份制改造推動(dòng)軍工企業(yè)重組整合。

股份制改造為歐洲各國軍工企業(yè)在國內(nèi)及跨歐洲的重組整合、做大做強(qiáng)提供了良好的基礎(chǔ)。例如，1999年英國宇航公司收購馬可尼電子系統(tǒng)公司（通用電氣公司防務(wù)業(yè)務(wù)部門）組建了BAE系統(tǒng)公司，使其成為英國最大、世界第二的防務(wù)系統(tǒng)承包商；2007年泰勒斯集團(tuán)收購了阿爾卡特公司的航天業(yè)務(wù)，并將公司更名為泰勒斯阿萊尼航天公司。通過一系列的重組和整合，歐洲逐步發(fā)展形成了空中客車集團(tuán)、BAE系統(tǒng)公司等超大型的軍工集團(tuán)，還形成了歐洲導(dǎo)彈公司、泰勒斯阿萊尼航天公司等全球領(lǐng)先的專業(yè)公司，使它們?cè)跉W洲乃至世界航空航天與防務(wù)裝備領(lǐng)域逐漸具備了參與國際競(jìng)爭(zhēng)的能力。

三是制定特殊制度管控軍工企業(yè)。

西歐國家在推動(dòng)軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，國家持股大多從獨(dú)資、絕對(duì)控股降為相對(duì)控股或不控股。為確保國家在不再具有絕對(duì)控制地位的情況下發(fā)揮作用，西歐各國也與美國政府一樣利用法律、經(jīng)濟(jì)手段等構(gòu)建起了完備的制度監(jiān)管體系。但由于各國國情不同且發(fā)展存在差異，西歐國家通過頒布法令賦予國家股（“金股”）特殊權(quán)利，以實(shí)現(xiàn)對(duì)軍工上市公司的管控。西歐不同國家在“金股”持有方式方面存在些許差異，如英國政府只象征性地在主要軍工上市公司保留了價(jià)值1英磅的“金股”，而法國除通過其國有控股公司持有軍工上市公司一定比例的股份外，也只有不到1%的直接持股，這部分股份具有“金股”性質(zhì)。不同國家對(duì)“金股”特殊權(quán)利的具體規(guī)定不同，但總的考慮都是讓政府在軍工上市公司的股份變更、人事安排、資產(chǎn)處置等重大事項(xiàng)上具有決定性影響，從而維護(hù)國家安全和保障戰(zhàn)略利益。

二、我國軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

長(zhǎng)期以來，我國在大力推進(jìn)國有企業(yè)重組整合、改制上市的同時(shí)，提出了“軍民結(jié)合、寓軍于民”的發(fā)展思路，但受行業(yè)特點(diǎn)及保密要求等因素的影響，軍工企業(yè)改制上市進(jìn)展較為緩慢。當(dāng)前，我國軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

1．資產(chǎn)證券化程度較低

自廣州廣船國際股份有限公司于1993年10月作為第一家軍工企業(yè)上市以來，我國軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化大抵經(jīng)歷了軍轉(zhuǎn)民產(chǎn)業(yè)改制上市、借助上市公司平臺(tái)實(shí)現(xiàn)軍工資產(chǎn)證券化和專業(yè)化重組、整體上市等發(fā)展階段。經(jīng)過20余年的發(fā)展，十大軍工集團(tuán)共計(jì)有87家軍工企業(yè)進(jìn)入了資本市場(chǎng)，取得了一定的成效，但總體而言，軍工資產(chǎn)證券化程度仍然較低。2014年，我國十大軍工集團(tuán)整體資產(chǎn)證券化率僅為25.37%，其中，僅中國航空工業(yè)集團(tuán)公司與中國船舶重工集團(tuán)公司的資產(chǎn)證券化率相對(duì)較高，超過了50%，其余軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率大多在30%以下，而中國航天科技集團(tuán)公司和中國航天科工集團(tuán)公司的資產(chǎn)化證券化率最低，不足20%，與歐美軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化程度相比存在著顯著差距。

2．證券化的資產(chǎn)質(zhì)量不高

十大軍工集團(tuán)中進(jìn)入資本市場(chǎng)的軍工資產(chǎn)主要分布在通信、汽車、新能源、電子元器件、文化、船舶、衛(wèi)星制造、建筑、飛機(jī)制造等領(lǐng)域，行業(yè)分布呈現(xiàn)出廣而散的特點(diǎn)，而且主要為軍民兩用資產(chǎn)或民用資產(chǎn)，核心、優(yōu)質(zhì)的軍工資產(chǎn)所占比重較低，資產(chǎn)質(zhì)量不高。

同時(shí)，軍工上市公司國有法人股一股獨(dú)大的現(xiàn)象普遍存在，在公司治理中難以形成有效制衡，這也決定了上市公司在體制機(jī)制方面仍無法擺脫傳統(tǒng)國有企業(yè)的運(yùn)作模式，難以建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度。上市公司經(jīng)營大多依附于母公司，市場(chǎng)化程度低，決策、執(zhí)行效率滿足不了完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的要求，而且由于主要軍工集團(tuán)核心、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍處于資本市場(chǎng)之外，所以少數(shù)在船舶工業(yè)、航空制造業(yè)、核能和航天通信領(lǐng)域具有行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的上市公司對(duì)母公司產(chǎn)業(yè)的依賴程度較為嚴(yán)重，沒有形成引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的龍頭企業(yè)。

3．國家配套政策法規(guī)不完善

國家在推進(jìn)軍工企業(yè)重組、改制上市方面出臺(tái)了一系列的配套政策和文件，明確鼓勵(lì)和支持軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化，但現(xiàn)有相關(guān)配套性政策或不夠明確，或相對(duì)審慎、嚴(yán)格，缺乏可操作性。軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化可能讓政府喪失對(duì)軍工企業(yè)的控制權(quán)，而且資本市場(chǎng)要求較為充分的信息披露與部分核心軍工資產(chǎn)涉及國家機(jī)密相矛盾，導(dǎo)致國家對(duì)軍工企業(yè)改制上市比較謹(jǐn)慎。此外，我國多層次資本市場(chǎng)尚未健全，與資產(chǎn)證券化有關(guān)的政策法規(guī)也在修訂和完善當(dāng)中，同時(shí)考慮到軍工行業(yè)的特殊性，這些政策法規(guī)并沒有做到面面俱到。

三、推進(jìn)我國軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化的幾點(diǎn)建議

對(duì)標(biāo)歐美國家軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化模式，并結(jié)合我國實(shí)際現(xiàn)狀，筆者建議從以下幾個(gè)方面推進(jìn)我國軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化工作：

1．讓市場(chǎng)和政府作用相結(jié)合

從國外的成功經(jīng)驗(yàn)來看，軍工企業(yè)所有制形式普遍從國有獨(dú)資、絕對(duì)控股過渡到國有相對(duì)控股甚至參股，國家不再直接管理軍工企業(yè)，而是利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)軍工企業(yè)的兼并重組，使其完全成為獨(dú)立的市場(chǎng)經(jīng)營主體，從而實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。但國家并未放棄對(duì)軍工企業(yè)的管控，而是通過建立完備的政策法律體系，以市場(chǎng)化的手段加以控制，確保國家安全和戰(zhàn)略利益。

2．完善資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)

加強(qiáng)軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化的頂層設(shè)計(jì)，從宏觀和微觀層面進(jìn)一步完善軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)，增強(qiáng)政策的指導(dǎo)性和可操作性。在宏觀層面，制定軍工資產(chǎn)證券化指導(dǎo)文件，鼓勵(lì)和支持符合條件的軍工企業(yè)實(shí)施股份制改造，并為其創(chuàng)造良好的政策和法規(guī)環(huán)境。

在微觀層面，一是明確武器裝備研制生產(chǎn)的市場(chǎng)交易規(guī)則，包括可進(jìn)入市場(chǎng)的主體資格、交易標(biāo)的物、交易流程等；二是建立軍工企業(yè)資產(chǎn)并購評(píng)估審批制度，除按市場(chǎng)規(guī)則運(yùn)作外，針對(duì)軍工上市公司間的并購重組，增加政府行業(yè)主管部門的評(píng)估環(huán)節(jié)，就是否妨礙軍工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、影響國防安全及國家利益等出具評(píng)估意見；三是嚴(yán)格保密管理，賦予軍工企業(yè)在涉及國家秘密、國防安全等方面享受信息披露豁免權(quán)；四是在軍工上市公司中推行“金股”制度，通過“金股”賦予政府一定的特殊權(quán)利，加強(qiáng)對(duì)軍工企業(yè)的管控，包括對(duì)公司章程修改的決定權(quán)、規(guī)定董事會(huì)成員的任職資格、對(duì)其他投資者持股比例的限制等。

3．分類推進(jìn)股份制和混合所有制改革

首先，根據(jù)關(guān)系國家戰(zhàn)略部署的核心程度、涉及國家機(jī)密的重要程度、對(duì)國家安全的影響程度等對(duì)軍工企業(yè)進(jìn)行分類，分別按國有獨(dú)資公司、國有絕對(duì)控股、國有相對(duì)控股、參股等模式進(jìn)行股份制改造。通過改制改變軍工企業(yè)國有絕對(duì)控股的局面，大幅降低國有獨(dú)資、國有絕對(duì)控股的比例，在國防科技工業(yè)體系建設(shè)中引入社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化，提升國防科技工業(yè)的整體能力和水平，促進(jìn)軍工企業(yè)國有資本合理流動(dòng)和重組，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

其次，通過股份制改造促進(jìn)軍工企業(yè)建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)管理制度，轉(zhuǎn)換經(jīng)營體制機(jī)制，引入與市場(chǎng)接軌的激勵(lì)及約束機(jī)制，激發(fā)軍工企業(yè)的內(nèi)在活力和自主發(fā)展能力，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

4．借助資本市場(chǎng)平臺(tái)優(yōu)化軍工資產(chǎn)配置

以軍工企業(yè)股份改造為基礎(chǔ)，以上市公司為平臺(tái)，推進(jìn)軍工企業(yè)資產(chǎn)的集中與整合，包括軍工資產(chǎn)規(guī)?；蛯I(yè)化的集中與整合。首先，推動(dòng)同行業(yè)、同類型軍工企業(yè)資產(chǎn)的集中，以提高軍工企業(yè)的規(guī)?；б?，在航天航空領(lǐng)域、防務(wù)裝備領(lǐng)域打造一批超大型的、具有國際化競(jìng)爭(zhēng)力的軍工企業(yè)集團(tuán)；其次，推進(jìn)軍工企業(yè)，尤其是中小型軍工企業(yè)的專業(yè)化重組與整合，走“專、精、特、尖”的發(fā)展道路，以提升軍工企業(yè)的專業(yè)化能力和水平?！?/p>

*作者均為全國會(huì)計(jì)領(lǐng)軍人才（后備）企業(yè)類第十期學(xué)員