房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其優(yōu)化策略

●樂(lè)勇艦

房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其優(yōu)化策略

●樂(lè)勇艦

優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)，需分析其影響因素，并有針對(duì)性地提出優(yōu)化策略。本文基于資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)理論，從宏觀因素、行業(yè)因素和企業(yè)因素三方面，結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)的具體實(shí)際情況，深入探討了房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并為房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供建議。

房地產(chǎn)企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 影響因素 結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

（一）宏觀因素

1、經(jīng)濟(jì)環(huán)境。有學(xué)者提出，國(guó)家因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)最具影響力，資本結(jié)構(gòu)的形成具有很強(qiáng)的路徑依賴性，歷史、體制甚至文化差異等都是造成資本結(jié)構(gòu)國(guó)際區(qū)別的重要原因。由于我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)機(jī)制并不成熟，政策主導(dǎo)依然占據(jù)重要地位，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)自然受這一背景的深重影響。

其一，宏觀市場(chǎng)利率的大小影響綜合資金成本的大小，進(jìn)而對(duì)資金來(lái)源主要依靠銀行貸款的房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況良好的情況下，金融市場(chǎng)利率較低使得企業(yè)資產(chǎn)收益率大于資金成本，利用負(fù)債融資適當(dāng)擴(kuò)大投資規(guī)?？梢蕴岣咂髽I(yè)價(jià)值。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，政府提高宏觀利率時(shí)情況則截然相反。這對(duì)于主要依靠外部融資且資金需求量巨大的房地產(chǎn)業(yè)影響頗大，隨著利率的提升，房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資和股權(quán)融資成本都會(huì)相應(yīng)提升，這使得房地產(chǎn)企業(yè)不得不尋求其他的融資渠道，如加強(qiáng)內(nèi)源融資等，以求降低資金成本，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

其二，與其他行業(yè)一樣，稅收及通貨膨脹的存在也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。由于稅收的存在，企業(yè)會(huì)利用負(fù)債的稅盾效應(yīng)，通過(guò)適度增加負(fù)債提高企業(yè)價(jià)值，從而對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生影響。而通貨膨脹引起的價(jià)格波動(dòng)增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)從未來(lái)投資項(xiàng)目中獲利變得更加不確定，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入和穩(wěn)定性，從而降低企業(yè)資金需求，減少負(fù)債融資。

2、政策環(huán)境。國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化在國(guó)家財(cái)政、稅收、外匯等方面進(jìn)行相應(yīng)的變動(dòng)，從而導(dǎo)致融資環(huán)境的改變，最終使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其融資決策的變動(dòng)。另外，地方政府的扶持政策對(duì)不同時(shí)期下的不同企業(yè)也不同，這就使企業(yè)面臨不同的籌資約束條件，從而具有不同的資本結(jié)構(gòu)。

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，一直處于國(guó)家宏觀調(diào)控之下。房地產(chǎn)市場(chǎng)形成之初，國(guó)家為了給人民提供更好的居住條件，出臺(tái)了一系列利好政策重點(diǎn)發(fā)展房地產(chǎn)行業(yè)，帶來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱。而宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)房地產(chǎn)業(yè)作為推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重點(diǎn)行業(yè)在政策的特殊支持下快速發(fā)展。全球金融危機(jī)過(guò)后，面對(duì)房地產(chǎn)增長(zhǎng)過(guò)快房?jī)r(jià)過(guò)高的局勢(shì)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了限購(gòu)和暫停房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)再融資的申請(qǐng)等政策抑制房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)快發(fā)展。為了穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)預(yù)定增長(zhǎng)率，改善房地產(chǎn)行業(yè)不合理的融資狀況，國(guó)家在2014年又陸續(xù)出臺(tái)了恢復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)A股再融資和開(kāi)放房企銀行間中期票據(jù)融資等政策，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道。房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性使國(guó)家必須時(shí)刻關(guān)注其發(fā)展，國(guó)家根據(jù)現(xiàn)實(shí)國(guó)情對(duì)該行業(yè)實(shí)施的系列政策對(duì)房企的資本結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了或大或小的影響。但房地產(chǎn)行業(yè)要在成熟的市場(chǎng)機(jī)制下才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，所以房地產(chǎn)行業(yè)受政策的巨大影響是由于歷史和國(guó)情的雙重原因造成的。

3、金融市場(chǎng)環(huán)境。我國(guó)金融市場(chǎng)相較于國(guó)外發(fā)展成熟的金融市場(chǎng)差之甚遠(yuǎn)，這給房地產(chǎn)企業(yè)的融資造成了較大阻礙。首先，我國(guó)債券市場(chǎng)不成熟，債券產(chǎn)品缺乏多元化，沒(méi)有其他創(chuàng)新型融資工具；定價(jià)制度缺乏考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)定價(jià)的影響并且債券流動(dòng)性差。這使我國(guó)能夠交易的企業(yè)債券數(shù)量較少，使投資者缺乏投機(jī)動(dòng)機(jī)。其次，我國(guó)金融市場(chǎng)缺乏有效償債保障機(jī)制和信用評(píng)級(jí)機(jī)制，不僅缺乏一致的評(píng)估體系和標(biāo)準(zhǔn)，而且沒(méi)有對(duì)企業(yè)進(jìn)行連續(xù)追蹤，不能及時(shí)了解企業(yè)的實(shí)時(shí)狀況。另外，再加上國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)體系不健全，使得房地產(chǎn)信托基金、海外基金等難以進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。在這樣的金融市場(chǎng)環(huán)境中房地產(chǎn)行業(yè)面臨巨額開(kāi)發(fā)成本時(shí)，只能選擇銀行貸款等幾條渠道進(jìn)行融資，籌資渠道非常單一，勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，造成負(fù)債融資偏高，過(guò)度依靠銀行融資的不合理局面。

（二）行業(yè)因素

對(duì)行業(yè)因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的研究，由于樣本選取的數(shù)量、時(shí)間及地域等方面的差異，研究結(jié)論并沒(méi)有一致的意見(jiàn)，但大部分學(xué)者認(rèn)為行業(yè)因素與公司資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。每個(gè)行業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)力、生命周期階段、成長(zhǎng)性、創(chuàng)新能力和盈利能力等各方面存在較大差異，這或多或少對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。更重要的是融資方式受企業(yè)所處行業(yè)直接影響，這必然使各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有差異。因此，行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)起著重要作用。房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)使該行業(yè)資金需求較大，借助企業(yè)自籌資金或向較小的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債融資獲得的資金有限，不能達(dá)到開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的要求，超大額資金只能尋求國(guó)家貸款的幫助。行業(yè)自身特有的性質(zhì)，正是造成房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的重要原因。

（三）企業(yè)因素

1、公司規(guī)模。與其他一些影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素一樣，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究結(jié)論各異，本文認(rèn)為，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)存在一定聯(lián)系。首先，房地產(chǎn)行業(yè)資金需求大的特點(diǎn)使大規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得金融、非金融機(jī)構(gòu)和投資者的資金支持，能夠降低融資成本，因此相對(duì)于經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的小規(guī)模企業(yè)，規(guī)模較大的企業(yè)由于向公眾披露的信息更多，股東權(quán)益在市場(chǎng)上能有較為準(zhǔn)確的定價(jià)，因此擁有更多股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，并且具有更強(qiáng)大的內(nèi)源融資能力。其次，規(guī)模較小的企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期融資成本的限制，加之考慮股權(quán)融資易喪失控制權(quán)的問(wèn)題，小規(guī)模企業(yè)更傾向短期債務(wù)融資，從各規(guī)模房地產(chǎn)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)的變動(dòng)中也能明顯看到這一傾向，因此規(guī)模較小的企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比重更大。

2、公司盈利性。企業(yè)的盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響十分明顯，尤其是資產(chǎn)收益率。本文以房地產(chǎn)上市公司相關(guān)資料的統(tǒng)計(jì)分析為依據(jù)，支持融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)認(rèn)為公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。這是由于一般來(lái)說(shuō)，較強(qiáng)的盈利能力能夠使企業(yè)擁有較高現(xiàn)金流量，對(duì)于企業(yè)的資金需求通過(guò)內(nèi)源融資基本得以解決，不需要過(guò)度依靠負(fù)債融資，因此這類企業(yè)的負(fù)債水平較低。同時(shí)，外部投資者進(jìn)行投資時(shí)十分看重資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)自身良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和雄厚的實(shí)力，因此他們獲得股權(quán)融資的機(jī)會(huì)更大進(jìn)而降低了負(fù)債融資。國(guó)內(nèi)赴港上市的房地產(chǎn)企業(yè)中多半資產(chǎn)豐厚，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著，盈利能力遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)其他房地產(chǎn)公司，而香港的房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率大多穩(wěn)定在30%至40%左右，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市公司的70%以上便是最好的佐證。另外，盈利能力對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也有重要影響。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)借助優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)狀況和日益雄厚的實(shí)力能夠獲得更多金融機(jī)構(gòu)和投資者的信賴，甚至具有股權(quán)再融資的資格，因此其更容易獲得更多的長(zhǎng)期融資。

3、公司成長(zhǎng)性。首先，企業(yè)在成長(zhǎng)性較高的情況下，由于較少受到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的限制，可以保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率正常運(yùn)營(yíng)。其次，由于企業(yè)成長(zhǎng)速度快，原有的資本金限制了企業(yè)發(fā)展，而房地產(chǎn)行業(yè)投資額大，投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，使得企業(yè)不能在短期內(nèi)通過(guò)股權(quán)融資獲得企業(yè)發(fā)展資金，加之考慮到負(fù)債融資相對(duì)股權(quán)融資成本較低，因此處于高速成長(zhǎng)的房地產(chǎn)上市公司多采用大規(guī)模負(fù)債籌資的方法。這樣不僅使企業(yè)擁有充足的資金，而且利用了債務(wù)的稅盾效應(yīng)充分發(fā)揮杠桿作用。因此，成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)對(duì)外部資金依賴性越強(qiáng)。最后，具有良好的發(fā)展前景，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)，老股東出于股東控制權(quán)和稀釋每股收益的考慮而不希望過(guò)多發(fā)行新股。這給前期投資需要大量資金的房地產(chǎn)企業(yè)融資造成阻礙，最終會(huì)選擇負(fù)債融資。另外，從信息傳遞理論角度看，成長(zhǎng)性高的企業(yè)多為規(guī)模較小的新興企業(yè)，投資者與經(jīng)營(yíng)者之間信息的高度不對(duì)稱造成股價(jià)低估的狀況常有發(fā)生，如果通過(guò)債務(wù)融資便可以避免企業(yè)價(jià)值的流失。

4、公司所有者和經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)偏好。企業(yè)所有者及管理者的偏好對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重大影響。從對(duì)企業(yè)控制權(quán)所持的態(tài)度看，出于擴(kuò)大股權(quán)融資范圍可能會(huì)稀釋原有所有者權(quán)益和分散控制權(quán)并且降低每股收益的考慮，對(duì)于極為重視企業(yè)控制權(quán)的所有者和經(jīng)營(yíng)者而言，更傾向于選擇負(fù)債籌資。這樣的情況常常出現(xiàn)在被少數(shù)股東甚至某個(gè)股東所控制的規(guī)模較小的上市公司，經(jīng)營(yíng)者為了保證股東控制權(quán)，通常采用負(fù)債方式籌集經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需資金。另外，從所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度來(lái)看，由于房地產(chǎn)行業(yè)資金投入大、投資周期長(zhǎng)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，因此對(duì)于較為保守謹(jǐn)慎并持悲觀態(tài)度的穩(wěn)健型所有者及經(jīng)營(yíng)者而言，偏好于使用權(quán)益資本，負(fù)債比重相對(duì)較小；相反對(duì)于熱衷于冒險(xiǎn)并持樂(lè)觀態(tài)度的激進(jìn)型所有者及經(jīng)營(yíng)者而言則會(huì)安排較高的負(fù)債融資，充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用，提高企業(yè)價(jià)值。

5、其他相關(guān)影響因素。以上公司自身微觀角度下的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究理論較為成熟，但本文認(rèn)為公司本身還存在較多影響資本結(jié)構(gòu)的因素，如非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等。與負(fù)債抵稅作用對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響原理相同，由于其他費(fèi)用如折舊費(fèi)、投資的稅收減免等也可提供納稅抵免，而且不存在到期不能償付債務(wù)的情況，因此是公司負(fù)債融資稅盾的替代物，對(duì)有較大這類非負(fù)債稅盾的公司而言，其較少需要利用負(fù)債進(jìn)行抵稅，從而降低了負(fù)債水平。另外，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)即有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的比例關(guān)系影響公司負(fù)債時(shí)可抵押價(jià)值的不同，這將直接影響到公司資本結(jié)構(gòu)，通常企業(yè)抵押資產(chǎn)比例越高，企業(yè)負(fù)債能力越強(qiáng)。

二、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略

合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)上市公司發(fā)展壯大具有重要意義。隨著經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策以及行業(yè)狀況的變化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也隨之變化，因此資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。前面分析了我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，下面相應(yīng)地從宏觀層面、行業(yè)層面及企業(yè)層面提出房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議。

（一）宏觀層面

1、完善債券市場(chǎng)。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債偏少，更有甚者會(huì)出現(xiàn)短貸長(zhǎng)投的狀況，這給本來(lái)就不寬裕的資金埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。鑒于此，發(fā)行以中長(zhǎng)期為主的公司債券能為企業(yè)提供較為穩(wěn)定的資金來(lái)源，降低間接融資成本的同時(shí)減少對(duì)銀行的依賴，進(jìn)一步優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。然而，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)外債券市場(chǎng)，也跟不上整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，因此構(gòu)建相對(duì)完善的債券市場(chǎng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)意義重大。為了完善債券市場(chǎng)，可以從以下幾個(gè)方面著手：首先，國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步完善發(fā)行公司債券的相關(guān)政策，根據(jù)市場(chǎng)狀況適當(dāng)放寬發(fā)行公司債的限制，讓部分發(fā)展前景良好的企業(yè)，如成長(zhǎng)速度快且資本結(jié)構(gòu)合理的規(guī)模適度的房地產(chǎn)上市公司也能發(fā)行公司債券；同時(shí)鼓勵(lì)符合要求的企業(yè)增加公司債券融資比例，特別是提高長(zhǎng)期融資比例，從而改變過(guò)度依賴銀行貸款的狀況。其次，加強(qiáng)商業(yè)信用債券的發(fā)展，加快公司債券品種創(chuàng)新以豐富債券市場(chǎng)的選擇。最后，完善公司債券發(fā)行審核向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，以最為簡(jiǎn)化的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)提高企業(yè)融資的時(shí)效性，避免企業(yè)錯(cuò)失發(fā)債最佳的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。同時(shí)建立和完善利率形成機(jī)制、相關(guān)的監(jiān)管體制和信用評(píng)級(jí)制度進(jìn)行有效管理，力求將債券融資發(fā)展成為房地產(chǎn)上市公司融資的主要途徑之一。

2、健全房地產(chǎn)金融市場(chǎng)法律體系。房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)發(fā)展得較遲，同其他國(guó)家一樣在成長(zhǎng)的過(guò)程中有許多的困難和問(wèn)題，加上政府對(duì)此缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，使得當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)融資方面的法律法規(guī)很不成熟。關(guān)于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的目的和來(lái)源，項(xiàng)目資金中自有比例要求以及金融機(jī)構(gòu)貸款、海外直接投資等創(chuàng)新融資模式，都沒(méi)有法律的一致要求，這使得房地產(chǎn)企業(yè)融資缺乏規(guī)范性和指引性。完善的法律體系是上市公司順利融資的保證，為公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)建立多元融資機(jī)制打下堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。要健全完善的金融法律體系首先應(yīng)將房地產(chǎn)金融方面的法律條款編入合同法、公司法、商業(yè)銀行法、公司債券管理、證券投資基金以及信托、破產(chǎn)法等基礎(chǔ)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)中。其次，制定針對(duì)房地產(chǎn)金融方面的法律條紋，如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資法、開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目資金管理?xiàng)l例等，使得相關(guān)的融資行為和資金使用情況得到嚴(yán)格的控制和規(guī)范。最后，在完善法律相關(guān)體系中最重要的是規(guī)范具體的房地產(chǎn)融資模式操作法規(guī)，為如房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)證券化等融資模式提供法律支持。

（二）行業(yè)層面

1、發(fā)展多元化融資渠道。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的較晚發(fā)展使其融資渠道目前也處于發(fā)展階段，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的融資渠道只是集中在上市融資、銀行借款及為數(shù)不多的企業(yè)債券融資。而房地產(chǎn)行業(yè)投入資金大、風(fēng)險(xiǎn)較大等特點(diǎn)更使其過(guò)度依賴銀行借款，形成了如今房地產(chǎn)上市公司融資渠道狹窄的局面。

為了促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，在進(jìn)行房地產(chǎn)融資渠道擴(kuò)展時(shí)，可從以下幾個(gè)方面著手。

首先，借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)新型融資產(chǎn)品及方式，使融資渠道多元化。傳統(tǒng)的融資渠道如股權(quán)融資和債券融資受眾多宏觀因素的限制籌集到的資金不足以滿足房地產(chǎn)行業(yè)的巨額資金需求，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)當(dāng)積極探索和引進(jìn)創(chuàng)新融資方式，如房地產(chǎn)信托基金、海外基金等金融產(chǎn)品或租賃權(quán)融資、合作開(kāi)發(fā)、組合租賃等來(lái)解決房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求問(wèn)題。例如，憑借繳納租金履行租賃合同獲得對(duì)租賃房地產(chǎn)占有權(quán)，從而利用租賃土地進(jìn)行融資活動(dòng)的租賃權(quán)融資、金融機(jī)構(gòu)出資而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商憑借土地和技術(shù)共同進(jìn)行項(xiàng)目合作開(kāi)發(fā)的融資以及由信托和期權(quán)組合的融資模式，有效整合購(gòu)房者、房地產(chǎn)商以及信托中介和商業(yè)銀行間的資源實(shí)現(xiàn)的銷售融資都是發(fā)展勢(shì)頭良好的新興融資模式。另外，西方成熟房地產(chǎn)資金來(lái)源中的退休基金、房地產(chǎn)投資信托、人壽保險(xiǎn)和外國(guó)投資融資方式和比例也是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)借鑒和思考的。

其次，實(shí)現(xiàn)多元化的融資渠道不僅需要企業(yè)的積極探索，更需要我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的支持。在健全相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，國(guó)家應(yīng)放寬對(duì)金融創(chuàng)新的過(guò)多限制和監(jiān)管，并且出臺(tái)相應(yīng)的政策鼓勵(lì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行多元化融資渠道探索，在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的特殊狀況的期初，積極借鑒國(guó)外發(fā)展成熟的金融產(chǎn)品和融資方式，已實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化。

最后，加大外資進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的力度。政府可以通過(guò)制定控制外資比例在房地產(chǎn)公司的額度及限制外資的準(zhǔn)入時(shí)間和注入方式以健全資本政策，合理適度的利用外資不僅可以解決房地產(chǎn)行業(yè)融資問(wèn)題，也能規(guī)避國(guó)家金融安全風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)作方式，出臺(tái)相應(yīng)政策穩(wěn)定房?jī)r(jià)，防止出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，以光明的前景吸引外商投資者。房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的多元化以及資本市場(chǎng)的完善可以有效降低房企對(duì)銀行信貸的依賴，從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

2、加速行業(yè)整合，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。目前我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)業(yè)數(shù)量多而規(guī)模較小，即便是大規(guī)模的房企，市場(chǎng)集中度也較低。由于規(guī)模的限制使得大部分房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)多元化的融資選擇，由于無(wú)法滿足法律條款上對(duì)債券融資和股權(quán)再融資的要求，他們過(guò)度依賴銀行籌資，這就使得企業(yè)負(fù)債率高，內(nèi)部融資比例偏少，防范風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱很難獲得好的發(fā)展機(jī)會(huì)，所以優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模是關(guān)鍵。要擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模就要加速行業(yè)整合，加快促使低質(zhì)中小規(guī)模企業(yè)破產(chǎn)，加大行業(yè)間的合作及兼并，通過(guò)整合減少房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)量，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的同時(shí)提高企業(yè)的質(zhì)量，特別是企業(yè)的信用度，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化需要根據(jù)環(huán)境變動(dòng)進(jìn)行穩(wěn)步調(diào)整，不能急于求成。要想實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)，公司和社會(huì)的努力缺一不可，對(duì)于企業(yè)強(qiáng)化自身實(shí)力，規(guī)范融資行為，提高盈利能力，擴(kuò)大規(guī)模，提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力是優(yōu)化的關(guān)鍵。而加快我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)多層次融資體系的建立，規(guī)范市場(chǎng)秩序，提高市場(chǎng)集中程度還需要國(guó)家相關(guān)政策、法律法規(guī)的保證。

（三）企業(yè)層面

結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題及資本結(jié)構(gòu)影響因素，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)從公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流運(yùn)行狀況等自身特點(diǎn)出發(fā)，改進(jìn)影響企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素，合理做出符合自身實(shí)際情況的資本決策，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。

1、拓寬股權(quán)融資渠道。從我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題的分析中可知目前我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在負(fù)債融資和股權(quán)融資比例不平衡的問(wèn)題，由于股權(quán)融資門(mén)檻高，多數(shù)企業(yè)主要借助銀行貸款籌資，這增加了房地產(chǎn)企業(yè)自身和金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的不穩(wěn)定性。因此，對(duì)于房地產(chǎn)上市公司，要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提高股權(quán)融資比例，借助公司再融資是重要途徑。然而公司再融資在法律上有一系列較為嚴(yán)格的制度要求，對(duì)于符合要求的上市公司，股權(quán)融資是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的重要手段，公司應(yīng)該充分利用這個(gè)資源對(duì)優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目通過(guò)資本市場(chǎng)定向募集資金。這樣的直接融資方式不僅可以使企業(yè)獲得項(xiàng)目資金增加權(quán)益資本，提高直接融資比例優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時(shí)通過(guò)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行再融資，使投資者更加關(guān)注該項(xiàng)目，有助于擴(kuò)大企業(yè)形象。對(duì)于達(dá)不到要求的企業(yè)，則需要拓寬目前融資渠道，引入新的融資方式以提高直接融資比例，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。例如房地產(chǎn)投資信托基金就是一種操作性強(qiáng)的融資方式，將籌集到的社會(huì)閑散資金交給金融專業(yè)人士進(jìn)行管理，以解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資難的問(wèn)題。其具有來(lái)源相對(duì)穩(wěn)定、能夠分散投資、監(jiān)督企業(yè)規(guī)范運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，因此在豐富外部融資渠道的同時(shí)也降低了金融風(fēng)險(xiǎn)。特別是股權(quán)式信托基金，通過(guò)吸收社會(huì)閑散資金，通過(guò)固定期限的注資的條件，持有企業(yè)股權(quán)到期溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)，十分符合我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)情況，當(dāng)然對(duì)于這種融資方式國(guó)家也有一定的限制門(mén)檻。另外，適度地加大外資的利用力度也是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)的不二選擇。

2、增強(qiáng)償債能力。目前房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高且短期負(fù)債占了絕大部分，雖然近年來(lái)房企短期負(fù)債比例有所降低，但是中短期負(fù)債占總負(fù)債的比重仍遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債，并且短期償債能力隨之下降嚴(yán)重。這樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)不僅不能使企業(yè)充分利用負(fù)債的杠桿作用，反而給企業(yè)帶來(lái)了較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)資金鏈一旦發(fā)生問(wèn)題，就可能面臨債務(wù)危機(jī)。針對(duì)這樣的情況，房地產(chǎn)上市企業(yè)要做好充分準(zhǔn)備。首先，提高企業(yè)短期負(fù)債的償債能力，不使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，從債務(wù)來(lái)源方面考慮就是要提高長(zhǎng)期負(fù)債比重，增強(qiáng)資金穩(wěn)定性；同時(shí)注重提高資產(chǎn)流動(dòng)性促進(jìn)現(xiàn)金流動(dòng)；最重要的是提高企業(yè)的盈利能力，提高內(nèi)部資源的利用效率，科學(xué)規(guī)劃成長(zhǎng)速度，為短期負(fù)債提供有力保障。其次，由于我國(guó)法律對(duì)企業(yè)發(fā)行公司債要求非常嚴(yán)格，大多數(shù)企業(yè)沒(méi)有能力發(fā)行公司債券，再加上單一的銀行貸款融資渠道使得獲得長(zhǎng)期資金的機(jī)會(huì)較少。因此，要積極拓寬融資渠道，發(fā)展債券市場(chǎng)，引入海外投資基金和房地產(chǎn)投資信托基金都是拓寬長(zhǎng)期融資渠道的良好方式。

3、增強(qiáng)盈利能力。目前我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在外部融資比例過(guò)大，內(nèi)部融資比重偏低的問(wèn)題。雖然外部融資有節(jié)稅等優(yōu)勢(shì)，但在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，過(guò)度依賴外部融資使得企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力下降。內(nèi)源融資是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷將收入與利潤(rùn)投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，因此融資成本較低，少受外部環(huán)境的制約，可靠性較高。因此，優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)源融資能力是主要的途徑之一，特別是對(duì)中小企業(yè)而言。

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，提高內(nèi)部融資首先應(yīng)保證企業(yè)盈利。要保證企業(yè)的盈利能力，企業(yè)應(yīng)做出正確經(jīng)營(yíng)決策，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中采取多元化的經(jīng)營(yíng)模式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)注重提高資產(chǎn)利用和回報(bào)效率，確保企業(yè)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入和經(jīng)營(yíng)收益。其次，內(nèi)源融資主要靠企業(yè)內(nèi)部資金積累，因此房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)要設(shè)計(jì)合理的內(nèi)部控制有效進(jìn)行現(xiàn)金流管理確保資金供應(yīng)。最后，企業(yè)應(yīng)建立完善的資本積累制度，規(guī)定不得抽逃資本金及用留存利益任意消費(fèi)或過(guò)多分配。這樣企業(yè)就能擁有充足的資本成本低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的資金投資于新的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，不斷壯大企業(yè)規(guī)模和價(jià)值。

4、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)行穩(wěn)健化經(jīng)營(yíng)。企業(yè)價(jià)值最大化要求資本成本最低，而不同的融資方式所承擔(dān)的融資成本和金融風(fēng)險(xiǎn)也不相同。目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，在資本市場(chǎng)不規(guī)范，信息不對(duì)稱的環(huán)境下，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司將面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此提高公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力非常重要。首先，公司選擇融資方式時(shí)，雖然適度的債務(wù)融資有助于企業(yè)價(jià)值提升，但應(yīng)充分考慮債務(wù)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，以及不同融資方式向外部利益相關(guān)者傳遞的不同信息對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，保持對(duì)外部環(huán)境的高度敏感以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，運(yùn)用科學(xué)分析方法動(dòng)態(tài)尋找優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)。其次，制定完善的防范和解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。如建立有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制防止無(wú)法及時(shí)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的狀況發(fā)生。同時(shí)，在合理的比例下采用多元化經(jīng)營(yíng)盡量分散風(fēng)險(xiǎn)以及提高企業(yè)資源配置效率和盈利能力，減少資金閑置或存貨積壓，從本質(zhì)上提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

5、建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，合理選擇調(diào)整速度。

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)由于行業(yè)自身特點(diǎn)對(duì)資金需求量較大，因此資本結(jié)構(gòu)是否合理對(duì)其尤為關(guān)鍵，優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)保持較高的資信度和良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以便在需求資金時(shí)能通過(guò)各種融資方式獲得。而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，公司必須及時(shí)調(diào)整各種融資方式的種類、期限以及比例分配，以使其最適合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)狀況和行業(yè)環(huán)境。具體而言，我國(guó)房地產(chǎn)上司公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)注意以下幾個(gè)方面的考慮：首先，在了解公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上選擇適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)衡量資本結(jié)構(gòu)的合理度；其次，注意結(jié)合公司內(nèi)部和外部環(huán)境最終確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；最后，在合理考慮資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的基礎(chǔ)上，采取相應(yīng)的措施對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。只有在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益大于調(diào)整的成本時(shí)，公司才考慮是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整以及如何調(diào)整。

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)除了上述途徑外，還可以從完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及增強(qiáng)資金流動(dòng)性、協(xié)調(diào)性和收益性等方面入手，但最基本的方法還是要提高企業(yè)盈利能力，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加其償債能力，提高信用評(píng)價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化?！?/p>

（作者單位：湖北中煙工業(yè)有限責(zé)任公司武漢卷煙廠）

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