直接融資，需要更多擔(dān)當(dāng)

據(jù)恒大集團(tuán)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)表示，2015年恒大在交易所債市通過(guò)小公募、私募方式融資400億元，債券市場(chǎng)給恒大帶來(lái)了穩(wěn)定的資金來(lái)源。該領(lǐng)導(dǎo)還介紹，公司債大幅度降低了恒大的負(fù)債成本。以前恒大除了境外發(fā)債，就是銀行貸款和信托，綜合信托的成本高達(dá)9.8%，而現(xiàn)在發(fā)債的綜合成本是6%，較信托下降50%-60%，企業(yè)負(fù)擔(dān)大大減輕。

長(zhǎng)期以來(lái)，銀行借貸是企業(yè)融資的主渠道。然而，近年直接融資開(kāi)始發(fā)揮越來(lái)越大的作用。以債券市場(chǎng)為例，2015年交易所債券市場(chǎng)異軍突起，全年共發(fā)行公司債券2.16萬(wàn)億元，發(fā)行資產(chǎn)支持證券2092億元，同比大幅增長(zhǎng)。當(dāng)被問(wèn)及發(fā)債用途時(shí)，很多企業(yè)都表示，用于償還資金，補(bǔ)充流動(dòng)性。而這背后，公司債的魅力很大程度上是可以進(jìn)行債務(wù)置換并降低融資成本。通過(guò)發(fā)行公司債，公司獲得低成本資金的同時(shí)，也間接提高了企業(yè)其他融資方式的議價(jià)話語(yǔ)權(quán)，有效降低了公司的總體融資成本。

發(fā)展直接融資，能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供較長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，減輕現(xiàn)金流壓力，降低其融資成本。央行某部門(mén)專(zhuān)業(yè)人士介紹，債券發(fā)行利率一般低于貸款利率，股票融資不需要利息支出，直接融資占比上升有利于降低社會(huì)融資成本。

不僅是債券，2015年的股權(quán)融資同樣增勢(shì)良好。全年共有220家企業(yè)完成首發(fā)上市，融資1578.29億元，同比分別增長(zhǎng)76%和136%；399家上市公司完成再融資發(fā)行，融資8931.96億元，同比增長(zhǎng)31%。截至2015年12月，企業(yè)融資成本為5.38%，比2014年下降169個(gè)基點(diǎn)。其中一個(gè)重要方面，是直接融資比重加大，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

然而，盡管增幅不算小，但總體看，我國(guó)直接融資仍然偏低，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的作用發(fā)揮也不充分，難以完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型的需求。從國(guó)際比較看，我國(guó)直接融資占比不僅明顯低于成熟市場(chǎng)，也低于不少新興市場(chǎng)。進(jìn)一步顯著提升直接融資比重，有廣闊的空間和巨大的潛力，也是較迫切的任務(wù)。

有“親和力”才有市場(chǎng)活力——較高的直接融資門(mén)檻讓很多企業(yè)望而卻步

直接融資不僅能降財(cái)務(wù)成本，也有利于投融資雙方直接對(duì)接，更好更快地將資金“血液”輸送給實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)對(duì)直接融資也抱有很大熱情。但是，實(shí)際情況中，直接融資顯得“親和力”不足，較高的門(mén)檻讓很多企業(yè)望而卻步。

主板市場(chǎng)處于多層次資本市場(chǎng)的頂端，能進(jìn)入其中的是少數(shù)“幸運(yùn)兒”。以創(chuàng)業(yè)板為例，主要是服務(wù)于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)。這些企業(yè)通常處于快速成長(zhǎng)期，對(duì)資金的需求較緊迫，對(duì)發(fā)行上市效率要求較高。與海外市場(chǎng)平均三四個(gè)月的發(fā)行周期相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一至兩年的周期顯得較漫長(zhǎng)，部分企業(yè)甚至超過(guò)三年。在申請(qǐng)上市期間，企業(yè)為保證業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性，不敢進(jìn)行大規(guī)模投資、并購(gòu)重組等，一定程度上對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生制約。

主板的高難度，讓很多企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向了新三板。然而，盡管新三板更“接地氣”，掛牌相對(duì)容易，但與巨大需求相比，仍然顯得不夠，還有大量企業(yè)在等待進(jìn)場(chǎng)。而且，掛牌公司中，能夠成功融資的只是少數(shù)，其小額、快速、靈活、多元的融資特色有待進(jìn)一步體現(xiàn)。

適當(dāng)降門(mén)檻，能夠激發(fā)出巨大市場(chǎng)活力。這一點(diǎn)，在2015年的公司債市場(chǎng)中得到充分體現(xiàn)。2015年1月，修改后的公司債券發(fā)行與交易管理辦法將發(fā)行主體由主要是上市公司“擴(kuò)容”到所有公司制法人。這一改變不僅吸引了大量公司通過(guò)公司債融資，發(fā)行方式也更豐富，形成了面向公眾投資者的“大公募”、面向合格投資者的“小公募”以及面向特定投資者非公開(kāi)發(fā)行的私募。其中，私募發(fā)行不設(shè)任何硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)，資信評(píng)級(jí)上也不做強(qiáng)制要求，更加便利了企業(yè)。

打造更強(qiáng)資本“快車(chē)”——加快機(jī)制創(chuàng)新，解決“錢(qián)從哪兒來(lái)，投向哪里去”

如何顯著提高直接融資比重，讓其在金融體系中有更多擔(dān)當(dāng)？關(guān)鍵是要加大機(jī)制創(chuàng)新力度，建立一個(gè)市場(chǎng)化、廣覆蓋、多渠道、低成本、高效率、嚴(yán)監(jiān)管的直接融資體系。

近幾年，直接融資市場(chǎng)化機(jī)制不斷完善，市場(chǎng)效率提高。在上市條件上，2014年5月，創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入條件做了適度調(diào)整，取消了持續(xù)增長(zhǎng)的要求，更加適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的特點(diǎn)。但是，現(xiàn)有門(mén)檻仍要求發(fā)行人盈利，導(dǎo)致很多新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥等領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)無(wú)法進(jìn)入。2015年6月，國(guó)家已明確要求，積極研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，研究解決特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市的制度性障礙。

新三板是目前多層次股權(quán)市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)。在經(jīng)過(guò)規(guī)模的迅速擴(kuò)大后，新三板已進(jìn)入完善市場(chǎng)化制度的關(guān)鍵階段。如果新三板能盡快完善核心制度，完全有希望成長(zhǎng)為一個(gè)真正市場(chǎng)化和國(guó)際化的市場(chǎng)。

有相關(guān)媒體稱(chēng)，2016年新三板將優(yōu)化掛牌審查業(yè)務(wù)，進(jìn)一步細(xì)化掛牌準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，完善發(fā)行機(jī)制，鼓勵(lì)掛牌同時(shí)向合格投資者發(fā)行股票；依托網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開(kāi)展融資路演服務(wù)，優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制，豐富市場(chǎng)融資品種。

長(zhǎng)期以來(lái)，直接融資中“股債失衡”“股票大、債券小”現(xiàn)象一直存在。債券市場(chǎng)加快發(fā)力，是提高直接融資的關(guān)鍵一環(huán)。2016年的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議提出，研究發(fā)展綠色債券、可續(xù)期債券、高收益?zhèn)晚?xiàng)目收益?zhèn)?，增加債券品種，發(fā)展可轉(zhuǎn)換債、可交換債等股債結(jié)合品種，深化債券市場(chǎng)互聯(lián)互通等。

對(duì)于想要發(fā)行債券的企業(yè)來(lái)說(shuō)，也有不少期待。目前私募公司債在發(fā)行門(mén)檻上不設(shè)任何硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)，資信評(píng)級(jí)上不做強(qiáng)制要求，籌資規(guī)模也不受凈資產(chǎn)40%紅線限制。但是，公開(kāi)發(fā)行公司債仍無(wú)法跨越累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)40%的限制。很多企業(yè)反映，這一規(guī)定的初衷在于保證發(fā)債企業(yè)有足夠的償債能力，保護(hù)債券投資者的利益。然而，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，也需要適時(shí)做一些修改。

因此，發(fā)展直接融資，從根本上說(shuō)就是要解決“錢(qián)從哪兒來(lái)，投向哪里去”的問(wèn)題。這一方面需要健全直接融資市場(chǎng)體系，拓展更多工具和渠道；另一方面應(yīng)促進(jìn)投融資功能平衡發(fā)展，為直接融資營(yíng)造良好環(huán)境。多渠道的引導(dǎo)境內(nèi)外長(zhǎng)期資金進(jìn)入市場(chǎng)，不斷壯大專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，這是下一步需要重點(diǎn)加強(qiáng)的地方。