試論企業(yè)國(guó)際信用評(píng)級(jí)的維護(hù)管理

桂江生

摘要：在海外發(fā)債之前，必須要先進(jìn)行國(guó)際信用評(píng)級(jí)，如何得到一個(gè)較好的評(píng)級(jí)結(jié)果并進(jìn)行有效的維護(hù)管理至關(guān)重要。本文結(jié)合筆者所在Sh集團(tuán)的實(shí)踐做法，探討企業(yè)國(guó)際信用評(píng)級(jí)的維護(hù)管理。

關(guān)鍵詞：企業(yè) 國(guó)際信用評(píng)級(jí) 維護(hù)

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，越來(lái)越多的企業(yè)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，不斷加快國(guó)際化步伐，由于海外融資成本較低的優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)利用海外融資渠道，通過(guò)發(fā)行境外美元債、歐元債等融資方式來(lái)降低融資成本，為海外并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供資金支撐。在海外發(fā)債之前，必須要先進(jìn)行國(guó)際信用評(píng)級(jí)，一般都至少聘請(qǐng)國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)中的至少兩家進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)結(jié)果將對(duì)發(fā)債成本的高低有關(guān)鍵影響，因此大家都知道首次評(píng)級(jí)是至關(guān)重要的。在取得首次評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年都會(huì)跟蹤評(píng)級(jí)，跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果也是非常重要的，如果評(píng)級(jí)結(jié)果有下調(diào)，不僅直接影響已發(fā)行存續(xù)債券在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，引發(fā)投資者對(duì)公司的追責(zé)風(fēng)險(xiǎn)，而且影響公司在國(guó)際資本市場(chǎng)上的形象，甚至給公司在國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)拓展上帶來(lái)較大影響，此外，還會(huì)直接影響公司后續(xù)的海外融資成本。因此，如何在首次國(guó)際信用評(píng)級(jí)后，有效地進(jìn)行維護(hù)管理，成了試水國(guó)際評(píng)級(jí)和海外發(fā)債的國(guó)內(nèi)企業(yè)的一個(gè)重要課題。

一、建立評(píng)級(jí)維護(hù)控制體系，定期監(jiān)控

（一）梳理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)指標(biāo)

做好國(guó)際評(píng)級(jí)的后續(xù)維護(hù)，首先要建立評(píng)級(jí)維護(hù)控制體系，即要根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)企業(yè)的評(píng)級(jí)水平，這就需要企業(yè)梳理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)注的若干評(píng)級(jí)指標(biāo)，來(lái)建立企業(yè)的評(píng)級(jí)維護(hù)指標(biāo)體系，然后動(dòng)態(tài)監(jiān)控。

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每家都有其自身復(fù)雜的評(píng)級(jí)分析框架，包括定量分析和定性分析，而且即便對(duì)于同一定量指標(biāo)，計(jì)算方法也不盡相同，作為企業(yè)，不可能完全照搬評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分析工具和模型來(lái)測(cè)算和監(jiān)控評(píng)級(jí)水平。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年公布的評(píng)級(jí)報(bào)告中，明確說(shuō)明了可能觸發(fā)上調(diào)或下調(diào)評(píng)級(jí)結(jié)果的定量指標(biāo)以及控制標(biāo)準(zhǔn)。筆者就以此為基礎(chǔ)來(lái)梳理評(píng)級(jí)維護(hù)的指標(biāo)控制體系。以Sh集團(tuán)為例，公司2014年首次國(guó)際評(píng)級(jí)即獲得標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)一致給予的A評(píng)級(jí)，是當(dāng)時(shí)D市地方國(guó)有企業(yè)的最高評(píng)級(jí)。根據(jù)2014年首次評(píng)級(jí)報(bào)告，筆者梳理了可能觸發(fā)評(píng)級(jí)上調(diào)或下調(diào)的關(guān)鍵指標(biāo)（見(jiàn)表1）。

需要說(shuō)明的是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年公布的上調(diào)或下調(diào)觸發(fā)指標(biāo)及控制標(biāo)準(zhǔn)是可能調(diào)整的，因此要每年關(guān)注和更新。

（二）建立企業(yè)的評(píng)級(jí)維護(hù)指標(biāo)體系

債券投資者和股票投資者的喜好是不一致的。股票投資者看重的是公司業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)以及超預(yù)期的收益；而債券投資者更看重的是公司業(yè)務(wù)的多元性、較強(qiáng)的現(xiàn)金流水平、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策和杠桿以及較強(qiáng)的償債能力。從表1中可以看出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最為關(guān)心的是企業(yè)的債務(wù)水平和現(xiàn)金流情況，當(dāng)然也關(guān)心企業(yè)未來(lái)盈利水平（體現(xiàn)在息稅攤銷前利潤(rùn)、未來(lái)市場(chǎng)份額、訂單等指標(biāo)），最主要的是確保未來(lái)盈利產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠足夠覆蓋利息和債務(wù)的償付。因此，從便于管控的角度，筆者選擇了總債務(wù)/EBITDA（息稅攤銷前利潤(rùn)）、總債務(wù)/總資本和凈現(xiàn)金作為三個(gè)最主要的控制指標(biāo)，同時(shí)關(guān)注訂單、EBITDA利潤(rùn)率等指標(biāo)。有了指標(biāo)，接著就要確定控制標(biāo)準(zhǔn)。可以看到，每家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)總債務(wù)指標(biāo)都有不同的計(jì)算方法，在報(bào)表數(shù)上都要做不同的調(diào)整，并且每家的控制標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。Sh集團(tuán)從方便管控出發(fā)，直接以報(bào)表指標(biāo)為基礎(chǔ)，同時(shí)根據(jù)三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)總債務(wù)/EBITDA的計(jì)算方法和控制標(biāo)準(zhǔn)，倒算出報(bào)表指標(biāo)的控制標(biāo)準(zhǔn)，并從中選擇最為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)作為公司的控制標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)測(cè)算，Sh集團(tuán)目前將總債務(wù)/EBITDA控制標(biāo)準(zhǔn)確定在3.2左右。根據(jù)這個(gè)控制線，即確保按三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中任何一家的標(biāo)準(zhǔn)，都不會(huì)因總債務(wù)超標(biāo)觸發(fā)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。另外，Sh集團(tuán)在首次評(píng)級(jí)時(shí)，還承諾總債務(wù)/總資本長(zhǎng)期目標(biāo)不超過(guò)30%，維持凈現(xiàn)金水平。因此，要將總債務(wù)/總資本和凈現(xiàn)金這兩個(gè)承諾指標(biāo)也要納入公司的評(píng)級(jí)維護(hù)指標(biāo)體系中。

（三）對(duì)評(píng)級(jí)維護(hù)指標(biāo)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控

建立了評(píng)級(jí)維護(hù)指標(biāo)體系，接著要做的就是動(dòng)態(tài)監(jiān)控，定期（至少季度）全面測(cè)算相關(guān)指標(biāo)，并結(jié)合公司業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，綜合評(píng)估公司的評(píng)級(jí)水平，重點(diǎn)關(guān)注和最近一次跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)相關(guān)指標(biāo)及業(yè)務(wù)發(fā)展的重大變化。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不是根據(jù)單個(gè)指標(biāo)的變化來(lái)簡(jiǎn)單判斷上調(diào)或下調(diào)，而是根據(jù)總體情況來(lái)綜合評(píng)判，對(duì)公司管控來(lái)說(shuō)，如果發(fā)現(xiàn)某個(gè)定量指標(biāo)有重大變化時(shí)，就要引起高度警惕和關(guān)注。因此，可以建立紅、黃、綠燈機(jī)制來(lái)進(jìn)一步精細(xì)化管控評(píng)級(jí)指標(biāo)，通過(guò)合理設(shè)定紅燈、黃燈、綠燈的預(yù)警值（譬如可以將總債務(wù)/EBITDA的紅燈設(shè)置為超過(guò)3.2，黃燈設(shè)置為3.0-3.2，綠燈設(shè)置為3.0以下），并通過(guò)建立信息系統(tǒng)就可以動(dòng)態(tài)預(yù)警和監(jiān)控集團(tuán)的評(píng)級(jí)維護(hù)指標(biāo)。

二、統(tǒng)籌管控集團(tuán)融資，合理控制杠桿水平

如前所述，評(píng)級(jí)維護(hù)管理中，最核心的就是要控制債務(wù)水平。對(duì)集團(tuán)公司而言，在首次國(guó)際評(píng)級(jí)后，必須要統(tǒng)籌管控整個(gè)集團(tuán)的融資，合理控制杠桿水平。

（一）年初制定融資預(yù)算

Sh集團(tuán)在首次評(píng)級(jí)后，在編制下一年度預(yù)算時(shí)，即統(tǒng)籌整個(gè)集團(tuán)的融資預(yù)算。在編制融資預(yù)算時(shí)，需要做到如下五個(gè)方面的平衡。

1.融資總量和資金需求的平衡

在編制年度融資預(yù)算時(shí)，首先要平衡好實(shí)際資金需求和融資總量的關(guān)系。每家單位根據(jù)下一年度實(shí)際需要（考慮項(xiàng)目投資、償還債務(wù)、流動(dòng)資金補(bǔ)缺等因素），并在考慮合理的存量資金情況下，估算下一年度的融資總量需求。為了盡可能壓縮融資規(guī)模，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，各單位應(yīng)實(shí)施資金滾動(dòng)預(yù)算，編制資金計(jì)劃，在不影響業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的情況下，盡可能降低日均資金存量，從而可以降低融資總量。

2.外部融資和評(píng)級(jí)維護(hù)的平衡

如前所述，編制下一年度外部融資預(yù)算時(shí)，需要根據(jù)總債務(wù)/EBITDA、總債務(wù)/總資本以及維持凈現(xiàn)金的控制標(biāo)準(zhǔn)，推算出總的外部債務(wù)額度。集團(tuán)需要統(tǒng)籌分配、協(xié)調(diào)和安排每家企業(yè)的外部融資額度，使得既能滿足每家企業(yè)的實(shí)際需求情況，又確保不超過(guò)集團(tuán)外部融資總額度。

3.內(nèi)部資金融通和外部融資的平衡

除了外部融資，還可以利用內(nèi)部資金融通。所謂內(nèi)部資金融通，即指將有富余資金的成員單位的資金內(nèi)部融通給其他有資金缺口和融資需求的成員單位；而外部融資指的是對(duì)集團(tuán)外對(duì)象的融資。內(nèi)部資金融通在常見(jiàn)方式上，包括內(nèi)部財(cái)務(wù)公司貸款和成員單位之間的委托貸款。Sh財(cái)務(wù)公司自2005年開始，即要求電氣股份成員單位80%以上的資金集中到財(cái)務(wù)公司，由財(cái)務(wù)公司集中運(yùn)作和管理。財(cái)務(wù)公司充分發(fā)揮內(nèi)部資金池的作用，及時(shí)解決成員單位融資需求，支持集團(tuán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。當(dāng)然，財(cái)務(wù)公司畢竟和商業(yè)銀行有所區(qū)別，還需要借助于商業(yè)銀行的支持和融資。另外，通過(guò)財(cái)務(wù)公司，成員單位之間進(jìn)行委托貸款也是一種常見(jiàn)的融資方式，好處是不占用財(cái)務(wù)公司的貸款規(guī)模。

4.直接融資和間接融資的平衡

確定了外部融資額度后，還要考慮融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題。Sh集團(tuán)近年來(lái)積極利用境內(nèi)公司債、中票、短融（超短融）、可轉(zhuǎn)債等直接融資工具來(lái)降低融資成本，2014年又首次海外發(fā)債，進(jìn)一步拓寬了境外融資渠道，通過(guò)直接融資和間接融資的合理平衡，集團(tuán)融資成本控制在銀行貸款基準(zhǔn)利率的八折左右。此外，還要合理安排短期融資和中長(zhǎng)期融資的結(jié)構(gòu)平衡，根據(jù)需求情況，適當(dāng)?shù)嘏渲靡欢ū壤闹虚L(zhǎng)期融資，既保證了流動(dòng)性安全，又鎖定了一部分融資成本。

5.財(cái)務(wù)公司存款和貸款的平衡

財(cái)務(wù)公司要滿足對(duì)內(nèi)融資的需要，需要進(jìn)一步提高成員單位在財(cái)務(wù)公司存款的集中度。近年來(lái)，Sh集團(tuán)持續(xù)推進(jìn)資金集中度的提高，尤其是進(jìn)一步提高關(guān)聯(lián)方企業(yè)在財(cái)務(wù)公司的資金集中度，通過(guò)提高這部分存款，來(lái)提高財(cái)務(wù)公司“資金蓄水池”總量，更有利于滿足成員單位的內(nèi)部融資需要。

（二）月度跟蹤和監(jiān)控

年初制定了集團(tuán)及下屬每家單位的融資預(yù)算（包括內(nèi)部融資預(yù)算、外部融資預(yù)算等）后，下一年度要做的就是月度跟蹤和監(jiān)控，確保不超過(guò)預(yù)算額度。如果個(gè)別單位因?yàn)閷?shí)際情況發(fā)生變化，需要增加融資預(yù)算，那么集團(tuán)需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，一方面看看是否有其他單位可以下調(diào)預(yù)算額度，另外，可以結(jié)合集團(tuán)EBITDA的實(shí)際變化情況，如果EBITDA預(yù)測(cè)完成較預(yù)算有所提高，則相應(yīng)外部債務(wù)的額度空間也有所提高。如前所述，債務(wù)水平指標(biāo)納入了整體的評(píng)級(jí)維護(hù)指標(biāo)體系中，應(yīng)作為最核心的評(píng)級(jí)維護(hù)指標(biāo)來(lái)及時(shí)跟蹤和監(jiān)控。

（三）采取措施，外部融資向內(nèi)部資金融通轉(zhuǎn)移

由于像財(cái)務(wù)公司貸款等內(nèi)部融資在合并報(bào)表予以抵消，不反映在合并報(bào)表的總債務(wù)中，因此，對(duì)評(píng)級(jí)而言，最重要的就是控制外部債務(wù)，而對(duì)企業(yè)而言，最關(guān)心的是融資總量。因此，在日常工作中，為確保企業(yè)的實(shí)際融資需求，又必須降低外部融資使得符合評(píng)級(jí)要求，將外部融資向內(nèi)部資金融通轉(zhuǎn)移就成了非常重要的一項(xiàng)工作。Sh集團(tuán)近年來(lái)積極梳理所有的外部銀行貸款，盡可能向內(nèi)部財(cái)務(wù)公司貸款轉(zhuǎn)移和集中，集團(tuán)總公司要求總部擔(dān)保的所有外部銀行借款必須轉(zhuǎn)移到財(cái)務(wù)公司，在財(cái)務(wù)公司進(jìn)一步提升服務(wù)能力的同時(shí)，今后非總部擔(dān)保的銀行借款也盡可能轉(zhuǎn)移到財(cái)務(wù)公司。這樣一來(lái)，一方面可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)公司內(nèi)部資金平臺(tái)的作用，另一方面，釋放了外部融資額度空間，集團(tuán)可以統(tǒng)籌安排，用在某些無(wú)法通過(guò)財(cái)務(wù)公司貸款的資金需求上，或者選擇合適時(shí)機(jī)發(fā)行低利率的債券，降低集團(tuán)整體融資成本。

三、做好與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的溝通和關(guān)系維護(hù)

（一）配合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做好每年的跟蹤評(píng)級(jí)工作

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般在公司年度審計(jì)報(bào)告披露后即開展跟蹤評(píng)級(jí)工作，一方面通過(guò)查閱和分析公司的年報(bào)資料，可能會(huì)通過(guò)到公司現(xiàn)場(chǎng)訪談、調(diào)研等方式進(jìn)一步收集信息，一般在每年的七八月份公布跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，明確評(píng)級(jí)結(jié)果（包括展望）。另外，有些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在公司的半年度報(bào)告披露后也會(huì)對(duì)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)分析，通過(guò)新聞稿的形式對(duì)外公告。2015年標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)對(duì)上海電氣跟蹤評(píng)級(jí)一致維持“A”評(píng)級(jí)，展望均為“穩(wěn)定”，穆迪還針對(duì)公司半年報(bào)進(jìn)行了跟蹤評(píng)級(jí)分析。

作為公司，應(yīng)全力配合好評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做好跟蹤評(píng)級(jí)工作。一方面，及時(shí)公告和披露公司的年報(bào)和半年報(bào)資料（根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)和海外發(fā)債要求，公司還應(yīng)定期披露英文財(cái)務(wù)報(bào)告）；另一方面，積極配合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及時(shí)提供相關(guān)補(bǔ)充資料、安排現(xiàn)場(chǎng)訪談和調(diào)研，及時(shí)反饋意見(jiàn)稿，確認(rèn)相關(guān)數(shù)據(jù)和信息，配合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按時(shí)完成跟蹤評(píng)級(jí)工作。

（二）積極加強(qiáng)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的良好溝通和關(guān)系維護(hù)

除了配合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做好跟蹤評(píng)級(jí)工作以外，日常保持與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尤其是主分析師的良好溝通和關(guān)系維護(hù)也是至關(guān)重要的。一方面，積極主動(dòng)保持和主分析師的溝通和聯(lián)系，及時(shí)解答或回應(yīng)分析師對(duì)公司業(yè)務(wù)尤其是重大事項(xiàng)的關(guān)切。同時(shí)，加強(qiáng)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的互動(dòng)和互訪，如積極參加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在本地召開的國(guó)際評(píng)級(jí)或海外發(fā)債研討會(huì)，不定期主動(dòng)邀請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)公司現(xiàn)場(chǎng)拜訪或進(jìn)一步考察。通過(guò)積極主動(dòng)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保持良好溝通，使得公司進(jìn)一步透明化，而這一點(diǎn)是國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)極為看重的一個(gè)方面。

（作者單位：上海電氣<集團(tuán)>總公司）