CFO要善用私有化實現(xiàn)企業(yè)利益最大化

正如前文所說，資本市場就像一個圍城，城里面的人想出來，城外面的人想進(jìn)去。要不要出來，不能憑企業(yè)大股東和管理者的一時興起，必須建立在對企業(yè)運營環(huán)境、發(fā)展戰(zhàn)略的清醒判斷之上。通過私有化退市，對企業(yè)來講是一把雙刃劍，所以其決策必須審慎。CFO作為財務(wù)管理方面的專家，可以以自己的專業(yè)知識為依據(jù)為企業(yè)董事會的決策提供支持：通過專業(yè)分析，比較私有化和繼續(xù)上市對企業(yè)實際影響；一旦分析判定私有化有利，還需要設(shè)計合理可行的執(zhí)行方案；此外還要負(fù)責(zé)或者協(xié)助方案的執(zhí)行，諸如資金的籌措等。

私有化是一項很重要的資本運作技能，如果運用得當(dāng)，對企業(yè)的發(fā)展意義重大。前亞洲首富李嘉誠就是應(yīng)用私有化的高手，曾5次成功私有化旗下相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

1984年，為避免國際城市與旗艦企業(yè)長江實業(yè)重疊，以每股1.1元，較市價高出一成、較該公司上市時發(fā)售價高出0.1元，私有化“國際城市”。1988年，長實私有化“青洲英坭”。

1991年，“嘉宏國際”獲和黃提價每股4.1元進(jìn)行私有化；由于小股東認(rèn)為出價過低，因1987年上市股價4.3元，遂否決通過私有化建議。和黃在1992年重提私有化，每股提價5.5元，較停牌前收盤價高出32%，涉及資金58.38億港元，7月10日獲股東會通過。

2005年5月提出私有化和記環(huán)球（2004年1月29日借殼中聯(lián)系統(tǒng)上市），每21股和記環(huán)電換取2股和記電訊，或每股和記環(huán)電股份換取0.65元現(xiàn)金，7月12日獲批。有分析者認(rèn)為，該運作使投資者對中聯(lián)系統(tǒng)的投資縮水27.7%，成為業(yè)內(nèi)提及的“高賣低買”案例。

2007年，和黃旗下TOM集團(tuán)以每股1.52元，私有化TOM在線，涉及金額約15.7億元。

因而，作為一名CFO，要想自己的職業(yè)生涯更加燦爛，一定要將私有化退市這一招掌握在自己的手中。首先要修煉自己分析問題的能力，如何分析企業(yè)私有化的利弊，是一項重大的挑戰(zhàn)。由于不同的企業(yè)和行業(yè)差異較大，所以很難有統(tǒng)一的答案，但一些通用的經(jīng)驗值得CFO認(rèn)真參考。如上市企業(yè)是否私有化不僅要看時機(jī)，還要看具體企業(yè)情況；而用何種方式實施，則要看企業(yè)本身的資產(chǎn)質(zhì)量和收購成本；此外，如何提供中小股東合理的要約價格也是關(guān)鍵要素。

除了分析能力，還要關(guān)注以下幾個方面。

一、以要約收購方式實現(xiàn)私有化要注意的問題

如果通過比較分析，認(rèn)為實行私有化對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展更為有利，并且董事會決定實行私有化，那么CFO就要負(fù)責(zé)活著參與制訂執(zhí)行私有化方案。企業(yè)實行私有化的方法已在上文進(jìn)行了討論，下面主要談?wù)勚朴喎桨负蛨?zhí)行方案中應(yīng)該注意的問題。

（一）合理確定要約收購的價格

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第35條的規(guī)定，收購人按照本辦法規(guī)定進(jìn)行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格。要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的，收購人聘請的財務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)就該種股票前6個月的交易情況進(jìn)行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。

因此，要約收購的價格相比要約收購報告書摘要公告前最后一個交易的收盤價，前30個交易日的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值，前3個月的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值以及前6個月每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值均要溢價，以增加對股東的吸引力。如果定價太低，股東不接受要約則會導(dǎo)致要約收購失??；如果定價太高，收購方則要付出更多的成本。

在最終確定要約收購價格之前及停牌期間，最好與上市公司的其他機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行溝通，了解該等投資者的利益訴求，合理確定要約收購價格，以保證要約收購的成功率。

（二）提前準(zhǔn)備收購價款，并明確資金來源

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第36條的規(guī)定，收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價款。收購人聘請的財務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)說明收購人具備要約收購的能力。收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，應(yīng)當(dāng)在做出要約收購提示性公告的同時，將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管，但上市公司發(fā)行新股的除外。

以現(xiàn)金支付收購價款的，應(yīng)當(dāng)在做出要約收購提示性公告的同時，將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)指定的銀行。

（三）收購方行為的限制

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，在收購要約約定的承諾期限內(nèi)，收購人不得撤銷其收購要約。收購人做出公告后至收購期限屆滿前，不得賣出被收購公司的股票，也不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買入被收購公司的股票。收購人需要變更收購要約的，必須事先向中國證監(jiān)會提出書面報告，同時抄報派出機(jī)構(gòu)，抄送證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，通知被收購公司；經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)后，予以公告。收購要約期限屆滿前15日內(nèi)，收購人不得變更收購要約；但是出現(xiàn)競爭要約的除外。

二、以吸收合并方式實現(xiàn)私有化要注意的問題

（一）關(guān)于母公司換股價格的確定

與前文以殼公司作為吸收合并主體不同，這里的母公司作為非上市公司，通常有業(yè)務(wù)經(jīng)營且以追求上市為目的，在資本市場上對非上市公司的估值通常采用可比公司的估值法，即選擇同行業(yè)上市公司的市盈率作為參考，并以評估機(jī)構(gòu)采用收益現(xiàn)值法評估的結(jié)果為基礎(chǔ)再進(jìn)行驗證和參考。這種方法比較直觀、簡單，在企業(yè)并購以及紅籌上市前重組中普遍采用此方法估值。如美的集團(tuán)吸收合并美的電器并上市的發(fā)行價格為44.56元/股，對應(yīng)2013年發(fā)行前市盈率為10.08倍。

（二）關(guān)于換股比例的確定

在確定母公司估值和股價后，需確定上市公司的換股價。被吸收合并的上市公司的換股價格一般要在定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價的基礎(chǔ)上溢價，以增強(qiáng)對上市公司流通股東的吸引力，市場大多溢價在20%以上。美的電器換股價格為15.96元/股，較定價基準(zhǔn)日前20個交易日的美的電器股票交易均價9.46元/股，溢價68.71%。有了兩個公司的換股價格，可以得出換股比例。換股比例=母公司換股價格/上市公司的換股價格。

（三）關(guān)于雙方債務(wù)和資產(chǎn)的處理

合并雙方按照《公司法》及相關(guān)法律、法規(guī)，在相應(yīng)的報刊上向債權(quán)人發(fā)布換股吸收合并的通知和公告，并根據(jù)債權(quán)人的要求，清償債務(wù)或者提供充分有效的擔(dān)保，合并雙方所有未予償還的債務(wù)由存續(xù)公司繼承。

另外，注銷法人地位公司的所有資產(chǎn)，如商標(biāo)、專利、特許經(jīng)營權(quán)和與之相關(guān)的資產(chǎn)，均由存續(xù)公司所享有，并辦理資產(chǎn)變更手續(xù)。

三、再上市的轉(zhuǎn)板地點選擇

海外中概股私有化后可以選擇香港市場或境內(nèi)A股市場再上市。兩者中都有先例，其中，前者更為普遍。

（一）轉(zhuǎn)板香港市場

在新加坡交易所上市的休閑食品公司蠟筆小新，其股價長期不理想，促使該公司萌生私有化的念頭，正好借助金融危機(jī)造成的低股價，蠟筆小新以較低成本回購了股票，于2011年4月7日成功實施私有化、退市，并在重組后于2011年12月9日在香港成功上市。

這是新加坡“龍籌股”遭受冷遇之后，對于新加坡證券市場長期過低的股價估值的應(yīng)對措施。內(nèi)地企業(yè)回歸A股或港股，在語言、文化上相同，交通更便利，股價估值一般也會更高，總市值更大，有助于企業(yè)做強(qiáng)做大。

近幾年，在海外私有化轉(zhuǎn)而成功在港掛牌的上市公司，還有之前曾在新交所上市的中國旺旺及四環(huán)醫(yī)藥，以及曾在英國AIM市場掛牌的西部水泥及康哲藥業(yè)，如今在香港市場都獲得了較好估值，市值均高于或接近100億元，全部高于海外上市時水平。

（二）回歸A股市場

最早的一例是曾在新加坡交易所上市的南都電源。2000年，南都電源一個間接控股股東Pakara Investments通過向Pakara Technology這一新加坡上市公司轉(zhuǎn)讓其所持有的另一個南都電源間接控股股東90.86%的股份，使得南都電源在新加坡實現(xiàn)間接上市；2005年，Pakara Investments向Pakara Technology發(fā)出無條件現(xiàn)金收購要約，此上市公司此后宣告退市；之后經(jīng)過境內(nèi)股東收購股權(quán)，南都電源于2010年4月成功在深圳創(chuàng)業(yè)板市場重新上市交易。

另一例是最近發(fā)生的從臺灣市場退出并回歸上交所主板上市的環(huán)旭電子。環(huán)旭電子的實際控制人被A股的高市盈率所吸引，為謀求環(huán)旭電子A股上市，2010年將名下的臺灣上市公司環(huán)隆電氣私有化，退出臺灣證券交易市場，其間兩度將環(huán)隆電氣與環(huán)旭電子進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、資產(chǎn)重組以解決同業(yè)競爭問題，資產(chǎn)整合后的環(huán)旭電子于2012年2月成功在上交所主板上市。

借鑒過去的經(jīng)驗對實現(xiàn)轉(zhuǎn)版上市具有重要意義。在轉(zhuǎn)板地點的選擇問題上，CFO要考慮兩方面的問題：一是收益的大??；二是操作的難度。

1.收益的大小

對于國外發(fā)行的中概股來說，其所遭遇的不信任與不理解導(dǎo)致了股價估值過低，沒法反映公司的真實價值，但是這種文化、政治、法律的差異不可避免地存在，所以還是國內(nèi)市場或香港股市能夠給中概股公司較為合理的估值。

當(dāng)然，在國內(nèi)深滬兩市與香港市場之間再進(jìn)行對比的話，估值利益最大的還是境內(nèi)滬深兩市。這個結(jié)果的得出可以參考一項關(guān)于股票發(fā)行價的對比，“一只股票如果在滬深上市，發(fā)行價假如能達(dá)到10元，那么在香港上市，發(fā)行價能達(dá)到7元，而在新加坡上市，發(fā)行價最多只有5元”。

2.操作的難度

一個公司從海外退市后回到國內(nèi)上市，首先要對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造，這是非常耗時耗力的巨大工程；同時還要適應(yīng)國內(nèi)的會計準(zhǔn)則、稅收制度、法律環(huán)境等；還要實現(xiàn)至少3年的業(yè)績持續(xù)增長和盈利。也就是說，從境外回來，一切正常，行業(yè)沒有波動性風(fēng)險、業(yè)績持續(xù)增長、國內(nèi)資本市場的整體狀況良好、新股發(fā)行制度和上市公司的標(biāo)準(zhǔn)沒有變化，最快也要等3年以上才能完成上市。

以尚未在A股提出重新上市的盛大為例分析，A股重新上市的部分法律難題在于，首先，盛大是在開曼群島注冊的公司，目前滬深兩地上市的公司還不存在注冊于境外的。其次，似乎仍然傾向于海外市場，盛大網(wǎng)絡(luò)雖然退市，但經(jīng)過分拆后的盛大游戲目前在美國上市；同時盛大文學(xué)也于今年向美國SEC提交文件，重啟在紐交所上市的IPO計劃。盛大網(wǎng)絡(luò)退市后重新整合資產(chǎn)，將盛大幾塊資產(chǎn)拆分后又重新一一上市，繼續(xù)青睞國外市場。最后，A股上市的高門檻對于盛大文學(xué)這樣最近3年連續(xù)虧損的公司根本無法達(dá)到，若是對于被迫退市的資產(chǎn)質(zhì)量不高的中概股的難度更是可想而知。當(dāng)然，不能排除有部分資產(chǎn)質(zhì)量較高、業(yè)績較好的公司經(jīng)過重新整合，可能會回到A股上市，但從目前情況看，數(shù)量會非常有限。

就目前兩項綜合來看，國外中概股轉(zhuǎn)到香港H股會比較順暢，因為離境內(nèi)資本市場比較近，估值水平相對來說也比較高；而且從法律層面上，操作難度也不是很大，因為香港市場與國外其他市場都適用境外市場的有關(guān)規(guī)定。所以，私有化后轉(zhuǎn)板到香港交易所再上市會是現(xiàn)階段較主流的選擇，包括轉(zhuǎn)板上市的蠟筆小新公司在內(nèi)的很多成功案例都是如此運作的。

四、重視新型PE模式

由于私有化本身的成本很高，其操作過程一般需要有私募股權(quán)公司的參與，在中概股引發(fā)的退市潮中，嗅覺靈敏的PE們沒閑著，正在尋找優(yōu)質(zhì)的境外退市公司，或者潛在的優(yōu)質(zhì)退市對象，把這些價值被低估的上市公司私有化后，孵化成長，再并購或再上市，從中發(fā)現(xiàn)并締造價值鏈。可以說，上市公司私有化后再轉(zhuǎn)版上市的過程中PE是很好的助手和外援：當(dāng)公司缺乏足夠資金在公開市場回購股份時，資本充沛的PE公司能提供很好的補(bǔ)給，同時，還可以為這些公司在重新上市、業(yè)務(wù)拆分或兼并重組等方面運作提供幫助。

這些技術(shù)嫻熟的PE與他們發(fā)掘的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)合作，一起收購海外流通股，首先實現(xiàn)上市主體私有化；其次，PE幫助公司重組其股權(quán)架構(gòu)，使其滿足在境內(nèi)或者香港資本市場上市的條件；最后，公司尋求在境內(nèi)或香港資本市場重新上市。

目前有十多家企業(yè)私有化均閃現(xiàn)PE的身影。2015年7月完成簡式合并私有化的SOKO健身（SOKF.OTCBB），其實體是一家哈爾濱健身美容公司，而其機(jī)構(gòu)投資人中便有IDG資本的身影。2015年8月19日康鵬化學(xué)（CPC.NASDAQ）完成私有化成功退市，而其背后的PE推手即為春華資本管理有限公司（下稱“春華資本”），而后者的創(chuàng)始人即為原高盛大中華區(qū)主席胡祖六。此項私有化前后經(jīng)歷了十個月，春華資本為康鵬化學(xué)提供了7000萬美元的股權(quán)投資，同時，從渣打銀行處得到7000萬美元貸款，共斥資1.4億美元，以27%的溢價收購在外全部流通股。而目前正在等待商務(wù)部批復(fù)的中消安，其實際控制人也已經(jīng)變更為貝恩資本，在泰富電氣的背后同樣出現(xiàn)了磐石基金（Abax Global Capital）的身影。

然而，對某些計劃私有化企業(yè)，PE也并非救命稻草，很多企業(yè)當(dāng)初赴美上市是通過借殼（Reverse Merger，也稱反向并購）方式，其殼資源遺留的歷史問題會在私有化的過程中暴露，這將增加交易風(fēng)險。胡祖六也曾表示，私有化要謹(jǐn)慎行事，做好盡職調(diào)查，要對投資對象有十足的把握。

五、要熟悉私有化退市制度

境內(nèi)外退市制度存在較大差異，CFO一定要精通相關(guān)的退市制度。在精通相關(guān)制度的基礎(chǔ)上可以合理確定最優(yōu)的方案，進(jìn)而幫助企業(yè)順利實現(xiàn)私有化。

本欄目參考文獻(xiàn)：

[1]劉向東，常德鵬.中國境外上市企業(yè)私有化退市問題研究[J].南方金融，2012（7）.

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