上市公司私有化的動因

在如今的企業(yè)界，能否上市構(gòu)成企業(yè)發(fā)展的分水嶺，所以很多企業(yè)將上市作為企業(yè)發(fā)展的重要契機(jī)加以把握。由于各國資本市場的監(jiān)管普遍較為嚴(yán)格，所以上市并不是一件容易的事，很多企業(yè)為了上市，要投入很大的財力、人力。既然上市如此不容易，那么為什么那些已經(jīng)上市的企業(yè)還要選擇私有化退市呢？對于這個問題，西方學(xué)者做了較為豐富的研究。

法國學(xué)者Sannajust在2010年研究了2000-2007年歐洲、美國、亞洲三地上市企業(yè)私有化情況，主要?dú)w納出七個方面的動因：追求稅負(fù)節(jié)約、改善控制結(jié)構(gòu)、減少自由現(xiàn)金流、拓展企業(yè)增長前景、防范敵意收購、利用公司市場價格低于其真實(shí)價值的機(jī)會等。

此外上市企業(yè)私有化的動因還因地域不同而有所區(qū)別，在歐洲家族大股東更重要，而在亞洲稅收水平更受關(guān)注。Renneboog、Simmons和Wright通過2007年的研究認(rèn)為，上市企業(yè)私有化的動因除了稅收節(jié)約、股權(quán)激勵、防范敵意收購和企業(yè)價值受低估外，還有降低代理與交易成本、實(shí)現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移等動因。Jensen1989年的研究成果指出，私有化帶來的公司自由現(xiàn)金流減少會產(chǎn)生降低代理成本的效應(yīng)，進(jìn)而增加對管理層的正向激勵，從而更有效地配置公司現(xiàn)有資源，促進(jìn)公司價值的最大化。財富轉(zhuǎn)移理論則認(rèn)為，私有化交易會導(dǎo)致財富從包括債權(quán)人、優(yōu)先股東、雇員乃至政府向股東轉(zhuǎn)移，保護(hù)發(fā)起人擁有的企業(yè)專用性資產(chǎn)，以防被敵意收購。

我國企業(yè)在所有制結(jié)構(gòu)、資本市場成熟度等方面與西方國家存在較大差異，我國的上市企業(yè)私有化既發(fā)生在境內(nèi)資本市場，也發(fā)生在境外資本市場，其面臨的外部環(huán)境等存在巨大差異。所以我國上市企業(yè)私有化并不能完全用上述西方理論解釋，而應(yīng)考慮其歷史特殊性進(jìn)行分析。

一、境內(nèi)上市公司私有化動因

對于中國國內(nèi)上市公司的私有化問題，金巖石曾于2006年提出中國上市企業(yè)私有化的另外一個動因——股改對價理論。因?yàn)樵谥袊墒械墓蓹?quán)分置改革中，“流通權(quán)贖買”政策是誘發(fā)資本市場私有化的最直接因素。目前已成參考慣例的“十送三”方案，將使很多公司被迫選擇退市，既可避免或減輕送股的成本，又可提高對股權(quán)分置改革方案投票權(quán)的掌控度。簡建輝、吳蔚2007年的研究成果認(rèn)為，中石油、中石化發(fā)起私有化的動因是股權(quán)分置改革和資源整合；其中，資源整合的目的在于理順集團(tuán)公司和各子公司之間的上、中、下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，大幅減少關(guān)聯(lián)交易行為及管理成本，提高整個集團(tuán)的盈利水平和核心能力。包振宇2008年的文章也指出，除股權(quán)分置改革外，理順內(nèi)部股權(quán)關(guān)系是中石化發(fā)起私有化的根本動因，且與西方成熟的市場化操作相比帶有顯著的政策導(dǎo)向性?？虏?011年的論文從上市的殼資源價值角度分析，認(rèn)為私有化不是最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)，從而得出了中石油、中石化發(fā)起私有化并不完全出于經(jīng)濟(jì)利益，而是以犧牲一定的潛在經(jīng)濟(jì)利益為代價，解決子公司以及控股股東自身的股權(quán)分置改革問題。

二、境外上市公司私有化動因

中國境外上市企業(yè)私有化退市的主要原因與中國境內(nèi)的國有企業(yè)私有化不同，境外上市企業(yè)私有化具有明顯的經(jīng)濟(jì)動因，符合典型的西方上市企業(yè)私有化退市的特征。有的確實(shí)是股價低迷被動私有化的無奈之舉，而有的則完全是內(nèi)控私有化或者回歸A股的戰(zhàn)略大調(diào)整。我國境外上市企業(yè)私有化的動因既有背離企業(yè)價值的回購、投資自身股票的回購，也有激勵管理層或員工的回購和實(shí)施公司長期戰(zhàn)略調(diào)整的回購。結(jié)合近年中國境外上市企業(yè)私有化的理論與實(shí)踐，通過梳理有關(guān)學(xué)者的研究，私有化的動因具體有如下四個方面。

（一）擺脫公共企業(yè)監(jiān)管束縛，著手實(shí)施公司戰(zhàn)略調(diào)整

由于各國強(qiáng)調(diào)對資本市場的監(jiān)管，往往在法律上對上市公司的治理結(jié)構(gòu)和信息披露等問題提出更為嚴(yán)格的管制標(biāo)準(zhǔn)。這種管制無疑是一把雙刃劍，雖然一般來講嚴(yán)格的監(jiān)管可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，為公司帶來效益，但與此同時，監(jiān)管本身也增加了上市公司的負(fù)擔(dān)。

首先，為了滿足對公司治理結(jié)構(gòu)的要求，上市公司必須維持一個復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)：包括由外部董事參加的董事會，由利益相關(guān)者代表參加的監(jiān)事會以及龐大的股東會，向外部董事、監(jiān)事等人員支付巨額的報酬。為了按照法律的規(guī)定，及時向市場披露重大信息，上市公司必須雇用獨(dú)立的律師、會計師、審計師等專業(yè)人員，出具名目眾多的報告和相關(guān)文件，而產(chǎn)生的巨額費(fèi)用都需由公司買單。

其次，嚴(yán)格的監(jiān)管還降低了公司的經(jīng)營效率。在非上市公司相對簡單的治理結(jié)構(gòu)下，新計劃不需要過于詳盡的研究，也不需要向董事會、監(jiān)事會或股東會報告，可以更為迅速地采取行動。而上市企業(yè)具有公共企業(yè)屬性，部分控制權(quán)將會轉(zhuǎn)移到市場手中，必須接受公眾市場監(jiān)督，定期披露信息，要對短期業(yè)績負(fù)責(zé)。若要實(shí)施重大戰(zhàn)略調(diào)整，在經(jīng)營管理中難免遭受多方掣肘。私有化之后公司控制權(quán)相對集中，有利于公司進(jìn)行改革和治理，尤其是改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制結(jié)構(gòu)，以形成更有效抵御風(fēng)險的投資戰(zhàn)略。以阿里巴巴為例，在市場對其估值偏低時，阿里巴巴通過私有化退出市場，將有助于公司理順股權(quán)關(guān)系，順利實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2011年6月阿里巴巴集團(tuán)把旗下淘寶拆分為三家公司，實(shí)施“大阿里”戰(zhàn)略，著手整合旗下電子商務(wù)業(yè)務(wù)，構(gòu)建電子商務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施大平臺，實(shí)現(xiàn)B2B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。這意味著阿里巴巴需要足夠的自由度和時間來實(shí)施長遠(yuǎn)調(diào)整，需要擺脫與資本市場溝通和關(guān)注短期盈利的壓力。雖然本次私有化與阿里巴巴和雅虎之間的交易不互為前提，但也有利于與雅虎的交易談判，從而有助于今后回購雅虎的股份。

（二）擺脫股價持續(xù)低迷困境，直接增加股東財富價值

根據(jù)估值理論，上市企業(yè)若不能忍受股價長期低迷，往往會采取回購策略。一方面，當(dāng)股價長期被低估時，往往會給企業(yè)形象帶來負(fù)面影響，甚至面臨被迫退市的威脅。另一方面，通過私有化承諾中小股東較高的溢價，則可以誘發(fā)股價回升。相當(dāng)多的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市企業(yè)宣布私有化以后，其股票通常會出現(xiàn)顯著的異常收益率。以阿里巴巴為例，公司管理層表示私有化是出于對中小股東投資回報的一種兌現(xiàn)。采取私有化策略，向中小股東提供基于當(dāng)期的股價溢價回報，則可能刺激二級市場股價短期走高，增強(qiáng)其他投資者的信心。阿里巴巴宣布擬以每股13.5港元實(shí)施私有化后，次日復(fù)牌高開約42.5%。再比如360，其自2011年于納斯達(dá)克上市之后，營收和利潤多年一直保持著100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100億美元，成為當(dāng)時中國第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。但是進(jìn)入2014年一季度之后，360股價開始持續(xù)下跌，盡管過去一年360動作頻頻，4億美元投資酷派進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域，2億元人民幣投資磊科做路由器，仍未改變股價頹勢。進(jìn)入2015年，360股價依舊持續(xù)下跌，最新360的利空來自手游業(yè)務(wù)疲軟。

（三）擺脫上市融資功能退化的不利局面，借道私有化尋求再上市

根據(jù)信息不對稱理論，由于上市企業(yè)大股東擁有信息優(yōu)勢，若對其未來的營業(yè)收入預(yù)期極好，企業(yè)風(fēng)險比公眾估計的要低，那么大股東就會認(rèn)為維持上市地位的意義不大，上市融資成本過高，與銀行貸款、債券相比沒有什么優(yōu)勢，那么就會愿意回購股票，等到證券市場恢復(fù)正常融資功能時，大股東可能通過整體上市或者轉(zhuǎn)換上市回歸資本市場，屆時仍可獲得溢價和全流通股票的雙重利得。此外，若上市企業(yè)已度過高增長階段，短期內(nèi)業(yè)務(wù)增速潛力有限時，它也可能考慮私有化，以規(guī)避上市融資功能退化和渠道阻塞。

有些企業(yè)借助投資機(jī)構(gòu)的支持，可能采取“上市—退市—再上市”的策略（Public-Private-Public，PPP策略），通過先收購在外流通股進(jìn)行私有化退市，轉(zhuǎn)變企業(yè)架構(gòu)，然后在異地謀求再次上市。由于私有化后重組上市意味著投資者將獲得可觀的溢價率，擬私有化企業(yè)往往能吸引投資機(jī)構(gòu)獲取資本增值的新機(jī)會，掀起眾多投資機(jī)構(gòu)實(shí)施杠桿收購計劃。除了可以進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整外，企業(yè)私有化后有望獲取更高的市場估值。例如，盛大網(wǎng)絡(luò)退出納斯達(dá)克股市后，很可能在境內(nèi)資本市場謀求上市，而阿里巴巴未來有可能整體上市。截至2015年11月底，已有34家在美上市的中概股企業(yè)宣布私有化進(jìn)程或者已經(jīng)開始拆除可變利益實(shí)體（VIE）。例如2015年3月，成功拆除VIE結(jié)構(gòu)的暴風(fēng)科技（300431）回歸A股，便演繹了一場30多個漲停的吸金神話。被七喜控股（002027）借殼兩個多月里，分眾傳媒股價從停牌前的13.68元暴漲至62.34元，飆升356%。這些回歸的中概股喝到了鮮美頭羹湯，一嘗A股市場股價普遍高估的資本紅利。當(dāng)然這其中的艱辛也是難以想象的，下文會有討論。

（四）擺脫高昂融資成本壓力，給予管理層更合理的報酬激勵

若企業(yè)上市融資的目的未能達(dá)到，而保持上市企業(yè)的身份，每年必須支付昂貴的交易所費(fèi)用，得不償失。比如，2002年美國薩班斯法案的出臺，導(dǎo)致上市企業(yè)調(diào)整、保證和執(zhí)行成本以及股東起訴成本大幅上升，讓一些上市企業(yè)因不堪運(yùn)行成本和審計開支的增加而選擇私有化。上市企業(yè)通過回購自己的股票，可以用于兌付期權(quán)或員工持股，以激勵員工與管理層提高對企業(yè)的忠誠度。同時，由于價格機(jī)制在組織交易過程中存在諸如交易費(fèi)用、發(fā)現(xiàn)價格的成本、簽訂履行合同的協(xié)議成本等，通過杠桿收購等私有化方式，可以減少納稅和費(fèi)用支出，而且有利于管理層調(diào)整薪酬安排，促使經(jīng)營者采取最優(yōu)投資計劃，提高經(jīng)營效率，并有助于減少管理層與股東之間的信息不對稱，降低企業(yè)管理層對自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，從而降低由此產(chǎn)生的委托代理成本。

三、案例解剖

案例方面，盛大網(wǎng)絡(luò)是私有化比較有代表性的企業(yè)，有學(xué)者指出其私有化動機(jī)主要在如下幾個方面。

（一）公司價值被嚴(yán)重低估，阻斷融資可能

從盛大上市以后的股價表現(xiàn)來看，2009年股價攀升至60美元以上，之后便始終徘徊在40美元上下。一方面美國股民并不看好盛大的商業(yè)模式和增值潛力，市盈率始終徘徊在20倍左右。另一方面，因?yàn)椴糠稚鲜衅髽I(yè)財務(wù)舞弊事件曝光，中概股企業(yè)在美國頻頻遇險，要么遭遇做空機(jī)構(gòu)的劫殺，要么接受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查，在此大背景下，中國概念股價值普遍被嚴(yán)重低估。作為網(wǎng)絡(luò)行業(yè)領(lǐng)軍角色的盛大網(wǎng)絡(luò)雖尚未直接涉及相關(guān)訴訟，卻也未能幸免于難，其股價持續(xù)處于低位，這阻斷了盛大短時間通過股市實(shí)現(xiàn)再融資的可能。

（二）上市公司高額的維護(hù)成本

企業(yè)海外上市后，每年要承擔(dān)向證券交易所繳納的年費(fèi)、“公告費(fèi)”、審計費(fèi)和律師費(fèi)等維護(hù)費(fèi)用，還有為避免股價過度波動經(jīng)常與機(jī)構(gòu)投資者溝通聯(lián)系產(chǎn)生的部分間接費(fèi)用；配合證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管也要有一定的支出。這對于原本盈利能力較弱的企業(yè)無疑是沉重的負(fù)擔(dān)。

（三）上市公司身份不利于開拓長期業(yè)務(wù)

企業(yè)出于長遠(yuǎn)考慮而選擇私有化，從而擺脫資本的掣肘。盛大不同于其他網(wǎng)絡(luò)公司，其特點(diǎn)之一是做全產(chǎn)業(yè)鏈，為旗下公司騰出更多空間和資金，私有化后的盛大可以不必面對股民和資本市場的壓力，進(jìn)而將精力用在產(chǎn)品改進(jìn)和長遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈方面；同時盛大母公司的私有化也并不代表整個盛大陣營私有化，幾個子公司的各自發(fā)展也能便利長線操作。

（四）盛大網(wǎng)絡(luò)在一定程度上已經(jīng)屬于企業(yè)的成熟期，融資并不是最迫切的需要

對成熟期企業(yè)而言，只要負(fù)債籌資導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險增加不會產(chǎn)生很高的總體風(fēng)險，企業(yè)保持一個相對合理的資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債籌資就會為企業(yè)帶來財務(wù)杠桿利益，同時提高權(quán)益資本的收益率。所以在成熟期企業(yè)應(yīng)充分利用各種金融機(jī)構(gòu)的貸款，另外可考慮發(fā)行債券或增發(fā)股票來對個別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行融資。盛大最迫切的工作是整合整個產(chǎn)業(yè)鏈，打造核心競爭力，而且盛大是盛大游戲的控股方，盛大游戲擁有良好的盈利能力，并且盛大已經(jīng)具備了良好的業(yè)內(nèi)知名度，從而融資的渠道更加廣闊，不必拘泥于股權(quán)融資。

（五）企業(yè)戰(zhàn)略層面的考量

目前，盛大網(wǎng)絡(luò)的主要支柱產(chǎn)業(yè)仍然是游戲。2009年，盛大網(wǎng)絡(luò)分拆游戲業(yè)務(wù)重組成為盛大游戲并在納斯達(dá)克上市，盛大網(wǎng)絡(luò)變成了盛大游戲的母公司，直至目前，盛大網(wǎng)絡(luò)全部的利潤有70%的營收仍然是來自盛大游戲。兩家公司間出現(xiàn)“一份贏利、兩邊上市”的現(xiàn)象，來自盛大游戲的獲利必須支撐盛大游戲與盛大網(wǎng)絡(luò)兩家上市公司，使雙方的投資人基礎(chǔ)互相侵蝕。

再比如最近吵得不可開交的聚美優(yōu)品，在談及私有化的原因時，聚美優(yōu)品CEO陳歐說明了三點(diǎn)：第一，聚美優(yōu)品股價被嚴(yán)重低估；第二，私有化有利于公司在轉(zhuǎn)型期做出更加靈活的決策；第三，私有化可以為公司員工帶來更好的回報。

而縱觀近年來境外上市公司的案例，不難發(fā)現(xiàn)，相比于國內(nèi)私有化的動因，境外上市公司私有化的動因更加偏向市值被低估的不幸遭遇。

對于在境外上市的中國企業(yè)，財務(wù)不透明和欺詐一直是揮之不去的陰影，這種狀況波及了一些財務(wù)非常好的企業(yè)，導(dǎo)致中概股的市值在較長時間里相對較低。出現(xiàn)這種狀況除了監(jiān)管之間的差異，也與華爾街對中概股的看法有關(guān)，但終有一天華爾街會為他們的錯誤買單。