上市公司私有化的背景及現(xiàn)狀

每個國家的資本市場都有上市公司退出制度設(shè)計，雖然在具體規(guī)定方面存在差異，但從是否自愿的角度來分類，都可以分為強制退市與自愿退市。強制退市發(fā)生于非因上市公司意志而導致其不滿足上市條件的情形。而自愿退市則是上市公司根據(jù)公司的決策機關(guān)所做出的決議采取一些資本運作或者措施從證券交易所退出的行為。所謂上市公司私有化退市制度，是指發(fā)起方針對目標上市公司發(fā)起的，通過要約收購或合并等方式使上市公司股權(quán)過于集中、公眾持股比例無法維持所在資本市場上市公司標準而主動退市，變成一家非上市的股份有限公司或有限責任公司的制度。

一、上市公司私有化熱潮的背景

上市公司私有化，作為一種特殊的資本運用手段，在西方、日本或我國香港地區(qū)等一些成熟的資本市場存在已久并得到普遍運用。第一次大規(guī)模的上市公司私有化的發(fā)生，可以追溯到20世紀70年代的美國股市蕭條期。此后1997年在香港市場由于金融危機的影響以及2000年在日本由于長期的股市低迷也導致了很多私有化的案例。

中國企業(yè)的私有化最早可以追溯到2005年，在2005年股權(quán)分置改革這一特殊政策背景的推動下，中石油、中石化等一系列國有公司踏上了私有化的進程。大約在2010年以后，出現(xiàn)了比較集中的上市公司私有化案例，特別是很多境外上市公司出于種種目的選擇私有化退市。之所以發(fā)生較大規(guī)模的境外上市公司退市，是與我國境外上市公司的歷史背景有很大關(guān)系的。

歷史上，由于中國資本市場的發(fā)展滯后，一些企業(yè)選擇在境外上市，在個別年份甚至出現(xiàn)了境外上市的高潮。1992年10月，華晨汽車在紐約證券交易所上市，開中國企業(yè)境外上市的先河。2000年4月新浪登陸納斯達克掀起了中國企業(yè)境外上市的第一次高潮，由于美國資本市場是全球最具有競爭優(yōu)勢的市場，自20世紀90年代中期到21世紀初，赴美上市的中國企業(yè)多達幾百家，2007-2010年間更是數(shù)次掀起中國企業(yè)赴美上市的高潮。然而，自2010年下半年開始，曾經(jīng)一度在美國資本市場中風光無限的中國概念股（簡稱“中概股”），似乎又在一夜之間掀起了私有化退市的浪潮。統(tǒng)計資料顯示，截至2013年底，共有101家中國在美上市企業(yè)宣布退市，其中40家選擇主動私有化退市，52家因財務和監(jiān)管等原因被證券交易所停牌或摘牌而被動退市，還有9家公司曾試圖通過私有化要約退市，但最終由于各種原因宣告私有化計劃失敗。

二、上市公司私有化的常見方式

上市公司私有化對企業(yè)的發(fā)展來講至關(guān)重要，所以企業(yè)高層要謹慎決策。此外，從上文可以看出，如果私有化的方式不對，就有可能導致私有化失敗。所以，企業(yè)董事會或者類似決策機構(gòu)在做出私有化的決定后，一定要選擇正確的方式。那么，私有化的方法有哪些呢？

（一）要約收購

要約收購是指控股股東或其一致行動人通過向目標公司的全體獨立股東發(fā)出收購要約，使得上市公司的股權(quán)分布不能達到公開市場上市的要求，進而實現(xiàn)上市公司退市的目的。為保證退市目的的達成，收購要約需附一定的生效條件，即于要約到期日，未登記預受要約的獨立股東所持公司股票量低于上市標準所要求的最低公眾持股量。

市場上通過要約收購實現(xiàn)私有化的案例有中石油對錦州石化的收購要約；中石化對揚子石化、齊魯石化及中原油氣的收購要約，中石化對石油大明流通股的收購要約；神華國能通過要約收購金馬集團；東方電氣集團換股要約收購東方鍋爐。

（二）吸收合并

吸收合并是指兩個或兩個以上的公司訂立合并協(xié)議，合并為一個公司，主并公司存續(xù)、被并公司解散的法律行為。吸收合并的主要形式有：①母公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司，上市公司注銷，從而實現(xiàn)上市公司的私有化；②上市公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司，集團公司注銷（“反向吸收合并”），反向吸收合并的結(jié)果實現(xiàn)了集團公司整體上市及對上市公司資產(chǎn)的私有化；③非上市公司之間的吸收合并。

市場上通過吸收合并實現(xiàn)私有化的案例有中國鋁業(yè)吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)實現(xiàn)A股上市；上海電氣吸收合并上電股份實現(xiàn)A股上市；美的集團吸收合并美的電器實現(xiàn)整體上市。

（三）資產(chǎn)收購+賣殼

所謂“資產(chǎn)收購+賣殼”是指控股股東收購上市公司的主要經(jīng)營資產(chǎn)后，轉(zhuǎn)讓對子公司的控制權(quán)。這種方式保持了經(jīng)營資產(chǎn)的完整性，又維持了子公司的上市地位，并從出售子公司的控股權(quán)中獲得一筆收入，實現(xiàn)了“殼”的價值。

市場上通過資產(chǎn)收購+賣殼實現(xiàn)私有化的案例有中國石化以石煉化資產(chǎn)置換+賣殼的上市公司私有化；武漢經(jīng)開關(guān)于武漢塑料資產(chǎn)置換+賣殼的上市公司私有化。

（四）股票合并

股票合并（Reverse Stock Split）又稱反分割，是指公司發(fā)行新股換回舊股，從而引起股東所持股數(shù)的變化，即將小股合并成一個大股。分股只會引起公司股數(shù)及股票面值（Par Value）變化，不會引起公司資本總額變化。一般來說，股票合并是一種防止股價下跌的方式，這種交易在實踐中很少使用，但是，也有不少公司仍然通過股票合并的方式完成私有化。實踐中，股票合并私有化主要被一些小型上市公司使用，具體操作方式如下：當公司被幾個股份相對較大的股東控制時，多數(shù)股東持有的股份數(shù)較少，這時公司可以發(fā)行一種新的股份面值較大的新股去換以前面值較小的舊股，持有舊股股份較少的股東被迫選擇現(xiàn)金收購其股票而不是接受新股票，股票合并后，當股票持有人數(shù)低于監(jiān)管機構(gòu)所規(guī)定的人數(shù)時，該公司就實現(xiàn)了私有化。

三、上市公司私有化的信息披露

在私有化交易中，一方是處于劣勢的中小股東，另一方則是掌握內(nèi)部信息和公司控制權(quán)的控制股東和管理層，因此，中小股東需要獲得格外的保護。這點在美國語境下與私有化緊密聯(lián)系的“Freeze-out”一詞可以得到充分體現(xiàn)。布萊克法律詞典對“Freeze-out”的解釋為：“大股東或董事會通過對小股東施加壓力，迫使小股東在有利于控制人的條件下退出公司的過程?！痹诓粐栏駞^(qū)分的情況下，多數(shù)人會用“Freeze-out”表達“私有化”的含義，由此可見私有化交易中中小股東的弱勢地位。

為了防止中小股東的利益遭受嚴重侵害，私有化交易中的信息披露尤其重要。美國SEC相關(guān)規(guī)則并不禁止公司私有化，只是要求公司向股東披露公司私有化交易的具體信息；最重要的信息披露形式即13E-3表格，該表格要求披露交易目的、任何公司可能采取的替代措施、交易對非關(guān)聯(lián)股東是否公平以及是否有任何對交易持異議或者拒絕對此進行投票的董事及其原因等，除此之外，還包括交易所涉公司或其關(guān)聯(lián)人應向SEC提交的有關(guān)文件。這些內(nèi)容包括了比一般的股權(quán)交易更為廣泛的披露，強調(diào)了對于交易公平性方面的額外信息披露要求。

四、上市公司私有化的資金來源

從上述操作方式可知，實現(xiàn)私有化的各項交易從本質(zhì)上說都是股權(quán)的交易。上市公司私有化，不僅是一種對于公司形式變更的靜態(tài)描述，更是一種股權(quán)收購和轉(zhuǎn)移的動態(tài)過程。既然是交易，就必然要求有資金支持。

歐洲私募股權(quán)和風險資本協(xié)會（The European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）將私有化交易定義為：“一個新公司對一個上市目標公司的全部股份的收購交易……新公司的股東通常包括目標公司的管理層成員和私募股權(quán)提供者?！痹摱x反映出私有化交易可能的資金來源，包括股東個人、公司自身或?qū)δ繕斯究春迷敢膺M行投資的投資人，多數(shù)情況下為對資本市場逐利信號十分敏感的PE公司。

被投資人認為是具備再次上市可能的資質(zhì)良好的目標公司才能被投資人看中，不被投資人看好的公司就要為自己支付資金做好準備。

在國內(nèi)，PE往往是諸多私有化股權(quán)交易背后的推手，扮演資金提供者角色。