股票發(fā)行注冊制改革風(fēng)險評估與對策建議

中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會

股票發(fā)行注冊制改革(以下簡稱“注冊制改革”)是黨的十八屆三中全會確定的改革任務(wù)，并在2015年12月得到全國人民代表大會常務(wù)委員會的立法授權(quán)，受到社會各界和廣大投資者高度關(guān)注。但2015年股市暴跌風(fēng)波之后，社會各界出現(xiàn)了注冊制改革還有沒有必要，是否導(dǎo)致新的市場風(fēng)險，是否會加大監(jiān)管風(fēng)險等擔(dān)憂，證監(jiān)會新一屆領(lǐng)導(dǎo)也持慎重態(tài)度，注冊制改革事實上處于停滯狀態(tài)。為了正確認識注冊制改革的必要性、迫切性，客觀評估注冊制改革的風(fēng)險，為進一步推進注冊制改革提供理論依據(jù)和路徑支持，不久前，中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會召集了國內(nèi)17位專家進行了深入研討和論證，形成本研究報告，呈有關(guān)部門參考。

一、股票發(fā)行注冊制改革具有必要性、迫切性，應(yīng)當(dāng)把握機遇，堅定信心，不折不扣完成這一改革任務(wù)

注冊制改革是簡政放權(quán)、進一步轉(zhuǎn)換政府職能的必然要求。專家們認為，不應(yīng)當(dāng)把注冊制改革僅僅當(dāng)成股票發(fā)行審批機制的改變，而要深刻認識到這一改革對轉(zhuǎn)變政府職能、簡政放權(quán)、增強政府公信力、激發(fā)市場活力帶來的革命性影響。與現(xiàn)有的以政府審批為特征的核準制相比，注冊制意味著在企業(yè)向投資者全面、充分披露信息的前提下，審核部門不對股票發(fā)行是否具有“投資價值”把關(guān)，不對企業(yè)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏進行管控，不對股票發(fā)行價格進行限制，不對市場價格的漲跌進行“維護”。因此，將股票發(fā)行審核制改革為注冊制，實質(zhì)就是在資本市場進一步簡政放權(quán)，證券監(jiān)管部門不再對企業(yè)股票公開發(fā)行是否符合實質(zhì)條件、是否具有投資價值進行判斷，而是將這種判斷權(quán)還給市場。另外，注冊制改革有利于減少公權(quán)力尋租腐敗現(xiàn)象，證券監(jiān)管部門的職責(zé)是依法進行高效、獨立、自主的監(jiān)管。

注冊制改革有利于提高資本市場運行效率，使市場在資源配置中起決定性作用。專家們認為，在審批制下，證券監(jiān)管部門對股票發(fā)行“管價格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)?！?，雖然短期內(nèi)可起到穩(wěn)定證券市場和投資者心理作用，但卻不利于市場自身機制的發(fā)揮。注冊制可以最大限度提高資本市場運行效率，使市場在資源配置中起決定性作用。其一，注冊制能夠更迅捷地滿足籌資者需要，調(diào)節(jié)社會資金需求者與資金供給者之間的矛盾。其二，證券交易所自主行使發(fā)行上市審核權(quán)，可以解決在核準制下股票發(fā)行階段交易所審核“缺位”、股票上市階段交易所審核“虛位”，沒有權(quán)力決定股票發(fā)行上市的問題。其三，在注冊制下，法律不對企業(yè)發(fā)行設(shè)置發(fā)行條件，但證券交易所有必要對企業(yè)上市設(shè)置上市門檻，例如企業(yè)盈利能力等財務(wù)指標(biāo)。證券交易所可以通過上市審核，淘汰那些不符合其上市條件的發(fā)行人，從而實現(xiàn)證券交易所應(yīng)有的市場資源配置作用。

注冊制改革有利于促進多層次資本市場合理競爭、協(xié)調(diào)發(fā)展。我國已初步形成由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板構(gòu)成的多層次資本市場體系。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》的規(guī)定，“在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”，注冊制事實上已在新三板市場全面推行。在注冊制下，證券交易場所行使發(fā)行上市審核權(quán)，將促進交易所之間的良性競爭，激勵交易所根據(jù)市場情況、自身特點、投資者構(gòu)成等制定差異化上市條件；有利于提高交易所服務(wù)質(zhì)量，完善多層次資本市場建設(shè)，加強投資者利益保護，促進企業(yè)提升公司治理水平。

注冊制改革的法律制度環(huán)境已經(jīng)具備。2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》的議案，明確授權(quán)國務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度做出專門安排。根據(jù)該決定，注冊制具體實施方案由國務(wù)院做出規(guī)定，報全國人民代表大會常務(wù)委員會備案。該決定自2016年3月1日施行，期限為兩年。2016年，全國人大通過的《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》明確提出要“創(chuàng)造條件實施發(fā)行注冊制”。

二、注冊制改革的潛在風(fēng)險評估

注冊制是黨中央、國務(wù)院為促進中國資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展而部署的重大改革任務(wù)。正如任何調(diào)整權(quán)力、利益分配機制的改革都有風(fēng)險一樣，注冊制改革也存在一定的風(fēng)險。概括起來，主要是：

1.改革定力不足，錯過最佳改革窗口期的風(fēng)險。

應(yīng)該認識到，注冊制改革是黨中央、國務(wù)院充分聽取和吸收了理論界、實務(wù)界的意見，根據(jù)我國資本市場的特點和國情而做出的重大改革部署。專家們認為，注冊制改革已經(jīng)具備兩個基本條件：一是國家治理現(xiàn)代化背景下政府職能轉(zhuǎn)變改革的深入推進，市場配置資源作用的日益強化；二是多層次資本市場已基本健全并初具規(guī)模。與股權(quán)分置改革相比，注冊制改革的難度、風(fēng)險實際上要小一些。注冊制改革與資本市場的環(huán)境和條件是相輔相成、相互影響的，不能割裂開來看，如果認為要等所謂條件成熟時才實施注冊制，目前不可以單兵突進，那么這項改革將貽誤時機。監(jiān)管部門要拿出當(dāng)年進行股權(quán)分置改革的勇氣，增強改革信心和定力，牢牢把握已經(jīng)出現(xiàn)的最佳改革窗口期，堅定地推進注冊制改革進程。

2.宣傳引導(dǎo)不當(dāng)，股市出現(xiàn)劇烈波動的風(fēng)險。

長期以來，我國資本市場形成一種以股價為導(dǎo)向進行政策評價的輿論生態(tài)，即用股價漲落來衡量一項政策或改革措施是否具有合理性?？梢哉f，正是這種急功近利、投機性的股市文化，嚴重影響和制約了資本市場的改革與發(fā)展。注冊制改革，被一些市場人士、媒體錯誤解讀為降低發(fā)行上市標(biāo)準，市場大幅度擴容，會導(dǎo)致股價下跌。專家們認為，注冊制改革實際上是股票公開發(fā)行審核機制、審核方式的變化，并不直接決定供求關(guān)系，加之目前我國股市整體估值水平尤其是藍籌股的估值水平普遍偏低，2015年股市風(fēng)波后風(fēng)險已經(jīng)充分釋放，下跌空間有限，注冊制改革的推出導(dǎo)致股市出現(xiàn)劇烈波動的概率很小。因此，監(jiān)管機構(gòu)、新聞媒體應(yīng)該向市場和投資者正確宣傳、解讀注冊制改革的政策目標(biāo)和相關(guān)知識。

3.監(jiān)管部門不愿放權(quán)，注冊制改革變形走樣的風(fēng)險。

由于我國資本市場從建立開始就是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來的，政府管制色彩濃厚，政府對上市公司、中介機構(gòu)、投資者具有“保姆”式呵護情結(jié)，具有根深蒂固的“護市”“救市”和“維穩(wěn)”思想，并由此引發(fā)、加劇了市場主體對行政管制的路徑依賴。在此情況下，監(jiān)管部門主導(dǎo)的注冊制改革容易走入“實際控制人”誤區(qū)，即名義上把審核權(quán)下放到交易所，但實際上通過內(nèi)部行政程序、把持最終注冊權(quán)對證券發(fā)行上市進行實際操控。這就會使注冊制改革變形走樣，使以前核準制下出現(xiàn)的問題依然存在，達不到真正簡政放權(quán)、市場自律、激發(fā)市場活力的目的。特別是在股市異常波動時期，監(jiān)管部門有可能重蹈“護市”“救市”覆轍，通過干預(yù)證券發(fā)行導(dǎo)致注冊制流于形式。

4.交易場所惡性競爭，股票發(fā)行出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的風(fēng)險。

我國目前存在上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”)三大交易場所。注冊制改革實施到位后，證券監(jiān)管部門不再對企業(yè)發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏進行管控，證券交易場所為了爭奪上市資源，客觀上會出現(xiàn)爭攬客戶的競爭局面。如果交易所自律約束不強，競爭規(guī)則不明確，監(jiān)管部門執(zhí)法不嚴格，很可能導(dǎo)致交易場所降低上市標(biāo)準，產(chǎn)生上市標(biāo)準“逐底”，使股票發(fā)行出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的風(fēng)險，也有可能出現(xiàn)為爭奪優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)，而紛紛降低上市費用，放寬信息披露標(biāo)準，提供過多增值服務(wù)，加大交易場所運營成本。如果有的交易場所上市定價過高，缺乏服務(wù)精神、創(chuàng)新意識，就無法獲得足夠的企業(yè)資源，喪失客戶，面臨被淘汰的風(fēng)險。

5.監(jiān)管執(zhí)法不到位，出現(xiàn)大面積欺詐發(fā)行上市的風(fēng)險。

注冊制改革對證券監(jiān)管部門最重要的價值是使得政府監(jiān)管回歸本位，重在對資本市場嚴格執(zhí)法，制定規(guī)則，頒發(fā)準入牌照，監(jiān)督市場主體活動，依法查處證券欺詐行為，維護投資者合法權(quán)益。這將促使證券監(jiān)管實現(xiàn)真正轉(zhuǎn)型，除非可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，不應(yīng)當(dāng)再把主要職能聚焦在對發(fā)行市場發(fā)行節(jié)奏、規(guī)模、價格等的管控，以及對交易市場交易價格的人為干預(yù)方面。通過政策、規(guī)章對資本市場進行宏觀調(diào)控是必要的，但對市場和市場主體直接發(fā)號施令進行微觀干預(yù)則要堅決避免。注冊制改革后，證券監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)威、執(zhí)法公信力需進一步提升，特別是執(zhí)法時要堅決排除來自第三方和利益集團的非法干預(yù)。如果監(jiān)管執(zhí)法不到位、不嚴格、不公正，資本市場就會出現(xiàn)大面積欺詐發(fā)行上市的風(fēng)險。

三、推進股票發(fā)行注冊制改革的幾點對策建議

專家們認為，注冊制改革既涉及監(jiān)管部門與交易場所的權(quán)力配置，也涉及若干配套制度的改革與完善，應(yīng)當(dāng)采取綜合措施予以推進，以消除前述潛在風(fēng)險，保證改革達到預(yù)期效果。為此，提出以下建議：

1.證監(jiān)會完全下放股票發(fā)行審核權(quán)，股票發(fā)行向交易所注冊。

目前注冊制改革主要有三種方案：證監(jiān)會注冊方案；交易所審核、證監(jiān)會注冊方案；交易所審核并注冊方案。專家們認為，第一種方案仍由證券監(jiān)管部門行使股票公開發(fā)行審核權(quán)，審核條件、審核方式不會有實質(zhì)性變化，違背改革初衷。第二種方案使交易所受制于監(jiān)管部門，不能獨立自主行使審核權(quán)；導(dǎo)致負責(zé)審核的交易所與負責(zé)注冊的證監(jiān)會責(zé)任不清，證監(jiān)會仍然可能成為行政訴訟被告；增加擬上市企業(yè)和中介機構(gòu)奔波于兩個機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)成本。因此，建議采取第三種方案，由證券交易所擔(dān)任注冊機關(guān)進行發(fā)行申請文件審查。該方案一是兼顧了我國目前能夠支持股票公開發(fā)行功能的場所僅為證券交易所的現(xiàn)實情況，由交易所將發(fā)行注冊審查與上市審查合二為一，職能和責(zé)任都十分清晰；二是使證券監(jiān)管部門真正做到轉(zhuǎn)變政府職能，簡政放權(quán)，節(jié)省行政資源；三是證券監(jiān)管部門集中主要精力執(zhí)行《證券法》等國家法律，依法監(jiān)管交易所發(fā)行注冊審查行為，禁止不公正注冊，制裁不公平交易。

2.以修訂《證券法》為契機，推進證券交易所公司制改革。

從國際上來看，幾乎所有的大型證券交易所都是公司制交易所，并實現(xiàn)了上市。在金融全球化的國際競爭背景下，公司制交易所可以通過收購兼并迅速做大做強，在全球范圍內(nèi)吸收上市資源和資金。專家們認為，我國應(yīng)該以當(dāng)前正在修訂《證券法》為契機，推進滬深兩個證券交易所的公司制改革?！蹲C券法》應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定證券交易所可以采取公司制組織形態(tài)。推進證券交易所公司制改革是強化其獨立性的重要途徑，在交易所主體地位、人員、財務(wù)真正從監(jiān)管部門管控中分離出來以后，其獨立行使注冊職能，自主制定、執(zhí)行上市標(biāo)準以及實行個性化、差異化的退市制度等，就有了可靠的制度保障。

3.大力發(fā)展機構(gòu)投資者，切實加強普通投資者教育。

證券投資是一種復(fù)雜的金融活動，客觀上要求投資者為自己的投資決策進行信息分析和甄別，機構(gòu)投資者具備明顯優(yōu)勢，更具備這種智力和物質(zhì)基礎(chǔ)，可以根據(jù)自身對公司披露信息的消化判斷能力來進行買賣操作和估價調(diào)整，從而影響證券交易價格，促進真實合理的價格形成，因此，我國應(yīng)當(dāng)一如既往大力培育和發(fā)展機構(gòu)投資者。加強投資者教育，做好注冊制的宣傳引導(dǎo)工作也非常重要，要讓投資者正確認識注冊制，注冊制并不意味著企業(yè)上市標(biāo)準降低，上市隨意性加大，而是意味著保薦人、中介機構(gòu)的義務(wù)責(zé)任更重，注冊制下監(jiān)管部門不為投資價值做判斷和擔(dān)保。當(dāng)然，注冊制既不是靈丹妙藥，能夠包治中國資本市場的百病，也不是洪水猛獸，一提注冊制就“談虎色變”，股價暴跌。

4.不斷完善證券訴訟機制，嚴懲欺詐發(fā)行上市行為。

專家們建議的主要措施是：進一步研究并推出關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任和操縱市場民事責(zé)任的相關(guān)司法解釋，落實、健全市場欺詐行為的民事責(zé)任制度。完善證券訴訟機制，修改《民事訴訟法》，引入美國式集團訴訟機制，建立投資者保護基金代替訴訟機制。人民法院應(yīng)當(dāng)建立專門的金融法庭或?qū)ｉT的金融審判團隊審理證券糾紛案件。加大對欺詐發(fā)行上市行為人的刑事責(zé)任追究力度，及時修改《刑法》或出臺相關(guān)司法解釋，把嚴重違反誠實信用原則、以欺詐手段謀取不法利益的各種欺詐發(fā)行上市行為入刑定罪，并進一步提高現(xiàn)有失信犯罪的法定量刑幅度。

5.加大行政稽查權(quán)限，增強行政處罰力度。

在法律中加大證券監(jiān)管部門的稽查權(quán)限。注冊制改革后，證券監(jiān)管部門可以將之前集中于發(fā)行審核的人力、物力、財力轉(zhuǎn)移至事中、事后監(jiān)管，加大對證券市場欺詐行為的稽查和處罰力度，將“管控型”監(jiān)管轉(zhuǎn)為“執(zhí)法型”的“事后威懾式監(jiān)管”。通過加強稽查執(zhí)法，打擊違法違規(guī)行為，維護市場秩序，清除不合格的市場參與者，并在證券市場異常情況下進行風(fēng)險處置。另外，現(xiàn)行《證券法》第十一章中規(guī)定的“法律責(zé)任”目前看來責(zé)罰力度普遍較低，對于實力雄厚的違法上市公司和中介機構(gòu)來說只是九牛一毛。應(yīng)該加大行政處罰力度，讓行政處罰產(chǎn)生應(yīng)有的震懾效應(yīng)。