少數(shù)股東利益的事前保障機制

徐澤文

[摘要]企業(yè)并購涉及股東權益的再分配，相比公司控股股東，廣大中小股東股權分散、占比小，很難對董事會的并購決策有效地監(jiān)督與制約，如何保障企業(yè)并購中少數(shù)股東的利益逐漸成為近年來公司法研究的熱點。雖然股東代表訴訟、異議股東股份回購請求權等事后救濟方式，賦予少數(shù)股東一定的救濟，但仍無法從根本上改變少數(shù)股東在企業(yè)并購過程中的弱勢被動局面。筆者認為，只有充分認識和發(fā)掘公司累積投票制度的內(nèi)涵與優(yōu)勢，建構少數(shù)股東利益的事前保障機制，并與股東代表訴訟為核心的事后救濟機制相結合，方能對少數(shù)股東的合法利益起到全面和充分的維護。

[關鍵詞]累積投票制；企業(yè)并購；少數(shù)股東

一、累積投票制概述

累積投票制（Cumulative Voting），是指公司股東大會在涉及重大人事任命時，根據(jù)應選董事或監(jiān)事的人數(shù)，賦予每一股份與該人數(shù)相同的投票權，亦即一股多投票權的表決制度。與直接投票制每一股份僅享有一個投票權不同，在累積投票制中，股東既可以將所有投票權集中投給一人，也可以選擇分散投給數(shù)人，最后應當根據(jù)得票總數(shù)的高低決定獲選人選。根據(jù)立法態(tài)度不同，錢玉林教授在《公司法實施問題研究》一書中將累積投票制劃分為四種情形，即“選入式”的任意性規(guī)范、“選出式”的任意性規(guī)范、授權性規(guī)范和強制性規(guī)范，不同的情形將決定累積投票制不同的適用范圍以及司法評價。

累積投票制最早作為選舉制度由瑞典政治思想家提出，但卻在公司法領域得以廣泛運用。以美國為例，從1950年美國《示范公司法》序言明確要求累計投票制任何情況均應保留，到1955年該法放棄絕對強制主義，改由各州任選強制主義或許可主義，再到1984年《示范公司法修正本》不再明文規(guī)定，只是允許章程采用，累積投票制經(jīng)歷了從強制主義到許可主義的發(fā)展過程。@伴隨著市場經(jīng)濟發(fā)展和公司治理的成熟，類似的發(fā)展變化也可見于日本，但無論采用何種模式，累積投票制都始終活躍在各國的公司立法與公司章程當中。

而在我國，累積投票制卻呈現(xiàn)出由地方到中央，由規(guī)章到法律的發(fā)展歷程。根據(jù)錢玉林教授的查閱，最早引入累積投票制的是1989年的《昆明市人民政府關于在我市全民所有制企業(yè)推行股份制的試行辦法》，其中規(guī)定“股東會議表決權每股一票，可累積投票，以保護少數(shù)派股東的利益?！彪S后在90年代廣東省、海南省以及深圳特區(qū)等地方的政府文件中，明確提出了要適用“累積投票制”，但此時累積投票制還停留在地方性法規(guī)和地方性規(guī)章階段。直到2002年證監(jiān)會與原國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合出臺《上市公司治理準則》，其中《準則》第31條規(guī)定“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制”，累積投票制這才首次出現(xiàn)在部門規(guī)章中。等到2006年新《公司法》出臺，累積投票制才以《公司法》第106條的形式，在我國最終得到確立。

二、少數(shù)股東利益救濟機制比較

企業(yè)并購伴隨著各方利益主體之間的博弈，而少數(shù)股東先天的弱勢地位使其更容易成為并購案中首先犧牲的對象。為了保障少數(shù)股東的合法權益，提高資本市場的投資熱情，各國公司法很早就開始探索針對少數(shù)股東權益保護的各類救濟機制，并逐步形成例如異議股東回購請求權、股東代表訴訟等相對成熟的制度和理念。這些制度在我國公司立法當中也有所體現(xiàn)，并在商事司法當中有所實踐。然而，在筆者看來，上述的少數(shù)股東利益救濟機制雖然為提供少數(shù)股東提供主張權利的依據(jù)，在一定程度上制約了控股股東的恣意行為，但仍然存在制度本身固有的缺陷，為公司累積投票制留下了適用的空間。

（一）異議股東股份回購請求權

異議股東股份回購請求權源自美國，是指當公司股東大會就關乎股東重大事宜做出決議時，持反對意見的股東可以請求公司以合理公平的價格回購其所持有的公司股份，進而保障少數(shù)股東利益的一項法律制度。在我國，異議股東股份回購請求權尚未形成一項統(tǒng)一成熟的制度，主要零星分布在《公司法》第75條、第143條和《上市公司章程指引》第173條等條款，并且通常是與其他事項一并規(guī)定。

雖然異議股東股份回購請求權制度理論上能夠兼顧企業(yè)并購整體利益與少數(shù)異議股東的個體利益，實現(xiàn)所謂企業(yè)與股東的“雙贏”，甚至賦予少數(shù)股東股權變現(xiàn)的機會。然而實踐當中，該項制度遠非完美。

首先，該制度并未尊重少數(shù)股東的個人意愿。一旦股東行使回購請求權，事實上就相當于自愿退出公司，放棄其他股東權能。然而多數(shù)情況下，少數(shù)異議股東提出異議只是謀求更為合理的利益分配，在一些處于上升期的公司更是如此。其次，該項制度極有可能被非法利用。通常情況下，股東只能轉讓股權，而不能要求公司回購，但該項制度卻為公司股東大會形成虛假決議，幫部分股東抽逃資金提供了合法外觀，不利于公司健康發(fā)展。最后，回購價格普遍有失公允。異議股東股權回購的定價本來就是股東大會決議的組成部分，受到董事會乃至控股股東的操縱。而且即便按照所持股票的現(xiàn)有市場價格計算，對于那些前景看好潛力巨大的上升期企業(yè)來說，股東行權仍是劣后的選擇。

（二）股東代表訴訟

股東代表訴訟，又稱派生訴訟，是指當公司合法權益收到不法侵害而公司怠于起訴時，公司股東可以自己的名義提起訴訟，訴訟所獲賠償歸于公司的訴訟制度。通過《公司法》第152條的三款內(nèi)容，明確了股東代表訴訟的啟動機制、訴訟性質(zhì)以及適用對象，初步具備司法可操作性，在司法實踐當中也多有案例。

股東代表訴訟的制度價值在于賦予少數(shù)異議股東繞開控股股東把持的董事會、股東大會，而直接向法院主張自己合法利益的機會。但與異議股東股份回購請求權類似，股東代表訴訟在運用中同樣存在公司與個人之間的利益沖突。

一方面，股東代表訴訟只能是一般企業(yè)訴訟的例外制度。正如有學者所言，“濫用股東代表訴訟會破壞對公司獨立人格的尊重，影響公司的商譽和正常的經(jīng)營秩序”。且不論股東派生訴訟中公司本身的訴訟地位尚有爭議，違背公司法人的一般原理，但就股東派生訴訟的啟動條件，法律已嚴格限定為“董事、監(jiān)事、高級管理人員執(zhí)行公司職務時違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定”。另一方面，即使符合法律規(guī)定的啟動條件，股東派生訴訟也多半是“雙輸”的局面。除了對公司商譽的折損，曠日持久的訴訟還將牽扯公司的人力、財力，而且一旦啟動行為保全或財產(chǎn)保全，必將對并購進程帶來重大影響。然而另一方面起訴的股東并不能將訴訟成果直接轉化為個人利益，反而激化與控股股東的矛盾，在日后的公司治理和決策過程更加陷于被動。

此外，圍繞企業(yè)并購中少數(shù)股東利益的救濟，美日等國還有諸如董事勤勉忠實義務制度、并購信息公開制度等，在我國《公司法》以及其他法律法規(guī)當中也有體現(xiàn)。略作總結不難發(fā)現(xiàn)，大部分制度都是直接圍繞企業(yè)并購的過程展開的，或是強調(diào)信息公開，或是強調(diào)董事責任，而無論是股東會決議撤銷之訴、股東派生訴訟還是主張異議股東股份回購請求權，都是賦予少數(shù)股東事后的補償救濟。誠然出于提高企業(yè)并購效率的考慮，公司法不該也不能在并購過程中增加過多額外的審查，但若僅有事后糾錯救濟機制，少數(shù)異議股東無疑始終陷于被動。正因如此，作為少數(shù)股東利益的事前保障機制——公司累積投票制，具有特殊的制度價值與研究意義。

三、累積投票制的制度特點

結合制度的概念內(nèi)涵以及我國的當前立法，筆者認為相較其他企業(yè)并購中常見的少數(shù)股東利益救濟方式，累積投票制呈現(xiàn)出事前保障性、間接制衡性與權益維護性的特點。

（一）事前保障性

累積投票制最突出的作用就是防患未然，“使中小股東自己的利益代言人進入董事會，直接參與到董事會的決策過程之中，對不利于己的決議事前防范”。

盡管根據(jù)現(xiàn)代公司的權力結構來看，有關公司的重大決策權在股東大會，但決議方案卻主要在董事會階段形成。相比董事會動輒幾個月精心設計的企業(yè)并購提案，股東通常只有不到半個月的時間審議，無法確保每位股東準確理解提案的全部內(nèi)容，或者提出其他可行的替代方案。

而累積投票制則賦予少數(shù)股東參與整個并購活動的機會。通過自己的代表進入董事會，不僅能夠及時掌握并購過程的所有細節(jié)，同時能夠隨時提出個人的建議與看法，提交股東大會表決的議案也就更能為少數(shù)股東接受。既保障少數(shù)股東的知情權，又將利益博弈環(huán)節(jié)提前，減少決策環(huán)節(jié)可能的沖突與摩擦，提高決策的經(jīng)濟性。

（二）間接制衡性

累積投票制另一特點，就是間接制衡。累積投票制并不適用于并購決議的表決程序，而是對公司的人事任命制度發(fā)揮作用，通過推薦自己的代表進入董事會，對之后的公司所有重大決策施加間接影響。此外，股東也不再親自出面，而是通過代表自己利益的董事，在董事會中維護個人利益，同樣具有間接性。

反對累積投票制的學者就曾拋出“充分救濟理論”（Adequate Remedy Theory），認為少數(shù)股東通過公司法中的股東知情權、股東派生訴訟等其他司法救濟手段足以保障自己的權利。但錢玉林教授認為，“這些司法救濟都有明確的適用條件，難以成為少數(shù)股東介入公司事務或監(jiān)督管理者的有效措施，也不能成為累積投票制的替代性救濟措施”。事實也證明，傳統(tǒng)的司法救濟方式對抗性明顯，容易激化控股股東與少數(shù)股東本就緊張的關系，同時還會給公司整體帶來外部的負面評價。累積投票制通過推舉少數(shù)股東代表在董事會討論階段提出問題，就能化外部對抗為內(nèi)部協(xié)商，增加妥協(xié)理解的可能，更好地尊重和維護少數(shù)股東的利益。

（三）權益保障性

資本多數(shù)決原則奠定現(xiàn)代公司治理的基礎，而資本民主或股份平等同樣也是現(xiàn)代公司法的共識。出于對道德風險的擔憂和決策效率的追求，我們放棄一致性原則而改用多數(shù)決原則，但也由此根本上造成“少數(shù)股東表決權的有效價值等于零的現(xiàn)實”。

累積投票制可以視為對資本民主或股份平等原則的某種補償。在不影響決策效率的前提下，保障少數(shù)股東投票表決權的實質(zhì)價值，進而借由推薦的董事實現(xiàn)自己股東權的其他權能，如知情權、決策權與監(jiān)督權等，平衡控股股東與少數(shù)股東的利益。

此外，不像股東代表訴訟、異議股東股份回購請求權制度屬于公司法的例外特殊規(guī)定，與公司法一般原理存在學理沖突，必須嚴格解釋和限制適用。累積投票制則符合公司法的一般原理和基本原則，不必過多的司法解釋，與既存規(guī)定兼容并存，更有利于實現(xiàn)公司治理形式公正與實質(zhì)公正的統(tǒng)一。

四、累積投票制當前存在的問題

盡管公司累積投票制具有事前保障性、間接制衡性和權益保障性的特點，具有彌補其他企業(yè)并購中少數(shù)股東利益救濟方式的制度價值，但在現(xiàn)實當中，由于法條的疏漏與矛盾，以及制度本身的局限，累積投票制要想真正實現(xiàn)其理論效果，仍需解決或回應以下三方面的問題。

（一）累積投票制的法律性質(zhì)尷尬

通常來說，累積投票制有“選入式”的任意性規(guī)范、“選出式”的任意性規(guī)范、授權性規(guī)范和強制性規(guī)范之分。我國《公司法》第106條規(guī)定，“股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制。”雖然《上市公司治理準則》第31條也規(guī)定，“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制”，但從立法位階以及適用范圍來看，我國立法中的累積投票制仍是典型的“選入式”任意性規(guī)范，即一般情況下公司采用累積投票制，但也允許股東會修改章程予以排除。因此，控股股東只要占有或聯(lián)合2/3以上表決權，就有機會操縱股東大會決議來決定累積投票制的命運。

此外，累積投票制發(fā)端于政治領域，究其本質(zhì)只是一項選舉制度。由于公司股東大會議案通常逐項表決，不存在累積投票的可能，因而公司累積投票制僅適用于選舉和罷免董事、監(jiān)事以及其他人事任免，而對于關乎企業(yè)并購的諸多直接議題，并無適用的余地。

（二）累積投票制適用存在法律漏洞

《公司法》第103條規(guī)定，“股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權過半數(shù)通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過”。這里所指的“出席股東大會股東所持表決權”，根據(jù)文義解釋應當是以未累積的股份數(shù)為準。因此少數(shù)股東要想使董事任免決議生效，既需要滿足累積投票制規(guī)則下累積得票較多，也需要滿足直線投票制下代表的表決權過半數(shù)。正如《公司法實施問題研究》一書的觀點，這種做法“實質(zhì)上是對少數(shù)股東的表決權數(shù)提出了更高的要求，這將會大大減損累積投票制發(fā)揮作用的有效性”。更有甚者，只要控股股東占有或聯(lián)合超過1/2的表決權，就將使得公司的董事任免陷入兩難：一方面根據(jù)103條，控股股東提名的候選人應當獲選，另一方面根據(jù)106條，少數(shù)股東累積投票領先的候選人應當獲選，股東會決議的有效性將充滿爭議。

（三）累積投票制缺乏配套制度保障

一方面，公司累積投票制實施過程缺乏保障。除了現(xiàn)行法律背景下，任意性規(guī)范性質(zhì)可能誘使控股股東恣意決定制度的存廢外，完善董事提名制度、擴大董事會規(guī)模、差額選舉、提高股東大會會議出席率以及透明度等，都將直接影響累積投票制實施的前提條件與背景環(huán)境，進而決定累積投票制的實際效果。

另一方面，累積投票制的結果轉化為少數(shù)股東權益的過程缺乏保障。正如劉俊海教授所說，“抽象的立法文件或者理論體系中的法律平等、形式平等、抽象平等并不能代替殘酷的現(xiàn)實生活中的經(jīng)濟不平等、實質(zhì)不平等、具體不平等。要恢復強者與弱者之間的平等地位，必須根據(jù)不同之事、不同對待的平等理念，把實踐中已經(jīng)向強者傾斜的天平回歸平等的原位，幫助弱者收復失去的平等待遇?！崩鄯e投票制的直接結果，是少數(shù)股東的代表進入公司董事會（監(jiān)事會），而我們所期待的產(chǎn)出，則是少數(shù)股東的利益能夠在董事會（監(jiān)事會）層面得到重視和保護。然而這兩者之間并不總是畫等號。例如，代表大股東利益的多數(shù)董事（監(jiān)事）可以提前秘密召開非正式會議，達成一致意見后在董事會（監(jiān)事會）正式會議時形成多數(shù)意見，排擠代表少數(shù)股東的董事（監(jiān)事），甚至在開會的時間、地點等方面刻意刁難，在董事會（監(jiān)事會）里復制股東大會中控股股東欺壓少數(shù)股東的情形，抵消累積投票制的作用。

五、對于累積投票制的若干建議

法諺有云，遲來的正義非正義。孟德斯鳩亦認為，“既然權力容易濫用，就必須加以防止。而要防止濫用權力，就必須以權力對抗權力。”公司累積投票制正是防患于未然，彰正義于事前，賦予少數(shù)股東行使固有權利以對抗控股股東肆意侵害的一項制度。因此盡管累積投票制存在問題，但不應成為公司法學者懷疑批判的對象，如何完善立法使之達到預期效果，才是當下應有的探討。

（一）賦予累積投票制強行法性質(zhì)

累積投票制在美日兩國近年來的公司法中呈現(xiàn)出從強制性規(guī)范向任意性規(guī)范轉化的趨勢，我國2D05年制定的《公司法》采“選入式”的任意性規(guī)范模式，一定程度上正是對這種趨勢的回應。

然而，這些國家普遍股權分散，少數(shù)股東權救濟體系完善。反觀我國，“一股獨大”仍是上市公司的普遍現(xiàn)象，在國有控股企業(yè)當中更加嚴重。至于股東代表訴訟、異議股東股份回購請求權等救濟制度，學術界尚有爭論，立法條款和司法實踐就更是有待改進與完善。此外，作為接近市場的行政主體，證監(jiān)會和證券交易所都在各自的規(guī)范性文件或調(diào)研建議稿中規(guī)定或建議推行強制性累積投票制。在法律移植的過程中，既要借鑒外國的先進經(jīng)驗，但同時也需要結合我國的實際國情。

強制性規(guī)范取代任意性規(guī)范，就能避免累積投票制屈從于多數(shù)股東的控制，防止控股股東操縱股東大會決議，肆意決定累積投票制的存留，進而確保少數(shù)股東的呼聲與訴求能夠出現(xiàn)在董事會當中，并且隨時跟進企業(yè)并購的談判進程，監(jiān)督董事會的決策過程，維護少數(shù)股東的合法利益。

（二）修改公司法相關的沖突條款

目前《公司法》103條與106條在董事（監(jiān)事）的任免決議上存在明顯沖突，符合累積投票制的選舉結果可能不被《公司法》認可，成為股東決議撤銷之訴的法定事由。雖然確定強制性累積投票制后，相關投票結果將得到《公司法》的承認與保護，但若想避免不必要的矛盾與爭議，仍有必要對相關條文做出修改。

筆者認為一種比較可行的解決思路就是嚴格區(qū)分人事任免決議與其他事項決議。累積投票制的自身特點決定其僅適用于有多個人選的人事任免決議，而對于其他公司事項，仍然有賴于傳統(tǒng)的直線投票制表決通過。因此，在現(xiàn)有立法當中，可以對采用直線投票制表決的事項范圍做適當限縮，將人事任免事項單獨分離出來，專門以現(xiàn)有《公司法》第106條加以規(guī)制，從而避免人為提高累積投票制的適用門檻，也防止控股股東利用法律沖突推翻累積投票制的結果。

（三）重視配套制度機制保障作用

企業(yè)并購涉及諸多領域，關乎各方利益，那種單一制度萬能論的想法并不現(xiàn)實，少數(shù)股東的利益保障需要的，是多元化的救濟方式相互配合，共同發(fā)揮作用。一方面，以累積投票制為核心構建事前保障機制，選舉少數(shù)股東代表進入公司董事會，全程參與企業(yè)并購過程，實現(xiàn)少數(shù)股東的知情權、表決權，并在并購方案中體現(xiàn)少數(shù)股東的利益與意志。另一方面，以股東代表訴訟為核心構建事后救濟機制，當控股股東單獨或與第三人合謀，非法排擠少數(shù)股東或侵害公司利益時，保證少數(shù)股東代表公司提出撤銷之訴或者賠償之訴，以便實現(xiàn)少數(shù)股東的監(jiān)督權，制約控股股東的恣意行為。此外，異議股東股份回購請求權制度，作為少數(shù)股東權益的補償機制，應當切實起到兜底保障作用，將少數(shù)股東的利益犧牲降到最小。

同時，累積投票制在運用過程中，需要其他配套制度的保障。從完善董事提名制度到調(diào)整股東大會召集程序，再到擴大董事會規(guī)模以及修改董事會表決流程，累積投票制的制度價值從設想到實現(xiàn)，并不是對國外既有制度的生搬硬套，而是需要與法律法規(guī)和公司章程相協(xié)調(diào)，樹立尊重少數(shù)股東合法權益的理念，積極填補制度存在的漏洞，為制度達到理想效果創(chuàng)設所需的適用環(huán)境。

六、結語

累積投票制旨在保障少數(shù)股東的合法權益，實現(xiàn)對資本多數(shù)決的某種修正，同時涉及“資本民主”原則的本質(zhì)內(nèi)涵，牽動公司法的理念、原則。正如錢玉林教授所言，“毫不夸張地說，累積投票制猶如一個支點，它可以撬動整個公司法”。筆者相信，累積投票制若能得到關注與發(fā)展，掃清當前存在的問題與障礙，必將成為企業(yè)并購乃至公司經(jīng)營當中，少數(shù)股東權益保障機制的重要組成。