滬深300股指期貨、ETF基金與滬深300指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)功能研究*

王國志， 王　薇

(燕山大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 河北 秦皇島 066004)

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滬深300股指期貨、ETF基金與滬深300指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)功能研究*

王國志， 王薇

(燕山大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 河北 秦皇島 066004)

摘要：期貨和基金作為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)資金融通和經(jīng)濟(jì)橫向聯(lián)系的重要方式，在我國發(fā)揮著重要的作用?；谙蛄空`差修正模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分解等方法，對我國滬深300股指期貨、滬深300ETF基金與滬深300指數(shù)三者間的價格引導(dǎo)關(guān)系以及價格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：股指期貨市場、ETF市場以及指數(shù)現(xiàn)貨市場之間存在相互的價格引導(dǎo)關(guān)系；股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)作用最強(qiáng)，ETF基金次之，指數(shù)現(xiàn)貨最弱；但長期內(nèi)股指期貨對ETF市場的價格發(fā)現(xiàn)作用有限，而短期內(nèi)ETF市場對指數(shù)現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)作用有限。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨； 滬深300ETF基金； 滬深300指數(shù)； 價格引導(dǎo)； 價格發(fā)現(xiàn)； 向量誤差修正模型

滬深300股指期貨于2010年4月上市交易，滬深300ETF基金于2012年5月上市交易。至此，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的ETF基金市場、股指期貨市場以及指數(shù)現(xiàn)貨市場都有了相互對應(yīng)的金融產(chǎn)品。價格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨最為基本的功能，是套期保值等其他功能得以實(shí)現(xiàn)的基本前提。雖然ETF基金具有一定的現(xiàn)貨市場特征，但由于其具備交易成本較低以及流動性較高等優(yōu)勢而具有相對較強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨和ETF基金能否發(fā)揮良好的價格發(fā)現(xiàn)功能是衡量股指期貨市場和ETF市場是否能夠高效有序運(yùn)行的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。我國股指期貨市場以及ETF基金市場相較西方發(fā)達(dá)國家而言起步較晚，證券市場的發(fā)展還遠(yuǎn)不夠成熟，因此我國股指期貨市場及ETF基金市場的發(fā)展勢必會受到限制，那么在現(xiàn)階段，對于我國滬深300股指期貨以及ETF基金的價格發(fā)現(xiàn)功能是否得以充分發(fā)揮進(jìn)行研究就變得尤為重要。

股指期貨和ETF基金能否發(fā)揮良好的價格發(fā)現(xiàn)功能，可以證明我國股指期貨市場和ETF基金市場是否能夠有效運(yùn)行。本文通過對滬深300股指期貨、滬深300ETF基金及滬深300指數(shù)三者價格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱進(jìn)行研究，使投資者和政策制定者都能夠更好地把握股指期貨市場、ETF基金市場、標(biāo)的指數(shù)市場三者之間的長期均衡關(guān)系和相應(yīng)的短期動態(tài)關(guān)系，從而進(jìn)行更好的投資決策和政策制定。

一、文獻(xiàn)綜述

國外對于股指期貨和ETF基金的理論研究起步較早，股指期貨市場與ETF基金市場發(fā)展也比較成熟。國外學(xué)者致力于指數(shù)現(xiàn)貨與股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究，并在此方面獲得了很多研究成果。

在股指期貨方面，Kawaller(1987)利用最小二乘法對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及其與股指期貨的價格關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，提出期貨市場的價格變化領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場[1]。Debasish(2009)利用ARMA模型對印度NSE50指數(shù)及其期貨等衍生品市場間的價格關(guān)系進(jìn)行研究，指出衍生品市場對現(xiàn)貨市場具有一定的領(lǐng)先性[2]。Judge和Reancharoen(2014)利用傳統(tǒng)的誤差修正模型對泰國股指期貨及其現(xiàn)貨的日數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，提出股指期貨價格領(lǐng)先于對應(yīng)的指數(shù)價格[3]。在ETF基金方面，Chu等(1999)對標(biāo)普500指數(shù)及相應(yīng)的ETF和股指期貨的價格關(guān)系進(jìn)行研究，提出股指期貨價格發(fā)現(xiàn)能力最強(qiáng)[4]。Ivanov等(2013)對NASDAQ100、DJIA等指數(shù)及其對應(yīng)的期貨和ETF基金的價格關(guān)系進(jìn)行研究，指出指數(shù)現(xiàn)貨在價格發(fā)現(xiàn)過程中處于領(lǐng)導(dǎo)地位[5]。

我國的股指期貨合約和ETF基金起步較晚，因此與國外相關(guān)理論研究相比，對股指期貨和ETF基金的相關(guān)理論研究還不夠成熟。國內(nèi)學(xué)者對股指期貨是否具有較強(qiáng)價格發(fā)現(xiàn)功能持有不同觀點(diǎn)。左浩苗等(2012)對滬深300股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨間的信息傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究，提出兩市場間存在雙向信息傳導(dǎo)關(guān)系，股指期貨能夠發(fā)揮日內(nèi)價格發(fā)現(xiàn)功能[6]。顧京、葉德磊(2013)基于公共因子模型和遞歸協(xié)整的研究方法，認(rèn)為期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能在不斷增強(qiáng)，但現(xiàn)貨市場仍處于主導(dǎo)地位[7]。田樹喜等(2014)運(yùn)用EGARCH模型和VEC模型對滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨市場間的聯(lián)動效應(yīng)進(jìn)行分析，驗(yàn)證了股指期貨對信息的反應(yīng)更為靈敏[8]。國內(nèi)學(xué)者對ETF基金的價格發(fā)現(xiàn)功能研究相對較少，更傾向于研究ETF基金的套利問題。張宗新、丁振華(2006)利用多資產(chǎn)方差分解法對上證50ETF基金及其對應(yīng)現(xiàn)貨的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，提出我國ETF基金具備較為有限的價格發(fā)現(xiàn)功能[9]。王良、馮濤(2010)對已上市的ETF基金進(jìn)行實(shí)證分析，指出上證150、深證100以及上證50ETF在價格發(fā)現(xiàn)過程中并未領(lǐng)先于其標(biāo)的指數(shù)價格[10]。

由此可見，國內(nèi)學(xué)者對股指期貨的研究集中于對期貨及其指數(shù)與現(xiàn)貨價格關(guān)系的研究，對相同標(biāo)的指數(shù)的股指期貨與ETF的價格發(fā)現(xiàn)關(guān)系研究較少。此外，我國學(xué)者對ETF的研究集中于對最早上市的五只基金及其標(biāo)的指數(shù)的研究，滬深300ETF上市較晚，故對該基金的價格發(fā)現(xiàn)功能研究較少。同時，國內(nèi)學(xué)者也很少涉及對股指期貨、ETF基金及其標(biāo)的指數(shù)三者間價格發(fā)現(xiàn)關(guān)系的共同研究。本文將利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)間的價格發(fā)現(xiàn)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

二、數(shù)據(jù)選擇與研究方法

1. 數(shù)據(jù)選擇和處理

本文以滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)的5分鐘交易數(shù)據(jù)為研究對象。其中滬深300股指期貨選擇當(dāng)月連續(xù)合約數(shù)據(jù)，ETF基金選擇華泰柏瑞滬深300ETF。數(shù)據(jù)選取的時間跨度為2013年8月1日—2014年9月2日。由于股指期貨與標(biāo)的指數(shù)和ETF基金的交易時間不完全同步，故剔除交易時間在9∶15~9∶30和15∶00~15∶15內(nèi)的滬深300股指期貨當(dāng)月連續(xù)合約數(shù)據(jù)，共得到128 136組數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)均來源于通達(dá)信金融終端，采用的數(shù)據(jù)分析軟件是Eviews 7.2。為了降低價格序列可能存在的異方差性，對原數(shù)據(jù)進(jìn)行取對數(shù)處理，滬深300股指期貨對數(shù)價格、滬深300ETF基金對數(shù)價格、滬深300指數(shù)對數(shù)價格分別用LQ、LE、LZ來表示，而DLQ、DLE、DLZ則分別代表三者的一階差分，亦是三者的對數(shù)價格收益率。DLQ(-i)、DLE(-i)、DLZ(-i)分別代表三者的i階滯后項(xiàng)(i=1，2，…，n)。

2. 研究方法與模型

首先，利用ADF檢驗(yàn)對序列LQt、LEt以及LZt的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，從而確定變量的單整階數(shù)。然后，利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對股指期貨、ETF基金以及滬深300指數(shù)三者間能否建立長期均衡關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，得出相應(yīng)的協(xié)整方程，進(jìn)而建立向量誤差修正模型(VECM)。設(shè)定協(xié)整方程和誤差修正項(xiàng)(ecm)，公式為

LQt=a+bLEt+cLZt+ut

(1)

ecmt-1=LQt-1-a-bLEt-1-cLZt-1

(2)

那么VEC模型可以設(shè)定為

(3)

(4)

(5)

式中：a為截距；b、c分別為價格關(guān)系相關(guān)系數(shù)；ut、ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；p-1為滯后階數(shù)；β、γ、μ為變量與其自身滯后項(xiàng)間的價格引導(dǎo)關(guān)系。

從長期關(guān)系來看，誤差修正項(xiàng)ecm可以反映變量間所建立的長期均衡關(guān)系，其系數(shù)大小表示在變量間的均衡關(guān)系偏離長期均衡水平時將變量調(diào)整回均衡狀態(tài)的速度快慢，其系數(shù)的符號正負(fù)表示調(diào)整作用的方向。根據(jù)α1、α2、α3絕對值的大小關(guān)系，可以判斷股指期貨、ETF基金以及標(biāo)的指數(shù)長期價格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱。方程中ecm的系數(shù)絕對值越小，在長期內(nèi)被解釋變量的價格發(fā)現(xiàn)功能越強(qiáng)。此外，本文以VECM模型為基礎(chǔ)，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)和方差分解對股指期貨、ETF基金以及標(biāo)的指數(shù)的價格引導(dǎo)關(guān)系和短期價格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱進(jìn)行深入分析。

三、實(shí)證分析

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于對非平穩(wěn)時間序列直接進(jìn)行分析易出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，本文首先運(yùn)用ADF檢驗(yàn)對樣本序列是否平穩(wěn)進(jìn)行判斷，結(jié)果如表1所示。

表1　ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知，在1%和5%顯著水平下，序列LQt、LEt以及LZt接受原假設(shè)，即滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)的價格對數(shù)序列都是非平穩(wěn)的。上述3個變量的一階差分序列拒絕原假設(shè)，即滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)的對數(shù)收益率序列都是平穩(wěn)的?？梢?，LQt、LEt及LZt是一階單整序列。

2. 協(xié)整檢驗(yàn)與向量誤差修正模型

(1) 協(xié)整檢驗(yàn)。運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)確定滬深300股指期貨、滬深300ETF基金及滬深300指數(shù)間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。綜合考慮LR、SC、HQ、FPE、AIC等標(biāo)準(zhǔn)(來自Eviews 7.2分析軟件)，確定協(xié)整檢驗(yàn)和VECM模型的滯后階數(shù)為7。

表2　協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：“*”表示在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

由表2可知，在LQ、LE和LZ間存在一定的協(xié)整關(guān)系，滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)之間可以建立長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這表明在短期內(nèi)，股指期貨、ETF基金與指數(shù)現(xiàn)貨價格可能會偏離均衡值，原因則可能是突發(fā)經(jīng)濟(jì)事件、過度投機(jī)或套利等經(jīng)濟(jì)因素，即使有短期波動的存在，三者仍會回到相應(yīng)的長期均衡水平上。協(xié)整關(guān)系公式為

LQ=1.151 357+0.099 790LE-

1.159 665LZ

(6)

(2) 向量誤差修正模型?；趨f(xié)整檢驗(yàn)，利用向量誤差修正模型對三個市場間的短期波動以及長期均衡關(guān)系進(jìn)行綜合分析，所得VECM模型估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3　VECM模型估計(jì)結(jié)果

表3(續(xù))

注：方括號內(nèi)是t統(tǒng)計(jì)量，“*”表示在10%置信水平下系數(shù)是顯著的。

從短期關(guān)系來看，根據(jù)表3中的顯著系數(shù)可知，滬深300股指期貨、滬深300ETF基金和滬深300指數(shù)價格間存在相互引導(dǎo)關(guān)系。股指期貨價格變化最多領(lǐng)先指數(shù)現(xiàn)貨6期(30分鐘)，指數(shù)現(xiàn)貨最多領(lǐng)先股指期貨5期(25分鐘)；股指期貨價格變化最多領(lǐng)先ETF基金4期(20分鐘)，ETF基金最多領(lǐng)先股指期貨2期(10分鐘)；指數(shù)現(xiàn)貨最多領(lǐng)先ETF基金6期(30分鐘)，ETF基金最多領(lǐng)先指數(shù)現(xiàn)貨3期(15分鐘)。由于在式(6)的顯著系數(shù)中股指期貨滯后1期和2期的系數(shù)絕對值均大于0.1，而其余滯后項(xiàng)的系數(shù)絕對值基本不足0.1，故股指期貨價格變化的影響力較大，而ETF基金和標(biāo)的指數(shù)價格變化的影響力相對較小。在短期內(nèi)，滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)，而滬深300ETF基金和滬深300指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)功能較弱。

3. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

VECM模型對三個市場間的短期波動以及長期均衡關(guān)系進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上本文利用Granger因果檢驗(yàn)對三者間的價格引導(dǎo)關(guān)系作進(jìn)一步分析檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4　格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表4可知，在5%顯著水平下，原假設(shè)都被拒絕，滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)兩兩之間互為因果關(guān)系，存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。該結(jié)論與VECM模型短期價格引導(dǎo)關(guān)系的分析結(jié)果相一致。

4. 方差分解

方差分解是通過方差來度量每個結(jié)構(gòu)沖擊對系統(tǒng)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度。對不同結(jié)構(gòu)沖擊于每一個變量而言的相對重要性進(jìn)行評價，該度量指標(biāo)稱為相對方差貢獻(xiàn)率。本文基于VEC模型，運(yùn)用方差分解對滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)在價格發(fā)現(xiàn)過程中的相對地位進(jìn)行進(jìn)一步的量化分析。LQ、LE和LZ的方差分解結(jié)果如表5所示。

表5　方差分解結(jié)果

從滬深300股指期貨的方差分解來看，其自身貢獻(xiàn)率隨滯后期增加緩慢下降，最后仍有99.768%之高。滬深300ETF基金和滬深300指數(shù)對股指期貨價格變動的貢獻(xiàn)率雖不斷增大，但最后也只分別穩(wěn)定在0.129%和0.103%。從滬深300ETF基金的方差分解來看，滬深300股指期貨對ETF的方差貢獻(xiàn)率不斷增加，最后達(dá)到90.058%。滬深300指數(shù)對ETF價格變動的貢獻(xiàn)率緩慢增加，最后只有0.34%；而ETF對其自身價格變動的貢獻(xiàn)率由最初的19.692%下降至9.602%。從滬深300指數(shù)的方差分解來看，股指期貨的方差貢獻(xiàn)率不斷增大，最后穩(wěn)定在87.560%。滬深300指數(shù)自身貢獻(xiàn)率由最初的30.621%迅速下降至8.838%；ETF基金的方差貢獻(xiàn)率則由最初的8.266%下降至3.603%。

從方差分解的平均水平來看，來自于股指期貨市場的方差貢獻(xiàn)率約為92.46%，來自于ETF基金市場的方差貢獻(xiàn)率約為4.44%，來自于標(biāo)的指數(shù)市場的方差貢獻(xiàn)率約為3.1%。故三者的方差貢獻(xiàn)率從大到小依次是滬深300股指期貨、滬深300ETF基金、滬深300指數(shù)，同時后兩者的方差貢獻(xiàn)率都很小且僅相差1.3%左右。從短期來看，在價格發(fā)現(xiàn)過程中股指期貨處于絕對主導(dǎo)地位，ETF基金次之，標(biāo)的指數(shù)最弱，但是ETF和標(biāo)的指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)作用強(qiáng)弱相差不大，且二者所發(fā)揮的作用十分有限。

四、結(jié)論

為了揭示滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)價格發(fā)現(xiàn)作用的強(qiáng)弱，進(jìn)而判斷我國股指期貨與ETF基金市場是否發(fā)揮了良好的價格發(fā)現(xiàn)功能，本文對三者的5分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，所得結(jié)論如下：

第一，從長期關(guān)系來看，滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，三者之間能夠建立長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在價格發(fā)現(xiàn)過程中，股指期貨市場處于主導(dǎo)地位，ETF基金次之，指數(shù)現(xiàn)貨處于最后。但長期內(nèi)股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能并沒有比ETF基金強(qiáng)很多，故股指期貨價格對ETF的長期引導(dǎo)作用并不很強(qiáng)。第二，從短期價格引導(dǎo)關(guān)系來看，滬深300股指期貨、滬深300ETF基金以及滬深300指數(shù)價格兩兩之間具有雙向引導(dǎo)關(guān)系，并且存在相互的格蘭杰因果關(guān)系。第三，從短期價格發(fā)現(xiàn)作用的強(qiáng)弱來看，滬深300股指期貨最強(qiáng)，滬深300ETF基金次之，但ETF與標(biāo)的指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)作用相差并不大，且二者發(fā)揮的作用也十分有限。

綜上，對ETF基金市場而言，雖然短期內(nèi)股指期貨表現(xiàn)出更強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)功能，但長期內(nèi)股指期貨價格沒有很強(qiáng)的引導(dǎo)作用。對指數(shù)現(xiàn)貨市場而言，無論長期還是短期，股指期貨市場都表現(xiàn)出很強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)功能，但ETF基金市場僅在長期內(nèi)表現(xiàn)出很強(qiáng)的價格引導(dǎo)作用，短期內(nèi)發(fā)揮的價格發(fā)現(xiàn)作用十分有限。因此，我國股指期貨市場和ETF基金市場雖發(fā)揮了一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，但該功能并沒有得到充分發(fā)揮，從側(cè)面反映出股指期貨市場和ETF基金市場的發(fā)展仍不夠完善。一方面，對股指期貨市場可從以下幾個方面進(jìn)行完善：適當(dāng)降低合約乘數(shù)與保證金比例來降低交易成本和減少交易限制；鼓勵機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨市場，加強(qiáng)中小投資者專業(yè)教育；創(chuàng)新股指期貨合約品種；完善相關(guān)的監(jiān)管體系等。另一方面，對ETF市場可從以下幾個方面進(jìn)行完善：適當(dāng)降低ETF的管理費(fèi)率、傭金費(fèi)率以及申購贖回費(fèi)率來降低交易成本；授予證券公司可以集合中小投資者所持股票進(jìn)行申購ETF的權(quán)利來促使中小投資者間接參與一級市場和二級市場的ETF套利；逐步實(shí)行T+0交易制度。采取以上措施可以提高市場流動性，加快市場對新信息的反應(yīng)，從而促進(jìn)股指期貨和ETF市場價格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮。

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(責(zé)任編輯：張璐)

Research on price discovery function of HS300 Stock Index Futures,HS300ETF and HS300 Stock Index

WANG Guo-zhi, WANG Wei

(College of Economics and Management, Yanshan University, Qinhuangdao 066004, China)

Abstract：As an important way to improve the economic development, promote the financing and economic horizontal connection, the futures and fund play an important role in China. Based on the methods such as vector error correction model, Granger causality test, variance decomposition, the price lead relationship and the strong and weak of price discovery function among HS300 Stock Index Futures, HS300ETF and HS300 Stock Index are empirically studied. The results show that there are price lead relationship among the index futures, ETF and the index spot market; the index futures has the strongest effects on the price discovery followed by ETF and the index spot market; however, the index futures has limited price discovery function to ETF in the long run and ETF has limited price discovery function to index spot market in the short run.

Key words：HS300 Stock Index Futures; HS300ETF Fund; HS300 Stock Index; price leading; price discovery; vector error correction model (VECM)

中圖分類號：F 830.91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1674-0823(2016)01-0072-06

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.01.12

作者簡介：王國志(1954-)，男，黑龍江哈爾濱人，教授，博士，主要從事應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的研究。

收稿日期：2015-08-18

*本文已于2015-11-04 17∶02在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20151104.1702.024.html