新常態(tài)下高速公路資產(chǎn)證券化路徑探析

陳黎明

（浙江杭長高速公路有限公司，浙江 湖州 313300）

資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動性但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上流通和轉(zhuǎn)讓的標準化證券。運用資產(chǎn)證券化工具，可以將PPP項目相關(guān)的非標準化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃藴驶C券；對于那些在基礎(chǔ)設(shè)施項目前期階段承擔(dān)較高風(fēng)險、有較高預(yù)期收益率的專業(yè)投資者和財務(wù)投資者，資產(chǎn)證券化是實現(xiàn)投資退出的重要渠道之一。

高速公路資產(chǎn)證券化與高速公路公司上市是兩個不同的概念：公司上市是主體的證券化，是把對公司的股權(quán)做成公開發(fā)行的股票，獲得股票后就獲得了對公司的所有權(quán)、分紅收益權(quán)、剩余財產(chǎn)分配權(quán)等，是一種綜合性權(quán)利，但是不保證收益。區(qū)別于資產(chǎn)抵押式的貸款融資，資產(chǎn)證券化是企業(yè)的一部分資產(chǎn)拿出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)出售，以其未來現(xiàn)金流收益進行定價，發(fā)行證券，購買這種證券獲得的是收益權(quán)(一般情況下是債權(quán)），資產(chǎn)與主體之間實現(xiàn)了隔離，資產(chǎn)的信用會更好，融資成本會更低。

一、高速公路資產(chǎn)及轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性分析

（一）高速公路資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

高速公路通行能力強于普通道路，不到3%的高速公路里程承擔(dān)了約20%的行駛量，因此成為公路建設(shè)的重點。僅2015年全年高速公路建設(shè)完成投資7949.97億元，預(yù)計到2020年，高速公路里程將達到13.5萬公里，投資金額也將增加。高速公路的主要融資渠道：政府直接投資、股票融資、BOT融資模式等。無論哪種投融資方式，其建設(shè)、養(yǎng)護成本巨大，回收期長。

國際上高速公路資產(chǎn)證券化已經(jīng)發(fā)展成為一種比較成熟的融資方式，在金融市場上發(fā)揮著重要作用。早期我國已建成的高速公路，大多是依靠“貸款修路，收費還貸”政策得以實施的，近些年P(guān)PP模式也成為高速公路建設(shè)的主要投融資模式。通過公路收費籌集資金，延長收費年限并采用更加靈活的收費標準是傳統(tǒng)的運營模式。當(dāng)政府需要資金進行新的建設(shè)時，當(dāng)企業(yè)面臨新的投資機會時，他們迫切需要把自己所掌握的公路資產(chǎn)變現(xiàn)，獲得流動性，資產(chǎn)證券化提供了一個很好的途徑。資產(chǎn)證券化在我國有過個案實踐，比如20世紀末期，中國國際海運集裝箱集團公司應(yīng)收賬款證券化，華融不良資產(chǎn)處置，工行寧波分行不良資產(chǎn)證券化等，在高速公路公司資產(chǎn)證券化成功的案例，如珠海高速收費公路證券化、莞深高速證券化等。但是，因為相同資產(chǎn)在國際市場上的評級比在國內(nèi)的評級低，較低的信用評級也就意味著較高的融資成本和局限的融資規(guī)模；監(jiān)管機構(gòu)的審批程序需要比較長的時間，有可能貽誤時機，同時國際的專家人力成本也比較高；另外，還要考慮匯率風(fēng)險等因素，加上高速公路資產(chǎn)的局限性，無法實現(xiàn)真實銷售，目前大多還是采取擔(dān)保融資的形式。

（二）高速公路資產(chǎn)權(quán)屬確認

項目公司通過BOT（建設(shè)—運營—移交）或者TOT（轉(zhuǎn)讓—運營—移交）方式投資建成的高速公路，在批準通車收費的當(dāng)月即確認資產(chǎn)。高速公路資產(chǎn)包括公路及構(gòu)筑物、房屋建筑物、交安設(shè)備設(shè)施、收費設(shè)備設(shè)施、機電設(shè)備設(shè)施及監(jiān)控設(shè)備設(shè)施等。除房屋建筑物可以確認為固定資產(chǎn)外，其他各種設(shè)備設(shè)施都不能獨立使用，同時高速公路土地價值無法確定，根據(jù)《公路法》描述（《中華人民共和國公路法》規(guī)定，“國家鼓勵國內(nèi)外經(jīng)濟組織對公路建設(shè)進行投資……公路建成后，由投資者收費經(jīng)營……約定的經(jīng)營期限屆滿，該公路由國家無償收回……”），明確了公路資產(chǎn)歸國家所有，因此會計上只將一段高速公路的收費權(quán)（包括公路及構(gòu)筑物及不能獨立使用的相關(guān)設(shè)備設(shè)施）作為無形資產(chǎn)確認。

（三）高速公路資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性分析

對于高速公路資產(chǎn)證券化，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的公路收費權(quán)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性直接影響著資產(chǎn)證券化的有效性。早期關(guān)于特許經(jīng)營權(quán)的管理辦法中規(guī)定，獲得特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營期間擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營權(quán)的，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營協(xié)議，取消其特許經(jīng)營權(quán)，并可以實施臨時接管。但是在《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營法》征求意見稿中，明確規(guī)定特許經(jīng)營者在事先征得實施機關(guān)的同意后，可將權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)移至項目公司，并簽訂書面協(xié)議。政策性允許資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)SPV持有特許經(jīng)營權(quán)將有利于進一步實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，也必將成為在高速公路項目中進行資產(chǎn)證券化操作的常態(tài)趨勢。

二、高速公路資產(chǎn)證券化面臨的主要問題

（一）法律保障機制不完善

作為有效的融資渠道之一，2013年3月頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，2014年11月公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等，已將“基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)”列為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。至于作為SPV能否成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體，在界定資產(chǎn)證券化各投資主體實施過程中的“真實出售”作為必要條件，與法律條文相沖突的問題，以及資產(chǎn)證券化實施過程中的涉及會計和稅收問題等，目前法律法規(guī)還沒有比較清楚、明確的規(guī)定。

（二）原始權(quán)益人穩(wěn)定性及持續(xù)經(jīng)營能力不確定

高速公路公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，早期建成的高速公路大多是國有獨資或控股，國有股權(quán)相對穩(wěn)定，持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險較小，但存在大量的關(guān)聯(lián)交易，公司缺少經(jīng)營獨立性。近年來由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓（BOT）、政府與社會資本合作（PPP）等項目運作模式的出現(xiàn)，使高速公路股權(quán)結(jié)構(gòu)難以維持穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不能真正做到資產(chǎn)獨立和破產(chǎn)隔離，甚至不能做到相對于原始權(quán)益人的會計出表，持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險增大，將嚴重影響到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性。資產(chǎn)證券化核心的問題就是信用風(fēng)險的防范，雖然破產(chǎn)隔離機制將資產(chǎn)從高速公路公司中分離，然而一旦項目出現(xiàn)建設(shè)或運營問題，或者發(fā)生收費權(quán)、經(jīng)營權(quán)等方面的政策變化，則很難保證產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

（三）高速公路資產(chǎn)證券化融資的局限性

高速公路資產(chǎn)證券化帶來的不僅是降低財務(wù)成本，收費權(quán)資產(chǎn)進行證券化后，可以更加有效率地利用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，提高資產(chǎn)的流動性。但很多高速公路的收費權(quán)因建設(shè)期項目貸款已經(jīng)抵押給銀行，無法真實滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)為SPV控制的要求，限制了可供證券化的資產(chǎn)規(guī)模。發(fā)行量偏少，加上投資者對證券化產(chǎn)品的認識還不夠深化，導(dǎo)致很多投資者認購后一直持有至到期，造成產(chǎn)品的低流動性。二級市場流動性不足，也客觀制約了收費高速公路資產(chǎn)證券化的發(fā)展。公路資產(chǎn)證券化融資的結(jié)構(gòu)性增加了交易環(huán)節(jié)，雖可分散風(fēng)險，但同時也增加了各個環(huán)節(jié)的稅收負擔(dān)，如印花稅、增值稅、所得稅、利息稅等，若沒有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，則會增加運作成本。

三、高速公路資產(chǎn)證券化的實踐探索

（一）完善法律制度，提高法律保障。

出臺明確的法律保障機制。目前我國除信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外，國內(nèi)其他類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV（特殊目的機構(gòu)/公司，本文指專項接管中介）信托法律關(guān)系主體地位尚未得到《信托法》的明確支持，在SPV的選擇上，國內(nèi)現(xiàn)行法律也沒有針對SPV的解釋和規(guī)范，因此，信托公司仍作為主體將證券化產(chǎn)品變通為信托合同出售，而其苛刻的發(fā)行條件可能會將一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拒之門外。高速公路資產(chǎn)證券化在SPV的選擇上可以嘗試由發(fā)起人設(shè)立（可以節(jié)省監(jiān)管費用），也可以由政府設(shè)立（提高證券化產(chǎn)品資信水平），但前提是相關(guān)部門盡快出臺明確的法律法規(guī)，使該項業(yè)務(wù)實現(xiàn)常態(tài)化，有法可依。

（二）加大優(yōu)惠政策，降低信用風(fēng)險。

我國基礎(chǔ)設(shè)施項目目前大多為各級政府所控制。因此，在進行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資時沒有政府尤其是當(dāng)?shù)卣闹С质呛茈y想象的。在符合現(xiàn)有的法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，應(yīng)極力爭取更多的優(yōu)惠政策，從而降低融資成本，保證資產(chǎn)證券化的順利發(fā)行。

資產(chǎn)證券化融資收益的所得稅問題，從稅收中性化的原則出發(fā)，證券化所帶來的任何收益或損失都應(yīng)當(dāng)作為計稅依據(jù)。再如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的營業(yè)稅、印花稅問題，從我國目前資產(chǎn)證券化的初始階段出發(fā)，應(yīng)力爭免征或減征增值稅和印花稅，以降低資產(chǎn)證券化的融資成本。

為了降低證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險，獲得行業(yè)部門的政策性支持也是必要的。我國高速公路的收費年限一般在25年左右，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的高速公路大部分的收費時間都會低于國家所規(guī)定的時間，但20年的收費年限一般都會達到，實現(xiàn)以收費權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，有時需要適當(dāng)延長或保證一定的收費年限；收費標準和惠民政策（節(jié)假日免費等）的變更也會對現(xiàn)金流穩(wěn)定造成較大影響。一旦原始權(quán)益人的未來收益能力下降，就會增加原始權(quán)益人的違約風(fēng)險，降低市場聲譽，持有人會要求提前贖回產(chǎn)品，給原始權(quán)益人造成巨大的財務(wù)壓力。因此政策的相對穩(wěn)定十分重要，必要時可以向相關(guān)部門提出補償申請，從而有效防范證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險。

（三）加強續(xù)存期管理，提升經(jīng)營能力。

在高速公路建成幾年以后，車流量達到快速穩(wěn)定增長，建設(shè)期貸款已償還一部分，資產(chǎn)負債率正常，未來三年現(xiàn)金流的預(yù)測值達到足夠吸引投資者意向的時候再實施資產(chǎn)證券化，將有助于提升資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模；至于交易環(huán)節(jié)的各項稅收與總體收益價值比較，應(yīng)該占比很小，當(dāng)然也可以根據(jù)當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行的稅務(wù)政策，申請相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。

高速公路證券化產(chǎn)品發(fā)行后,相關(guān)后續(xù)管理也很重要。投后管理是指證券化產(chǎn)品發(fā)行結(jié)束，相關(guān)利益主體的利益實現(xiàn)前，由服務(wù)機構(gòu)（通常是發(fā)起人）對資產(chǎn)池實施續(xù)存期間的管理和到期清償結(jié)算工作，包括收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流、賬戶之間的資金劃撥、稅務(wù)和行政事務(wù)以及清算結(jié)算，清算財產(chǎn)在全部償付本息后仍有剩余的將返還發(fā)起人等諸項工作。加強后續(xù)管理的規(guī)范化不僅有利于保護參與主體的相關(guān)利益，更主要的是通過信息公開和對稱，創(chuàng)造更好的融資和投資機會，為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供有益的經(jīng)驗。

四、高速公路資產(chǎn)證券化的會計處理及信息披露

我國目前的資產(chǎn)證券化只處在起步和探索階段，但對資產(chǎn)證券化進行充分披露仍十分重要。財政部“第15號規(guī)定”——《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務(wù)報告的一般規(guī)定》首次做出了明確規(guī)定：公司應(yīng)根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》和《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，披露金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會計處理。涉及非金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，參照上述兩辦法的有關(guān)規(guī)定，披露資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會計處理。同時，應(yīng)詳細說明資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的破產(chǎn)隔離條款。需要披露的事項包括：專項計劃名稱、受益期間、原始金額；專項計劃會計處理政策；期初余額、本期變動金額；溢價（或折價）攤銷及利息預(yù)提政策等。

會計處理中基于“實質(zhì)重于形式”原則，以“幾乎所有的風(fēng)險和報酬是否發(fā)生轉(zhuǎn)移”為依據(jù)，來判斷一項資產(chǎn)是否滿足終止確認的條件，從而區(qū)分不同情況做相應(yīng)會計處理：